2022年水利行业之专题研究

1、2022年水利行业之专题研究一、水利工程与项目模式1、水利与水利工程狭义的水利是利用水资源，达到除害兴利目的，而广义的水利还可以包 括水务，指通过对水的开采、加工、输送、回收及利用，以满足城市及 工业所需的水质水量为目标。因此，水利工程，既可以包括防灾分洪、大江大河之改造，也涉及城市供排水工程、环境工程、水文与水资源工 程、城市水利工程等多个方面，例如：城市供水、污水处理、洪水防治 及河道治理、水资源开发等。 水利工程建设对质量要求高、建设技术复杂、工程期限较长、投资规模 大，产生的效益却因每年的实际环境而有很大的随机性。因此水利工程 有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。根据中华人民共和

2、国水法9，“在江河、湖泊和地下水源上开发、利 用、控制、调配和保护水资源的各类工程”统称水工程，即通常意义上 的水利工程。通常而言，根据链条流程不同，水利工程可分为蓄水、引 水、提水、调水、用水工程；根据服务对象和目的不同，可分为防洪工 程、农田水利工程、水力发电工程、航道港口工程、城镇供水排水工程 及水土保持工程等。同时为防洪、灌溉、发电、航运等多种目标服务的， 则被称为综合利用水利工程。2、水利工程的项目模式类型水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部 分环节，具体模式的选择选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、 收益分配等一系列相干事项。随着业务实践和政策支持的进

3、步，水利工 程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方 向发展。水利施工总承包模式指发包方将全部施工任务发包给建筑单位。在 2005 年施行的水利工程建设安全生产管理规定10中，水利部针对施工总 承包和工程总承包的特点制定了不同的安全事故应急救援预案要求。水利工程项目的代建模式指政府将公益性投资项目通过招标或直接委托 的方式交由专业单位建设管理。2006 年颁布的水利工程建设项目验收 管理规定11，就对实行代建制项目的验收做出相关规定。随着代建制 应用的发展，2015 年水利部出台关于水利工程建设项目代建制管理的 指导意见12，进一步规范了代建模式下代建单位与项目管理单位各

4、主 体的责任。工程总承包模式范围则不局限于施工环节，由承包方对工程的勘察、设 计、采购、施工的全过程或部分阶段实行总承包，其覆盖范围要广于施 工总承包模式。按照负责项目环节的不同，工程总承包模式又可进一步 划分为过程内容和融资运营两种，过程内容模式包括 EPC、DB 等，只 负责水利项目的中期建设；融资运营模式包括 BOT、BT 等，除了负责 中期建设外，也会涵盖前期融资或后期运营。2008 年，广东省水利部率 先颁发广东省水利建设工程总承包（试点）暂行办法13，试点 EPC 模式以缩短水利工程建设周期、发挥总承包单位的主动性、积极性和创 造性。之后，全国其它省份也陆续出台了工程总承包模式规定

5、。PPP 模式有广义和狭义之分。广义的 PPP 模式指政府与社会资本合作， 其参与方式涵盖了 BOT、TOT、BOO 等多种项目模式，因此可以认为 BOT 模式本质上是属于 PPP 模式。而 BT 模式作为 BOT 模式的变换形 式，政府无需提供即时资金，而是在项目建设完成后作为当年债务承担， 本质是政府延期支付。2017 年财政部印发关于规范政府和社会资本合 作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知14，明确指出禁止将 PPP 异化成拉长版 BT。狭义的 PPP 模式仅指政府和社会资本共同出资成立项目公司（SPV 特 殊目的的载体），由项目公司参与和负责水利工程融资、建设、运营的全 过程。2

6、015 年国家发改委、财政部、水利部联合发布关于鼓励和引导 社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见15，提出要推出水利 建设工程 PPP 试点项目。3、主要项目模式对比与选择当前普遍采用的水利项目模式有代建模式、工程总承包模式下的 EPC 模 式和 BOT 模式、PPP 模式（狭义），而施工总承包模式由于会造成设计、 采购、施工环节的割裂，已鲜有使用。不同模式在收益方式、风险承担 等方面存在着差异，在此以水利平台参与水利项目为主体，对比上述四 种项目模式。代建模式即政府委托水利平台负责项目建设管理，此模式下的资金平衡 依赖于财政补贴。根据关于水利工程建设项目代建制管理的指导意见 16，水利

7、平台作为代建单位，对水利工程建设项目施工准备至竣工验收 的建设实施过程进行管理，而不作为实际的施工主体，亦无需拥有建筑 资质。代建模式对于地方财政能力要求较高，适用于财政实力强劲的地方，水 利平台基本无需承担融资风险，但回款周期不确定。具体形式可以分为 以下两种。一是项目建设资金全部由中央或地方政府财政提供，水利平 台无需出资，并按照一定比例计提管理费确认收入，实质上是政府采购 水利平台的项目管理能力。二是水利平台需要承担前期融资职能，垫付建设资金，后续回款依靠财 政还款，同样计提管理费确认收入。EPC 模式（Engineering Procurement Construction）是工程总承

8、包模式 之一，即设计采购施工，承包方负责设计到竣工移交的全过程。这 一模式将工程建设各个环节统筹进行，打破了以往建设各环节分开招投 标和管理的不协调，有利于减少中间费用、缩短建设周期，直接最大程 度地将风险转移给承包方，承包方从中获取总承包价款收入。EPC 模式 只存在于水利项目的建设环节，不涉及融资、运营其它环节，因此可以 和其它项目模式结合使用。例如在 BOT 模式中的建设环节采用 EPC 模 式，形成 BOT+EPC 的联合模式。BOT 模式和 PPP 模式一直是难以区分的两种模式，其关键在于普遍将 BOT 模式划分为广义 PPP 模式下的一种，而没有区分 BOT 模式与狭义 PPP 模

9、式的不同。二者均是由政府和社会资本方合作共同完成水利建设 项目，但政府和社会资本方的关系有所差异。BOT 模式中，政府和社会资本方是一种垂直关系。由政府授予中标的社 会资本方企业特许经营权，社会资本方自行组建项目公司向金融机构融 资，负责水利项目建设，建设完成后在合同期内享有运营权，获取运营 收益，并在合同期满后无偿地将项目所有权转移给政府或指定单位。PPP 模式（狭义）中政府与社会资本更多的是一种伙伴关系。政府与社 会资本共同出资成立项目公司，以项目公司的名义向金融机构融资，负 责水利项目建设。项目公司享有特许经营权，获取运营期内的收益，在 运营期满后将项目所有权无偿地转移给政府或指定单位，

10、或继续归属于 项目公司，项目移交与否需要看合同的具体规定。政府方出资代表可以是政府单位或部门、城投平台或国有企业17。需要 注意的是，财金201854 号文关于进一步加强政府和社会资本合 作（PPP）示范项目规范管理的通知18中，对地方政府融资平台参与 PPP 项目有严格限制，指明地方政府融资平台公司不得作为社会资本 方。但国办发2018101 号文国务院办公厅关于保持基础设施领域 补短板力度的指导意见19指出，支持转型中的融资平台公司和转型后 市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经 营、自负盈亏。因此，若地方政府融资平台转型成为市场化经营企业后， 亦可作为社会资本方参

11、与 PPP 项目。从上可以看出 PPP 模式（狭义）与 BOT 模式最大的不同就在于风险承 担者。BOT 特许经营模式下政府无需投入资金，也不承担项目建设、运 营的风险，而是由社会资本方承担了全部风险，因此这也会导致部分社 会资本方对 BOT 模式望而却步。PPP 模式（狭义）则以政府和社会资 本方共同设立的项目公司为主体，从融资环节开始全程参与把控水利建 设项目，遵循风险共担的原则，更有利于吸引社会资本进入水利项目。通过梳理近年的水利建设项目发现，不同类型的水利项目采用的项目模 式并无明显区别。水库除险加固、水环境综合治理、农田水利灌溉等项 目均可采用上述所有模式，与水利项目的类型无直接关联

12、，关键因素是 地方政府的意图与项目模式的匹配程度。其中，BOT 模式和 PPP 模式 （狭义）均不会增加地方政府债务，BOT 模式下融资由社会资本方承担， PPP 模式（狭义）下融资债务记入项目公司名下。二、我国水利投资的特点1、政府投资是主要资金来源政府投资是水利建设的主要来源，2020 年用于水利建设的债券投资额 大幅增加。2020 年，全社会共落实水利建设投资计划 8181.70 亿元， 较上年增加 21.90%。从投资来源看，中央政府投资 1786.90 亿元，较 上年增加 2.04%；地方政府投资 4847.80 元，较上年增加 38.99%；国内贷款 614.00 亿元，较上年减少

13、 3.50%；利用外资 10.70 亿元，较上 年增加 87.72%；企业和私人投资 690.40 亿元，较上年增加 17.41%； 债券 87.20 亿元，较上年增加 772.00%。2、水资源工程为重点投资方向按投资用途看，水资源工程、防洪工程、水土保持及生态建设是水利建 设的主要投资方向。2020 年占比前三的投资方向与 2019 年保持一致， 为水资源工程、防洪工程、水土保持及生态建设，分别是 37.61%、 34.25%、14.92%。其中，水资源工程投资规模较上年增加 628.40 亿元， 防洪工程较上年增加 512.00 亿元，水土保持及生态建设较上年增加 307.50 亿元。3

14、、以地方、小型和新建项目为主水利建设投资以地方、小型和新建项目为主。2020 年全年完成投资 8181.60 亿元，较 2019 年增加 1469.90 亿元。按项目层级看，中央项 目投资完成占比 0.59%，地方项目完成投资占比 99.41%。按项目规模 看，大中型项目完成投资占比 19.99%，小型及其他项目完成投资占比 80.01%。按项目性质看，新建工程完成投资占比 73.45%，扩建、改建 等项目完成投资占比 26.55%。4、水利建设仍存在资金缺口虽然中央和地方政府在水利建设各方面积极投入资金，取得了较大的进 步，但目前仍存在较大的资金缺口。主要表现在以下几个方面：一是部 分重大水

15、利项目较少得到中央投资，主要靠地方融资或企业投资建设。 例如引洮二期静宁城乡供水配套工程和泾川刘李河水库资金等项目资金 缺口曾高达 22 亿元，严重制约工程建设。二是部分地区基础设施建设 和公共服务领域原始积累较少，财政压力较大，如甘肃省金昌市金川区 农村生活污水项目。三是资金投入保障机制不完善。如随着农业税的 取消，部分农田水利项目建设失去资金来源，同时由于缺乏良性投资机 制，资金缺口逐步加大25。三、水利主体资质分析1、水利债发行主体概况根据募集说明书披露的业务范围、功能定位等表述，我们共筛选了 272 家从事水利业务的发债主体。水利项目具有建设接近于纯公益性、工程 规模大、项目建设周期长

16、、建设期内现金流较薄等特征，水利主体通常 不以水利工程建设作为其唯一业务内容，水利业务占比和地位差异会影 响到不同水利主体间的可比性。因此，我们根据水利业务在各主体所从事业务中的优先级情况将全部主 体进一步划分为了三种类型，若水利业务占比最高或在描述平台定位、 功能时优先表述水利业务，则水利为主体的主要业务；若水利业务占比 相对较高或在描述平台定位、功能时在较优先的位臵描述水利业务，则 水利为主体的重要业务。存在水利业务，但占比较小、或非主要功能定 位，则水利为主体的次要业务。272 家水利主体中，以水利为主要业务 的有 41 家，占比 15.07%；以水利为重要业务的有 66 家，占比 24

17、.26%； 以水利为次要业务的有 165 家，占比 60.66%。从存量债整体情况来看，各类水利主体所发债券的存量余额共计 13855.12 亿元。主体信用资质普遍较好，其中主体信用评级 AAA 级 32 家，共有存量债券余额 4612.55 亿元；AA+级 78 家，共有存量债券余 额 6023.52 亿元；AA+级 115 家，共有存量债券余额 3020.96 亿元。三 者主体数量累计 82.72%，占比存量债券余额累计占比 98.57%。主体信 用评级 AAA 和 AA+级的存量债券以 40.44%的主体数量占据存量债券余 额的 76.77%，而主体评级低于 AA 级的债券以 43.01

18、%的主体数量仅占 据存量债券余额的 0.30%，表现出比较显著的头部效应。2、评级机构信用评估要素概览目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，类似评估模型主要可以参 考建筑与工程企业的信用评分框架。根据我国国民经济行业分类国家标准，水利和水运相关工程建设属于建筑业中土木工程建筑业的子类， 因此此类评分模型对于水利主体具有一定的适用性。3、水利主体分析框架水利工程建设通常具有明显的公益性特征，地方政府投资为其最主要的 资金来源，因此在搭建水利主体信用分析框架时需要着重考虑背靠区域 的整体经济和财政实力。水利平台作为城投子类，本身承担一定的投融 资职能，需要格外关注债务风险情况，了解其债务结构合理

19、性、长短期 债务偿付压力等。尽管水利工程建设公益属性突出，但目前承担单一水 利建设业务的平台相对较少，多数水利平台在承担区域内水利建设任务的同时也会涉足一些半公益性或经营性的业务，例如供水、发电等，加 之水利工程通常涉及资本开支巨大，投资周期较长，平台良好的业务综 合经营情况能够为水利项目的可持续性建设提供支持，因此我们也需要 关注到水利平台在经营性指标方面的表现。从区域综合环境层面来看，我们需要关注平台所在区域的经济实力、财 政实力、财政结构、负债压力、水利建设需求等情况。水利建设项目资 本开支大，回款主要依赖于项目建成后的运营收入、收取的代建管理费 以及政府回购平台所持的项目所有权等渠道，

20、项目建设期间的净现金流 状况相对紧张，政府财政实力及负债压力直接关系到平台在项目建设期 间的外部资金安全垫情况；地区经济实力作为政府财政实力的根基，区 域经济风险很大程度上会外溢至政府财政，从而间接影响平台所能获得 的外部支持；通常情况下，单一行政区域内承担水利建设职能的平台数 量较少，区域内水利建设的任务量关系到平台的系统重要性。从平台自身属性层面来看，我们需要关注平台重要性、政府补助、债务 风险、业务经营。平台在当地的重要性以及过往所收到的补助水平很大 程度上反映了政企关系的紧密性，预示了信用风险事件发生时政府提供 救助的可能性；债务风险管理能力一方面直接关系到平台当前信用风险 水平，同时

21、也会影响到融资渠道通畅性，部分水利项目建设采用了平台 先行垫资、财政逐年返还的模式，建设期间需要有持续性的现金流输出， 平台再融资能力对于项目的推进程度和建设规模意义重大。4、水利主体要点分析区域综合环境从区域分布来看，典型水利主体主要分布在东部发达省份以及中西部水 利资源较为丰富的省份。共有 25 个省分布有以水利为主要或重要业务 的城投平台，其中江苏、浙江分布较为集中，分别有 19 家和 15 家，此 外，贵州、湖南、江西、山东、四川五省以水利为主要或重要业务的平 台数目也均在 5 家以上。分类别来看，以水利为主要业务的平台数目最 多的江苏、湖南、江西三省，分别有 8 家、5 家、5 家，

22、以水利为重要 业务的平台数目最多的是浙江、江苏、贵州三省，分别有 13 家、11 家、 5 家。（1）地区经济、财政及负债情况我们选取了地区经济实力、财政综合实力、财政收入结构以及负债压力 四个一级指标测度地区的整体经济基础、财政质量和债务压力。为尽量 保证指标的公允性，相关指标在测算时均采用了 2019-2021 年间数据的 均值。对于地区经济实力的测度，我们选用了 GDP、人均 GDP、GDP 增速；对于综合财政实力，我们选用了财政自给率、一般公共预算收入、 政府性基金收入；对于财政收入结构，我们选用了税收占比、一般公共 预算收入/政府性基金收入；负债压力方面，我们测度了各地一般公共预 算

23、收入以及 GDP 对于城投有息负债规模的覆盖度。GDP、人均 GDP、GDP 增速分别从经济体量、发展水平、发展态势三 个维度反映了地区经济综合实力。在分布有典型水利主体的 25 个省中， 江苏、浙江在各个维度均有较大优势；贵州、湖南、江西三省典型水利 主体分布较多，经济增长态势良好，但经济基础相对薄弱。总体来看， 典型水利平台分布集中的省份大多具备经济增长速度较快的特点，良好 的经济发展势头利好地区政府发力基建投资。对于地区财政实力，我们主要参考一般公共预算收入、政府性基金收入 以及财政自给率。我国水利投资以政府性投资为主要的资金来源，政府 投资资金来源以地方政府投资为主、中央政府投资为辅。

24、一方面，地方 政府水利投资可以通过一般公共预算直接下达，相关预决算信息体现在 政府一般公共预算支出报表中的农林水支出科目27。另一方面，政府性 基金收入也构成了地方政府水利建设资金的重要补充，2011 年，中共 中央国务院关于加快水利改革发展的决定28提出每年将土地出让收益 的 10%用于农田水利建设；2022 年，全国政府性基金目录清单29公 布了 20 项政府性基金类别，其中包括国家重大水利工程建设基金和水 利建设基金，两类基金均同时用于充实地方和中央国库。对于财政收入结构，我们采用了一般公共预算收入中的税收占比这一指标。一般公共预算收入中税收占比越高，表明一般公共预算收入本身更 加稳定，

25、对于需要持续性资本开支的水利项目建设形成利好。在典型水 利主体的主要分布区域内，贵州一般公共预算中税收占比处于低位，在 财政收入的稳定性方面相较于其他地区较为弱势。一般公共预算收入和 GDP 对于城投有息负债的覆盖度从两个口径反映 了各地政府能够统筹调配的资源富余度。较高的覆盖度表明，相较于现 有的区域经济资源，地方政府所面临的融资平台债务化解压力相对可控， 对于水利建设项目所提供的潜在支持力度更大。相反，低覆盖度则意味 着区域内经济资源相对紧张，对于水利项目建设所能够提供的持续性支 持可能也较为有限。（2）地区水利建设需求我们选用了 2019 年-2021 年间平均水利发展资金承接规模、水利

26、发展 资金变化情况、地区用水总量、水资源总量、区域水资源波动性五个指 标，从社会条件和自然条件的角度来测度各地区对于水利项目建设的需 求程度。水利发展资金，也即中央财政水利发展资金，是指中央财政预算安排用 于支持有关水利建设和改革的专项资金。根据 2016 年印发的中央财 政水利发展资金使用管理办法30，中央对各省和计划单列市分配水利 发展资金以目标任务为首要参考，以财政部、水利部根据党中央、国务 院决策部署，确定的水利发展目标任务为依据，通过相关规划或实施方 案明确的分省任务量（或投资额）测算。因此，各地水利发展资金承接 额度与当地水利工程建设的任务量直接挂钩，水利发展资金额度在一定 程度上

27、可以作为各地水利施工规模的代理变量。2019-2021 年间，河北、四川、湖南、云南、湖北五省水利发展资金的 承接规模最大，分别为 42.11 亿、37.70 亿、30.52 亿、30.33 亿、28.72 亿，从水利发展资金变化情况来看，青海、四川、浙江、福建、吉林五 省水利发展基金增速均超过 20%，分别为 41.88%、26.84%、24.98%、 24.83%、24.39%。北京、上海水利发展资金规模及增速均较为靠后， 2019-2021 年间，北京、上海水利资金承接规模分别下滑 127.18%、 145.67%，当地新增项目建设需求相对不大从自然条件角度，我们考虑区域用水总量、水资源

28、总量以及水资源的波 动性特征。区域用水量越大、水资源总量越丰富，相应的水利项目建设 可行性越高，而水资源波动性越大则催生了对于提升水资源利用调配能 力的需求，开展水利建设的必要性随之增强。2019-2021 年间，湖北、江苏、新疆三省平均用水量最高，其中江苏省 年平均用水量为 585.2 亿 m，高于其年平均水资源总量 425.3 亿 m， 区域内存在一定的水资源缺口，四川、广西、湖南三省年均水资源总量 最高，均超过 1800 亿 m。平台自身属性区域经济环境因素之外，平台自身属性是企业信用的内在核心要素。本 文选取了平台重要性、偿债能力、政府补助情况、杠杆率水平、或有债务风险和运营指标 6

29、个一级指标来综合描述平台自身信用资质的强弱。（1）平台重要性水利工程项目毛利率相对较低，资金平衡更加依赖政府支持，平台重要 性一定程度上决定了主体获得政府支持的优先度。反映平台重要性的指 标有股权结构、所属区域行政级别、固定资产规模和平台资产总规模。 股权结构考察政府对主体的直接管理程度，由于本文筛选出的水利主体 的实际控制人基本为当地政府或政府直属部门，股权结构主要指政府是 否直接持股目标主体。272 家主体中有政府直接持股为 148 家，政府通 过其他企业间接控制的有 124 家。所属区域行政级别很大程度上影响当地政府的可调配的资源总量和所承 接项目的重要性，从功能定位、承接项目、政府支持

30、等方面对水利主体 造成影响。本文从 5 个层次对水利主体进行划分，分别为省级、归属省 级开发区、地市级、归属地市级开发区、区县级和归属区县级开发区。 其中省级与归属省级开发区 31 家，以水利为主要业务的有 3 家、为重 要业务的有 10 家、为次要业务的有 18 家。地市级与归属地市级开发区 93 家，以水利为主要业务的有 14 家、为重要业务的有 27 家、为次要 业务的有 52 家。区县级与归属区县级开发区 148 家，以水利为主要业 务的有 24 家、为重要业务的有 29 家、为次要业务的有 95 家。总体呈 现两个特点，一是阶梯分布明显，二是按水利业务重要性划分的主体类 型分布在不同

31、行政等级间没有显著差别。固定资产规模及平台总资产规模是平台大小的代理变量。水利领域偏向 于基建，平台规模与平台承接项目的数量和项目大小成正相关。272 家 主体中，资产规模在 500 亿元以上的共有 73 家，其中省级及归属省级 开发区 17 家，地市级及归属地市级开发区 25 家，区县级及归属区县级 开发区 31 家。（2）偿债能力偿债能力是信用分析的通用核心指标，本文选择收现比、现金比率、总债务 EBITDA 比、授信比率、短债比例和存量债券比例 6 个二级指标综 合反映主体偿债能力。收现比等于经营性现金流入与营业收入的比值，反映了业务的现金流来 源情况，体现了现金的派生能力。收现比越高，

32、营收中实际经营的现时 收入比例越高、营收质量越好。2019-2021 年，三年间收现比大于等于 1 的水利主体数量分别为 111 家、110 家和 106 家，总体营收质量不弱。总债务 EBITDA 比反映了在一定盈利能力下企业所面临的总体债务压 力，倍数越低，表明偿债保障越稳定。2019-2021 年间，水利主体的总 债务 EBITDA 比指标整体运转趋于稳健，均值由 2019 年的 33.34 倍逐 渐下降到 20 倍以下。现金比率和授信比率衡量企业短期偿债压力。现金比率反映企业即时偿 还短期债务的能力，水利主体现金比率平均值从 2019 年 43.25%降低到 2021 年 34.9%。

33、授信比率衡量银行授信融资覆盖到期债务的程度，水利 工程建设和回款周期长，偿债更依赖借新还旧，需要更加关注现时融资 能力。去除 24 家 2021 年无一年内到期的有息负债的企业，其余水利主 体短期可用授信额度/一年内到期的有息债务均值为5.69倍，中位数1.21 倍，可用授信额度完全覆盖偿债需求。短债比例和存量债券比例评价企业债务结构合理性。短债比例等于短期 有息债务/有息债务，反映短期债务占比，均值为 28.87%。存量债券比 例等于存量债券/有息债务，更加关注企业在债券方面的债务比例，均值 为 27.02%。（3）政府补助前文已分析过水利工程具有利润率低、建设和回款周期长、公益属性强 三大

34、特点，因此比一般城投在资金平衡上更加依赖政府补助。政府对水 利主体一般通过财政直接补贴、注入资本金、注入资产、财政贴息和税 收优惠等方式给予支持。我们选取了政府补助规模、政府补助收入的稳定性和政府补助意愿 3 个 指标分析水利主体收到政府补助的情况：用政府补助收入三年平均数描 述政府补助规模，从总量上反映政府直接资金支持力度；政府补助收入稳定性则采用近三年补助的变异系数即政府补助收入三年标准差/三年 平均数来衡量；三年实收资本与资本公积的变动规模则反映了政府有无 向企业以各种方式增资，用来观察政府补助意愿。 2019-2021 年，水利主体政府补助收入均值为 2.44、2.71、3.01 亿元

35、， 呈上升趋势。政府补助稳定性均值为 0.4，处于中等稳定水平。（4）杠杆率水平一方面，杠杆率水平直接反映了企业的负债水平，高负债企业在融资上 会遭遇更多困难或需要付出更高的利率。另一方面，从经典杜邦分析角 度看，杠杆率与资产周转率此消彼长，高杠杆往往意味着低周转。我们选取资产负债率、净负债率两个指标，前者反映企业整体债务水平 和长期偿债能力，后者反映企业净金融性负债压力。2021 年，水利主体 整体资产负债率 56.75%，整体净负债率为 60.67%。资产负债率大于 60%的企业有 103 家，整体资产负债率复合增速均值为 1.84%，基本保 持稳定。分类型横向比较，水利项目总投资金额大，

36、最终主要形成资产沉积在资 产负债表内，水利主体杠杆率呈现随水利业务占比增加而下降的形态。 资产负债率均值近三年从 50.58%上升到 54.37%，净负债率均值从 56.52%波动上升到 62.67%；以水利为次要业务的主体资产负债率均值 从 56.27%上升到 57.32%，净负债率均值从 75.23%上升到 79.03%。 水利为重要业务的主体资产负债率与净负债率均值水平位于二者之间。（5）或有债务风险或有债务存在于表外，是考察企业隐性风险的重要角度。用对外担保余 额、是否存在民企被担保方两个指标反映企业或有债务风险。对外担保 余额从总量上描述主体或有风险敞口，根据证监会发布的公司债券发

37、行与交易管理办法，公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产 的百分之二十属于应报告的重大事项。是否存在民企被担保方从结构上反映对外担保质量。2021 年水利主体对 外担保余额总量 8630.12 亿元，均值 31.73 亿元。仅有 61 家企业存在 对民企担保，总体担保质量较好。水利为主要业务的主体中 4 家存在对 民企担保，占比 9.76%；水利为重要业务的主体中 14 家存在对民企担 保，占比 21.21%；水利为次要业务的主体中 43 家存在对民企担保，占 比 26.36%。（6）业务经营表现水利主体通常会进行综合性经营，业务面涵盖了部分的半公益性或经营 性业务，自身综合业务经营能力

38、也关系到水利项目建设的持续性，因此 业务经营能力仍然需要关注。从收益性来看，水利主体从事有水利枢纽、水库、发电、农田水利、渔 业水利和城镇供排水等区域垄断性较强的经营性资产，能为公司带来稳 定且可持续的经营性收入；从流动性来看，水利主体资产以长期股权投 资与在建工程为主，资产流动性较弱。运营指标关注财务费用占比、管理费用占比和利润率。管理费用与财务 费用是水利主体费用结构中主要组成部分，原因是水利企业近年规模扩 张快、固定资产折旧与有息负债增加等。财务费用占比体现企业控制发 债成本的能力；管理费用占比体现企业控制经营成本的能力。整体来看， 水利主体财务费用占比均值从 9.26%下降到 7.83

39、%；管理费用占比近三 年分别为 12.32%、10.08%和 8.08%。水利项目的公益性和规模性造成其主要靠高级别政府信用融资，融资成 本相对低。因此水利业务越多，财务费用占比越低。分类型看，以水利 为主要业务的主体，财务费用和管理费用占比均值稳定在在 5%-6%和 7%-8%区间；以水利为重要业务的主体财务费用和管理费用占比均值在 5%-7%和 7%-8%区间；以水利为次要业务的主体近三年财务费用占比 与管理费用占比下降较多，其中财务费用占比从 9.4%波动下降到 7.25%，管理费用占比从 12.71%下降到 6.56%。利润率等于营业利润/营业收入是常用的分析企业综合盈利能力的指标。

40、综合来看，水利主体利润率不高且均值波动下降，近三年分别为 15.75%、 11.79%和 12.07%。其中利润率超过 10%的 114 家、超过 20%的 38 家， 超过 30%的 14 家，亏损企业为 17 家。分类型看，以水利为主要业务的 主体利润率最高且稳定，均值在 12%-15%；以水利为重要业务的主体 利润率均值在 7%-10%；以水利为次要业务的主体利润率下降较多，从四、水利主体投资价值分析1、评价模型构建为综合判断水利主体资质水平，我们对于各指标进行了标准化赋值，对 每个指标赋 1-6 的分值，分数越高说明相应资质越好，最后根据各指标 权重计算水利主体的综合得分，全部评分指标及其权重、赋值情况。2、打分评价结果由于不同类型水利主体在平台功能、定位等层面存在着一定差异，因此 同类水利主体内部的横向对比具有更强的参考意义。我们对所筛选的全 部平台中尚有存量债券且披露信息较为完整的 187 家平台进行了打分测 算，打分结果如下所示：样本水利主体评分结果我们共对 183 家信息披露较为完善的水利主体进行了打分评价，从具体 打分结果来看，评分最高的是上海城投公路投资（集团）有限公司，得 分为 5.03 分，评分最低的是贵