家用电器行业三大白电H1财务比较分析：核心资产业绩领先催化估值趋势向上

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 三大白电龙头净利润比较：美的集团增速领先3 HYPERLINK l _bookmark1 三大白电龙头收入情况分析，2019H1 收入稳健增长5 HYPERLINK l _bookmark2 2019H1 收入分产品比较，空调增速美的领先5 HYPERLINK l _bookmark3 收入内外销比较，三大白电出现分化6 HYPERLINK l _bookmark4 三大白电龙头盈利能力比较：格力有望保持行业领先7 HYPERLINK l _bookmark5 分产品毛利率比较：原材料红利及增值税减税提升毛利率7 HYPERLINK l

2、_bookmark6 费用科目变化：行业弱周期背景，格力、美的销售费用率水平有较明显提升8 HYPERLINK l _bookmark7 销售净利润率，格力电器长期优于行业9 HYPERLINK l _bookmark8 三大白电龙头存货及现金流比较10 HYPERLINK l _bookmark9 美的存货表现更优10 HYPERLINK l _bookmark10 应收、应付周转，格力相对领先11 HYPERLINK l _bookmark11 经营性现金流短期波动分化，美的再推回购计划12 HYPERLINK l _bookmark12 三大白电龙头 ROE 及估值比较14 HYPERL

3、INK l _bookmark13 ROE 比较：美的领先14 HYPERLINK l _bookmark14 PE/PB 估值比较：看好家电龙头未来估值提升潜力14 HYPERLINK l _bookmark15 风险提示15 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准三大白电龙头净利润比较：美的集团增速领先图表1： 三大白电盈利比较：2018 及 2019H1 美的集团增速领先单位：亿元，元，%格力电器美的集团海尔智家总股本 (亿股)60.1669.3963.68最新 A 股股价 (20

4、19/9/4)59.8554.4515.86总市值(亿元) (2019/9/4)3600.413778.231010.042018 年利润归属母公司净利润262.03202.3174.40同比增速16.97%17.05%7.71%对应 EPS(元)4.363.081.21扣除非经常性损益后 EPS(元)4.253.051.072019H1 利润归属母公司净利润137.50151.8751.51同比增速7.37%17.39%7.58%2019 预计净利润预测归属母公司净利润304.27232.5287.72预测同比增速16.12%14.94%17.89%预测对应 EPS(元)5.063.351.

5、38注：预测值为华泰家电团队预测资料来源：Wind、华泰证券研究所2019H1，格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归母净利润 137.50 亿元、151.87 亿元、51.51 亿元，分别同比+7.37%、+17.39%、+7.58%。格力电器主营空调产品，产品力、渠道力、品牌力持续领先。2019 年上半年受益于原材料成本下降，公司空调/小家电/智能装备业务毛利率为 36.02%/28.20%/15.49%，分别同比+1.66pct/+11.16pct/+3.82pct，带动整体毛利率提升 0.95pct 至 31.76%。美的集团 2019 年上半年归母净利润增速为 17.39%，大幅高于

6、收入增速 7.37%。分产品来看，受益于原材料成本下降，空调业务毛利率持续提升，2019H1 空调业务毛利率同比提升 1.83pct 至 32.08%，消费电器毛利率亦有 3.72pct 提升，虽然机器人业务毛利率有所下降，但整体毛利率上行 2.01pct；分地区来看，公司海外市场经营效率提升，营收占比40.24%的国外业务毛利率上升至 26.38%，同比大幅提升 5.05pct。海尔智家海外收入延续较高增长速度，海外收入 463.08 亿元，同比增长 23.61%，大幅高于整体营收增速 9.38%（内销同比-1.01%）；若剔除并表 Candy 影响，仍有 13%的增长。由于海外业务毛利率低

7、于国内毛利率，海外业务高速增长结构性影响整体毛利率表现，上半年原材料成本虽有下降，考虑调整后同期数据的情况下，公司毛利率同比-0.11pct，表现弱于格力电器及美的集团。叠加并表 Candy 依然亏损的影响，公司净利润增速低于收入增速。分季度来看，2019Q2 格力电器净利润同比、环比增速均较 2019Q1 有较明显优化。美的集团净利润同比增速小幅提升，海尔智家净利润同比、环比增速均有所放缓。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表2： 三大龙头归母净利润分季度情况（单位：亿元，%）格力电器归母净利润格力同比格力环比美的集团归母净利美的同比美的环比海尔智家

8、归母净利海尔同比海尔环比2018Q155.8239.00%-19.58%52.5620.80%129.98%19.8013.90%59.24%2018Q272.2532.90%29.44%76.8118.90%46.12%28.797.10%45.39%2018Q383.1238.30%15.05%49.6318.50%-35.38%13.416.90%-53.40%2018Q450.84-26.70%-38.83%23.312.00%-53.05%13.135.60%-2.09%2019Q156.721.60%11.56%61.2916.60%162.99%21.367.90%62.65%2

9、019Q280.7811.82%42.43%90.5817.93%47.79%30.154.72%41.12%资料来源：Wind、华泰证券研究所展望 2019 年下半年，原材料价格有望维持低位，白电龙头或更能分享成本下降带来的毛利率回升红利，同时上半年仅享受到 Q2 单季度增值税减税效应（内销优势更为明显的格力、美的已经表现出 Q2 净利润增长优于 Q1），下半年增值税减税或将进一步拉动的净利润增长。我们预计 2019 年全年格力、美的、海尔实现归母净利润分别为 304.27 亿元、232.52 亿元、87.72 亿元，分别同比+16.12%、+14.94%、+17.89%，对应 EPS 分别

10、为 5.06 元、3.35 元、1.38 元。各个区域市场增 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准三大白电龙头收入情况分析，2019H1 收入稳健增长2019H1 格力电器、美的集团、海尔智家分别实现营业总收入 983.41 亿元、1543.33 亿元、989.80 亿元，分别同比+6.89%、+7.37%、+9.38%。其中，主营业务收入分别为 833.33亿元、1418.14 亿元、985.01 亿元，分别同比+5.82%、+7.72%、+11.51%。2019H1 收入分产品比较，空调增速美的领先图表3： 三大白电收入比较：整体增长稳健，空调行业美的增

11、长领先单位：亿元，%格力电器美的集团海尔智家分产品收入构 成(2019H1)空调793.25714.39179.51生活电器/消费电器25.61583.51（注 1）667.99（注 2）智能装备/机器人及自动化系统4.15120.24-其他主营10.3213.29137.50（注 3）主营业务合计833.331431.43985.01其他业务150.08111.904.79营业收入合计983.411543.33989.80分产品收入同比变化(2019H1)空调4.62%11.84%-6.55%生活电器/消费电器63.60%5.56%19.14%智能装备/机器人及自动化系统16.70%-3.8

12、3%-其他主营2.53%-6.56%3.52%主营业务合计5.82%7.72%11.51%其他业务13.21%4.99%84.13%合计6.89%7.37%9.38%（注 4）2019 预计总收入总收入2200.262940.232025.65对应增长率10.00%12.30%10.50%注 1：美的集团该项中包含冰箱、洗衣机、厨电、小家电等收入数据注 2：海尔智家该项中包含电冰箱（284.69 亿）、洗衣机（202.95 亿）、厨电（139.36 亿）、热水器（41.00 注 3：海尔智家该项中包含渠道部品、综合服务及其他（137.50 亿）收入数据。注 4：海尔智家该项由于并表影响，对 2

13、018 年上半年收入进行追溯调整资料来源：Wind、华泰证券研究所亿元）收入数据。格力电器在空调业务市场承压情况下，仍保持核心主业收入稳健增长，表现优于市场悲观 预期。根据奥维云网(AVC)数据，2019 上半年空调累计零售额同比下降 1.4%，空调市场整体呈现疲软态势。同时产业在线数据显示，2019 年 1-6 月，公司空调出货量为 2539 万台，同比-5.6%，但公司维持渠道力、产品力、品牌力优势，且并未跟进价格战，均价依然保持行业领先，价格有所提升的情况下，格力仍能保持空调收入稳健增长，同时，公司继续提升家电相关产业多元化，收入表现总体好于市场预期。美的集团暖通空调业务逆市高速增长，公

14、司采取积极的营销态势，在行业景气度偏低的情况下实现两位数增速。同时，公司消费电器板块也保持稳定增长态势，旗下消费电器已经拥有美的、小天鹅、华凌、布谷、COLMO、Eureka、TOSHIBA（品牌授权）等国内外品 牌，品牌矩阵初步形成，消费电器分享全球增长空间。受到机器人业务增速放缓拖累，2019 年上半年美的集团机器人及自动化系统业务收入120.24 亿元，同比-3.83%。主要受下游汽车行业需求不足影响，中国区域机器人本土化依然处于推动中，本体接单不足，同时机器人业务组织架构依然面临调整压力。GGII 数据显示，2019H1 中国工业机器人产量 7.54 万台，同比下滑 10.1%；201

15、9H1 中国工业机器人进出口量分别为 5035 台、1434 台，同比分别-34.75%、-18.62%，整体市场表现下行。海尔国内业务面临需求偏弱影响，公司重在零售转型，拓展多元渠道与高端化、产品成套 化营销。外销海尔创牌与海外本土品牌赋能共举，继续提升全球增长，公司一方面强化海 尔品牌影响，另一方面，赋能海外本土品牌，提升全业务链效率及产品更新速度，实现在 长领先。海尔智家空调业务以内销为主，承压较为明显，2019 年上半年 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准公司空调收入同比下滑 6.55%，公司内销价量均承压，其中，产业在线数据显示公司2019H1

16、内销出货量下滑约 14%。而公司消费电器板块全球布局已经较为完善，本土化运营、品牌引流能力提升，2019H1 冰箱、洗衣机、厨电、热水器收入分别同比+9.33%、+22.92%、+23.59%、+5.89%。展望 2019 年全年，我们认为白电行业虽然短期需求增速有所下降，但竞争格局依然具备优势。同时地产销售 7 月单月已经有所企稳迹象，未来若继续改善或带来家电需求边际优化。国家统计局数据显示，2019 年 7 月份单月商品房销售面积 12997 万平方米，同比+1.18%，增速环比提升 3.43pct；其中住宅单月销售面积 11575 万平方米，同比+3.41%， 增速环比提升 5.17pc

17、t。我们预计 2019 年格力、美的及海尔收入分别为 2200.26 亿、2940.23 亿和 2025.65 亿元， 同比分别+10.00%、+12.30 %和+10.50%。收入内外销比较，三大白电出现分化图表4： 三大白电内外销比较：美的集团内销增长明显，海尔智家外销高速增长单位：亿元，%格力电器美的集团海尔智家分内外销收入构成(2019H1)主营业务内销(亿元)694.64916.64521.94内销同比增长6.87%9.05%-1.01%主营业务外销(亿元)138.69621.06463.08外销同比增长0.87%6.04%23.60%主营业务收入合计833.331,537.7098

18、5.01出口占比16.64%40.39%47.01%资料来源：Wind、华泰证券研究所格力电器内销稳健增长，外销规模下降。分地区来看，2019 年上半年公司国内主营收入694.64 亿元，同比+6.87%，海外主营收入 138.69 亿元，同比+0.87%。美的集团空调业务销售增长拉动内销收入大幅提升。2019 年上半年内销实现收入 916.64亿元，同比+9.05%，外销受到库卡业务拖累，收入 621.06 亿元，同比+6.04%。海尔智家 2019 年上半年公司内销收入 521.94 亿元，同比-1.01%。公司空调业务承压拖累内销增长，同时公司零售强调高端化、套系化，在需求偏弱、价格竞争

19、为主的情况下， 对于低端产品布局不足，影响内销增长。公司 2019 年上半年海外收入 463.08 亿元，同比+23.60%，其中 GEA 在美国家电行业下滑环境下，持续逆势增长，上半年收入同比+13%；欧洲市场并表 Candy，实现收入 72 亿元，增长 244%，不考虑 Candy 影响，增长 22%； 其他海外市场上，南亚、日本、东南亚收入同比+16%/+6.1%/+10%。展望未来，白电产业成熟度高，内销市场空调保有量依然具备成长空间，同时外销市场虽然 面临贸易政策不确定性加剧的风险，但人民币汇率贬值维持了家电出口的竞争力，而且龙头 企业通过海外本土化运营，进一步对冲海外发展风险。分区

20、域来看，东南亚、南美等新兴经济体家电市场规模虽低于经济发达国家，但家电产品仍有渗透空间，看好家电龙头未来通过东南亚及南亚市场的逐步开拓，推动全球化产业布局， 提升产业全球区域均衡发展能力。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准三大白电龙头盈利能力比较：格力有望保持行业领先格力电器更为依托内生增长，聚焦空调产业，2019 年上半年公司空调收入占比 80.66%。2019H1 公司空调业务毛利率同比提升 1.65pct 至 36.02%，领先于同行主要竞争对手。且格力“毛销差”（毛利率-销售费用率）自 2015 年开始持续领先行业（2019H1，三大白 电格力、

21、美的、海尔毛销差分别为 20.4%、16.8%、14.4%，同期申万家电行业毛销差为14.4%），在净利润率表现上更具优势（2019H1，三大白电净利润率分别为 14.17%、10.47%、6.32%，申万家电行业为 6.79%），我们认为格力电器在空调业务上具备规模经济及技术领先优势，且自有渠道可控性更强，盈利能力有望保持行业领先。分产品毛利率比较：原材料红利及增值税减税提升毛利率图表5： 三大白电毛利比较：美的毛利率提升领先单位：%格力电器美的集团海尔智家分产品收入毛利率比较(2019H1)空调36.02%32.08%30.78%生活电器/消费电器28.20 %31.28%（注 1）27.

22、91%（注 2）智能装备/机器人及自动化系统15.49%22.34%-其他12.14%17.82%32.53%（注 3）整体毛利率31.76%29.74%29.10%注 1：美的集团该项中包含冰箱、洗衣机、厨电、小家电等收入数据。注 2：海尔智家该项中包含电冰箱、洗衣机、厨电、热水器收入数据。注 3：海尔智家该项中包含渠道综合服务及其他、装备部品收入数据。资料来源：Wind、华泰证券研究所格力电器 2019 年上半年各项产品毛利率水平均有所上升，公司凭借产业链优势地位，强化成本下降及增值税减税的正面影响，同时生活电器及智能装备业务通过规模化效应提升与营销推广优化，逐步转化为盈利能力提升。公司

23、2019H1 整体毛利率为 31.76%，同比+0.95pct。其中，空调业务毛利率为 36.02%，同比+1.65pct，保持行业领先优势；生活家电毛利率为 28.20%，同比+11.16pct，提升幅度最为显著；智能装备业务毛利率为15.49%，同比+3.82pct。美的集团 2019 年上半年家电相关业务毛利率提升，机器人业务毛利率有所下滑。在内外销成本优化及外销汇率的影响下，公司 2019H1 整体毛利率为 29.74%，同比+2.01pct。其中，空调业务毛利率同比+1.83pct 至 32.08%，消费电器毛利率+3.72pct 提升至 31.28%，机器人及自动化系统受行业需求偏

24、弱的不利冲击，毛利率有所下行，同比-2.09pct，下行至 22.34%。海尔智家 2019 年上半年受地区收入结构影响（海外业务收入占比提升 5PCT，结构性拉低整体毛利率表现），整体毛利率水平小幅下降。公司 2019H1 毛利率为 29.10%，考虑调整后同期数据的情况下，同比-0.11pct。分地区来看，海外毛利率为 25.91%，同比+0.67pct，国内毛利率为 31.67%，同比-0.25pct，公司海外收入占比大幅提升，结构性影响整体毛利率水平提升。分产品来看，2019H1 空调、冰箱、渠道综合服务毛利率分别同比上升 0.39、0.84、0.85pct，而洗衣机、厨电、热水器业务

25、毛利率分别同比下滑 2.38、2.65、0.75pct。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准费用科目变化：行业弱周期背景，格力、美的销售费用率水平有较明显提升图表6： 三大白电费用率比较：行业弱周期背景下，费用率增加趋势明显单位：%格力电器美的集团海尔智家费用率比较(2019H1）销售费用率10.59%12.65%14.75%同比变化百分点1.86pct0.90 pct-0.05 pct管理及研究费用率4.97%5.60%7.34%同比变化百分点-0.02 pct0.57 pct0.62 pct财务费用率-1.14%-0.93%0.51%同比变化百分点-0

26、.79 pct-0.25 pct0.03 pct汇兑损益（亿元）-1.911.60-1.07资料来源：Wind、华泰证券研究所格力电器 2019H1 销售费用率为 10.59%，同比+1.86pct，预计主要为公司应对行业需求偏弱局面，加大促销活动力度，增加销售费用支出。管理及研发费用率与去年同期基本持平，考虑到公司重点推动多项核心技术自主研发，未来研发费用率或有所提升。同时公司受益于汇兑收益增加及利息收入增加，财务费用率同比-0.79pct。美的集团旗下品牌、品类增多，对于营销、管理要求均有提升，销售、管理及研发费用率均有提升，2019H1 销售费用率达到 12.65%，同比+0.90pct

27、，多品类联合促销活动及 T+3 业务模式变革持续推进（目前已在全国设立超过 30 个区域市场运营中心）；管理及研发费用率为 5.60%，同比+0.57PCT。同时，由于利息收入大幅增加，财务费用率为-0.93%， 同比-0.25pct。海尔智家全球多品牌格局形成，海外收入增长较快，由于海外销售费用率偏低，对于公司销售费用率微降起到了促进作用。2019H1 销售费用率为 14.75%，同比小幅下降 0.05pct。公司拓展海外并购对于管理要求提升，管理费用有所增加， 公司管理及研发费用率为7.34%，同比+0.62PCT；同时，利息支出增长态势缓和，财务费用有小幅提升。销售净利润率，格力电器长期

28、优于行业三大白电中，格力销售净利率长期高于行业平均。2019H1，三大白电格力、美的、海尔净利润率分别为 14.17%、10.47%、6.32%，同期申万家电行业平均为 6.79%。我们认为，格力净利润率优势，一方面，来自于稳定的市场地位及规模优势，在空调行业产品战周期中，公司维持产品均价的稳定，且强势产业链地位分享了原材料成本下行及增值税减税的红利，因此公司产品盈利能力保持领先地位；另一方面，公司渠道稳固，且把控力度强，整体期间费用可控。净利润率排序依然保持为格力优于美的，领先海尔。海尔智家与美的集团由于分别在 2016 年、2017 年完成海外并购，费用率有较大提升，拖累了净利润率表现。随

29、着海尔与美的不断优化内部管理，其中美的已经于 2018 年开始实现净利润率回升，而海尔也在 2019H1 净利润率开始呈现改善趋势。图表7： 净利润率排序依然为格力优于美的、海尔(%) 16%14%12%10%8%6%格力电器美的集团海尔智家家电板块 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4%2%0%2009201020112012201320142015201620172018 2019H1资料来源：Wind、华泰证券研究所三大白电龙头存货及现金流比较美的存货表现更优图表8： 三大白电存货均超 200 亿元，美的、海尔延续了海外并购后的高库存规模单位：亿元格

30、力电器美的集团海尔智家存货情况比较(2019H1）存货201.81241.07238.68较 2018H1 金额变化70.653.8313.61较 2019 年初金额变化1.69-55.3814.90资料来源：Wind、华泰证券研究所格力电器 2019 年上半年存货同比有所增长，主要为原材料的增加，而空调等在产品则有所下滑。其中，原材料存货由 2018 年上半年同期 52.35 亿元大幅增加至 130.82 亿元，在目前原材料价格低位时期增加原材料储备，或对公司未来锁定产品成本、提供盈利空间保障。美的集团 2019H1 延续了 2018H1 年以来的较高库存规模，总体规模变化较小。公司存货主要

31、为库存商品、原材料及已完工未结算，分别为 129.21 亿元、44.60 亿元、48.61 亿元。2016 年海尔智家并表 GEA 以来，存货规模保持扩张趋势。2019H1 公司依然保持较大规模存货，海尔智家存货主要为库存商品（215.18 亿元）。图表9： 格力电器存货及同比增速图表10： 美的集团存货及同比增速)格力电器同比(亿元2502001501005020110(%) 100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019H1-60%(亿元350)美的集团同比300250200150100500(%) 100%80%60%40%20%0%-20%2019H1-40%201220

32、132014201520162017201820112012201320142015201620172018资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表11： 海尔智家存货及同比增速)海尔智家同比(亿元3002502001501005020110(%) 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019H1-10% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准201220132014资料来源：Wind、华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准存

33、货周转美的大幅改善，表现优于格力、海尔。2019 年上半年，受存货尤其是原材料大幅增加影响，格力周转天数有所增加。美的不断推进 T+3 模式，以及流程数字化建设，打通内部协同仓储信息流，2019 年上半年存货运转效率提升显著。海尔近年由于海外并购，存货周转天数持续维持高位水平。图表12： 受原材料备货影响，格力存货周转天数所有增加格力电器美的集团海尔智家申万家电板块201444.4251.4740.3455.87201549.2844.6644.8755.06201645.6940.6052.1653.87201746.2744.9660.1855.11201847.6356.5360.695

34、8.492019H153.9044.6159.3156.46资料来源：Wind、华泰证券研究所应收、应付周转，格力相对领先2019H1 格力电器应收款项大幅增加，高于收入增速，公司对于下游渠道的支持力度提升， 下游经销商以票据方式回款增加。美的集团、海尔智家应收账款及应收票据与去年同期相比变化幅度较小，增速均低于收入整体增速，T+3 或类似销售模式有助于降低下游经销商应收占款。图表13： 应收款项，2019H1 格力大幅收回单位：亿元格力电器美的集团海尔智家应收款项情况比较(2019H1）应收账款及应收票据540.09380.78289.41较 2018H1 金额变化163.847.63-1.

35、73较 2019 年初金额变化103.9861.3142.89资料来源：Wind、华泰证券研究所应收周转格力电器更为领先。应收账款周转反映出格力下游经销商回款积极，公司资金回笼速度较快，2019H1 应收账款周转天数虽然有较明显增加，但对比三大白电，格力整体依然处于相对领先水平。图表14： 应收账款周转天数，2019H1 格力领先格力电器美的集团海尔智家申万家电板块20145.8921.9719.5130.12201510.2025.6622.9435.1720169.7126.9727.8036.35201710.6523.1727.9134.23201812.2825.5922.4734.

36、662019H117.2724.8222.5936.56资料来源：Wind、华泰证券研究所2019H1 格力电器应付账款及应付票据均有较大幅度增加，保持了产业链的强势地位。美的集团应收款项增速与成本增速基本匹配，海尔智家应收款项维持相对稳定水平。图表15： 应付款项金额，格力电器大幅增加单位：亿元格力电器美的集团海尔智家应付款项情况比较(2019H1）应付账款及应付票据792.43682.80481.74较 2018H1 金额变化335.8479.395.97较 2019 年初金额变化294.2080.537.89资料来源：Wind、华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明

37、及华泰证券股票和行业评级标准应付账款周转天数，格力电器依然具备相对优势。更长的应付账款周转天数反映出格力具备较强的供应链地位，对供应商占款能力较强。占款能力上，格力明显强于海尔、美的。图表16： 应付账款周转天数，格力占款能力更强格力电器美的集团海尔智家申万家电板块2014110.8864.1376.7973.952015140.6365.9078.5175.542016134.1966.6477.3977.032017115.8860.3575.7573.22201895.7668.9273.8772.762019H1116.6263.0074.85161.82资料来源：Wind、华泰证券研

38、究所经营性现金流短期波动分化，美的再推回购计划图表17： 三大白电经营性现金流量情况比较：格力受到票据质押变化影响，经营现金流有较大影响单位：亿元格力电器美的集团海尔智家经营性现金流比较(2019H1）经营活动现金流净额164.56217.8836.34同比变化金额75.17141.74-17.35主要影响因素销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及应付款项大幅增加销售商品、提供劳务收到的现金增加并表 Candy 所致资料来源：Wind、华泰证券研究所格力电器 2019H1 经营活动现金流为 164.56 亿元，较去年同期增加 75.17 亿元，一方面， 收入规模扩大，销售商品、提供劳务收到的现

39、金流增加，另一方面，由于公司应付账款及应付票据大幅提升，对上游供应商占款增加。美的集团 2019H1 年经营活动现金流为 217.88 亿元，同比大幅增加 141.74 亿元，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。在现金流表现优异的情况下，2019 年美的集团再次推出回购计划，截至 2019 年 7 月 31 日，公司已实施的回购金额超过 30 亿元。海尔智家经营活动现金流为 36.34 亿元，同比减少 17.35 亿元，主要受并表 Candy 影响， 我们预计仅为短期波动。图表18： 格力电器经营性现金流净额及同比增速图表19： 美的集团经营性现金流净额及同比增速)格力电器同比(亿元50

40、04504003503002502001501005020110(%) 600%500%400%300%200%100%0%2019H1-100%(亿元300)美的集团同比250200150100500(%) 200%150%100%50%0%2019H1-50%201220132014201520162017201820112012201320142015201620172018资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表20： 海尔智家经营性现金流净额及同比增速)海尔智家同比(亿元2001801601401201008060402020110(%) 120%10

41、0%80%60%40%20%0%-20%20152016201720182019H1-40% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准201220132014资料来源：Wind、华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准三大白电龙头 ROE 及估值比较ROE 比较：美的领先图表21： 三大白电 ROE 比较：处于行业领先水平单位：%、次格力电器美的集团海尔智家ROE 比较(2019H1）资产负债率66.81%65.29%67.95%销售净利润率14.20%10.44%6.30%总资产周转率0.370.560.57净资产收益率14.96%17.29%12.63%资料来源：Wind、华泰证券研究所2019H1，格力电器、美的集团、海尔智家 ROE 分别为 14.9