文稿金融分析组

1、团队类别金融分析团队类别金融分析团SFDSFD 现金流方法计算，并提供乘数法和剩余收益法计算结果供参考SFDSFD 现金流方法计算，并提供乘数法和剩余收益法计算结果供参考双汇并购SFD 其投资的公司的价值来获得回报，而双汇并购SFDSFD 相展CAR00.065361109 302，SFD 284 69双汇并购SFD 其投资的公司的价值来获得回报，而双汇并购SFDSFD 相展CAR00.065361109 302，SFD 284 69：海外并购、国际资、生整合、协同效应估目1背景介. 史密斯菲尔并购过整体布23. 分目1背景介. 史密斯菲尔并购过整体布23. 分资源能力互补分4并购方效果评5市

2、场反估值分6未来展望与评附图目图目20102011各环节示意场规模分猪场规模分中国生猪价格波动情生猪价格波动情2012年中国屠宰行业市场占有中国肉制品生产2012年中国肉制品高低温占消费量占2009消费量比历史消费量水均价与国内价格对双汇与SFD资源能力对2012年中国高温肉制品市场份2012年中国低温肉制品市场份肉制品毛利率与猪价走势关双汇发展收入结构与毛利结SFD模SFD营业收入变SFD净利润变图股权结构和并购步骤图双汇发展超额收益和累积超额收益图估值分析思路示意表目表目优劣势互补策过. 过过过. 汇双利润现金现金双汇计双汇估值结SFD 屠宰销售额 双汇从SFD采购额 SFD 向中国出口量

3、. . . SFD. SFD. SFD. 汇利润SFD现金SFD估值结协同效应估算结价值创造估算结鲜价格波生猪价格波双资产负债双汇进口量. 资产负债乘数法计算结双汇第一阶段剩余收双汇第二阶段剩余收双汇剩余收益法估值结SFD第一阶段剩余收SFD剩余收益法估值结1双份 。200 多种冷鲜肉、600 1.2密斯菲尔史密斯菲尔德食品公司（SFD）1936 111双份 。200 多种冷鲜肉、600 1.2密斯菲尔史密斯菲尔德食品公司（SFD）1936 11猪场、85万头种猪、40SFD1.3购过2009 SFD 双方表达了收购意向。2013 3 雏形。5 29 SFD 联合公告称，双方已经达成一份最终并

4、购协议。7最终SFD股东大会通过了双汇国际的收购案。926日，双方完成交易，SFD 2SFD 2013 。2006，2009 31%7.72%购SFD认为双汇并购SFD因考虑产业安全而SFD 。2006，2009 31%7.72%购SFD认为双汇并购SFD因考虑产业安全而SFD 3 并购3.1 生分图生据中国畜牧业年鉴统计，2010 3000 15.3% 仅为10.7%图20102011 3.1 生分图生据中国畜牧业年鉴统计，2010 3000 15.3% 仅为10.7%图20102011 87.0%5000 62.1%10.20%8.90% 4.60% 4.10% 图 120%图中国生猪价格

5、波动情2013/6/7图 120%图中国生猪价格波动情2013/6/7500-999 1000-19992000-4999 50004-535%2013/6/7统计显示，2012 1141万头，占比约 5%；其他规模以上（年屠宰 24-535%2013/6/7统计显示，2012 1141万头，占比约 5%；其他规模以上（年屠宰 2 万头）屠宰 2.41 33.5%图2012年中国屠宰行业市场占有 第3-10名屠宰企业, 1.90%雨润屠宰1060宰（2万头/年以头, 下）,双汇屠宰1141头, 900100015 95% 16%的水平。根据肉类工业“十二五”发展规划，2015 160020%图

6、900100015 95% 16%的水平。根据肉类工业“十二五”发展规划，2015 160020%图中国肉制品生产为主。2012 400 33%50%14.0%14.4%14.8%15.0%肉制品生产1000 占肉吨2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 图2012年中国肉制品高低温占数据来源：WIND肉制品销主要包括经销商，商场超市、专卖店、餐饮等。在此重点分析整20135 5261.5 图2012年中国肉制品高低温占数据来源：WIND肉制品销主要包括经销商，商场超市、专卖店、餐饮等。在此重点分析整20135 5261.5 50.2%27 。图全其他墨西哥,巴西

7、俄罗斯中国,欧盟27国低温高温2090 来看，我国人消费量仍处在较低水平。我国2009 59%国2009年各国人消费量比1120022012 信息网880.00 消费量 （万吨20022090 来看，我国人消费量仍处在较低水平。我国2009 59%国2009年各国人消费量比1120022012 信息网880.00 消费量 （万吨2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0价格存在较大差异。2013 20 元/而10 元/2013/9/253.2源能力价格存在较大差异。2013 20 元/而10 元/2013/9/253.2源能力互补整体

8、结构特点决定了双汇和 SFD 图双汇与SFD资源能力对能力方面，双汇营业收入保持稳定增长，净利润在近几年快速增长（图双汇与SFD资源能力对能力方面，双汇营业收入保持稳定增长，净利润在近几年快速增长（事件影响的2011年外在我消费量仍处于增长的阶段双汇仍有很有发展空间图2012年中国高温肉制品市场份其他雨润梅林金锣双汇图2012年中国低温肉制品市场份数201120%-30%50%16图2012年中国低温肉制品市场份数201120%-30%50%16双汇雨润,雨金锣,金喜旺,喜荷美尔得利斯,荷美其他图图 SFDSFD销售全程掌控，SFD图SFD作图说明：根据SFD2013双汇收入结双汇毛利结其其生

9、鲜制生鲜高温低温制制 2770 SFDSFD、2012年数据，SFD33% 垂直整合的模式使得SFDSFDSFD 2770 SFDSFD、2012年数据，SFD33% 垂直整合的模式使得SFDSFDSFD 2009 10%2006 2009 2010 2013 1.83 49.13%图SFD营业收入变数据来源：SFD2013-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 营业收增长图SFD净利润变数据来源：SFD2013 汇并购SFD 表优劣势互补策大型养殖场支在屠宰业务规模化机械化方面有领先的技图SFD净利润变数据来源：SFD2013 汇并购SFD

10、 表优劣势互补策大型养殖场支在屠宰业务规模化机械化方面有领先的技在低温肉制品方面有成品牌产品和技对食品安全管理有丰富的经仍有双汇拥有广泛的 和市场上游生猪供应屠宰业务较为低温产品方面仍处于起步阶食品安全控制市场趋于双汇引入SFD双汇引入 SFD大规模屠宰技双汇引入 SFD双汇学习 SFD现金的食品安全技术和管理SFD 开拓中国消费差异互补产品（如猪内-百 -美 -2004 2005 2006 2007 2008 - 2011 2012 -净利增长4并来实现与SFD的资源能力互补，较高的图股权结构和并购步骤Sun Merger Sub，4并来实现与SFD的资源能力互补，较高的图股权结构和并购步骤

11、Sun Merger Sub，SFD司，Sun Merger Sub71 SFD47 约24SFD52840SFD将在并购完成后5年到期根据双汇发展公告70%分红以偿 40SFD将在并购完成后5年到期根据双汇发展公告70%分红以偿 经验和顶尖5在高超的资DCF 5.1场反通过事件研究法去研究双汇并购SFD事件的市场反应，选取并购公告日（201329 日）0 时刻，且设定事件窗口为-30，30，估计窗口为- 2014表双汇高温肉制品收入增长引入SFD201326.86%算出预期成本。其中47%采购成本130%30%，SFD57%，预期双汇不断引入自给率，五年达到与SFD 2009-2013 度批

12、发价格2，计算近三年平均地价格波动的影响，估计其能12013/6/212数据来自中华粮网数据中心/ 2014表双汇高温肉制品收入增长引入SFD201326.86%算出预期成本。其中47%采购成本130%30%，SFD57%，预期双汇不断引入自给率，五年达到与SFD 2009-2013 度批发价格2，计算近三年平均地价格波动的影响，估计其能12013/6/212数据来自中华粮网数据中心/201215%，2013 SFD 表双汇低温肉制品收入增长3初毛利率4初-201215%，2013 SFD 表双汇低温肉制品收入增长3初毛利率4初-调整后毛利低温肉制品市场前景较好，SFD至 24.58%（5年毛

13、利率取均值720002015 50%SFD 2013初低温肉制品市场前景较好，SFD至 24.58%（5年毛利率取均值720002015 50%SFD 2013初-调整后毛利表双汇生鲜冻品收引入SFD201312%SFD 汇不会大规模从SFD30%表双汇生鲜冻品成5初-表双汇生鲜冻品收引入SFD201312%SFD 汇不会大规模从SFD30%表双汇生鲜冻品成5初-表收入和成表收入和成，主要假设及计算方法2012-2013年的现金充裕状况决定每年的借款需求，进而推算出利息支出和利息收入（用，主要假设及计算方法2012-2013年的现金充裕状况决定每年的借款需求，进而推算出利息支出和利息收入（用0

14、.35%2012-2013法将在附录中详细列示。现金流贴现模型期五年为第一阶段，第二阶段保持低增长二阶段增长率取值 6.0%3.0%6双汇资产负债表见附录表290.35%2012-2013法将在附录中详细列示。现金流贴现模型期五年为第一阶段，第二阶段保持低增长二阶段增长率取值 6.0%3.0%6双汇资产负债表见附录表29表双汇第二阶20263%表双汇第二阶20263%同时间段的选取的影响表双汇计2011 近几年2009.1.5- 重新上市以来 并购前两年 并购前一年 并购后同时间段的选取的影响表双汇计2011 近几年2009.1.5- 重新上市以来 并购前两年 并购前一年 并购后实际利率。计算

15、得平均值为 6.3%实际利率。计算得平均值为 6.3%（3）12DCFDCF 未来几年，SFDSFD SFD表SFD屠宰销售主要假设及计算方法2011-20134%2. 额值出SFD 表双汇从SFD采购未来几年，SFD剩余价值法计算过程见附录表35具过程见附录表12DCFDCF 未来几年，SFDSFD SFD表SFD屠宰销售主要假设及计算方法2011-20134%2. 额值出SFD 表双汇从SFD采购未来几年，SFD剩余价值法计算过程见附录表35具过程见附录表双汇从表SFD肉制品加工销售主要假设及计算方法20132816%2013内业务按肉制品加工部门近三年销售量平均增长率 4%将SFDSFD

16、 SFD 。将出口业务分为新增SFD表SFD向中国出口表SFD出口总SFDSFD向中国出口量（万吨表SFD肉制品加工销售主要假设及计算方法20132816%2013内业务按肉制品加工部门近三年销售量平均增长率 4%将SFDSFD SFD 。将出口业务分为新增SFD表SFD向中国出口表SFD出口总SFDSFD向中国出口量（万吨SFDSFD 表SFD生猪养殖销售未来几年内SFD 的表SFD国际业根据SFDSFDSFD 表SFD生猪养殖销售未来几年内SFD 的表SFD国际业根据SFD表10%6.2%假设未来五年内SFD7.75%SFD假设未来所得税率不变，所得税按照SFD35%同双汇，将31 销表1

17、0%6.2%假设未来五年内SFD7.75%SFD假设未来所得税率不变，所得税按照SFD35%同双汇，将31 销SFD3.0%表SFD第一阶20183%SFD3.0%表SFD第一阶20183%市场方法更保守。每股具体运算过程见附录表格17得股价为根据对双汇和SFD 并购前企业价值分汇和SFD并购公告发布日2013年5月29日股价和总股1092对双汇和SFD1393 302 69 232。市场方法更保守。每股具体运算过程见附录表格17得股价为根据对双汇和SFD 并购前企业价值分汇和SFD并购公告发布日2013年5月29日股价和总股1092对双汇和SFD1393 302 69 232。增值额股价股价企业价值-6，上市提供了良好站在高盛鼎晖的角度看，它的长期布局是成功的，但回到双汇的角度，收购 可能会限制其资，SFD 会对SFD作获6，上市提供了良好站在高盛鼎晖的角度看，它的长期布局是成功的，但回到双汇的角度，收购 可能会限制其资，SFD 会对SFD作获的表表生猪价格波12341-2341-23412341-2341表表生猪价格波12341-2341-23412341-2341234主要假设及计算方法（双汇2012-2013其其他资资产合其其他负负债合主要假设及计算方法（双汇2012-201