2022年国债专题报告

1、2022年国债专题报告一、90年以来美国共经历四轮加息周期1994年2月，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布弃用货币供应量这一工具，转而将在每次议息会议上公布联邦基金目标利率。由此，联邦基金目标利率成为美联储货币政策的核心操作工具，也是美国最为重要的政策利率。从历史经验来看，美联储每一次实施紧缩政策，启动加息动作时，都具有渐进性和持续性的特点，也就是我们常说的“加息周期”。自联邦基金目标利率政策实施以来，美联储共经历了4轮明显的加息周期，分别为1994年1995年，1999年2000年、2004年2006年以及2015年2018年，而每一轮加息周期的持续时间均在13年左右。在今年的3月17日

2、，美联储公布了3月议息会议声明，将联邦基金利率的目标区间上调25bp，至0.25%0.5%，正式开启新一轮的加息周期。作为全球最大的经济体和金融市场，美国的货币政策导向将对全球经济和市场表现产生深刻影响。本文着重分析了90年代以来的四次美联储加息周期，关注货币政策收紧背后的宏观原因及演变过程，并基于大类资产表现的视角，研究判断这新一轮加息周期的潜在影响。二、历次加息周期下的宏观经济2.1第一轮：1994年2月1995年2月2.1.1宏观背景在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从3.00%提高到了6.00%，合计共加息7次，加息周期12个月，累计加息300bp。这一轮加息周期开启前，美国经济正处

3、在复苏期，同时1992年8月美国、加拿大和墨西哥联合签署了北美自由贸易协定，并在1994年初正式生效，这一协定也持续提振了美国经济。此外在3%的低基准利率的助力下，美国私人投资和个人消费支出不断走强，企业盈利水平稳步提高。美国GDP同比增速自91年一季度的2.77%低位，稳步上升至93年四季度的4.98%高位，经济和股市出现一定过热迹象。由于美国失业率保持了近两年的快速回落趋势，由92年6月的7.8%降至94年初的6.6%，并且CPI和核心PCE一路上扬，93年二季度达到3.2%与2.86%的高位，美联储开始关注通胀持续走高的风险。美联储于1994年2月4日超市场预期宣布加息25BP，开启了这

4、一轮的加息周期，债券市场大幅动荡。此后，由于美国通胀数据持续高于2%的长期目标值，且失业率继续趋势下行，美联储开启连续加息。1995年2月，随着经济和通胀走势明显放缓，美联储结束本轮加息周期。2.1.2经济数据2.2第二轮：1999年6月2000年5月2.2.1宏观背景在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从4.75%提高到了6.50%，合计共加息6次，加息周期11个月，累计加息175bp。此轮加息周期前爆发的亚洲金融危机，对全亚洲乃至全球的经济都造成显著冲击，为助力经济发展和修复，美联储此前一直将政策利率保持在偏低位置。宽松的经济政策带来了经济的腾飞和互联网经济的发展，信息革命和互联网泡沫推动

5、股市到达繁荣顶点，道琼斯指数首次站稳10000点关口。美国GDP同比增速自96年二季度开始便持续处在5%以上，98年底突破6%关口，同时股市、房市和消费信贷全面繁荣，出现一定泡沫和过热的迹象。就业市场方面，美国失业率依旧处于长期下行的趋势并且处于历史绝对低位。通胀压力则在98年底开始抬头，CPI由98年底的1.6%上升至了99年4的2.3%，但核心PCE的中枢仍然处于2%以下的合理区间。美联储于1999年6月底重启紧缩性货币政策，此举具备良好的前瞻性，在加息周期内通胀水平依旧不断攀升，而失业率和经济增速则依旧表现良好。直至2000年的互联网泡沫破碎，使美联储结束了此轮加息；同时01年发生的“9

6、11”事件对美国市场也造成了强烈冲击，美联储自此开启了快速降息周期并在较长时间保持低利率。2.2.2经济数据2.3第三轮：2004年6月2006年6月2.3.1宏观背景在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从1.00%提高到了5.25%，合计共加息17次，加息周期24个月，累计加息425bp。由于受到千禧年后的互联网泡沫破碎以及“911”事件冲击，美联储主席格林斯潘自20012003年期间多次降息，使得美国经济长期处于低利率环境，政策宽松刺激居民信贷进而催生了房地产泡沫。房地产价格的飞涨，也使得美国GDP同比增速从03年第三季度开始加速增长，并于04年二季度一举突破7%关口，PMI突破60高位，

7、经济出现了明显的过热信号。就业市场方面，美国失业率从03年6月的6.3%高位回落并保持下行态势，满足加息的基本要求。通胀方面，在加息周期开启前CPI上行压力明显，核心PCE则保持温和上扬态势，二者从03年末的1.9%和1.64%升至2004年6月的3.3%和2.11%。为了控制通胀以及过热的房地产市场，2004年6月末美联储再次进入加息周期。直至06年年中，美国GDP和PMI等经济数据严重低于预期，美联储停止此轮加息周期。2.3.2经济数据2.4第四轮：2015年12月2018年12月2.4.1宏观背景在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从0.25%提高到了2.50%，合计共加息9次，加息周期

8、36个月，累计加息225bp。与第三轮加息周期前类似，本轮加息周期前美国正处于2008年金融危机之后的恢复期，美联储长期保持低利率政策，将联邦基金目标率由4.25%降至0.25%的历史低点，并推出包括量化宽松在内的一系列非常规货币政策。美联储资产负债表规模也迅速由8000亿美元飙升至4.5万亿美元。经济增长方面，美国GDP同比增速在加息前的近4年内，中枢持续保持在4%左右的合理位置，并未出现明显的过热迹象，这也促使了此轮加息周期呈现出幅度偏小、节奏偏慢的特点。就业市场方面与前三轮类似，失业率同样是处于持续下行的趋势中，自09年10月的10.0%高点，稳步降至15年末的5.0%。在加息开启前，通

9、胀的绝对值仍然偏低，但出现了抬头的迹象，CPI从15年1月的-0.2%，上升至15年末的0.6%，而核心PCE同一时期内维持在1%1.5%的合理区间波动。2015年12月17日美联储首次宣布加息，主要的侧重点在于通胀即将进入上行区间，同时在次贷危机这一风险事件结束后，货币政策需要回归正常化，而并非由于经济过热。随着16年全球范围内经济下行风险增大，加息周期内美国经济处于温和复苏，通胀率也未达高点，美联储放缓了本轮加息的速度与节奏，直至一年后的16年底才开始第二次加息。此后美联储的加息速度明显加快，前任联储主席耶伦在2017年加息3次，随后鲍威尔上任后进一步加码，2018年全年四次加息，尤其是在

10、美股大跌的2018年底仍然选择了进一步紧缩，鹰派程度大超市场预期。此后，随着美国经济走弱、金融市场波动，本轮加息周期至2019年彻底结束。2.4.2经济数据三、对加息周期的综合评价与分析回顾这四次加息周期，其背后的宏观直接原因存在较大差异，既有供给端紧张所导致的高通胀，也有地产、股票等资产的泡沫化风险，还有货币宽松救市后的正常化过程。因此在对这四次加息周期下的美国宏观经济做具体分析时，需要明确一个统一的框架以及评价体系，才能从中寻找并总结出一个一致性的规律，最后套用在这一轮新开启的加息周期上进行判断。综合来看，我们所需要的宏观经济评价体系聚焦在三大要素上，分别是经济增长（GDP增速）、通货膨胀

11、（CPI、核心PCE）以及失业率，其中经济增长的维度我们又可以细化为产能周期（产出缺口、私人投资）和库存周期（库存总额、库存销售比）两方面。此外诸如各类风险事件和内外部冲击也在一定程度上左右了美联储的货币政策实施方向，例如90年代的亚洲金融危机、07年的次贷风暴、09年的欧债危机，以及近年来的冲击等。金融系统与金融市场的不确定性风险与冲击会影响美联储的政策动向。3.1经济增长与周期美联储货币政策执行过程中的最主要方针是保障美国经济稳定、健康增长，使经济增速保持在合理区间。纵观这四轮加息周期，GDP同比增速在加息周期前或加息周期中均有超过6%的表现，明显高于1990年至今的均值4.97%，一定程

12、度上出现了经济过热的表现。今年新一轮加息周期的开启也同样符合这一规律。从经济周期的角度来看，美国的产能周期和库存周期都与美联储的加息周期存在密切关联。1990年至今，一共出现了三轮产能周期和十轮库存周期，每个产能周期通常持续8到10年，其中包含有2到3个库存周期。位走高的状态，而加息结束时则呈现出高位回落，在加息周期内一般会触及阶段性高点。其背后的逻辑也很好理解，加息周期前往往是经济快速增长时期，市场需求不断扩大，推升实际产出超过潜在产出，使得产出缺口回归正值并不断走高，同时私人投资总额呈现扩张态势以提高产能，经济也逐步表现出过热的特征；加息结束时期则表现相反。当前，美国产出缺口与私人投资同比

13、增速均处于历史绝对高位，且高于各个加息时期，因此美联储开启新一轮加息周期存在必要性。库存周期方面，由于受到经济政策的影响通常存在滞后性，库存往往在加息周期开始后继续走高，而加息临近尾声时则快速回落。库存销售比一般领先库存同比增速约四个月，当库销比相对库存同比增速处在较低区间时，实体企业进入主动补库存阶段，推升经济增速上行。当前美国正处于新一轮库存周期的开始，库存增速已触底企稳，供应链扰动渐止；此时美联储开启新一轮加息周期，库存同比增速继续下行的空间有限。3.2通货膨胀从通胀的角度看，经济过热和预防通胀压力过高通常是美联储货币紧缩以及加息的触发条件。这四轮加息周期开启的导火索，均与当时美国面临高

14、通胀或者因经济增长势头过快、物价上涨所引发的通胀担忧有关。理论上，通过维持通货膨胀率稳定且在较低区间，有利于消费、投资以及稳定长端利率，促进劳动力市场充分就业以促使国民经济平稳运行。当前美国通胀水平处于历史绝对高位，新一轮加息周期是紧迫且必要的。3.3就业数据从就业的角度看，在这四次美联储开启加息周期前，美国失业率通常已保持了较长一段时间的趋势下行。失业率的走低和劳动力市场的稳步改善，将会减轻美联储对于加息导致就业恶化的担忧，进而可以更加坚决的推进加息政策的实施从而抑制通胀。今年这一轮的加息周期，也是同样建立在就业市场不断好转，失业率下行的背景之上。四、加息周期下的资产表现4.1美债市场表现通

15、过观察这四轮加息周期内美债收益率的变动，可以发现收益率均出现了不同程度的上行，且短债收益率上行幅度明显超过长债。这表明加息周期在中长期内会有效推升短端与长端的美债利率，并且对短端利率的提升更高且更快，因此加息周期中后期易出现利率倒挂的情形。此外，加息周期内短债、长债收益率的上行幅度均小于加息幅度，表明当加息周期正式开始之前，加息预期的不断增强已经开始推升了美债收益率。对于今年的这一轮加息周期来说，虽然首次加息后美债的上行幅度与此前四轮同期表现接近一致，但由于这一轮加息前美联储已充分释放收紧信号，市场加息预期已在此前充分pricein，所以预计后续美债收益率虽有上行空间，但整体上行幅度，尤其是短

16、端会低于前四轮的表现。4.2美股市场表现通过观察这四轮加息周期内两大美股指数的变动趋势，可以发现加息周期对美股的冲击比较有限，市场整体具备不错的韧性。此外，对比千禧年前后加息周期内美股的表现，可以看到千禧年后的美股表现更不易受到加息周期的压制。这背后的主要原因在于美联储的加息动作，可以从侧面反映当前美国经济正持续走强，利率中枢上移对市场的负面影响会被经济走强的正面影响所抵消。同时进入21世纪以来，美联储和市场的沟通能力不断强化，预期管理工作得到有效进展，加息冲击通常在其正式开始前便已经被美股市场所消化，使得千禧年后的两次加息周期内，美股表现更好。对于今年的这一轮加息周期来说，前期美股随经济快速

17、复苏而呈现较大幅度增长，并在加息预期升温阶段以及首次加息后均出现较大幅度的下跌。与前四轮加息周期的主要差异在于，此轮美联储加息节奏更快，并且美国经济面临诸如俄乌冲突、反复以及历史级通胀等消极因素的影响，整体表现偏弱。因此本轮股市的表现与此前加息周期的同期并不太一致，调整幅度更为显著，后续仍存在进一步走弱的风险。4.3商品市场表现通过观察这四轮加息周期内CRB商品价格指数的变动趋势，可以发现商品市场对于加息同样展现出较强的韧性，而分板块来看，工业品和金属的表现明显由于农产品。其背后的原因一方面与美股走强的逻辑类似，加息侧面反映了美国经济的走强，社会需求旺盛刺激产能扩张，库存总额往往在加息周期开始后继续走高。在此经济繁荣的阶段，第二、第三产业相较于第一产业而言，投资收益更高、成本回收周期更短，所以更能吸引社会投资的青睐，而第一产业获得的投资份额则相对缩减。在这背景下，大宗商品价格，尤其是工业品与金属的价格，将进一步反映社会经济的发展需求，普遍进入上行周期。此外，农产品需求相较于工业品和金属更具刚性，且本身供应端有着自然周期的特性，所以受加息等宏观因素的影响相对偏小。对于今年的这一轮加息周期来说，前期商品牛市的催生很大程度上源自于供应端矛盾，后的流动性宽松则是助推