营运资本、营运资本政策和企业价值研究

1、营运资本本、营运运资本政政策与企企业价值值基于于中国上上市公司司报告数数据的分分析汪 平辜辜玉璞闫闫甜（首都经经济贸易易大学 10000226）摘要 在现现代财务务理论中中，有关关营运资资本及其其管理的的理论分分析是极极为缺乏乏的。MMM资本本结构无无关论在在历史上上第一次次科学地地论证了了资本结结构与资资本成本本、企业业价值之之间的相相关性质质，探讨讨了资本本预算决决策与企企业价值值的关系系。从那那时起，现代财财务理论论研究就就没有偏偏离开长长期财务务决策的的范围。作为公公司短期期财务管管理的核核心内容容，营运运资本政政策也在在很大程程度上属属于经验验分析的的范畴，制约了了企业在在营运资资本

2、管理理方面效效率的提提高。本本文认为为，由于于“零营运运资本”概念与与技术的的运用，基本上上可以证证明一个个命题，即营运运资本与与企业价价值无关关。关键词词 营营运资本本营运资资本政策策现金流流量企业业价值一、引言言财务政策策是理财财人员根根据财务务理论、理财规规则和企企业的实实际理财财环境所所制定的的、具体体的、用用于指导导企业财财务管理理活动的的基本原原则、程程序和方方法等等等，比如如营运资资本政策策、股利利政策、融资政政策等。一个发发展成熟熟的公司司必须有有非常明明确的、有助于于企业长长远发展展的财务务政策。一般而而论，学学术上较较为关注注的是长长期的、具有战战略意义义的财务务政策，而对

3、短短期财务务政策往往往较少少涉及，形成了了理论上上的空白白点。财财务政策策研究应应当成为为现代财财务理论论研究的的重要内内容之一一。在理理财实践践中，没没有科学学、合理理的财务务政策恰恰恰是我我国企业业财务管管理水平平低下的的一个重重要表现现。对某一财财务问题题即使在在理论上上已经有有了明确确的、科科学的结结论，也也并不意意味着企企业财务务政策的的制定没没有疑问问和困难难。著名名的“资本结结构之谜谜”和“股利之之谜”指的就就是政策策制定之之谜，而而非理论论研究之之惑。可可以预言言，“营运资资本之谜谜”也将成成为人们们广泛议议论的一一个理财财话题。本文旨在在论证中中国上市市公司营营运资本本政策的

4、的特点和和现状，并研究究营运资资本政策策的决定定因素及及其与企企业价值值的关系系。具体体来说，我们希希望对以以下问题题进行回回答：1、根据据国内上上市公司司的实践践，分析析我国上上市公司司营运资资本政策策的制定定现状？ 2、营运运资本政政策与企企业价值值之间存存在什么么关系？在企业业价值最最大化目目标下，如何制制定营运运资本政政策？良好的营营运资本本管理是是公司得得以生存存的必要要条件，但营运运资本管管理目标标的实现现必须依依靠科学学、合理理的营运运资本政政策的实实施。我我国许多多上市公公司没有有制定财财务政策策的机制制和原则则，理财财行为的的随意性性很大，从而不不可能获获得较为为理想的的财务

5、状状况。我我国上市市公司在在营运资资本管理理方面，存在着着两个显显著的特特点：（1）传传统上较较为关注注对几个个重要的的单项流流动资产产现金金、应收收账款、存货等等的管理理，而对对整体流流动资产产的占用用以及流流动负债债的筹措措在原则则上没有有优化控控制的标标准；（2）从从根本上上讲，营营运资本本政策的的制定是是在获利利水平与与流动性性（财务务风险）之间进进行权衡衡的结果果，关系系到企业业价值的的大小和和企业财财务状况况的稳定定。但这这种理论论上的界界定和规规范往往往缺乏学学术依据据，更多多地是依依据经验验行事，财务管管理的理理性化大大受影响响。概括而论论，营运运资本政政策涉及及以下两两个基本

6、本问题：（1）企业在在流动资资产上的的投资规规模。通通常是通通过与企企业总营营业收入入水平相相比较来来衡量的的。（22）流动动资产的的融资结结构即如如何为流流动资产产筹措资资金。通通常可以以用短期期负债与与长期负负债的比比例（或或流动资资产和流流动负债债的匹配配）来衡衡量。前前者称为为营运资资本投资资政策，后者称称为营运运资本融融资政策策（Euggenee F.Briighaam & Jooel F.HHousstonn，20002）。在以美国国为代表表的发达达工业国国家中的的企业的的理财实实务中，大多数数企业都都有明确确的营运运资本政政策，而而且公司司规模越越大，实实施正式式营运资资本政策策

7、的可能能性就越越大。119700年代以以来，这这些国家家的营运运资本政政策呈现现出越来来越激进进的态势势，具体体表现就就是流动动资产的的占用越越来越少少，流动动负债的的比重不不断增加加。其中中流动资资产管理理的所谓谓“顶级化化管理”比如“零营运运资本”政策的的广泛应应用值得得理财学学界的高高度关注注。对比而言言，我国国很多企企业并没没有明确确的营运运资本政政策。有有关部门门 人民网经济观察 2004年9月19日对我国国39111家企企业的最最新调查查显示，约有556%的的企业感感到流动动资金紧紧张。其其中，226.88%的企企业感到到资金“有所紧紧张”，资金金缺口在在10%以内；16.7%的的

8、企业感感到资金金紧张“明显加加剧”，缺口口在100%至220%之之间；112.55%的企企业感到到资金“严重紧紧张”，缺口口在200%以上上。一方方面是流流动资金金的紧张张局面一一再延续续，另一一方面，流动资资产在全全部资产产中的比比重一再再攀升，已经远远远地高高于国际际上的先先进水平平。以上上数字至至少从一一定程度度上说明明我国企企业对营营运资本本的管理理效率很很低，不不能满足足企业发发展的需需要。绝绝大部分分企业只只是凭经经验进行行短期财财务管理理，但是是企业若若想提高高营运资资本的运运行效率率，必须须要有正正式的、科学严严密的营营运资本本政策。关于营运运资本的的理论研研究，至至少涉及及如

9、下两两个方面面：第一一，营运运资本与与资本成成本、现现金流量量、企业业价值之之间的相相关性研研究。设设定严格格的假设设命题，并在一一定条件件下进行行经验检检验可能能是这一一研究领领域较为为可行的的研究思思路。本本文准备备在这个个方面做做些必要要的探讨讨。第二二，营运运资本政政策制定定的影响响因素研研究。可可以设想想的是，营运资资本政策策的制定定与金融融环境、行业特特征、企企业发展展区间等等必定有有着某种种相关性性。理论论上寻找找完全科科学、合合理的营营运资本本政策应应该是一一件难度度极大的的工作。但“零营运运资本”政策的的应用为为这一问问题的解解决提供供了一个个重要的的参照。二、文献献分析及及

10、研究框框架设计计1、概念念界定对于营运运资本，Euggenee F. Brrighham与与Scoott Bessleyy给出了了如下的的定义：是指流流动资产产，即公公司对于于短期资资产的投投资，如如现金、可转让让证券、存货以以及应收收账款。净营运运资本，则是指指流动资资产减流流动负债债的所得得，即通通过长期期负债融融资而购购买的流流动资产产的数额额。在实实践中，营运资资本一般般是用流流动资产产与流动动负债的的差额，即上述述净营运运资本的的概念来来表示的的，即企企业为维维持日常常经营活活动所需需要的净净投资额额（戴鹏鹏，20001）。从本质上上讲，营营运资本本是指维维持公司司日常运运营所必必须

11、的资资产项目目，以及及以货币币计量的的，获得得这些资资产所必必须进行行的投资资（Biill Neaale, Trrefoor MMcEllroyy，20004）。营运资本本政策是是公司的的重要财财务政策策之一，它是关关于确定定每一种种流动资资产的目目标水平平以及选选择为流流动资产产进行融融资的途途径与方方式的政政策（EEugeene F.BBrigghamm，Loouiss C. Gaapennskii，19995）。就是是说，所所谓营运运资本政政策，既既包括流流动资产产的投资资政策，也包括括流动负负债的融融资政策策 正是由于营运资本（working capital）概念的不确定性，因而近年来

12、在有关的文献中，原来普遍所称的“营运资本管理”越来越多地被“短期财务管理”所取代。但“营运资本政策”的提法却一直延续。营运资本本投资政政策，我我国一些些学者也也将其称称为流动动资产结结构管理理（毛付付根，119955）与此对应，营运资本融资政策也称为流动负债的结构性管理，营运资本政策称为营运资本的结构管理。，其其目的在在于确定定一个既既能维持持企业的的正常生生产经营营活动，又能在在减少或或不增加加风险的的前提下下，给企企业带来来尽可能能多利润润的流动动资产水水平。一般地，财务教教科书中中的营运运资本部部分，往往往是以以讨论在在选择营营运资本本政策时时对于风风险与回回报的权权衡来作作为开始始的。

13、高高风险、高报酬酬的营运运资本投投资和融融资战略略被称为为是激进进的政策策；中等等风险和和中等报报酬的战战略则被被称为是是中庸的的政策；低风险险和低报报酬的战战略被称称为是稳稳健政策策（Mooyerr ett all1，220011；Piinchhes,19992；BBrigghamm annd GGapeenskki, 19995；GGitmman,19994；HHerbbertt J.Weiinraaub andd Suue VVissscheer,119988）。“零营运运资本（zerro wworkkingg caapittal,ZWCC）”概念和和技术的的提出与与应用，对于营营运资本

14、本理论的的研究必必将产生生深刻的的影响。按照“零营运运资本”理念，通过高高质量的的流动资资产尤其是是应收账账款和存存货等占占用的管管理和控控制，首首先实现现最低水水平的流流动资产产占用，然后实实现在流流动资产产上的零零投资。换言之之，最高高质量的的营运资资本管理理，应当当是“零营运运资本”政策的的实施；之所以以能够实实施“零营运运资本”政策，是因为为在理论论上有着着一个重重要假说说，即：营运资资本与企企业价值值无关。这正是是本文着着重分析析和论证证的一个个重要命命题。2、国内内外已有有研究国外专门门对企业业营运资资本政策策做定量量分析的的文章不不多，很很少有数数据说明明企业实实际采用用的特定定

15、的营运运资本政政策。因因为营运运资本政政策的所所谓“激进”或者“稳健”并没有有一个绝绝对的数数量标准准，更多多地是一一个数量量范围，一个行行业惯例例。国外外有一些些实证文文章，利利用相关关的财务务比率，并将这这些财务务比率分分为几大大类研究究企业采采用的是是激进的的还是稳稳健的营营运资本本政策。如Chenn, KKungg H. annd TThommas A. Shiimerrda , “An Emppiriicall Annalyysiss Off Ussefuul FFinaanciial Rattioss,” Finnancciall Maanaggemeent 10(1), 1998

16、1, ppp. 551-660. Freeckaa, TThommas J. 和Chhengg F. Leee, 在“GGeneerallizeed FFinaanciial Rattio Adjjusttmennt PProccessses Andd Thheirr Immpliicattionns,” Joournnal of Acccounntinng RReseearcch 221 (1), 19983, ppp. 3308-3166.一文文中运用用统计上上的回归归方法分分析和预预测企业业的营运运资本政政策。NNunnn和Kennnetth PP. JJr19981年年在Peerspp

17、ecttivee Joournnal of Finnancciall Reeseaarchh 4 (3)上发表表的文章章“Thhe SStraateggic Dettermminaantss Off Woorkiing Cappitaal: A PProdductt-Liine,”，讨讨论了营营运资本本在战略略上的决决定因素素。他搜搜集了119711到19978年年间17700多多家企业业的1666个有有关营运运资本政政策的变变量，最最后的多多重回归归模型包包括产品品、销售售、会计计、竞争争地位、行业因因素等119个变变量，其其中一个个重要的的结论就就是营运运资本政政策在不不同行业业之间存存在

18、显著著的差异异，即营营运资本本政策具具有明显显的行业业特征，这一点点在其他他的财务务政策比比如股利利政策、资本结结构政策策上等也也有表现现。Heerbeert J. Weiinraaub 与Suee Viissccherr 在其其文章中中（参考考文献339）调调查了110个不不同行业业在一个个较长时时期内激激进型和和稳健型型营运资资本政策策的相对对关系，认为不不同行业业的流动动资产管管理政策策和流动动负债管管理政策策明显不不同，另另外还发发现，其其政策越越是激进进或稳健健，与政政策不是是很激进进或稳健健的企业业而言，其营运运资本政政策越是是稳定。同时还还有证据据表明，企业的的资产和和负债政政策

19、明显显的是反反向的，即相对对激进的的营运资资本资产产管理政政策一般般和相对对稳健的的营运资资本融资资政策相相匹配。美国的很很多企业业尤其是是大型公公司都有明明确的营营运资本本政策，也有一一些企业业会在财财务报告告中明确确指出其其采取的的营运资资本政策策。根据据史密斯斯和塞尔尔对美国国10000家公公司的抽抽样调查查 Eugene F.Brigham & Scott Besley财务管理精要（英文版第12版）机械工业出版社2004，300%的企企业正式式实施了了营运资资本政策策，600%的企企业中存存在一种种非正式式的、但但所有管管理人员员都明白白的营运运资本政政策；而而且公司司规模越越大，实实

20、施正式式营运资资本政策策的可能能性就越越大。从从发达国国家的有有关资料料来看，营运资资本政策策呈现出出越来越越激进的的态势。流动资资产的比比重越来来越少，流动负负债的比比重不断断增加。这些都都要归于于营运资资本管理理的“顶顶级化”趋势、商业信信用的广广泛应用用以及信信息技术术的普及及。美国国很多企企业，包包括Giilleettee,，KLAA-Teencoor, McGGraww-Hiill和和 Waal-MMartt，以及及一些欧欧洲的企企业，如如Fraancee Teeleccom, Saaintt-Goobaiin,和和 Saainssburryss，在220044年的年年报中均均提到打

21、打算减少少营运资资本。科科学保健健型企业业Perrkinn-Ellmerr公司CCEO Fraank Giaammaarcoo说，在在他们公公司内部部，已有有10,0000名员工工接受了了缩短现现金周转转周期方方面的培培训 资料来自 HYPERLINK 。值得一提提的是，从19997年年开始，每年美美国的CCFO杂杂志和RREL咨咨询公司司对上市市公司的的营运资资本的管管理运行行情况进进行调查查，主要要考察以以下几个个指标：（1）DSOO: DDayss Saaless Ouutsttanddingg = AR / (nett saaless / 3655) （2）DDIO: Daays In

22、vventtoryy Ouutsttanddingg = Invventtoryy / (neet ssalees / 3665) （3）DPOO: DDayss Paayabble Outtstaandiing = AAP / (nnet salles / 3365) （44）DWWC: Dayys WWorkkingg Caapittal = (AR invventtoryy - AP) / (neet ssalees / 3665)。每年计计算出这这些指标标后，与与上年数数据进行行比较，得出企企业该年年在营运运资本政政策方面面的变化化。他们们的主要要观点是是，如果果减少营营运资本本，即应

23、应收账款款，应付付账款和和存货的的数量，那么就就会增加加现金流流，占用用节约的的资本再再投资以以促进企企业的增增长性。这与“零营运运资本”的理念念不谋而而合。刘运国等等学者220011年发表表的文章章上市市公司营营运资金金管理策策略实证证分析，通过过对沪市市上市公公司年报报数据的的实证分分析认为为，目前前中国上上市公司司营运资资本管理理策略大大部分属属于中庸庸型，流流动资产产比例和和流动负负债比例例呈现出出同向变变动。企企业的收收益能力力与营运运资本的的管理策策略有很很大关系系，其中中最能体体现策略略成效的的收益指指标是总总资产主主营业务务利润率率。总体体上讲，我国企企业缺乏乏冒险和和创新精精

24、神，在在流动资资金存量量管理上上趋于稳稳健。企企业理财财者缺乏乏营运资资本管理理的艺术术、策略略和勇气气。还有实证证分析结结果表明明 赵旭、胡运生上市公司流动性管理、绩效与企业价值深圳证券交易所网站。，中国国上市公公司流动动性（用用现金周周转期表表示）与与其净资资产报酬酬率、资资本报酬酬率呈负负相关关关系，且且对产业业因素非非常敏感感，即不不同的产产业，企企业的财财务流动动性有着着显著的的区别。他们的的实证结结论与KKamaath(19889)，Soeenenn(19993)，Shiin & Sooeneen(119988)的结结论基本本吻合，较低的的现金周周转期对对应着更更好的运运营绩效效，

25、积极极的流动动性管理理战略有有助于提提高上市市公司的的经营绩绩效。也也就是说说，那些些重视流流动性管管理的上上市公司司，其经经营绩效效都比较较好，而而那些对对流动性性不大重重视的上上市公司司，其经经营绩效效相对比比较差。三、样本本数据与与分析方方法1、样本本的选取取本文的研研究期限限定为110年（1999520004），以深市市和沪市市19995年至至20004年所所有A股股上市公公司为研研究对象象。样本的选选取主要要遵循以以下几个个原则：（1）公公司上市市年限较较长，如如若上市市时间不不足100年，则则该公司司将被剔剔除；（2）数数据完备备，相关关参数可可以计算算。上市市公司如如果有一一年或

26、一一年以上上的数据据缺失，则该公公司将被被剔除；同时，出于统统计分析析的必要要，剔除除个别年年度异常常的会计计数据；（3）剔剔除金融融类公司司。基于上述述原则，截至220044年末我我国深市市和沪市市A股共共有13369家家上市公公司，具具有100年财务务数据的的上市公公司共有有2933家，其其中：农农林牧渔渔业1家家、采掘掘业2家家、制造造业1446家、电力煤煤气及水水的生产产和供应应业133家、建建筑业33家、交交通运输输及仓储储业5家家、信息息技术业业15家家、批发发和零售售贸易337家、房地产产业211家、社社会服务务业8家家、传播播与文化化产业55家、综综合类337家（行业分分类标准

27、准来自中中国证监监会20001年年4月44日公布布的上上市公司司行业分分类指引引）。不难发发现，样样本公司司分布很很不均匀匀，由于于其他行行业满足足条件的的样本公公司较少少（均不不足400家），代表性性不强，又由于于营运资资本政策策具有较较强的行行业差异异，考虑虑到会对对实证分分析结果果造成影影响，因因此本文文只以制制造业1146家家样本作作为研究究对象。依据样样本的选选取原则则，十年年样本合合计14444个个。各年年研究样样本如下下：表11 样样本分布布情况年份19955199661997719988199992000020011200222003320044样本数1451451461451

28、451451441441431422、指标标的选取取本文所研研究的变变量，需需要一些些可衡量量的代理理变量（Prooxy）来替代代，现将将这些代代理变量量定义如如下：1流动动资产比比例流流动资产产/总资产产 （11）流动资产产比例用用来衡量量企业的的营运资资本投资资政策，用流动动资产在在总资产产中所占占的比重重衡量企企业选用用的是激激进的还还是稳健健的政策策，该比比例越小小，说明明政策越越激进。本文在在理论上上倾向于于“零营运运资本”理念，即流动动资产占占用越少少，表明明营运资资本政策策越先进进。营运运资本管管理的最最高境界界应该是是流动资资产不占占用企业业的资金金。2销售售对流动动资产比比率

29、流流动资产产/主营营业务收收入。 （2）当我们分分析一个个企业时时，不管管这个企企业有多多少股权权资本和和多少债债务资本本，这个个企业能能维持生生存的基基本条件件是：债债务资本本和股权权资本所所形成的的总资产产所带来来的营业业收入应应该足以以维持资资金周转转的流畅畅。可以以来比较较流动资资产与销销售收入入之比，如果比比值过高高，就意意味着企企业资产产运用效效率没有有达到应应有的水水平。对对于高水水准的营营运资本本管理而而言，“以流量量抵存量量”应该是是一种理理想的境境界。具具体言之之，企业业可以高高流量的的营业收收入满足足各方对对企业流流动性的的需求，从而减减少在流流动资产产存量上上的投资资。

30、3流动动负债比比例流动负负债/总资产产 （3）营运资本本的融资资政策一一般用流流动负债债占总资资产的比比例来表表示。这这一比例例可以反反映在企企业的全全部资产产中流动动负债融融资的百百分比。激进型型的融资资政策使使用较多多的短期期负债，较少的的长期负负债，因因此流动动负债占占总资产产的比例例较大；稳健型型的融资资政策较较多利用用成本高高的长期期负债，甚至使使用权益益融资，流动负负债占总总资产的的比例较较小。无无疑，流流动负债债运用越越多，财财务风险险越大。4应收收账款比例例应收收账款/流流动资产产 （44）存货比例例存货货/流动动资产 （5）以上两个个指标反反映了流流动资产产的内部部结构。5应

31、收收账款周转转期应应收账款/（主营营业务收收入/3655）（6）应付账款款周转期期应付付账款/（主营营业务成成本/3655）（7）存货周转转期存存货/（主营营业务成成本/3655）（8）现金转换换周期应收账账款周转转期+存存货周转转期-应应付账款周转转期 （9）6资产产报酬率率（ROOA）净利润润/总资产产 （100）资本报酬酬率（RROE）净利利润/所所有者权权益 （11）3、数据据来源根据研究究的需要要，所收收集的数数据主要要是19995年年至20004年年样本公公司年度度报表中中的应收收账款、应收票票据、存存货、流流动资产产、总资资产、应应付账款款、应付付票据、流动负负债、总总负债、主营

32、业业务收入入、主营营业务成成本、净净利润、股东权权益合计计以及经经营活动动产生的的现金流流量。以以上数据据主要是是由“国泰安安CSMMAR系系列研究究数据库库系统”提供。考虑到到运用复复杂的样样本数据据处理方方式，可可能首先先需要证证明处理理数据的的数学方方法的科科学性，否则将将影响结结论的科科学性。为了保保障数据据的客观观性，所所以本文文在对上上市公司司的实证证研究中中，大多多采取简简单的数数学比例例，希望望通过直直观的统统计结果果说明问问题，未未对任何何样本数数据进行行修正。4、统计计方法本文实证证分析共共分为三三大部分分，第四四部分主主要是描描述性统统计，以以了解我我国制造造业上市市公司

33、现现有的营营运资本本政策和和营运资资本管理理的特点点，分析析软件主主要是EEXCEEL软件件。第五五部分研研究营运运资本政政策与企企业绩效效的关系系，建立立了流动动资产和和流动负负债的占占用水平平以及营营运资本本周转速速度与资资产报酬酬率和资资本报酬酬率之间间的关系系模型，采用相相关性分分析。第第六部分分建立了了流动资资产持有有水平与与销售规规模的相相关性研研究模型型，流动动资产与与流动负负债的匹匹配模型型，营运运资本水水平与现现金流量量相关性性模型等等，以确确定营运运资本政政策的决决定因素素。分析析软件主主要采用用专业统统计分析析软件SSPSSS11.5。四、中国国上市公公司营运运资本政政策

34、现状状1、流动动资产占占用政策策首先计算算出每个个样本公公司每年年的流动动资产在在总资产产中的比比重，然然后进行行算术平平均，得得到整个个制造行行业的整整体水平平和十年年来的变变化趋势势。表22 流流动资产产比例描描述性统统计结果果变量样本数最大值最小值均值方差流动资产产/总资资产144440.988820.322940.544890.1115433图1 制造业业19995-220044流动资资产比例例变化趋趋势从表2可可以看到到，流动动资产在在总资产产中的比比重均值值为0.54889。也也就是说说在总资资产中平平均有一一半多是是流动资资产，虽虽然近五五年来这这一比例例有下降降的趋势势（如图图

35、1所示示），但但仍比较较高。美美国在990年代代初已经经将这一一比例降降低到335左左右 美国所有制造业企业的流动资产占总资产的比重：1960年，52.3；1970年，48.8；1980年，44.9；1990年，36.0；1994年，35.2。该资料引自道格拉斯R爱默瑞，约翰D芬尼特著，荆新，王化成，李焰等译，公司财务管理。第592页。北京：中国人民大学出版社，1999年11月。如如果不考考虑其他他一些因因素，简简单从数数字来看看，与国国外制造造业的现现有流动动资产水水平相比比，我国国企业占占用的流流动资产产过多，体现出出一种稳稳健、保保守的营营运资本本投资政政策。事事实上，流动资资产占用用过

36、多，已经成成为我国国企业在在财务管管理方面面存在的的重大顽顽疾之一一。营运资本本需求与与销售额额比率，可以从从另外一一个角度度反映企企业的流流动资产产投资政政策。营营运资本本与销售售额的比比率指标标反映了了企业每每实现11元的收收入需要要占用多多少流动动资产，反过来来也是说说每单位位流动资资产可以以为企业业带来多多少收入入。表3 制造业业营运资资本需求求与销售售额比率率199551996619977199881999920000200112002220033200441.199361.311151.477172.933351.922512.311251.500231.533811.41161.

37、24405从上表数数字可以以看出，我国企企业的单单位流动动资产所所创造的的营业收收入偏低低。从数数据分析析的角度度来讲，在企业业销售额额固定不不变的情情况下，流动资资产的周周转速度度越快，占用金金额越少少，表明明营运资资本的运运营效率率就越高高。在流流动资产产方面，流动资资产不“流动”的现象象极为普普遍，即即虽然在在资产负负债表上上列示为为流动资资产，但但其变现现能力却却极差，根本无无法满足足在1年年之内变变现的标标准。另一方面面，从上上表数字字还可以以看出，自19998年年以后营营运资本本与销售售额的比比率逐年年下降，到20004年年该比率率比19998年年的一半半还少，这说明明企业内内部营

38、运运资本的的运行效效率越来来越高，有了较较大的改改善。2、流动动负债融融资政策策企业一定定时期内内的短期期的、临临时性的的投资所所需资金金应当主主要来源源于流动动负债。为了将将财务风风险控制制在一个个理想的的程度之之内，流流动负债债在全部部负债中中的比重重应当有有所约束束。表4 流动负负债比例例描述性性统计结结果变量样本数最大值最小值均值方差流动负债债/总资资产144440.988520.02293440.433190.52239制造业119955-20004流流动负债债比例变变化趋势势如下图图所示:图2 制造业业19995-220044流动负负债比例例变化趋趋势从表中可可以看出出，总资资产平

39、均均有433%依靠靠流动负负债筹集集资金，而且近近几年这这一比例例有了大大幅度的的增长，我国制制造业正正趋向于于激进型型融资政政策。临临时性流流动负债债不但要要满足临临时性流流动资产产的需要要，还要要满足一一部分永永久性流流动资产产的需要要，有时时甚至全全部流动动资产都都要由流流动负债债支持。在我国国企业界界，流动动负债在在全部负负债中所所占的比比重很多多都超过过了警戒戒水平，以流动动负债满满足资本本性投资资需求的的情况并并非罕见见。这在在财务理理论上讲讲是不合合理的。由于临临时性流流动负债债的资本本成本较较低，所所以该政政策下的的企业的的资本成成本可能能会低于于中庸的的融资政政策。流流动负债

40、债融资的的增加，应当与与公司的的投资决决策一同同进行分分析。按按照现代代财务理理论，由由于流动动负债的的短期特特征，通通常不支支持以流流动负债债用于长长期资本本投资的的用途，借以防防止较大大的、不不可控制制的财务务风险。但我国国企业由由于金融融环境的的约束，以流动动负债满满足长期期的、资资本性投投资需求求的情况况极为普普遍，必必须予以以高度关关注。有有统计表表明，目目前（220044年）深深沪两市市有500多家公公司在第第四季度度或明年年初，很很可能无无法利用用营运资资本偿还还债务 中国财经报，2004年12月9日。20000年美国国的一项项调查显显示 Joseph P.Ogden, Fran

41、k C.Jen, Philip F.OConnor.Prentice Hall.2003。 ，流流动负债债占总资资产的比比重平均均仅为335.77%。超超过一半半样本公公司的流流动资产产比例低低于300%。336%样样本公司司的流动动负债比比例低于于5%甚甚至为00，有117%的的样本公公司流动动负债比比例超过过50%。拥有有较多的的流动负负债的企企业大多多是陷入入财务危危机的公公司。20044年，我我国制造造业上市市公司平平均677.644%的资资产依靠靠流动负负债融资资，这种种流动负负债融资资政策无无疑是充充满风险险的。另另有资料料 中国财经报，2004年12月9日。显示，剔除银银行股，深

42、沪两两市有同同比数据据的近113000家上市市公司，20004年三三季度末末平均资资产负债债率为551.556%，同比447.776%提提高了33.8个个百分点点，整体体增长幅幅度之大大近年罕罕见，并并且几乎乎所有行行业的平平均负债债率同比比都有所所上升。在经济济繁荣时时期，通通常情况况下，企企业销售售额的增增长速度度会较快快。为了了充分运运用财务务杠杆的的正向作作用，企企业一般般会提高高负债率率水平（即改变变公司的的资本结结构政策策），既既可以加加速资本本投资的的速度，也可以以带来较较多的抵抵税收益益。3、流动动资产和和流动负负债结构构分析在流动资资产中，存货和和应收账账款一般般占用比比重较

43、大大，因此此在对流流动资产产各项目目进行研研究时，主要针针对这两两项流动动资产进进行分析析。企业业在正常常经营情情况下，除应收收账款与与企业销销售规模模密切相相关之外外，其他他流动资资产项目目与流动动资产总总额的比比例是保保持相对对稳定的的。上述述数据基基本与这这一理论论相符。应收账账款和存存货占了了流动资资产的大大部分，其比重重都有递递减的趋趋势。各项目的的变动趋趋势如下下图所示示：图3 流动资资产各项项目比例例分析结果果总结如如下表：表5 我国制制造业流流动资产产各项目目与流动动负债占占总资产产的比重重19955199661997719988199992000020011200222003

44、320044应收账款0.14450.155430.155560.166330.155990.155090.122780.122370.13310.13335存货0.18820.17750.17710.177120.177620.177630.15590.144850.144870.16654其他 指其他流动资产，包括货币资金、其他应收项目等。0.21180.21120.22220.222770.211980.233670.277550.266910.255280.23363流动资产0.54450.544130.544880.566270.555590.566390.566230.544130.

45、533240.53312流动负债0.388690.400380.400340.422520.433790.455590.533680.544420.599290.6776420000年，美美国根据据标准普普尔指数数抽取661466家样本本公司进进行调查查 Raw data from Standard & Poors Research Insight database, 2001.，其中中包括3357家家制造业业上市公公司。结结果显示示，这些些制造业业样本公公司中，流动资资产在总总资产中中的比例例大约为为三分之之一（335.66%），长期资资产约占占三分之之二。流流动资产产各项目目中，存存货在总

46、总资产中中的比例例为7.5%，应收账账款的比比例为119%。在所有有的样本本公司中中，存货货的平均均比例从从19880年114.33%减少少为20000年年的7.2%。除货币币资金、应收账账款和存存货以外外的其他他流动资资产的比比例以较较快的速速度从119800年的88.3%增长为为20000年的的34.2%。这些流流动资产产包括短短期投资资、无形形资产等等。4、营运运资本周周转率分分析我们利用用现金转转换周期期指标来来分析我我国制造造业上市市公司营营运资本本的周转转效率，其基本本方法是是将企业业的应付付款、存存货、应应收款三三个指标标折算成成以天为为单位的的数值，用存货货天数加加上应收收款天

47、数数减去应应付款天天数，得得出的数数值就是是企业现现金周期期上市公司的应收账款周转期加存货周转期减去应付账款周转期所测算的现金周转期为负数，意味着企业无需在流动资产占用上投入资金，说明企业运用资金的效率非常高，流动性管理比较积极，从而有利于企业绩效的提高和企业价值的提升。但为了便于分析，这样的样本已剔除。但从“零营运资本”理念分析的角度，对这部分样本应当单独进行更加深入的分析。，该数数值越小小，说明明现金周周期越短短，营运运资本管管理效率率越高。现金转换周期01002003004005006001995199619971998199920002001200220032004现金转换周期图4 制

48、造业业19995-220044现金周周转周期期变动趋趋势分别计算算各年制制造业上上市公司司流动资资产各项项目的周周转天数数并计算算出现金金周转周周期，对对我国上上市公司司营运资资本的运运行效率率做一了了解。总总结如下下表：表6 流动动资产各各项目周周转天数数及现金金周转期期19955199661997719988199992000020011200222003320044应收账款款10812514845419820011610810699存货187200218274248273193183187173应付账款款7585102185120121105111116106现金周转转周期2202402

49、64542327352204180177166根据北德德克萨斯斯大学的的研究 王国文，“从物流到供应链-美国物流发展趋势对中国物流的影响”，物流中国网。，美国企企业高水水平的现现金周期期是622.1天天，平均均水平为为81.7天，较低水水平为996.88-1885.11天。以以零售企企业为例例，美国国JC Pennny公公司的现现金周期期为266天，而而戴尔的的现金周周期是16天天，也就就是完全全使用别别人的现现金在周周转，实实现了“零营运资资本”状态。而且据据分析戴戴尔的现现金周期期还有提提升的潜潜力。我我国大部部分上市市公司的的应收账账款周转转期、存货货周转期期和应付付账款的的周转期期均高

50、于于国外同同行业的的水平。必须要说说明的是是，营运运资本周周转速度度既是一一个客观观的企业业的运营营的结果果，同时时，也是是一个营营运资本本政策执执行的结结果。在在我国企企业界，管理人人员在营营运资本本的控制制过程中中，尚没没有将更更多的、积极的的政策因因素考虑虑进来，以至于于造成占占用过多多、周转转过缓的的严重后后果。美美国、德德国企业业流动资资产周转转率为88次/年年，日本本企业流流动资产产周转率率为7次次/年以以上，而而我国企企业流动动资产周周转率仅仅为1.62次次/年 ERP世界网首页-新闻频道-业界观察-中企与外企的最大差距还是管理。虽然我我国与国国外先进进企业的的差距仍仍然很大大，

51、但是是近几年年来，上上市公司司的现金金转换周周期在逐逐步缩短短。从应应收账款款周转情情况看，20000年以以后可以以看出应应收账款款周转期期大大缩缩短，其其周转效效率逐年年提高，说明上上市公司司对销售售资金管管理能力力相对较较强，清清理拖欠欠工作得得力、资资金回收收情况明明显好转转，上市市公司的的资金变变现能力力提高，应收账账款风险险有所下下降，进进而也提提高了营营运资本本的使用用效率。五、营运运资本政政策与企企业绩效效分析1、研究究假设根据前面面的理论论分析和和数据分分析，基基于本文文的研究究目的，我们提提出以下下三个假假设：假设1：流动资资产比例例对企业业绩效没没有直接接的影响响本假设是是

52、研究上上市公司司流动资资产的持持有水平平与企业业绩效的的相关性性。代表表上市公公司绩效效的主要要指标有有资产报报酬率和和股权资资本报酬酬率。在在本文前前面的分分析中指指出，流流动资产产自身并并不具备备产生现现金流量量的能力力，与企企业价值值没有相相关性。在资本本预算出出现严重重错误的的情况下下，无论论如何加加强对流流动资产产的科学学运作，也不可可能对经经营活动动创造现现金流量量的能力力有所左左右。流流动资产产占用本本身并不不具有直直接的盈盈利性。至于流流动资产产投资与与企业资资本预算算、企业业流动性性之间的的相关性性尚待理理论上的的深入研研究。假设2：如果其其他条件件不变，流动负负债在总总负债

53、中中的比例例越大，企业的的经营绩效就越越好本假设是是基于流流动负债债资本成成本较低低的特征征而设定定的，研研究上市市公司流流动负债债比例与与企业经经营绩效效的相关关性。代代表上市市公司经经营绩效效的主要要指标有有资产报报酬率和和资本报报酬率。假定企企业的总总资产保保持不变变，如果流流动负债债与总资资产比率率提高，由于利利息的抵抵税作用用及其相相对于长长期负债债而言较较低的资资本成本本，将使企企业的盈盈利能力力提高，同时它它也会缩缩短企业业的债务务到期结结构和减减少企业业的净营营运资本本(在流动动资产的的增长速速度小于于流动负负债的情情况下) ，从而导导致无力力偿债的的财务风风险加大大；反之如如

54、是。尽尽管有时时候流动动负债的的利率会会超过长长期利率率，但通通常短期期利率都都要低一一些。即即使短期期利率更更高，这这种情况况也可能能仅仅是是暂时的的。从较较长的一一段时期期看，为为长期负负债支付付的利息息成本会会高于不不断续借借的短期期借款。此外，由于短短期负债债相对于于较长期期的负债债来说，债款可可以在不不需要的的时候立立即偿还还，这也也有利于于利润水水平的提提高。假设3：营运资资本周转转越快，上市公公司的经经营绩效效越好本假设是是研究营营运资本本的周转转速度与与公司经经营绩效效的相关关性。营营运资本本的周转转速度用用现金周周转期来来表示。反映上上市公司司经营绩绩效的指指标主要要是资产产

55、报酬率率和资本本报酬率率。周转转期越短短，现金金流的速速度越快快，公司司也能更更容易地地偿还其其债务和和购买更更多的材材料，生生产更多多的商品品并出售售，提高高企业的的经营绩绩效。营营运资本本周转速速度越快快，周转转期越短短，公司司对外部部财务供供应的依依赖性就就越弱，表明需需要融资资的数量量越少。营运资资本或者者现金的的周转期期越长，就需要要筹集更更多的资资金。营运资本本的周转转速度越越快，表表明“以流量量抵存量量”管理策策略实施施的效率率越高。2、流动动资产、流动负负债比例例与企业业绩效的的相关性性研究选取样本本公司的的流动资资产比例例、流动动负债比比例两个个指标分分别与企企业绩效效指标进

56、进行Peearsson相相关性检检验。相相关性检检验结果果如下：表7 流流动资产产比例、流动负负债比例例与企业业绩效的的相关系系数矩阵阵流动资产产比例流动负债债比例ROAROE流动资产产比例Pearrsonn Coorreelattionn1.0399.0455-.0330Sig. (22-taaileed).1366.0133.2533N14444144441444414444流动负债债比例Pearrsonn Coorreelattionn.03991-.6661(*)-.0008Sig. (22-taaileed).1366.0000.7599N14444144441444414444*

57、CCorrrelaatioon iis ssignnifiicannt aat tthe 0.001 lleveel (2-ttailled).根据两两两相关分分析，我我们发现现流动资资产的占占用水平平与企业业的资产产报酬率率和股权权资本报报酬率之之间没有有显著的的关系。这也验验证了我我们的第第一个假假设，即即流动资资产占用用与企业业现金流流量的创创造没有有关系。企业应当当将更多多的资金金投放到到长期资资本投资资上，借借以创造造更多的的现金流流量，实实现企业业价值的的最大化化。企业业价值取取决于企企业经营营活动创创造现金金流量的的多少。如果资资本预算算的编制制科学，营销手手段先进进，能够够最大

58、限限度地利利用生产产能力，从而实实现现金金流量的的最大化化，企业业价值目目标即可可顺利完完成。在在这个过过程中，流动资资产现金、应收账账款、存存货等所起的的作用只只是协助助固定资资产实现现了最大大的生产产能力，换言之之，流动动资产自自身并不不具备产产生现金金流量的的能力。在资本本预算出出现严重重错误的的情况下下，无论论如何加加强对流流动资产产的科学学运作，也不可可能对经经营活动动创造现现金流量量的能力力有所左左右 汪平中级财务管理上海财经大学出版社2004。 流动资资产自身身并不具具备创造造现金流流量的能能力，现现金、应应收账款款、存货货等流动动资产为为企业再再生产活活动的正正常进行行提供必必

59、要的条条件，而流动负负债的比比例却和和资产报报酬率有有显著的的负相关关性，也也即是说说流动负负债比例例越高，资产报报酬率越越低，这这与前面面的假设设2正好好相反。这说明明流动负负债的低低资本成成本特征征对企业业的绩效效尚没有有产生有有利的影影响，具具体原因因尚有待待于进一一步的分分析。3、现金金周转期期与企业业绩效的的相关性性研究这部分研研究营运运资本的的周转速速度对企企业经营营绩效的的影响。研究范范围是上上市公司司19999年到到20004年的的数据。相关系数数如下图图所示：表8 现金周周转期与与企业绩绩效的相相关系数数矩阵现金周转转周期ROAROE经营活动动产生的的现金流流量净额额现金周转

60、转周期Pearrsonn Coorreelattionn1-.0110-.0777(*)-.0778(*)Sig. (22-taaileed).7811.0388.0366N718718718718* CCorrrelaatioon iis ssignnifiicannt aat tthe 0.005 lleveel (2-ttailled).从统计计计算的结结果可以以看出，现金周周转周期期与企业业的资产产报酬率率和资本本报酬率率是负相相关的，这与前前述假设设3是相相符的。因此，缩短现现金周转转期，提提高营运运资本的的周转速速度，可可以有效效地提高高企业的的获利能能力，从从而实现现企业价价值最