内循环下的免税空间测算

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 客流角度：海南机场承载量提升，客流基数扩大 7 HYPERLINK l _TOC_250013 机场扩建，跑道容量提升，客流有望恢复快速增长 7 HYPERLINK l _TOC_250012 开放第七航权，提升国际航线承运能力 8 HYPERLINK l _TOC_250011 经济内循环提振国内需求，消费回流引导结构性转移 9 HYPERLINK l _TOC_250010 “出口”转“内销”，内循环下充分挖掘需求 9 HYPERLINK l _TOC_250009 消费回流引导结构性转移，存量转化空间巨大 12 HYPERLINK l

2、 _TOC_250008 借鉴韩国：免税从“引进来”到“走出去” 15全岛免税下海南展望：增量红利促进多渠道共赢 17免税及一般零售平行，价格体系相对独立 17 HYPERLINK l _TOC_250007 他山之石：从中国香港的零售发展看全岛免税 20品牌商对中国市场重视度日益增强，供给权重提升成趋势24 HYPERLINK l _TOC_250006 高增长的中国市场成为品牌商的必争之地 24 HYPERLINK l _TOC_250005 免税额度提升，精品消费同样会向国内转移 26 HYPERLINK l _TOC_250004 信息不对称性弱化将导致中小海外代购趋势性缩减 29 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 未来国产品牌将有机会进一步扩大影响力 31投资建议：中国中免仍具高度确定性，关注格力地产机会33 HYPERLINK l _TOC_250002 中国中免（601888）：垄断优势向龙头优势切换，内循环下最确定受益 33 HYPERLINK l _TOC_250001 格力地产（600185）：中标三亚核心地块，推进旅游零售发展 34 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 37图表目录图 1：凤凰机场旅客吞吐量 7图 2：美兰机场旅客吞吐量 7图 3：海南试点放开第七航权完全第三国运输权 8图 4：我国长期处于货物贸易顺差，服务

4、贸易逆差过程中 9图 5：我国经济正由“外循环”向“内循环”转化 10图 6：海南地区房价在二线省份中位居高位（万元） 11图 7：各省市人均可支配收入情况（万元） 11图 8：中国旅客境外消费居全球第一 12图 9：中国 2019 年免税市场规模达到 540 亿元 12图 10：韩国免税不同阶段伴随不同发展目标实现快速增长 15图 11：韩国免税销售金额（单位：亿美元） 15图 12：韩国免税购物人数 15图 13：国内免税进入全面引导消费回流的战略反攻阶段 16图 14：国际化妆品集团销售渠道一览 18图 15：三大化妆品集团旅游零售销售额（百万欧元） 19图 16：三大化妆品集团旅游零售

5、销售占比逐年增加 19图 17：莎莎国际的业务模式 21图 18：莎莎国际独家品牌占比出现下滑 21图 19：莎莎国际毛利率逐步下行 21图 20：按地区计算的门店数量（单位：个） 22图 21：按地区计算的同店销售增长率（%） 22图 22：旅游购物消费占中国香港总零售额比重 23图 23：离岛免税销售额占海南社零比重仅不到 8% 23图 24：三亚旅游客单价 vs 中国香港（元） 23图 25：过夜内地旅客在港人均消费构成（港元） 23图 26：中国高端化妆品增速显著快于大众化妆品 24图 27：2020H1 各化妆品公司营收出现不同程度下滑 25图 28：欧莱雅 2020H1 分区域销售

6、额增速 25图 29：雅诗兰黛 2020H1 分区域销售额增速 25图 30：欧莱雅新兴市场营业利润率已超过西欧 25图 31：雅诗兰黛亚太及 EMEA 营业利润率稳健增长 25图 32：海免宝格丽开业 2 小时销售额破 100 万元 26图 33： 精品消费者购物热情高涨 26图 34：韩国价格体系 vs 国内免税价格体系 27图 35：2019Q1 中国买家贡献 74%的韩免规模 29图 36：2019Q1 代购规模达到 23.95 亿美元 29图 37：韩国免税销售额 7 月份已恢复到约去年同期的 7 成水平 29图 38：深圳明通化妆品城 30图 39：新罗开通直邮业务 30图 40：

7、韩国价格体系 vs 国内免税价格体系 31图 41：中免海棠湾单季度财务：一四季度为旺季 33图 42：定增完成后格力地产股权架构 34图 43：珠免自八十年代成立至今，为我国第二大免税运营商 35图 44：格力地产中标地块位置 36表 1：扩建后，美兰机场跑道容量实现翻倍 7表 2：2019 年，海南地区机场国际航线吞吐量占比明显低于头部二线机场 8表 3：海南离岛免税政策复盘 11表 4：海南自由贸易港建设总体方案关于旅游免税部分建设方案 13表 5：中国中免 2022 年市场空间预测（单位：亿元） 14表 6：中国中免 2022 年分标段收入拆分（单位：亿元） 14表 7：中国中免 20

8、22 年分标段利润拆分（单位：亿元） 14表 8：中国中免 2025 市场空间预测（单位：亿元） 14表 9：中国中免 2025 年分标段收入拆分（单位：亿元） 14表 10：中国中免 2025 年分标段利润拆分（单位：亿元） 14表 11：海南 vs 中国香港 vs 新加坡税收政策一览 17表 12：从品牌商（雅诗兰黛/苹果）角度看各渠道盈利水平 18表 13：从渠道商角度看各渠道盈利水平 19表 14：购物成本基本假设 27表 15：部分精品海棠湾 vs 法国价格对比 27表 16：三亚海棠湾免税店线下精品品牌一览 28表 17：国产品将填充目前免税店低档价格带 32表 18：海南离岛免税

9、店 33表 19：珠海免税财务数据汇总（单位：亿元） 36表 20：行业重点公司估值 37客流角度：海南机场承载量提升，客流基数扩大机场扩建，跑道容量提升，客流有望恢复快速增长2019 年，海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量分别达到 2422（YOY +0.39%）/与 2016（YOY +0.62%）万人次，起降飞机架次分别达到 16.48（YOY -0.24%）/12.48（YOY +1.06%）万架次，目前美兰机场与凤凰机场均仅开放一条跑道，受单一跑道容量限制，近年来航线密度和飞机起降架次均无法大幅扩充，旅客吞吐量增速持续下滑。 图 1：凤凰机场旅客吞吐量 图 2：美兰机场旅客吞吐量2

10、500200015001000500018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%30002500200015001000500025%20%15%10%5%0%凤凰机场旅客吞吐量（万人次）YOY（右轴）美兰机场旅客吞吐量（万人次）YOY（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2015 年，海口美兰机场启动二期扩建工程，项目总投资 144.68 亿元。二期扩建将新建一条长 3600 米的机场跑道和两条滑行跑道，扩建航站楼面积 29.6 万平方米，2025 年设计旅客吞吐量 3500 万人次，设计货物吞吐量 40 万吨。目前而且扩展主体工程已于 2020 年

11、 6 月底基本完工，已经通过校飞，预计年底正式投入使用。投入使用后，美兰机场将转化为双跑道运营，跑道容量上限将提升至 4000 万人次，天花板打破后客流有望恢复快速增长。跑道数量(条)航站楼建筑面积（万平方米）航站楼设计容量（万人次）站坪机位数量（个）投用日期扩建前115.0071.002005 年 12 月扩建新增129.603500.0061.002020 年年底资料来源：美兰机场官网，申万宏源研究表 1：扩建后，美兰机场跑道容量实现翻倍2020 年上半年，美兰机场免税销售额 12.26 亿元，同比增长 7%，7 月 1 号离岛新政实施后，销售额与客单价呈现同比 60%以上增长。目前美兰机

12、场免税面积 3.05 万平方米，经营免税商品共 38 类，扩建后预计将新增免税面积 9000 平方米，同时新增电子产品等免税商品品类，机场免税销量有望进一步提升。2019 年，三亚分别接待国内/入境旅游人数 2305.70/90.63 万人次，三亚凤凰机场单一跑道已接近满负荷运营。2011 年，海南政府首次提出三亚新机场建设方案，2015 年确定选址红塘湾，新机场先期计划新建两条跑道，航站楼面积 70 万平方米，短期目标旅客吞吐量 5500 万人次。但受制于大面积填海的环保测评工作，新机场建设多次被叫停。2020年 6 月，由于违规填海操作，三亚新机场建设方被处以 8000 万罚款，施工再次停

13、止。三亚客流瓶颈问题短期内主要依靠公路、铁路等其他交通方式疏导，待后续新机场完成环评检测后，有望逐步重启建设。1.2 开放第七航权，提升国际航线承运能力2019 年，三亚凤凰机场运行航线 151 条，其中国际航线及地区航线 41 条，国际及地区旅客吞吐量首次突破百万，占比约 5%。美兰机场国际（地区）航班起降架次 1.17 万架，国际旅客吞吐量达到 140.15 万人次，占比 5.79%。民航统计公报数据显示，2019 年，全国机场国际+地区航线旅客吞吐量 1.39 亿人次，占比 12.09%。对比我国头部二线机场，三亚凤凰及海口美兰机场国际（地区）航线和国际（地区）旅客吞吐量占比明显偏低。深

14、圳机场白云机场厦门空港美兰机场凤凰机场国际（地区）旅客吞吐量/万人次占总吞吐量比例国际（地区）航班起降架次/万架591.181,871.30365.93140.15约 10011.17%25.50%13.35%5.79%约 5%12.502.841.17占总起降架次比例25.46%14.85%7.09%资料来源：Wind，申万宏源研究表 2：2019 年，海南地区机场国际航线吞吐量占比明显低于头部二线机场2020 年 6 月 1 日，国务院印发海南自由贸易港建设总体方案（下简称“方案”）提到：海南将进一步放宽空域管制与航路航权限制，并实施更加开放的航空运输政策。6月 9 日，民航局印发海南自由

15、贸易港试点开放第七航权实施方案，在海南试点开放第七航权，第七航权航班每条航线客、货总班次最高每周分别为 7 班。如下图所示，国际上共有九种航权，其中前四种航权在国际上较为常见，目前海南已开放第三、四、五航权且无班次限制。第七航权为完全第三国运输权，本次海南试点放开第七航权，即允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国（地区）的客货业务，并对位于海南的主基地航空公司开拓国际航线给予支持，允许海南进出岛航班加注保税航油。同时，方案还鼓励国内外航空公司增加运力投放，增开航线航班。未来在审核外国航空公司国际航线经营许可时，优先签发至海南的国际航线航班许可。图 3：海南试点放开第七航权完全第三国运输权

16、资料来源：民航局，申万宏源研究本次海南试点放开第七航权是我国民航首次同时试点开放客运和货运第七航权，是超出我国现有双边航权安排的最高水平开放。本次试点放开第七航权是我国对外单向自主开放，不以其他国家向我对等开放第七航权为前提，也不需要通过双边航空运输协定单独做出安排。第七航权试点放开彰显出海南对国际航空的接纳和进一步放开国际航线的态度，后续预计国际航线密度和国际旅客吞吐量有望迎来快速增长。经济内循环提振国内需求，消费回流引导结构性转移“出口”转“内销”，内循环下充分挖掘需求2019 年，我国出口金额 2.50 万亿美元，进口金额 2.08 万亿美元，贸易顺差 4210 亿美元。其中货物贸易差额

17、占 GDP 比重 2.97%，服务贸易差额占 GDP 比重-1.82%，我国长期处于货物贸易顺差、服务贸易逆差过程中。近年来，欧美发达国家经济增长相对疲软，提供的需求增量不足，货物贸易长期顺差使经济对出口依赖严重，一定程度上受制于全球政治经济环境变化，在发生双边摩擦时容易处于被动地位。图 4：我国长期处于货物贸易顺差，服务贸易逆差过程中资料来源：国家统计局，申万宏源研究备注：图 4 中数据为当季值2020 年 7 月，中央政治局会议再次明确了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的“双循环”思路。经济“内循环”实质是将优质产品由出口转内销，稳定房地产，释放消费动力，调整经济结构。免税行

18、业的产品定位消费升级的同时，其目标客户精准定位为出入境人群，因此成为了引导消费回流的最直接手段。 图 5：我国经济正由“外循环”向“内循环”转化资料来源：国家统计局，申万宏源研究免税行业消费人群精准定位于大量存在海外消费行为的国内居民，是引导消费回流最直接的政策工具。疫情之后国际形势愈发严峻，维持外汇储备的重要性已高于保护国内商业。我国长期处于旅游贸易逆差，大量消费随出境游和代购流至海外，在香化、奢侈品等消费领域高度依赖境外产品和商业业态。免税行业本质是国家通过财税补贴消费者，鼓励消费者将消费留在国内，从而刺激经济内生循环。一方面，离岛免税承担了带动海南旅游消费和培养本地消费的作用。2020

19、年海南建省40 周年，公布海南自贸港建设方案，将免税作为重点扶持产业。海南地区房价在二线省份中位于相对高位，但 2019 年，城镇居民年人均可支配收入 3.6 万元，低于广东、福建、江苏等省份，海南居民自身收入水平与消费基础不匹配，且其基础设施略弱于同类二线城市。海南未来会更加推动休闲服务产业的发展，离岛免税实施的初衷是拉动海南地区旅游消费，起到通过消费加快经济运行速度的作用。 图 6：海南地区房价在二线省份中位居高位（万元） 图 7：各省市人均可支配收入情况（万元）1.61.41.21.00.80.60.40.20.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

20、17 2018海南广东福建湖北江苏重庆6.05.04.03.02.01.00.0海南广东福建湖北江苏重庆20152016201720182019、 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究另一方面，本次供给端超预期释放将使其担负起引导海外消费向国内转移的重任。海南自 2013 年开放离岛免税业态后，共经历 7 次政策变迁，离岛免税购物额度、次数、品类限制等不断被放开。疫情期间，境外购物渠道被切断，海南自贸港方案推出带来了离岛免税的全新发展空间，未来海南将成为集贸易、金融、物流、科技、休闲服务等新兴产业的经济新高地。发布时间政策适用对象免税商品品种及数量限制免税购物离岛次

21、数免税购物金额2011.3.16年满 18 周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民首饰 2、工艺品 2、手表 2、香水 2、化妆品 5、笔 5、眼镜（含太阳镜）2、丝巾 2、领带 2、毛织品 2、棉织品 2、服装服饰 5、鞋帽 2、皮带 2、箱包 2、小皮件 4、糖果 5、体育用品 2 共 18 种。非岛内居民旅客每人每年最多 2 次，岛内居民旅客每人每年最多 1 次每人每次 5000 元，旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可以购买 1 件单价5000 元以上的商品2012.10.222015.2.16将政策适用对象的年龄条件调整为年满 16 周岁

22、首饰 5、工艺品 4、手表 4、香水 5、化妆品 8、笔 5、眼镜（含太阳镜）4、丝巾 4、领带 4、毛织品 4、棉织品 4、服装服饰 5、鞋帽 4、皮带 4箱包 4、小皮件 4、糖果 8、体育用品 5，增加美容及保健器 4、餐具及厨房用品 4、玩具 5（含童车）将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等 17 种消费品每人每次 8000 元，旅客在以“商品零售价格剩余免税限额”计价缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可以购买 1 件单价 8000元以上的商品。表 3：海南离岛免税政策复盘发布时间政策适用对象免税商品品种及数量限制免税购物离岛次数免税购物金额纳入

23、范围。放宽化妆品 12、手表 6、服装服饰 6小皮件 6 等 10 种热销商品的单次购物数量限制、2016.1.18对非岛内居民旅客取消购物次数限制非岛内居民每人每年累计免 税 购 物 限 额 不 超 过 16000 元人民币，岛内不变2017.1.10将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策2018.11.27增加部分家用医疗器械商品，在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购2 件对岛内居民旅客取消购物次数限制离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元2018.12.26将乘轮船离岛旅客纳入离岛旅

24、客免税购物政策品类从 38 种增加至 45 种，增加产品主要为天然离岛旅客（包括岛内居民旅2020.6.29蜂蜜、茶、平板电脑、手机、电子穿戴设备、游戏机、酒类，基本取消件数限制，仅规定化妆品客）每人每年累计免税购物限额增加到 10 万元，取消30 件，手机 4 件，酒类不超过 1500ml单件 8000 元限制资料来源：财政部，申万宏源研究7 月离岛免税新政实施后，免税销售额爆发式增长，需求端挖掘充分，政策效果显著。7 月 1 日至 8 月 18 日，4 家离岛免税销售额突破 50 亿，同比增长 250%，日均销售额超亿元，购物人数 74 万人，同比增长 70%，客单价 6756 元。海棠湾

25、单店 7 月末客单价已经突破 1W，预计今年年平均客单价可达到 1W。7 月海南离岛旅客人数 160 万人次，转化率提升至 29%（去年同期为 12%），同比大幅增长。新政实施后，单价超过 8000 元商品销售额 12 亿元，占比提升至 24%，提升 7pct。消费回流引导结构性转移，存量转化空间巨大消费回流方针下，中国免税市场仍有长期成长空间。近年来，我国消费升级带来的需求快速发展，2018 年中国旅客境外消费额达到 2773 亿美元，稳居世界第一。免税行业的产品定位消费升级的同时，其目标客户精准定位为出入境人群，因此成为了引导消费回流的最直接手段。即使在不考虑整体市场仍在不断扩大的情况下，

26、假设国人境外消费仅回流 15%，中国免税市场仍有近 3000 亿元的增量空间可以发展。 图 8：中国旅客境外消费居全球第一 图 9：中国 2019 年免税市场规模达到 540 亿元 30002500200015001000500080%60%40%20%0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-20%600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国旅客境外支出（亿美元）增速（右轴）免税品销售额/亿元增速（右轴）资料来源：UNWTO

27、，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究离岛免税新政超预期释放充分印证借助免税引导消费回流的决心。海南自贸区政策总体规划包含了贸易、金融、交通运输、旅游、康养等多个产业，如果一个消费者的吃住行娱等消费停留在海南多一分，相应的其就是海外地区的消费少一分。海南自贸港及市内免税店的构建将促使国内免税行业成为全球最具价格竞争力的市场，预计 2025 年行业整体可带来海外 3000 亿的消费回流，对应行业达到上万亿的总市值。相关产业具体措施景区支持建设文化旅游产业园，支持创建国家级旅游度假区和 5A 级景区康养推动旅游与文化体育、健康医疗、养老养生等深度融合，提升博鳌乐城国际医疗旅游先行区发展水平

28、邮轮加快三亚向国际邮轮母港发展，支持建设邮轮旅游试验区，吸引国际邮轮注册免税放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类入境游实施更加便利的免签入境措施。表 4：海南自由贸易港建设总体方案关于旅游免税部分建设方案资料来源：国务院，申万宏源研究我们基于目前政策放开力度和免税各标段运营情况，对未来国内免税行业看空间进行了预测，如下：基础假设：京沪机场：线下销售维持稳态增长；直邮模式在国际客流恢复后收缩至 25-30 亿，作为一种内部渠道形式存在；机场线上预定端口明年逐步开放。离岛免税：超额完成政策目标，客单价年化增速 6%（以 2020 年底为基准）。市内免税：市内免税预计明年放开

29、国内购买权限，稳态经营下，维持 30%分流比例，此处仅考虑上海地区销售额，市占率 50%-60%，客单价约为机场的 2 倍。基于上述假设，中性预期下，2022 年，京沪机场销售额合计 335.6 亿元，离岛免税销售额合计 620.3 亿元，中免整体销售额预计达到 1179.2 亿元，归母净利润预计150.3 亿元，对应合理市值 6013 亿元。行业增速行业空间市占率中免收入净利率中免利润估值中枢中免市值增长空间对应市值复合增速乐观52%138696%13241335%中性45%126293%11791319%悲观40%117690%10551

30、2%1293544997%3%表 5：中国中免 2022 年市场空间预测（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究上海机场首都机场海棠湾海免市内店其他合计乐观216.4152.7490.3192.0110.9161.71324.1中性196.7138.8445.8174.669.3154.01179.2悲观175.0124.9401.2157.157.8138.61054.6表 6：中国中免 2022 年分标段收入拆分（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究备注：其他项包含广州白云机场免税店、香港机场免税店、传统离境进境免税店、批发业务等上海机场首都机场海棠湾海免市内店其他合计乐观8

31、.76.278.512.510.055.9171.7中性7.93.870.47.97.253.2150.3悲观7.03.263.47.14.843.1128.5表 7：中国中免 2022 年分标段利润拆分（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究备注：其他项包含广州白云机场免税店、香港机场免税店、传统离境进境免税店、批发业务等至 2025 年，京沪机场及离岛转化率基本达到稳定状态，客单价进一步提升，中性预期下，2025 年，京沪机场销售额合计 463.32 亿元，离岛免税销售额有望达到 1241.6亿元，中免整体销售额预计达到 2172.0 亿元，归母净利润预计 250.6 亿元，对应合理

32、市值 8270 亿元。行业增速行业空间市占率中免收入净利率中免利润估值中枢中免市值增长空间对应市值复合增速乐观38%300390%270712%3253511364169%22%中性35%270080%217212%25133827096%14%悲观32%240471%1712105%表 8：中国中免 2025 市场空间预测（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究上海机场首都机场海棠湾海免市内店其他合计乐观296.7259.31126.1488.0216.7320.02706.7中性247.2216.0866.2375.4167.1300.02172.0悲观22

33、0.0194.4693.0300.3123.8180.01711.5表 9：中国中免 2025 年分标段收入拆分（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究上海机场首都机场海棠湾海免市内店其他合计表 10：中国中免 2025 年分标段利润拆分（单位：亿元）上海机场首都机场海棠湾海免市内店其他合计乐观12.111.9152.026.822.499.5324.7中性10.19.2103.916.917.393.3250.6悲观8.96.972.812.022.856.0179.5资料来源：Wind，申万宏源研究借鉴韩国：免税从“引进来”到“走出去”韩国免税大致分为三个发展阶段：消费回流阶段：亚洲

34、金融危机后，韩国机场免税迎来黄金发展期，金浦机场免税开业、 KTO（韩国旅游局）退出后转入市场化运营，韩国政府借助机场免税初步完成引导韩国居民消费回流的政策目标。 图 10：韩国免税不同阶段伴随不同发展目标实现快速增长资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究带动本土产业发展阶段：2011 年之前，韩国免税大量免税销售额来自本土居民贡献而非外国消费者。直至 21 世纪初，“韩流”席卷全球，韩国旅游业快速增长，政府增发牌照使市内店快速崛起，免税购物成为吸引中日游客的特色产业，起到带动韩国旅游消费的作用。 图 11：韩国免税销售金额（单位：亿美元） 图 12：韩国免税购物人数（单位：万人次）200180

35、1601401201008060402003500300025002000150010005000国内游客外国游客国内游客外国游客资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究文化和品牌输出阶段：韩国免税销售中，国产化妆品占到化妆品销售总额一半。免税渠道已经成为韩国前两大香化集团爱茉莉与 LG 健康生活最大的分销渠道。免税销售促进韩国本土香化产业向亚太地区销售与发展。类比我国免税行业，2010 年至今，大致经历两阶段发展：战略防守阶段：2010-2015 年，随居民消费水平提升，海外消费快速膨胀，消费金额达到 1045 亿美元，同比增长 16.7%。期间国内离岛免税政

36、策出台，国内免税跟随整体消费自然增长，5 年复合增速 22.2%。战略相持阶段：2015 年，“十三五”规划提出引导消费回流，2016 年，出入境免税购买限额从 5000 元调整至 8000 元，国内政策放开力度加大，行业供给增加。同时伴随国内居民出境人数增长，日韩、东南亚等免税业也加大的促销力度，至 2019 年，韩国免税销售额达到 213 亿美元，4 年间增长 2.6 倍。全球竞争加剧的条件下，国内免税与全球实现同步成长，5 年复合增速 20.7%。2020 年，站在“十四五”规划即将公布的窗口期，免税又一次成为现阶段“内循环”战略的精准政策工具，未来五年，我们认为免税行业即将进入：战略反

37、攻阶段：2020 年 7 月，离岛免税政策超预期释放打响了本轮“战略反攻”的“第一枪”，在特殊时期加大政策放宽程度，能够快速引导海外消费，配合标段放开和免税运营商的经营策略，本轮国内免税有望实现大批海外消费存量转化，实现远超全球的增长速度，预计未来 5 年复合增速 34.2%。图 13：国内免税进入全面引导消费回流的战略反攻阶段资料来源：公司公告，申万宏源研究全岛免税下海南展望：增量红利促进多渠道共赢免税及一般零售平行，价格体系相对独立2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发了海南自由贸易港建设总体方案，方案中提出了海南自由贸易港的发展目标：到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和

38、投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系；到 2035 年，以自由、公平、法治、高水平过程监管为特征的贸易投资规则基本构建，成为我国开放型经济新高地；到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。方案对海南自贸港发展进行了长期规划，而离岛免税作为其中的重要组成部分，在未来的 5-10 年内仍将作为促进海南旅游和消费发展的重要手段。全岛免税下，仅从税收角度一般零售和免税差异不大。我国的免税渠道与一般零售渠道相比免除的税种为关税、消费税和增值税，对于香化产品综合税率普遍在 15-30%，若实行全岛免税，类比中国香港和新加坡，预计免税销售商品中除烟酒外基本均可免征关税。而对于消费税和

39、增值税，方案标明会进行税费简并，类比中国香港，则全额免除；类比新加坡，仅征收 7%的消费税，但在离境时可全额退回（手续费约 1.5%），即免税和一般零售渠道在税收上基本不存在差异。、，海南中国香港新加坡全岛封关运作前，对部分进口商品，免征进口关税除对酒类、烟草、碳氢消费税 7%（境外人士可在机场退税，考进口环节增值税和消费税。在全岛封关运作同时，油和甲醇应课税品征税虑手续费后约退回 5.5%）关税、消费税依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维（类比关税），其他不征对石油、酒类、烟类和机动车辆等 4 大及增值税护建设税及教育费附加等税费进行简并，对进口征收。类商品征收关税，其他免征税商品目

40、录以外、允许海南自由贸易港进口的商品免征进口关税。企业所得税对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%征收企业所得税。对在海南自由两级制：法团首二百万港币按照 8.25%缴纳，企业所得税税率为 17，正常应纳税收入的部分免税额高达 30 万新元；符合条表 11：海南 vs 中国香港vs 新加坡税收政策一览整体推广海南中国香港新加坡贸易港设立的旅游业、现代服务业、高新技术产业企业，其 2025 年前新增境外直接投资取得的所得，免征企业所得税。超过二百万按照 16.5%缴纳。件的新注册的公司有权享受前三年新创办公司的每年的免税待遇税务评估。个人所得税2025 年前对在海南自由

41、贸易港工作的高端人才和紧缺人才，其个人所得税实际税负超过 15%的部分，予以免征。2035 年前对一个纳税年度内在海南自由贸易港累计居住满 183 天的个人，其取得来源于海南自由贸易港范围内的综合所得和经营所得，按照3%、10%、15%三档超额累进。薪俸税：扣除免税额后按 2%/8%/14%和 20%四个等级累进。新加坡纳税居民的个人所得税 20000 新币以下免征，超额部分按照 2%至 22%各档次累进资料来源：各国及地区海关，申万宏源研究但从渠道端来看，一般零售和免税成本和销售体系则完全不同。以国际化妆品集团为例，其销售渠道主要包括一般零售（百货门店、独立门店、自营电商、代理/分销商等）以

42、及免税渠道。其中免税渠道由于对于品牌商来讲并不需要承担后续的人工、租金、销售等费用，其成本结构简单，仅赚取价差。品牌商内部对于免税和一般零售会设立独立的运营团队，两方互不干预。因此对于下游渠道商来讲，一般零售和免税业务实际上并没有采购上的协同能力，其采购成本也完全不同。百货门店独立门店需要承担人工、租金、促销宣传等后续费用研发投入有税渠道自营电商其他自营渠道生产成本代理/分销商免税零售商不承担后续销售，仅 提供指导价（不强制）免税渠道免税批发商 图 14：国际化妆品集团销售渠道一览资料来源：公司官网，申万宏源研究化妆品品牌商免税业务盈利水平明显好于一般零售渠道。根据资生堂财报，旅游零售业务营业

43、利润率在 20%左右，而其整体利润率仅为 10%。我们在 2020 年 4 月 24 日发布的香化有望领头复苏，免税渠道日益重要-免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望中提及，以雅诗兰黛眼霜 15ml 为例，对各环节利润率进行拆分后发现，对于雅诗兰黛集团，免税业务营业利润率接近 30%，而一般零售业务仅 15%（整体营业利润率约 18%）。显然，免税业务的盈利水平要高于一般零售业务，经营者会日益重视旅游零售渠道的发展。雅诗兰黛 15ml 眼霜Iphone 11 pro max 256G表 12：从品牌商（雅诗兰黛/苹果）角度看各渠道盈利水平雅诗兰黛 15ml 眼霜Iphone 11 pro m

44、ax 256G免税自营免税/经销自营出货价/元14651080389645毛利率44%84%40%50%期间费用率15%69%15%20%营业利润率29%15%25%30%资料来源：品牌官网，离岛免税 APP，申万宏源研究注：假设国行苹果仅有 13%的增值税（手机无消费税）。以 iphone 11 pro max 256G 为例，京东卖 10899 元，增值税前价格为 9645 元，海棠湾同款售价为 8625 元电子产品相较于化妆品，渠道端相对弱势，品牌力更强。7 月 1 日海南新政后，新增电子产品免税品类，其中手机限量 4 部。我们以 iphone 为例，苹果在自营渠道卖 iphone大约

45、50%毛利率，30%净利率；通过经销体系销售大约 40%毛利率，20%净利率。iphone属于典型的中等毛利，低期间费用，高净利的产品，中间商价值不高。因此对于免税运营商，电子产品是典型的薄利多销赚客单价的产品，而盈利的重要来源依然在香化产品。雅诗兰黛15ml眼霜Iphone 11 pro max 256G海棠湾专柜海棠湾京东售价/元34051086259645毛利率57%84%7%17%供货价/元146.281.680388038表 13：从渠道商角度看各渠道盈利水平资料来源：品牌官网，离岛免税 APP，申万宏源研究免税与一般零售均是品牌商发展的重要渠道。从渠道端来看，旅游零售（包含一般零售

46、和免税）和电商近年来成为各大化妆品集团的主力增长方向。2019 年旅游零售在雅诗兰黛、欧莱雅和资生堂中的占比分别达到 23%/8%/9%，韩国爱茉莉太平洋 2018 年免税店渠道销售额 1.27 万亿韩元（约 7.5 亿美元），占比已达到 24%。因此我们认为，各品牌商大力发展旅游零售业务既能带来销售额的增长又能改善利润率的水平，即使考虑全岛免税的情况，多渠道依然是品牌发展的最佳选择，双方良性发展远优于互相竞争，所以从供给端来讲免税行业并不会面临大规模缺货或受限问题。34182531200025061655 157473886137519%14%15%16%13%11%6%7%8%8%9%4%

47、118%雅诗兰黛欧莱雅旅游零售资生堂雅诗兰黛欧莱雅电商% 图 15：三大化妆品集团旅游零售销售额（百万欧元） 图 16：三大化妆品集团旅游零售销售占比逐年增加 40003500300025002000150010005000201720182019雅诗兰黛欧莱雅资生堂25%20%15%10%5%0%23%201720182019资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：公司财报，申万宏源研究免税和一般零售同样是消费行业增长双路径，而非“此消彼长”。免税行业目前的高增长来源于国际旅客客流、转化率和客单价的三重叠加，成长属性明显，而一般零售渠道则会继续跟随经济发展和人口红利持续上行。更长期来看，免

48、税渠道通过高性价比培养的消费习惯将同步促进国内消费向高端升级，两者共荣发展。3.2 他山之石：从中国香港的零售发展看全岛免税中国香港岛内的零售市场可以分为一般零售商场和免税商场两个部分：免税市场中以 LVMH 集团旗下的 DFS 免税商场为代表，一般零售商场又可以划分为以海港城等为代表的大型一般零售综合商场和以莎莎国际的连锁店为代表的中小型一般零售连锁商店（代理商模式）。我们通过对比不同商场内 15 款香化产品的售价可以看出，即使在全岛免税的情况下，各渠道定价依然有所不同。其中海港城代表了官方价格，依然显著高于 SASA 及 DFS免税店（但 SKU 也相对更全）。正如前文所述，免税店及 SA

49、SA 采取的是买断销售制，其在后续的销售中并不需要承担专柜所需的高昂的人工租金成本（相对于必然带来了服务和购物体验较弱），因此依然可以定价更低，也就是表明：免税产品的价格优势不仅仅来自于纳税的减少，更重要的是其更短的渠道链和极低的费用率（客流天然存在，引流成本极低）。商品DFSSASA海港城海南免税日上免税SK-II 护肤精华 神仙水 230ml105010201020823952SK-II 肌因光蕴环采钻白精华露 50ml1374110314408921115La Mer 海蓝之谜修护精粹液 150ml864851990731726La Mer 浓缩修护眼部精华霜 15ml120012151

50、57511811012La Mer 海蓝之谜精华乳霜 100ml28223077371027702402雅诗兰黛 特润修护肌透精华露 100ml8738391050995561雅诗兰黛 特润修护精华眼霜 15ml355332414327390雅诗兰黛 肌初赋活原生液 200ml702513702555613雅诗兰黛 新肌透修护眼部密集精华 15ml370400477321412兰蔻 第二代小黑瓶肌底精华液 100ml8608789069451040兰蔻 粉水淸滢柔肤水 400ml273329340279246资生堂 红妍肌活精华露 50ml774522774610539资生堂 男士均衡护肤水

51、150ml198168198147155资生堂 盼丽风姿金采丰润晚霜 50ml630450630472549Dior 迪奥烈艳蓝金哑光唇膏 999 matte243189140196187表 14：商场商品价格对比（单位：元）资料来源：杰西卡的秘密 APP，申万宏源研究水货的销售会破坏市场的价格体系和供应体系，海南后续在监管上预计会重点加强。 由于中国香港地区形成了的天然的贸易集散地，因此莎莎等代理渠道能够能加方便直接的 通过平行进口的方式从各国家/地区采购产品进行售卖（市场一般将该类货品称为“水货”：没有经过原生产厂家所指定的销售代理而进行销售的产品）。通过平行进口销售高端品牌的方式虽然会有

52、效降低商品的成本，但是会导致市场的价格体系、供应体系受到破坏，同时很难保证商品真假的问题不会出现。根据公司公布的年报，19/20 财年全年的独家品牌组合的销售占比由18/19 财年同期的36.5%下降至35.1%，毛利率由40.66%跌至36.42%。代理模式带来的渠道信任问题长期来看会对消费者产生负面影响，从而影响大品牌的供货意愿，因此代理模式更适用于中低端及自有代工品牌，高端化妆品的路径依然需要以品牌自营和免税渠道为核心发展渠道。 图 17：莎莎国际的业务模式资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 18：莎莎国际独家品牌占比出现下滑 图 19：莎莎国际毛利率逐步下行9896949290888

53、6848220152016201720182019202044%5042%4040%3038%36%2034%1032%030%50%40%30%20%10%0%独家品牌数量（个）销售占比（右轴）毛利（亿港元）毛利率（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究平行进口模式仅受用于中国香港，税款缴纳直接阻碍莎莎在内地的发展。由于莎莎独特的“平行进口”模式在内地并不受用，高昂的缴税成本使得其原本的价格竞争优势被迫削弱。通过平行进口的高端产品销售受到影响，搭配高端产品销售的自有品牌的销售也会受到影响。种种原因导致莎莎在内地的门店业务自从开设以来就一直处于亏损的状

54、态，近年来莎莎在内地的门店开设速度也基本上陷入停滞状态。 图 20：按地区计算的门店数量（单位：个） 图 21：按地区计算的同店销售增长率（%）3503002502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20203020100-10-20-30-402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国大陆马来西亚中国大陆 马来西亚 中国香港和中国澳门 新加坡 中国台湾 中国香港和中国澳门新加坡中国台湾 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，

55、申万宏源研究自贸建设有利于海南地区零售贸易的扩容，旅游收入将成为重要一环。6 月 1 日，中共中央、国务院印发了海南自由贸易港建设总体方案中提出：到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系；到 2035 年，以自由、公平、法治、高水平过程监管为特征的贸易投资规则基本构建，成为我国开放型经济新高地；到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。成熟形态的自贸港建设是一个长期发展过程，因此离岛免税作为其中的重要组成部分，在未来的 5-10 年内仍将作为促进海南旅游和消费发展的重要手段。由于当前对于海南来讲，入岛游客的购物消费大部分集中在离岛业

56、态中，因此实际旅游购物贡献近似可以理解为免税贡献。对比来看旅游购物消费近 10 年来在中国香港零售业中占比除 2019 年外基本都在 30%以上，而离岛免税销售额尽管每年高速增长，但 2019 年占比也仅为 8%。后续其作为支撑海南零售发展的重要路径，在封关前都将是最重要且增长最快的渠道。 图 22：旅游购物消费占中国香港总零售额比重 图 23：离岛免税销售额占海南社零比重仅不到 8%5,0004,0003,0002,0001,0000中国香港:零售业总销货（亿港元）访港旅游购物支出占比（右轴）50%40%30%20%10%20072008200920102011201220132014201

57、520162017201820190%2,0001,6001,20080040008%6%4%2%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海南社会消费品零售总额（亿元）离岛免税销售额占比（右轴）资料来源：Wind，三亚统计局，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究海南旅游消费较中国香港仍有较大提升空间，免税作为购物渠道将形成明显带动。2019年海南地区接待游客数为 8311 万人次，同期中国香港访港旅客 5591 万人次（2018 年为6515 万人次），相对而言海南的游客数更高，但游客的消费能力相差甚远。2019 年三亚国内旅游客单价为 250

58、3.23 元，而同期内地过夜旅客在中国香港消费客单价则为 5381.42元（2018 年为 6189 元）。在中国内地过夜游客的消费中，购物占比最高，2009 年达到高点 76.3%，其后占比逐步下降，同步伴随酒店及餐饮的占比提升，一方面度假需求提升较快，另一方面香港的购物地位也受到韩国免税市场的挤压。但购物依然为占比最大的消费，类比三亚及海南整个地区，免税消费也将成为入岛游客的最主要消费支出占比，对地区的经济拉动效益明显。图 24：三亚旅游客单价 vs 中国香港（单位：元） 图 25：过夜内地旅客在港人均消费构成（单位：港 元）8,0006,0004,0002,00002011 2012 2

59、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三亚国内旅游客单价中国香港过夜游客人均消费:中国内地 中国香港不过夜游客人均消费:中国内地10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 购物酒店酒店外膳食娱乐观光其他 资料来源：Wind，三亚统计局，申万宏源研究注：汇率按照每年末港币汇率计算资料来源：Wind，申万宏源研究品牌商对中国市场重视度日益增强，供给权重提升成趋势高增长的中国市场成为品牌商的必争之地高端品牌的发展与各集团在亚太地区的布局密不可分。前述化妆品作为可选消费与一国的经济发展高度相关，现有化妆品消费强国

60、的美国、日本、欧洲各国经济增速逐步放缓，其化妆品市场增速也随着下降。雅诗兰黛、欧莱雅及资生堂在美洲和欧洲区域的增速近年来普遍维持在低个位数甚至下滑，而中国区增速则维持在两位数增长。近两年雅诗兰黛亚太区、欧莱雅亚太区及资生堂中国大陆市场年增速更是都超过了 20%，成为各品牌集团主要增长引擎。这其中中国旅客的境外消费也进一步带动了日韩泰等亚太地区的旅游零售。因此，各大化妆品集团均将亚太及中国地区作为战略发展的重要区域，在渠道铺设及品牌营销方面加大力度，品牌商及消费者形成了正向反馈，加速了高端品牌在中国区域的发展。-5.5%2.5%雅诗兰黛8.5% 22%11.9%20092010201120122