新经济周期是伪命题

1、新经济周期是伪命题？市场表现：昨日沪深两市小幅收跌。上证综指早盘反弹至于3059点.，5午后一路振荡回落，收盘时未能保住涨势。截至收盘，上证综指报3022点，下跌0.2，4沪%市成交184亿4元；深证成指报12925点.，0下5跌0.8深市成交123亿8元。行业表现：钢铁板块表现强于大盘。河北钢铁涨停，南钢股份和包钢股份涨幅超过6%，华凌钢铁和本钢板材涨幅大于5%，宝钢股份、武钢股份和太钢不锈等都录得不同程度的上涨。煤炭板块多数个股上涨。大有能源上涨7.8，3山%煤国际上涨5.6，1安%泰集团上涨4.8，0西%山煤电、国际实业和国投新集涨幅接近2%。机械板块上午表现出色，午后跟随大盘回落，但部

2、分品种依然录得上涨。其中潍柴动力上涨3.1，0厦%工股份上涨0.6，7涉%及高铁概念的太原重工、南方汇通、晋西车轴和晋亿实业等悉数收涨。板块内山河智能、柳工和昆明机床等跌势较重，跌幅都超过2%。金融板块收跌。银行股早盘的涨幅在收盘时基本都未能守住，上涨品种只有工商银行、建设银行、招商银行、农业银行和浦发银行，涨幅均低于1%。券商股跌幅大于银行股，跌幅大多在1%以上。地产股跌幅居前。招商地产大跌幅达6.2。新能源股全体走弱。光伏品种跌幅多在2%以上，乐山电力下跌3.5地产股跌幅居前。招商地产大跌幅达6.2。新能源股全体走弱。光伏品种跌幅多在2%以上，乐山电力下跌3.5，3南%玻下跌2%，航天机电

3、下跌2.,万科下跌，北%京城建跌4月11日收盘行业资金流向图银行类煤炭石油酿酒役品电力保险有色金扈交通设施苴他行业供永供气教育传媒化工化纤.外贸工程建道电器匚匚匚匚匚匚匚二能性不大。首先，政策紧缩和增长反弹两个判断从逻辑上说相互冲突。如果政策在二季度还会处于紧缩状态，其影响将会持续到今年下半年，在这种情况下，增长难以出现明显反转。海外经济增长的状况也显示下半年外需增长不容乐观。中金公司预计美国经济增长前高后低，欧洲央行加息对欧元区经济的负面影响在下半年也会显现，中东局势不确定性大，大宗商品价格如果停留在高位，对国内的传导将会更明显，增加生产成本压力。市场上还有观点认为中国的产能过剩已经基本消化

4、，刺激投资增长反弹。中金公司认为断言中国的产能过剩已经结束为时过早。首先，贸易顺差变化往往被引用为一个反映产能利用率的指标，但过去两年贸易顺差的减少主要反映国内投资率（而不是消费率）增加和大宗商品价格上升造成的进口成本增加。投资增加意味未来的产能扩张。其次，通胀的上升反映国内产能过剩缓解，但这更多是总需求的周期性变化。总需求强劲时，产能利用率高，物价上升压力大。但政策的调控正在放缓需求增长，只是对通胀的影响要滞后些。今年前两个月，企业利润增长强劲，规模以上工业企业利润同比增长343%。如此高的利润增长是否会导致未来投资出现高速增长？可能性不大。规模以上工业企业利润同比增长不是一个好的衡量企业利

5、润的指标，因为规模以上工业企业每个月覆盖的企业数不一样，难以分清利润同比增长有多少是由于企业数目变化导致的。真正反映利润变化的指标是工业企业平均销售利润率，这个指标今年2月份在6%，和中国入世之后到金融危机之前这段时期中的平均水平持平，和去年第四季度的6.6相%比略有下降。在200年86月经济出现拐点的时候，销售利润率也在6%左右。利润并不是经济周期的先行指标，利润率最高的时候往往是经济周期处于高点的时候。中国经济过去的经验显示，工业增加值的变化和利润率基本同步所以不能依据今天的利润率水平来推断未来的投资变化。从当前经济放缓的趋势看，未来工业企业利润率将面临下行风险。辩驳低估值蓝筹的驱动力（一

6、）从板块属性来看，周期性板块是低估值蓝筹股的主要载体。基于市场对防守策略的回归，风格转换重新上演，此次的逻辑不是经济驱动，而是估值驱动低估值蓝筹的核心动力来自于业绩和估值。经济增长趋势将决定业绩，通货膨胀走势将决定估值。延展此逻辑，寻找低估值蓝筹板块的驱动力就从经济和通胀入手。维度一：通胀走势下的估值演绎路径在通胀（或通胀预期）上升的时候，投资者提高贴现率（资产价格=未来现金流贴现值），却没有意识到通胀也会增加未来的现金流，因此使用提高的贴现率对没有相应调整的现金流贴现，市场下跌。相反，如果通胀预期下降，贴现率下降，通胀幻觉减弱，市场将迎来上涨。具体表现包括：（）使用估值时，如果利率随通胀上升

7、，会相应调高贴现率，但没有相应调整未来的现金流；（2）市场估值与通胀水平负相关（通胀或通胀预期上升，市场下跌）；（）习惯使用模型来判断股市是否高估（长期国债收益率如果随通胀上升，市场估值中枢下移）。历史为鉴，中国股市历史上两轮大牛市都与通胀回落相关。我们倾向认为，月份突破是大概率事件，而市场预期也较为明确。预计今年上半年通胀还处于顶峰区域，将上升左右，但下半年通胀将有所回落，将回落至左右，全年通胀为左右。从月份分析，月和月或可能创造出年内的通胀高点，从波段看，上半年的通胀走势形成型走势的概率较大，从季度看，季度的通胀水平较一季度有所回落。从通胀的趋势上看，2季度波段性较大，没有趋势性方向的特征

8、，从而导致估值波动也较为巨大。但整体上，通胀压力较一季度有所缓解，估值水平提高还是可期的。但基于3月通胀水平的高企，短期高通胀将吞噬估值上升动力。辩驳低估值蓝筹的驱动力（二）维度二：新经济周期的研判和动力针对新周期的启动，反复出现的一个问题是新经济周期启动的条件和机制。新产能周期的启动需要传统行业的“复辟”。所谓的传统行业复辟，是指传统行业去产能化基本结束，供需平衡绷的较紧，在这种条件下需求的较小骚动，就可以刺激传统行业盈利的较大改善和投资的较大扩张，这种诱导需求不断的自我强化，会推动经济进入2-年3左右的产能扩张阶段。为什么传统行业的复辟如此重要？事实上每轮产能周期的经济增长点都有很大的差异

9、。处于经济新增长点的行业和企业增速搞、盈利能力至少会在一段时间内较强，但其特征是初始占比很小，很难独立推动经济走上周期的上升过程。因此，新周期启动需要新经济增长点和传统行业的合理。如果传统行业产能过剩验证，“复辟”的条件不充分，那么即使有新的产业在崛起，也不能使传统行业感受到新周期的热度，经济整体很难启动。新经济增长点以为这盈利较高，市场前景广阔，新周期启动需要盈利在不同部分减的有效扩散，盈利向经济中支出产业的扩散需要传统行业去产能化基本结束。因此，传统行业的复辟对于新产能周期启动至关重要。总体来看，安信证券认为新周期逐步启动的证据正在进一步积累。进来出现一些内需走弱的迹象应该主要受到一些临时

10、性因素的影响，这些短期因素的扰动在2季度可能就会大体消除。基于上述判断，新经济周期还需验证，至少2季度无法得到完整的答案，而宏观经济政策的导向依然立足于控制通胀的紧缩性政策。因此，在估值压力和盈利短缺的作用下，低估值蓝筹板块的动力正在慢慢较弱，至少在4月底之前，驱动力无法再次启动。基于上述的逻辑，通胀的回落，对股市场的影响是显然易见的，并且很可能驱动一波中期的上涨行情。对低估值蓝筹板块来说，政策减压、经济走上、估值推升都将驱动新的上涨趋势。但我们从中金公司的研究报告中发现了一个新的思维和逻辑，仅供投资者参考。辩驳低估值蓝筹的驱动力（三）全新视觉：通胀显著下滑将导致股系统性风险1如果通胀大幅回落

11、，股可能面临较大风险不少市场人士认为，在较高通胀水平环境下，政府的货币政策会紧缩，因此不利于股；而通胀回落，则货币政策放松，对于股较为利好。对于这种逻辑，中金公司并不赞同。从历史上看，股在温和通胀期和通胀上升期往往表现较好，而在通胀从高位下滑回落甚至跌入通缩期表现最差。股过去的轮大熊市，即200年17月至200年2中，200年44月至200年5中以及200年，恰好一一对应我国过去年内的次通胀水平的大幅下行。只要同比水平在未来一段时间内维持在以上的水平，则股大幅下滑的风险基本可以排除；但如果同比水平大幅回落至以下，则股下行风险将显著加大。股的整体估值水平处于一种上下两难的境地之中，指数方向性判断

12、的关键在于市场对于企业盈利增长的预期，而此类预期又与走势的高度相关。现在股整体估值水平已经接近历史较低水平，大幅下滑的空间很小，而供求关系又决定了整体估值抬升的空间较小，从企业盈利增长的角度看，其与通胀水平的走势高度正相关。在不断上升时，表明企业向下游价格传导的能力较强，整体价格与企业盈利的增长传导方式是从上游到中游，最后到下游。因此，一旦趋势性下滑，往往整体市场盈利水平的下滑是非常惨烈的，从而导致了股整体市场走势与我国走势的高度正相关性。2、通胀推动下的再库存仍将继续，成为2季度推动经济和企业盈利增长的因素导致股企业盈利与通胀水平高度正相关的另外一个因素是企业库存水平的变化。在通胀上升阶段，

13、由于通胀预期高企，企业普遍会选择加大库存和囤货力度来应对通胀，从而产生由于通胀而带来的超前需求。而一旦通胀水平与通胀预期下滑，集体性的去库存行为很容易被触发，从而导致更严重的需求萎缩。从统计数据看，目前国内企业的产成品库存水平处于较高水平，但从库存与工业增加值总量的比例上看，未来再库存还有进一步上升的空间，而在通胀水平继续上升，企业提价能力还没有受到很大影响的情况下，企业普遍对经济和下游需求维持较为乐观的态度，使得企业生产活动继续维持在较好的水平，这与过去几轮通胀上升期的情形非常类似。综上所述，中金公司认为：只要通胀水平不出现显著下行，则股企业盈利增速就仍能维持相对较好水平，股的整体市场风险也

14、就不会很大。而一旦通胀水平开始显著下滑，则股市场的系统性风险也将可能显著加大。前面的话：基于本人对数据和图表的敏感性，在证券分析和学习的过程中，偏爱去探讨和纠结数据所反映的内在取向。显然，数据是公允的，是过去客观事实的真实描述,类似技术分析的研究基础。估值起舞：板块间的业绩反差板块间的业绩反差：进一步增强低估值的吸引力：2010净利润同比增速粘100，车与琴都件X商业+银抒贺本韋物零幽业曹轨、占磐敬1|+银抒贺本韋物零幽业曹轨、占磐敬1|10保险TI食品与主翌用磊需倍制药主物软件与服*虑疗曲公用事业II媒体】1密元金融-50-100在银行业绩超预期的同时，发现许多高估值板块的年业绩确是低于预期

15、的。咼估值必须依靠咼成长来化解，但若咼成长持续得不到验证，咼估值的风险和泡沫必定会被市场所反映。在这种板块之间业绩和估值形成强烈反差时，低估值的吸引力进一步增强，而这种反差的持续时间很可能要跨过静态到动态的分界点，即半年报的出炉之时。提醒的是：低估值的业绩也可能出现低于预期的可能。这需要观察经济走势、货币政策、通胀趋势、外部形势的综合判断。季度大戏之钢铁英雄传随着天气转暖，各地工地陆续开工，终端需求持续恢复；另一方面，随着前段时间高出口订单的交付，国内市场供应被压缩，资源紧缺已经显现，钢市看涨一致性预期增强。在这样的背景下，月份钢铁行业指数出现明显上涨并显著跑赢大盘。供给方面，产能释放已较充分

16、，短期内供给处于高位但受产能限制。产量上来看，今年以来，我国粗钢日均生产水平持续位于高位，3月中旬日均粗钢产量达到194万.吨5，创历史新高。在此生产水平下，全国全年粗钢产量将达到7.亿1吨左右，按照我国粗钢产能7.亿7吨计算，产能利用率已达到了92左%右，短期内再大幅增长的空间有限。而从国际上来看，今年以来全球粗钢产能利用率也是逐步提升。根据国际钢铁工业协会的统计，截止到201年12月，全球粗钢产能利用率已经达到82左右，该产能利用率已经非常接近201年04月的水平。需求方面，出口、内需、库存三大因素显示需求旺盛。出口：201年010月份以来我国钢材出口持续处于低位，月均钢材出口量在29万0

17、吨左右，201年12月出口量更是下滑到了24万8吨，为200年910月以来的最低水平。从二季度乃至更长的时间来看，但预计我国钢材出口量将维持一定的上涨趋势，主要有三大理由：1）日本地震对全球钢铁供需格局产生了一定的影响。201年0日本是全球第二大产钢大国，第一大钢材出口国，全年粗钢产量接近1.亿1吨，其中出口钢材约434万0吨。日本地震后会对日本钢材生产及出口形成一定的打击，这将有利于我国钢材出口。2）欧美钢材价格在经济复苏及成本推动的双重刺激下，去年11月以来持续上涨，涨势超过国内。从国内外热轧价格差来看，近期该价格差呈持续上升态势，这对我国钢材出口也形成一定的利好。3）日本将逐步进入到震后

18、重建阶段。由于日本基本不具有螺纹钢产能，灾后重建将加大对螺纹钢等长材的使用量，将刺激我国建筑用钢材的出口。内需：201年0我国全国各类保障性住房和棚户区改造住房开工59万0套，基本建成37万0套，约占60。%考虑进入201年0在建却没有建成的部分，估计201年0实际建筑量相当于50万0套房左右。近期，政府又明确计划在今后5年内新建360万0套保障性住房（其中包含了棚户区改造），具体来看，201-20年1每2年建设100万0套住房，2013-年2每01年5建设量在500-万6套0之间。按照这个规模计算，201年1的建设规模将较201年0超过70以%上。假设201年1的100万0套同样在年底前基本

19、建成60即%60万0套，同时考虑进201年0未建成部分在201年1建设，以及201年1年底开建但要在201年建成部分，预计201年1全年有效建设面积在90万0套左右。按照每套保障性住房60平米计算，相当于5.亿4平米的建筑面积。按照每平米最高70公斤的用钢强度计算，则保障性住房201年1能够带来的钢材需求量约400万0吨左右。这部分的钢材大部分是螺纹钢和线材，在假设商品房及商业建筑建设强度不变的情况下，201年1保障性住房建设较201年0保障性住房建设新增用钢量约168万0吨左右。库存：在3月上旬国内钢材库存达到阶段性高点，其中3月4日重点跟踪城市的螺纹钢、线材累计达到103万2吨，超过历史高

20、位；板材库存也累计达到85万8吨，同比增长5%左右。3月中旬以后钢材库存开始下降，主要原因是钢价下跌后贸易商进货动力不足，同时已希望尽快降低库存以降低风险。从我们了解的情况来看，目前的库存下降来自于实体经济的真实需求恢复的成分还不算特别明显。由此判断4月份以后，随着各地陆续进入开工高峰，届时库存将进一步下降，而此时的库存下降将更多的来自于实体经济的真实需求恢复，钢价有望重拾稳定升势。结论：在产能已充分释放，出口持续复苏，内需强劲，库存不断下降的背景下，钢价的涨势已基本确立。而此次钢价的上涨与以往钢价上涨本质的区别在于，钢价前几次上涨是成本驱动型上涨，为对冲上游铁矿石涨价带来的成本压力，并未改善

21、钢铁企业的盈利状况。而此次的价格上涨为需求驱动型这将提高钢铁企业的盈利能力。目前来看，这种业绩改善的持续性尚有待观察，但二季度的业绩改善是确定性较高的事。从估值来看，钢铁板块在股市场中的市值占比从年的左右一路下滑，到201年0年底最低下跌到2%左右，经过201年1一季度的持续上涨目前市值占比略微恢复到。作为一个产值占全国的左右的行业,的市值占比也提供了一定的安全边际。据此判断，钢铁板块二季度或将演大戏钢铁英雄传。保险行业：2季度投资策略投资策略：东北证券分析师最新报告保费增速虽下降，但质量在提高指出，在加息的预期下，债券的到期收益率上升，债券的投资机会增加，升息环境下，保险公司定期存款的占比增

22、加，这些都有利于固定收益资产投资收益率的上升。从投资环境上来说，中国经济呈现复苏态势，企业业绩明显改善。流动性方面，人民币升值压力加大，人民币对美元连创新高，外汇占款增加，流动性依然充裕，股票市场存在阶段性机会。201年1，保险公司压缩了毛利率较低的银保保费的规模，重点发展个险渠道保费收入，从产品上来说，重点发展毛利率比较高的分红险，新业务价值依然会有较好的增长空间。在新业务价值增长和投资环境相对宽松的环境下，对保险行业依然给予优于大市的投资评级。给予中国太保推荐评级，考虑到中国平安个险渠道保费收入的萎缩，下调为谨慎推荐评级。（资质详情证券行业：4月投资策略投资策略：中原证券分析师最新报告证券

23、行业201年13月月度报告指出，月股市场呈现震荡整理的态势，成交量延续了上月的回升态势，市场成交大幅回升，增加了券商经纪业务的佣金收入，再加之“十二五”规划对资本市场的期望与展望，均提升了市场对券商板块的预期。随着后续新三板、融资融券等创新业务的不断推进，券商板块将备受市场关注。但作为典型的周期性行业，券商板块与股市场走势基本同步。在通胀担忧尚未减弱的背景下,预计月股市场整体仍以震荡为主，券商板块则将在估值和预期两者之间权衡，维持券商板块“同步大市”投资评级。行业趋势：就行业而言，4月份值得关注的重要事件为：（1）上市券商月经营数据；（2）上市券商201年0年报及201年1一季报；（3）新三板

24、、融资融券等创新业务进展。（资质详情有色行业：2季度投资策略投资策略：中金公司分析师最新报告有色金属周报指出，市场对国内调控、通胀以及经济放缓的忧虑仍然存在，二季度有色板块维持震荡走势的概率依然较大。小金属方面，中国经济转型将为相关小金属的需求带来持续的结构性增长机会，受政策调控的影响较小，同时国家对战略性小金属的控制将日趋严厉，资源整合、战略收储等相关政策细则在有望陆续出台，稀土、钨、锑、钼、锡等小金属价格有望继续上涨，为公司业绩增长带来有利支撑。黄金方面，多国军事干预利比亚，中东北非局势进依然动荡，国际石油价格飙升，通胀担忧加剧；此外，葡萄牙债务问题再度引发市场担忧，欧债危机二季度复燃风险

25、骤然增加，全球经济复苏前景仍存在一定的不确定性，黄金价格有望继续攀升，为黄金股上涨带来催化剂。个股方面，建议继续关注包钢稀土（受益十二五稀土政策细则出台，下游需求旺盛，稀土价格将维持高位，年初至今+100以上，资源税以及矿石原料成本上涨有较大机会向下游传导，业绩有望超预期）、辰州矿业（全球第二大锑矿生产商，环保整顿拉动锑价年初至今上涨近30）、东方钽业（便携化拉动钽产品价格上升，募资建设新材料项目）、金钼股份（下游深加工产能扩张）钢铁行业：市场惜售心理出现投资策略：齐鲁证券分析师最新报告钢铁行业策略周报指出，由于旺季需求逐步启动，前期市场的悲观氛围已经出现明显改观，由于出货量增加资源出现紧张，

26、部分规格热卷和螺纹钢都出现缺货的现象。继续维持行业增持评级。推荐三钢闽光、八一钢铁、柳钢股份、新兴铸管等受益建筑业旺季的钢铁企业和受益出口和制造业启动板材企业如本钢板材、华菱钢铁等，同时全球铁矿石需求已经逐步恢复常态，铁矿石价格将重归190-美2元0高0位运行，看好拥有成本优势的企业如凌钢股份、酒钢宏兴、西宁特钢等。资质详情房地产业：政策真空期的估值修复投资策略：东北证券分析师最新报告房地产行业201年1二季度投资策略指出，目前，房地产行业股价在历史最低估值区域已经运行了将近一年的时间，期间，即使在面临历史上最严厉的调控政策情况下以及重庆和上海宣布开征房产税的政策都没有使得地产股股价创出新低。

27、因此，地产股目前的投资价值已经得到投资者的认可，地产股的下跌空间非常有限。关于地产股的走势：从短、中和长期上对地产股的走势分别预测。首先，从长期上看，中国的城镇化进程是不以人的意志为转移的客观事实，居民对改善住房条件的需求依然十分旺盛，依然看好房地产行业未来的长期发展，因此，如果把眼光放的足够长远，则目前地产股的走势就是正在构筑一个长期的底部阶段。其次，从1到2年的中期上看，房地产市场依然处于政策的严厉调控之下，无论短期内房地产市场怎么反复，坚信本轮调控一定会达到政府的预期效果，房地产市场一定会经历一段寒冬，因此，在一段时间内地产股仍然会面临震荡反复的走势。最后，从短期上看，今年二季度，地产股

28、可能会由于在政策真空期内面临一段难得的反弹机会。总体上，维持对房地产行业同步大势的投资评级，并建议投资者在二季度可积极关注地产股的反弹机会。推荐万科、保利地产、金地集团、荣盛发展等快速周转类个股作为优先配置个股。（资质详情）电力行业：两方向选择投资标的投资策略：南京证券尹建辉在智能电网稳步推进，特高压发展明确，光伏前景看好一文中表示，二季度可以从特高压和光伏两个方向来选择投资标的。特高压设备由于技术壁垒较高，尚处于寡头垄断阶段，建议关注在许继电气和平高电气；光伏板块可以围绕多晶硅价格上涨和光伏装备进口替代来选股，建议关注南玻、天龙光电。（资质详情）化工行业：子行业中寻主题机会投资策略：招商证券李荣耀在研报成本压力开始浮现，寻找主题性机会中维持其年度策略中对基础化工行业的观点，二季度依然寻找各子行业出现的不同主题性投资机会，同时继续关注在“新”化工领域，比如新材料、节能环保等符合产业