及通胀预测：20通胀远有虑近无忧

1、一、2019 年通胀：远有虑近无忧1、食品价格和能源价格推动 18 年物价2018 年全年通胀预期在 2.2%，1 季度 CPI 走高有春节错配的原因，2 季度 CPI 随之走低，3 季度开始 CPI 缓步走高，整体 CPI 保持了前低后高的态势。从各月来看，2 季度是农产品价格的低点， 自春节过后价格持续下行，4、5 月份达到低点，之后 CPI 缓步上行。2018 年仍然是食品的涨跌起到了决定性的作用，同时石油价格的上行也在下半年推高的物价。截至 11 月份，2018 年度 CPI 食品上行 1.7%，非食品价格上行 2.2%，食品价格的回升是 2018 年通胀水平高过 2017 年的主要原

2、因。对比食品价格，非食品价格走势相对平稳，食品价格波动较大，2017 年是我国农产品价格的低点，年度增长-1.4%，2017 年农产品去库存较快。非食品价格自 2015年起逐年小幅上行，截至 11 月份上行 2.2%，比去年仅减弱 0.1 个百分点。非食品上行的主要原因仍然在于人力成本的上升，最能体现人力成本的服务类价格在 2018 年上行 2.5%，而在 2017 年的消费品弱势年，仍然达到 3.0%。图 1:2018 年 CPI（单位：%）2017年CPI同比2018年CPI:食品:累计同比CPI:非食品:累计同比3.53.02.52.01.51.00.50.02.92.5 2.52.32

3、.22.12.11.91.8 1.81.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月14.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0 数据来源：CEIC 中国银河证券研究院2、宏观下行趋势下 CPI 难以走高CPI 总体来说是一种货币现象，考虑经济走势和货币走势对 CPI 有一定的前瞻。总体来说，过量的货币发行会引起 CPI 的上行，我们用 M2-M1 来表示企业手中资金的富裕度，这一指标在 2010 年前表现较好。2009 年后房地产异军突起，成为吸收社会货币的一大助力，CPI 波动幅度明显减弱， 2015 年之后影子银行产生的金融系统

4、资金自循环，使得资金指标对 CPI 预测更为钝化。虽然如此， 资金指标仍然对 CPI 有方向性的指导。2017 年是银行严监管年，对银行表外业务的清理较为坚决，导致社会融资节节下滑，M2 增速从 2017 年开始下滑，整个 2018 年 M2 增速预计 8.0%，变化不大，但是严监管下的信用收缩使得M1 快速下行，2018 年 1 到 11 月份，M1 下行 13.5%。近期的 M2-M1 上行是在企业经营衰退的情况下被动上升，M2 的低速运行和 M1 的衰退使得我国 CPI 在内生上不具备走高的条件。这种悲观预期决定了CPI 走低的趋势，而影响CPI 低位波动幅度则来自于产品本身的供需变化。

5、另外，在宏观下行的周期中有通胀的预期，则是因为外部价格大幅上行，主要是指石油的价格变动， 这是为什么 11 月份我国 CPI 下滑后，市场从 10 月份担忧通胀忽然转为担忧通缩。图 2:CPI 与货币的对比（单位：元）M2-M1滞后6个月CPI10.005.0010.008.006.000.004.00-5.00-10.002.000.00-2.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-

6、102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10-15.00-4.003、2019 年主要农产品价格趋势从食品方面来看，2018 年整体比 2017 年上行，从波动最大的猪肉和蔬菜两个品种看。2019 年猪肉价格可能有所上行，但是周期高点快速到来仍然存疑。生猪供应量充足，猪肉价格 2018 年开年下跌。直到 6 月份价格才开始逐步回升，主要是因为17 年 9 月份存栏下行以及 18 年元旦前后 3 个月仔猪腹泻影响，家庭猪场 6 月份出栏标猪减少。8月份非洲猪瘟侵袭我国，自此非洲猪瘟成为影响我国猪市的重要因素，也会继续影响19

7、 年生猪市场。从图中可以看出，自 2006 年开始，猪周期大约 4-5 年左右，上一个高点在 2016 年到来，生猪价格随后一直下跌。市场预期 2018 年因为生猪价格下降、非洲猪瘟带来的补栏不及时、环保影响带来的生猪和母猪的存栏下行，猪肉价格会在 2019 年迎来新一轮周期。可以肯定，非洲猪瘟会长时间影响我国，改变我国生猪养殖市场结构，占我国生猪出栏量约 50%的家庭猪场将逐渐退出，集团化标准化生产加大，温氏 2018 年出栏肉猪约 1900 万头，2019 年预计出栏 2500 万头。家庭猪场的退出速度和集团猪场的出栏速度，以及存栏下行带来的供给减少和弱需求之间的匹配将影响 2019 年猪

8、肉价格。新的供需平衡需要时间磨合，而非洲猪瘟带来的政策影响，可能会加快这个步骤。根据猪易网数据，2018 年生猪市场出栏约 5.93 亿头，比 2017 年上涨约 4.5%，仔猪出栏量上行约 4.06%。现阶段由于生猪禁运依旧，主产区猪肉价格和消费区猪肉价格仍然分化，北方猪肉价格低迷且出栏较慢，猪粮比 12 月下旬跌至 5.8:1。2018 年末到 2019 年初的猪市格局类比 2010 年和 2014 年， 在价格的不断下行中生猪存栏下行，那么预计生猪存栏在 2 季度有可能有所消化。2019 年下半年生猪价格可能回暖，均价可能在 2017 年相近，2020 年才会迎来猪周期的大反弹。需要注意

9、到，2016 年和 2017 年上市农牧企业对养猪业的投资大增，未来规模化养殖是趋势。同时跨省调肉是未来主流，这样就侧面压制了家庭猪场的发展。政策对市场的影响力加大，尤其是进口的变化可能更大的影响市场走势。新一轮的猪周期可能表现比较混乱，有可能 2020 年才会来临。图 3:2018 年生猪市场价格（单位：元）图 4:生猪市场有规律性的涨跌（单位：元） 22个省市:平均价:仔猪33 22个省市:平均价:猪肉16.00 303122个省市:平均价:生猪（右）2915.00 252714.00 202513.00 15232112.00 101911.005172006年2007年2008年200

10、9年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1510.000生猪猪肉18.5317.0914.9314.97 14.8315.2615.0113.2512.2711.42 11.7812.688.07数据来源：CEIC 中国银河证券研究院数据来源：CEIC 中国银河证券研究院图 5:生猪出栏量（单位：万头）生猪出栏仔猪出栏640006200060000580005600054000520002013年2014年2015年2016年2017年2018E50000数据来源：CEIC 中国银河证券研究院影响农产品价格变动的另一个因素是蔬菜价格，201

11、9 年蔬菜价格可能比 2018 年上升，但应该低于 2016 年的高点。蔬菜生产受天气影响最大，2016 年我国经过了超强寒流侵袭，春节后出现倒春寒，年中暴雨不断，严重影响了蔬菜的生产，导致蔬菜价格走高。2018 年 7 月份厄尔尼诺开始，暴雨和山洪造成了蔬菜减产，使得 8、9、10 月份蔬菜价格走高，11 月份蔬菜价格相对平稳。而天气影响也有一定规律，我国蔬菜价格平均 3 年到达一个高点。据 NASA 预测 2019 年全球遭遇强厄尔尼诺的可能性在 65%以上。极端天气将加大蔬菜生产难度，2019 年蔬菜价格可能高过2018 年。图 6:寿光蔬菜价格250.00200.00150.00100

12、.0050.000.002015年2016年2017年2018年1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121401301201101009080寿光蔬菜年指数2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年数据来源：CEIC 中国银河证券研究院4、2019 年 CPI 预估2019 年物价翘尾水平高于 2018 年，单月翘尾高点仍然在 2 季度出现。预计 2019 年食品价格高于 2019 年的 1.7%，大约上行 2.1%，非食品价格更为平稳，预计上行 2.1%，全年 CPI 上行 2.3%。图 7:2019 年 CPI

13、 单月预测（单位：%）CPI预期2.62.52.4 2.42.42.32.22.12.11.91.72.82.62.42.22.01.81.6数据来源：CEIC 中国银河证券研究院表 1:2019 年 CPI 预估（单位：%）2.5CPI 预期环比CPI 翘尾2019/012.10.51.62019/021.70.80.92019/032.4-0.42.82019/042.4-0.22.62019/052.5-0.12.62019/062.60.02.62019/072.40.12.32019/082.20.51.72019/091.90.41.52019/102.10.41.72019/11

14、2.3-0.22.52019/122.50.52.0数据来源： 中国银河证券研究院5、油价变动下的 CPI 涨幅2018 年石油价格波动较大，在较短的时间内经过一轮上涨和快速下跌，政治因素影响了全球原油的供给预期。WTI 原油价格从年初的 60.37 美元/桶震荡上行至 10 月 3 日的 76.41 美元/桶，上涨幅度达到 26.56%，随后一路下跌至 46.22 美元/桶，跌幅超过 36%。根据WTI 计算，2018 年原油平均价格 65.13 美元/桶，比 2017 年均价 50.08 美元/桶上行了 15.05美元/桶。我们粗略估计原油变化对 CPI 带来的影响， 如 2019 年 W

15、TI 原油平均价格保持在 70 美元/桶，那么会拉高 CPI 约 0.12 个百分点，如果平均价格在 55 美元/桶，那么会拉低 CPI 约 0.13 个百分点。由于预计的是全年值，而原油上行和下行速度的不同也会带来 CPI 不同的变化，从而对单月CPI 冲击表现不同。图 8:原油价格变化（单位：美元/桶） 期货结算价(连续):布伦特原油日 期货结算价(连续):WTI原油日90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00表 2:2019 年单月原油价格变化给 CPI 带来的影响原油价格（美元/桶）40454955606570CPI

16、变化（%）-0.31-0.1300.20.370.540.71数据来源：WIND 中国银河证券研究院 （WTI 原油价格指月平均价格）二、12 月份 CPI 预测1、预计 12 月 CPI 同比增速在 2.1%12 月份的翘尾因素为 1.9%，12 月份经测算新涨价因素约拉高物价约 0.30%，12 月份预计 CPI 同比增长 2.1%。同时考虑到新涨价因素中有一部分很难做出准确估算，其波动区间值为 2.0%-2.2%。预计 12 月 CPI 同比增速在 2.1%，环比上行 0.3%。2019 年 1 月份 CPI 翘尾约为 1.6%左右。表 3：CPI 中各分类价格对 CPI 影响预判（单位

17、：%）食品居住其他六类涨幅1.020.00.10对 CPI 影响0.260.000.04资料来源：中国银河证券研究部2、12 月份 CPI 翘尾因素的测算本月翘尾因素对 CPI 的影响为 1.9 个百分点，比上月翘尾水平下行 0.6 个百分点，4 季度翘尾水平处于全年最高，达到 2.2%。2018 年翘尾预计在 2.0%，全年物价环比波动较为剧烈，8、9 月份由于天气灾害以及原油价格大幅走高，单月环比达到 0.7%，1、2、3 季度翘尾水平分别为 1.9%、2.0%和 1.7%。4 季度翘尾水平走高主要是因为 8、9 月份物价环比上行较快。这种走势与 2017 年类似，2017 年 8、9 月

18、份物价也有加速上行态势。今年 8、9 月份价格上行是石油价格上行、洪水天气带来的蔬菜价格上行、猪肉价格上行叠加带来。2019 年翘尾水平小幅上行，46 月份静态翘尾压力较大，但是 3 月6 月属于物价的弱势月份， 预计实际翘尾水平会有所下滑。图 9: 12 月份翘尾影响为 1.9 个百分点（单位：%）翘尾10.008.006.004.002.000.00-2.002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-

19、09-4.00数据来源：WIND 中国银河证券研究院图 10: 未来 12 个月的静态翘尾（单位：%）CPI翘尾3.02.52.01.51.00.50.0数据来源：WIND 中国银河证券研究部3、12 月份新涨价因素测算（1）新涨价因素 11 月份下降11 月全国居民消费总水平同比上涨 2.1%，环比下行 0.4%。11 月食品价格和非食品价格同时下滑。食品方面，大幅下滑的蔬菜价格拉低了整个食品价格。第一、11 月是食品价格下滑的季节，蔬菜方面， 主打冬菜上市拉低了整个蔬菜市场的价格。第二、11 月份猪肉价格小幅下行 0.6%。非洲猪瘟虽然继续影响猪肉市场，但其冲击力已经逐渐减弱，对价格的抬升

20、效应慢慢回落。而全国生猪供应依然较为充足， 而需求方面并未有太大的变化。非食品价格方面，受石油价格快速下滑影响，燃料类价格回落。第一、车用燃料价格下滑 4.8%，这是石油价格下滑对 CPI 产生的直接影响。第二、旅游价格下滑 3.3%，这是十一过后价格的回归。月份核心 CPI 环比不变，同比上行 1.8%。11 月份单月价格变动都是蔬菜和能源价格变动带来的影响，而其他价格变动较为平稳。核心 CPI 连续两个月保持稳定。图 11: 新涨价因素 11 月份下行（单位：%）环比2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5数据来源：WIND 中国银河证券研究部表 4: CPI 各项环比增长率

21、（单位：%）CPI食品烟酒居住衣着生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务2018-010.61.50.1-0.30.30.40.50.20.82018-021.23.10.0-0.60.30.91.80.10.42018-03-1.1-2.80.20.6-0.2-1.5-1.60.2-0.52018-04-0.2-1.20.10.20.20.60.20.20.42018-05-0.2-0.80.10.20.10.4-0.20.2-0.22018-06-0.1-0.50.2-0.20.10.30.20.20.02018-070.30.20.2-0.40.10.31.50.2

22、0.22018-080.71.70.5-0.10.10.00.20.40.12018-090.71.50.40.70.10.30.50.2-0.22018-100.2-0.10.20.80.10.60.00.20.32018/11-0.4-0.80.00.50.1-1.0-0.60.20.2数据来源：统计局 中国银河证券研究部我们将通过对各分类指标的分析来预测 2018 年 12 月份 CPI 的运行。食品占整个 CPI 的比例虽然下滑，但其仍然是推动 CPI 变动的第一要素。图 12:2018 年 11 月八大分类对 CPI 环比增加值的贡献（单位：%）0.88食品居住其他六类0.520.4

23、30.450.320.150.000.160.020.170.210.002.050.110.005.040.170.07 0.080.050.190.020.040.11-0.040.00 -0.34 -0.38-0.27-0.13-0.27-0.38-0.811.00.50.0-0.5-1.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月数据来源：WIND 中国银河证券研究院（2）12 月份食品价格监测影响 CPI 中食品价格变动的指标，我们以商务部 50 大中城市食用农产品价格监测来获得数据， 虽然商务部价格同统计局价格有时偏差较大，但是其在大多数时间与统计局价格变动一致，并且商

24、务部价格由于每周发布，对物价的判断起到先行作用。表 5：12 月份食品价格（单位：%）18 种蔬菜平均批发价格鸡蛋8 种水产品大米面粉食用油猪肉牛肉羊肉2018/127.20-1.300.040.000.600.000.401.611.2003/12-09/121.30-0.50-0.200.000.000.270.800.500.4010/12-16/125.30-1.000.100.000.30-0.30-0.300.700.7017/12-23/120.500.200.140.000.300.03-0.100.400.10数据来源：商务部 （12 月份食品价格截至为 12 月 23 日）

25、 中国银河证券研究院月份受天气影响蔬菜价格上行，猪肉价格回升，牛羊肉价格涨幅较大。食品分类中各细项所占食品比重，以肉类和粮食居首(图 5)，排在第三位的即是蔬菜。由于粮食关系到国家民生，所以大幅上涨和下跌的可能性很小，基本保持在小幅波动。2018 年 12 月，商务部大米价格平稳，面粉价格小幅上扬。2018 年 12 月下旬，生猪价格持续依然较为低迷。受到非洲猪瘟的影响，南北价格差异仍然较大，12 月份虽然是猪肉消费旺季到来，但是全国猪价显得没有起色。猪瘟影响下，大猪和标猪有快速去库存的倾向，短时间供给较大。1 月份伊始，猪肉价格开始回升。图 13：猪肉价格下行（单位：%）肉类猪肉6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03资料来源：商务部 中国银河证券研究部图 14: 仔猪价格有所回升（单位：元/千克）22个省市:平均价:仔猪22个省市:平均价:猪肉22个省市:平均价:生猪（右）33312927252321191715资料来源：WIND 中国银河证券研究部16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.00商务部数据显示，12 月份蔬菜价格季节性上行，寿光蔬菜价格指数显示，由于天气寒冷，影响蔬菜的生长、运输和保存，蔬