出口产业链综合分析：集装箱货代端运价回落-利润向中游转移

1、出口产业链综合分析：集装箱货代端运价回落_利润向中游转移1.周期位置：长周期仍在景气周期前半段，中周期面临疫情扰动因素后的再平衡在分析航运的框架里，航运周期是长中短三个周期的叠加。长周期主要看新船订单情 况及船龄结构，在船舶 20-30 年寿命周期背景下，周期顶部交付高峰对应的替代周期驱动， 中周期主要受需求端预期影响，短周期更多的是季节性波动。二战，1960-1973,1990-2010 是过去三轮长周期，平均每 20-30 年经历一轮大周期 的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。二战后，航运经历过两轮长周期 上行。第一轮是二战后到上世纪七十年代，当时是二战后军船转民用后的替代周

2、期，叠加 当时全球人口的增长和世界整体经济增长，需求超预期下叠加船厂产能相对不足出现的超 级周期。七十年代到八十年代，在上行周期末端七十年代日本船厂产能扩张过量，导致了 造船行业近 20 年的下行。九十年代后期到 2008 年，是航运第二轮上行周期，供给端是 70 年代交付高峰带来的替代周期，同时需求端也是亚洲四小龙及中国崛起的推动。我们在新 一轮上行周期的路上，2003-2011 上一轮交付高峰将于 2021-2038 年开始进入替代周期。1.1 长周期看新船订单及船龄结构，当前航运仍在 16 年以来 上行阶段航运周期已经领先造船周期复苏，行业十余年萧条期已经基本消化上一轮造船泡沫。 201

3、9 年相较 2000 年，全球海运贸易量增长近 90%，新船交付量增长 98%，上一轮新造 船的泡沫历经十年已经基本消化完成。克拉克森海运指数代表航运整体景气度，船厂手持订单代表船厂景气度，手持订单上 涨代表新接订单量高于交付，景气度上涨，船价易涨难跌；手持订单量下降代表新接订单 量低于交付，景气度下滑，船厂降价接单。1996 年至今，航运周期发生了四个阶段。（1）1996-2008 造船航运上行周期，运价与手持订单量同涨同跌，（2）2008-2016 造船航运下行周期，运价与手持订单量同步下行，（3）2017-2020，航运进入复苏周期，运价上涨。造船仍在衰退期，手持订单下降。（4）2021

4、 起：预计造船航运同步进入上行周期1.2 中周期关注疫情因素变化中周期更多的是需求端的因素，疫情导致了全球生产分工的错配，叠加海外码头末端 等基础设施的瓶颈，供需出现了一个新的再平衡。集装箱运价先达到了比较景气的状况， 散货运价随之而上，油轮还在底部。如果疫情改善，前期疫情受益行业有望面临一个再平衡的过程，但考虑当前造船订单 在底部，长周期看航运仍在十年级别上行的过程。在 1990-2008 年这一轮长周期中，亚洲 金融危机，911 等需求端冲击均导致航运板块中周期有所回落，但长周期仍在上行的过程， 直到 2009 年后，新船订单占比达到 50%以上的泡沫阶段，长周期的景气阶段才结束。1.3

5、短周期受季节性波动，圣诞节备货结束后，集装箱一二级 差价有望收窄短周期更多的是季节性的波动。海运和集装箱的淡旺季很明显，7-9 月是传统圣诞节旺 季备货的高峰，运价一般在八月-九月见顶。去年受疫情影响，出现了淡季不淡的情况，然 而今年没有像去年九月一样出现“淡季不淡”的情况，货代端价格出现了回落。1.4 海运运价决定机制谈后续运费趋势：景气周期货值驱动终 端运价海运运费决定机制上：周期底部运价由成本最低公司的边际成本决定，周期高点运价 由货值及装载率决定。周期底部，产能利用率在低位，价格对供需并不敏感，以当前油轮市场为例，VLCC 海 上浮舱维持高位，需求改善对应海上浮舱释放，有效运力随之增加

6、，浮舱去化结束前运价 较难大幅上涨，对应到集装箱运价，过去美线 1200-1400 美元/FEU 的价格可以认为是周 期底部的价格，对应在供应链正常情况下，头部公司使用 12500-15199TEU 级别大船的单 箱成本。景气周期，短期供应刚性，小幅供需变化对价格的反应极其敏感。此时运价上涨分为 两个阶段（1）装载率驱动，班轮公司收益管理策略下运价与装载率正相关，随着装载率上 升，班轮公司开始提高运价。（2）货值驱动，当班轮公司装载率达到极限时，不同货主对 运费的承担能力决定了运价的走势，前期美线货代报价在 20000 美元/FEU 以上，背后反 应的是舱位紧张情况下，服装鞋帽等单箱货值较高，

7、运费支付能力较强的商品替代了部分 运费承受能力较低比如沙发床垫轮胎家具大家电的出口需求。美线衍生出集装箱运价二级市场。集装箱的报价大体可分为长协价（船公司针对大货 主量价互保），即期运价（船公司针对货代或部分直接客户），货代端报价（中小货主， 货代间交易）。过去一级市场船公司报价与货代端的价差大多在 500 美元/FEU 以内，长协 价与即期运价均值差异并不大。2021 年美线长协价约 2300-3000 美元/FEU，中国大陆船 公司即期运价约 6000 美元/FEU，对应 SCFI 指数美西报价，货代端报价达到了 16000-40000 美元/FEU（参考 FBX 报价为货代均值约 170

8、00-20000 美元/FEU）。对应到各指数的差别，主要为指数计算方法不同。FBX 包含货代端报价，SCFI 为船公 司即期运价，WCI，Xeneta 发布的 XSI 指数则包含船公司即期运价叠加 premium surcharges。FBX 与其他几个指数的差别，可以反映出船公司和货代端一二级市场的价差。根据 Sea-Intelligence 的相关测算，在平均计算 SCFI、XSI、FBX、WCI 的报价以后， 2021 年 10 月亚洲-欧洲的四十尺箱运价为 17,500 美元每箱，亚洲-北美西海岸的四十尺箱 运价为 16,500 美元每箱。以该运价水平计算可得海运运费占各品类零售货物

9、价值占比，从结 果来看，受影响最严重的品类是成品家具运费基本上占到零售价值的 90%。这样的情况只 会出现两种结果，(1）运费绝大部分强加给消费者，但成品家具为劳动力密集产业，虽然 运费占比极高，但我国成品家具涨价后，对比美国本土生产的产品仍具备相对性价比优势。 (2）我国家居制造商、美国零售商利润率也受到一定程度侵蚀。但即使是这些受到严重冲 击的商品，价值较高和较低的产品之间也存在巨大的差异。衣服和鞋子品类受到的影响要 小得多，对于中等价位的服装，海运费用占零售价值比例仅为 0.3-0.4%。1.5 运价后市展望：二级市场货代端运价承压，船公司报价高 位仍会维持一段时间后续展望：二级市场货代

10、端运价承压，一二级的价差会收窄，船公司报价高位仍会维 持一段时间。本轮运价上涨是从（1）装载率上行至（2）货值驱动两个阶段。同样运价回 落也将经历：（1）高货值需求下滑但低货值替代，装载率维持高位，船公司无需改变价格（2）需求下滑，低货值货物需求不足，装载率下滑，头部运营 12500-15199TEU 大 船成本相对较低，同时具有码头优势的传统头部班轮公司公司降价，逼迫部分成本较高的 加班船（比如当前被租用跑外贸的 4250TEU 的老巴拿马型船）以及部分新晋船东退出美线， 供需再平衡。（3）如果需求继续下滑，价格下跌服务取决于班轮公司博弈，即 A：利润优先：主动 收缩运力保持装载率；还是 B

11、：份额优先：不主动收缩运力逼迫竞争对手收缩运力的博弈。对于货主：虽然船公司端报价，以美西 6000 美元/FEU 仍将维持一段时间，班轮公司 盈利仍将维持高位，但随着后续一二级价差收窄，从小货主角度，随着货代端运价下滑从 20000 美元/FEU 高位回落至 10000 美元/FEU 海运成本下滑显著，供应链稳定性提升， 中游行业有望受益。1.6 自主品牌出海，从分包向总包直客比例上升过去中国出口以代工厂 出口的 FOB 贸易模式下，即运费由收货人即海外品牌商支付，物流话语权在收货人手中， 中国本土物流公司发展受限更多的是海外货代在中国本土的分包商，华贸物流无法像海外 头部货代一样赚取大量海运

12、价差。本次供应链扰动加大了本土品牌掌控加强物流话语权的 意愿，随着中国品牌崛起 CIF 和跨境电商模式占比提升，本土品牌与本土跨境物流公司合 作加深，华贸物流直客比例有望大幅提升，从过去的分包商走向跨境物流的总包商，本土 物流行业有希望复制欧美发展路径出现 3-5 家千亿市值物流公司。2.轻工：成品家居受影响显著，期待后续盈利弹性释放轻工制造行业中出口绝对值较高且占收入比较高的主要为家居产品，其中主要的品类 包括沙发、床垫、卫浴及其他家居部件（如铁架、支架等）。根据运费定价模式不同，绝 大部分家居企业多为 FOB+CIF 定价模式，如果产品毛利率低、附加值相对较低，则 FOB 比例CIF 比例

13、，FOB 模式下虽然制造企业表观不承担运费，但实际上零售商可能变相要求 产品降价，CIF 模式下制造企业产品提价存在滞后，整体来看出口企业在不同程度上均受到 运费涨价影响。其中受到运费影响最大的为沙发品类，其单柜货值 较低，普遍在 10,000-20,000 美元/柜，床垫单柜货值约 40,000-50,000 美元/柜，铁架、 支架类可达到 20,000-80,000 美元/柜；此外，沙发在运输过程中，极易发生破损，运输难 度较大。我们根据敏华控股历史外销运费来看，过往海运及港口费用仅占外销收入约 11%， FY2021（2020/4/1-2021/3/31）该比例大幅提升至 18%，对外销

14、利润率形成较大侵蚀。 沙发之外的品类，普遍海运费占外销比例约 3-5%，基本处于相对正常的区间。我们分订单端、出货端、成本端三方面来看：订单端：家居企业在 2021Q3 接单景气度不高，主要系同比高基数原因，2020Q3 正是疫情后接单快速恢复时期；外销客户对越南等东南亚工厂下单意愿不强（敏华、顾 家等海外工厂占比高达 6-7 成），东南亚运费、货柜及劳动力稳定性均逊于国内；2021Q3 美国家居需求一般，线下家居零售额和美国本地制造商接单增速均环比放缓。从 2021Q4 开始接单略有恢复，但幅度并不是很大，主要系感恩节、圣诞节为全年家居销售重点季 度，渠道备货增加；越南工厂劳动力边际恢复，承

15、接订单能力提升。我们认为后续来看， 仍需关注美国补贴计划落地情况，对二手房及新房有直接拉动作用；此外，欧美对东南亚 逐渐开放边境，东南亚在疫情期间受到影响的产能可能在 2022 年恢复，一旦恢复的话，海 外零售商议价权提升，存在压价、转移中国国内工厂订单的可能，对国内中小企业经营压 力有所提升。出货端：2021Q3 大部分外销企业出货情况一般，主要系基数较高，2020Q3 绝大 部分企业外销增速为 30%+；东南亚工厂普遍存在阶段性的停工，现受迫于经济压力，已逐渐复产；部分厂商发货意愿一般，不愿意承担过高运费，选择少发少接亏损订单； 对于非劳动密集型的产业，普遍工厂仍以国内为主，9 月限电也对

16、出货构成了一定影响。 目前 2021Q4 出货节奏与订单节奏相近，虽环比有所恢复，但幅度不大。成本及盈利端：关注国内及东南亚运费变动，期待贡献利润弹性。虽然从国内港口往 美东、美西的运费价格有所回落，但是由于越南从 9 月下旬开始复工，对于工厂位于越南 的企业仍面临海运资源紧张的问题（如敏华控股、顾家家居等）。全年来看各家外销企业 在收入端能够实现 20-30%增长，但盈利端均有所承压，具备供应链整合优势的企业在成 本下探方面有更强优势，预计 2021 全年外销仍能保有 3-5%净利率（34%毛利率，18%运 费，10%+杂费），而产品毛利率较低的公司可能处于盈亏平衡水平（25%-30%毛利率

17、， 10-18%运费，5-10%杂费）。我们认为长期合理的外销净利率应该在 8-10%，对于附加值低、竞争激烈的行业，净 利率在 5-8%波动，而附加值高、行业格局友好的情况下，平均利润率在 10%。从上述毛 利率及各项成本拆分来看，各家公司主要的利润部分被海运费涨价所侵蚀（可能体现在运 费/毛利率两方面），未来如果运费回落，我们预计家居企业外销利润率能够恢复正常水平， 贡献一定利润弹性。3.化工：轮胎出口及提价受限，Q4有望受益于海运费下滑迎来环比改善短期海运压力较大，影响产品出口和提价。根据全球-波罗的海货柜运价指数来看，海 运费从年初开始上涨，9 月达到高峰，叠加前期原材料价格上涨，公司

18、无法及时提价转移原 材料上涨的影响，使得公司短期盈利能力受损。通过大致测算，各企业今年以来集装箱价 格上涨 1 万美金以上，假设一个集装箱按照 1000 条半钢胎容量计算，货值约 4 万美金， 集装箱价格上涨相对于货值的幅度约 25%以上。对于企业来说：1）影响成本，虽然依照 FOB 模式，但各企业仍会给予经销商少量补贴，确保发货量，因此短期影响运费成本；2） 影响产品提价，20Q4、21Q1 原材料价格明显上行，截至目前天胶、合成胶价格有所回落，但炭黑价格仍处于高位，由于海运费用高企，公司无法通过提价完全传导原材料上涨的影 响，从而也影响毛利率。Q4 海运费下滑，产销有望恢复，行业拐点来临。

19、截至目前自中国/东南亚至美西和美 东的运价从高点回落 10%-20%，四季度有望迎来海运压力持续缓解，面对海外市场的旺盛 需求，轮胎企业库存有望快速消化，成本有望下行。4.家电：海运费上涨导致代工企业性价比优势丧失，品牌型公司受益于运费回落从行业整体及公司层面看，由于疫情的全球蔓延，去年海外供应极度受损，从去年三 季度开始，家电行业进入出口的历史高峰期，从海关数据看，2020 年 Q3-Q4 家电出口额 同比接近 40%-50%的高增长，家电行业历史上，出口的年复合增长率大概在 8%-10%， 也就是说去年下半年的增速透支了 4-5 年左右的增长。今年 Q1 低基数反弹实现近翻倍增 长，从 Q

20、2 四月份开始，增速环比向下，但也维持在 20%左右，直到 6 月份，才开始出现 个位数下滑的趋势。我们认为，从去年三季度到今年二季度这四个季度的高基数，会对今 年下半年和明年上半年的出口产生压力。在享受四个季度的高增长红利后，出口代工企业 如莱克、新宝、美的等，普遍在明年上半年的订单确定性较弱，今年下半年普遍还是看平， 并不是如前期市场担心的那样有了高基数以后就会出现断崖式的下跌。海运费上涨过程中，做 ODM/OEM 的代工企业并不是显著受损的。因为大部分中国 家电企业做代工的定价模式都是 FOB 定价，运费由客户承担，但是运费的上涨，可能会导 致这些企业在全球供应链的竞争中丧失成本和性价比

21、优势，可能会导致订单流出的情况， 那么运价回落这些企业也仅受益于运价的回落，但这种这种边际改善的空间并不是很大。影响更大的还是一些自付运费的品牌型公司，如 JS 环球生活、石头科技以及美的集团 这些公司。JS 环球这边，除了运费回落受益，大家一直对中美贸易战缓和的预期，关税取 消它也是其中最显著受益的标的。我们认为 JS 环球生活可能存在了一定的错杀，尤其是他 的估值，对应到今年下调全年盈利指引以后，依然有望做到收入 25%-30%增长，利润 30% 左右增长，港股 PE 估值不到 15 倍，即便它下调了全年的指引之后，考虑到在下调基础上 算下来的估值和未来的中长期成长逻辑，当前估值还是具备非

22、常高性价比的。从中长期看，我们认为他的商业模式是最好的，也是目前中国家电自主品牌 出海最成功的一家公司，其底层商业模式很好，生产、制造、研发主要聚焦在中国和东南 亚这些低成本高效率的国家，充分发挥供应链和原材料的成本优势，然后再嫁接美国品牌 销往全球，这种商业模式应该是很多中国家电企业最理想的出海商业模式。之前受损、未来可能受益于运价缓解的公司是石头科技。石头科技 Q2 因为深圳盐田 港疫情关闭影响，部分外销订单没有及时运出去导致二季度收入基本没增长，甚至启用航 空运输，可见其二季度运输局面之紧张，三季度海外运力吃紧我们预期整体收入增速可能 也不会显著改善，但中报公司账面预收款快速增长，隐含外

23、销代理商需求还是非常旺盛的， 展望四季度乃至明年，公司是最受益全球运力恢复，运费下降的标的之一。第三家是美的， 美的在 2021 年初即与国内海运龙头公司签订 2500 美元/标准箱的两年长协价，所以这一 轮运价暴涨对公司影响有限，另外美的的整体收入和利润体量较大，成本控制能力比较强， 运价下调可能不会给他带来特别大的改善，但会带来股价情绪上的改善，压制估值的因素 有望缓解。5.纺织服装：FOB模式下海运费上涨对纺服出口成本影响较小，跨境电商利润短期承压海运费用上涨对纺服出口成本影响有限。由于纺织服装产品体积小，运费平摊到单件 商品上成本不高，海运费上涨对出口的直接影响较小，疫情和集装箱短缺的

24、影响更多的是 体现在供应链和发货时间上，且 FOB 模式下运价上涨可以向下游传导。但如果海运费能够 下降的话，会改善产品成本，对行业是而言也是利好消息。21Q2-Q3 纺织服装出口需求旺盛，上游制造业公司超预期。由于集装箱短缺、疫情等 因素影响，海外产品供应短缺，整个产业链呈现出对交货及时性的要求优先于对成本控制 的诉求，上游制造和下游客户都更在乎疫情对自身产品供应的影响，只要能把货品按时按 量交付，下游客户愿意承担运费上涨等成本。如果集装箱短缺问题能缓解，众多公司会把 产能布局到越南，会对产能和运输有很大改善。2021 年 9 月，中国纺织品出口额为 124 亿美元，同比下降 5.7%，主要

25、系 2020 年防疫物资出口高基数影响，同比 19 年 9 月增长 27%；服装口额为 167 亿美元，同比增长 9.8%，同比 19 年 9 月增长 12.8%。1-9 月纺织 品累计出口额为 1051.8 亿美元，同比下降 10.8%，同比 19 年 9 月增长 18.0%；服装累计 出口额为 1224.2 亿美元，同比增长 25.1%，同比 19 年 9 月增长 8.5%。海运费用上涨使跨境电商企业利润短期承压。跨境电商公司一般采用海运方式现将货 品运到海外仓，然后在海外进行线上销售，包括主要在欧美地区亚马逊平台上销售的安克 创新、主要在东南亚社交电商平台上销售的吉宏股份。海运费用上涨使得跨境电商企业的 出口成本提升，利润短期承压，如安克创新 21Q3 归母净利润 2.4 亿元，同比下降 7.4%， 主要就是受运费增长和上游原材料价格上涨等因素影响。吉宏股份 21Q3 归母净利润 6628 万元，同比下降 62.1%，主要受大宗原材料价格上涨导致采购成本增加，运费上涨导致物 流成本上升以及电商业务广告费用支出增加等影响。跨境电商平台合规趋严，长期利好龙头公司。2021 年 5 月亚马逊对行业进行了整顿， 严厉打击店铺刷单行为，大部分中国卖家都在此事件中受到波及，整个板块表现欠佳。而 安克创新凭借自身合理规范的运营未受影响，