基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索

1、 第 页 内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 风险平价组合简述4 HYPERLINK l _TOC_250001 “货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合6 HYPERLINK l _TOC_250000 风火轮框架下风险平价组合的样本外回测结果13国信证券投资评级16分析师承诺16风险提示16证券投资咨询业务的说明16图表目录图 1：几种资产配置的净值走势图4图 2：全天候策略四宫格6图 3：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）7图 4：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）7图 5：“货币+信用”框架下的资产配置四

2、宫格（股票和债券）10图 6：“货币+信用”框架下的风险平价组合（2019.05.20）11图 7：几种资产配置组合的净值走势图比较（2015.01-2019.05）11图 8：几种资产配置组合的最大回撤（2015.01-2019.05）12图 9：各个资产的权重变化（2012.03-2019.06）13图 10：股票债券资产的权重变化（2012.03-2019.06）13图 11：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2019.06）14图 12：几种资产配置组合的最大回撤（2012.03-2019.06）15表 1：“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现8表 2：“货币+信用

3、”环境下债券细分类别的收益率表现9表 3：几种资产组合的比较（2015-01-06 至 2019-05-20）11表 4：几种资产组合的比较（2012-03 至 2019-06）14风险平价组合简述简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。以最近 5 年的数据来看，2014 年以来，沪深 300 指数的年化波动率为 24.3%左右；而中债财富指数的年化波动率为 1.3%左右。我们假设波动率指标能够大致反映资产的风险状况，那么沪

4、深 300 的风险大致是债券的 18-19 倍。相应的，以美国市场来说，股市的风险大致是债市的 3 倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到 95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到 70%左右。图 1：几种资产配置的净值走势图 风火轮框架下的风险平价组合净值 中债财富指数净值 沪深300指数净值 股债混合净值（60/40） 股债风险平衡组合净值240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0数据来源：W

5、IND、国信证券经济研究所整理回到中国市场，对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险的贡献一致，按照过去 5 年的数据来计算，我们需要配置 5%的沪深 300、95% 的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高。80.0 在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算：采用历史数据计算组合收益率和标准差： = =1 = =1 =1其中，是第 i 种资产的权重；是第 i 种资产的收益率；是资产 i 和资产 j的协方差

6、。计算资产 i 对组合的边际风险贡献： = = / = (, )/=1进一步地，可以算出资产 i 对组合的总风险贡献：= = =1 = ( , )/ 相应地，组合的总风险为各个资产的风险贡献之和： = =1进行最优化求解。风险平价组合的目标是保证各个资产对组合的风险贡献基本一致，那么目标函数为： min ( )2=1 =1约束条件为： = 1=10 1“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长 和通货膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境 25% 的风险权重。桥水基金认为，在全天候投资组合中，经济环境因素是

7、被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别为：（1）高增长：股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品；（2）高通胀：通胀联系债券，大宗商品，新兴经济体信用产品；（3）低增长：普通债券，通胀联系债券；（4）低通胀：股票、普通债券。具体见下图：图 2：全天候策略四宫格数据来源： 整理而从国内市场的角度出发，因为通胀指标在近年来的低弹性，利用其来对经济环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资产走势时，我们推出了“货币+信用”的分析框架。对于债券市场、股票市场和商品市场，以及股票各个行业在“货币+信用”环境下的表现情况，我们进行了归

8、纳总结，如下图所示（详细分析请见前期报告：国信证券-宏观固收-大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮-20180413）：图 3：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）数据来源：WIND、 整理数据截止 2018 年图 4：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）数据来源：WIND、 整理数据截止 2018 年因此，为了更好地对国内资产构建风险平价组合，本文借鉴全天候策略的思路， 利用“货币+信用”风火轮对国内经济环境进行划分（这种划分更多是针对资产表现的一种划分），并考虑到大宗商品更多只能在期货上进行交易，故本文暂时只考虑股票和债券这两种基

9、础资产。为了使组合更有效，本文进一步将股票按照周期、金融、消费、TMT 和公用事业进行划分；债券按照国开（1-3 年）、国开（3-5 年）、国开（5-7 年）、国开（7-10 年）、高信用等级（1-3 年）和高信用等级（3-5 年）进行划分。这几类资产在“货币+信用”组合中的表现如下表所示：表 1：“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现周期开始周期结束周期长度（月）周期类型周期股金融消费TMT公用事业沪深 3002002/01/312003-06-3017宽货币+宽信用-3.8%18.1%-11.4%-9.5%4.0%-0.6%2005/12/302006-04-284宽货币+宽信用43.9

10、%47.7%28.5%17.8%7.9%27.0%2008/12/312009-07-317宽货币+宽信用168.7%123.7%81.3%78.2%63.0%105.5%2014/04/302014-07-313宽货币+宽信用18.3%10.7%7.4%10.2%8.3%8.9%2016-06-302017-01-317宽货币+宽信用12.6%6.2%7.9%-8.5%6.0%7.4%平均47.9%41.3%22.8%17.6%17.8%29.6%相对收益18.3%11.6%-6.9%-12.0%-11.8%0.0%2006-04-282008-02-2922紧货币+宽信用334.7%323

11、.2%332.7%210.0%264.2%298.7%2009-07-312009-12-315紧货币+宽信用-7.8%-8.9%23.3%12.5%-6.7%-4.3%2010-07-302010-12-315紧货币+宽信用26.2%-4.2%15.6%16.7%2.1%9.0%2012-07-312013-05-3110紧货币+宽信用-5.0%18.5%6.7%41.3%26.5%11.7%2017-01-312017-10-319紧货币+宽信用9.5%12.8%16.4%3.4%-0.9%18.3%平均71.5%68.3%78.9%56.8%57.1%66.7%相对收益4.8%1.6%1

12、2.2%-9.9%-9.6%0.0%2003-06-302004-11-3017紧货币+紧信用7.5%-28.2%-19.8%-2.6%-10.6%-12.5%2008-02-292008-09-267紧货币+紧信用-58.5%-44.5%-52.0%-53.3%-48.0%-52.0%2009-12-312010-07-307紧货币+紧信用-24.7%-20.3%-6.4%-3.5%-14.0%-19.8%2010-12-312011-11-3011紧货币+紧信用-23.4%-16.5%-12.9%-23.2%-14.0%-19.4%2013-05-312014-04-3011紧货币+紧信用

13、-26.0%-15.3%-0.3%18.9%-12.6%-17.2%2017-10-312018-04-306紧货币+紧信用-26.8%-13.5%-24.4%-31.1%-20.7%-6.2%平均-25.3%-23.0%-19.3%-15.8%-20.0%-21.2%相对收益-4.1%-1.9%1.9%5.4%1.2%0.0%2004-11-302005-12-3013宽货币+紧信用-17.2%-5.3%-15.8%-21.3%-22.5%-13.1%2008-09-262008-12-313宽货币+紧信用-25.3%-22.9%-11.7%-6.7%-6.2%-19.0%2011-11-3

14、02012-07-318宽货币+紧信用-15.3%3.8%-12.3%-21.4%-10.7%-7.5%2014-07-312016-06-3023宽货币+紧信用23.2%43.9%60.2%69.5%45.1%34.2%2018-04-302018-12-318宽货币+紧信用-26.8%-13.5%-24.4%-31.1%-20.7%-19.9%平均-12.3%1.2%-0.8%-2.2%-3.0%-5.0%相对收益-7.2%6.3%4.2%2.8%2.0%0.0%资料来源: WIND、 整理表 2：“货币+信用”环境下债券细分类别的收益率表现中债-国开总中债-国开总中债-国开总中债-国开总

15、财中债-高信用等中债-高信用等周期开始周期结束周期类型财富（1-3 年）财富（3-5 年）财富（5-7 年）富（7-10 年）级财富（1-3 年）级财富（3-5 年）指数指数指数指数指数指数2002-01-312003-06-30宽货币+宽信用2.32%3.58%3.35%4.99%2005-12-302006-04-28宽货币+宽信用0.37%1.31%0.95%2.09%2008-12-312009-07-31宽货币+宽信用-0.15%-0.13%-1.25%-0.91%1.28%-0.26%2014-04-302014-07-31宽货币+宽信用1.86%2.20%2.45%2.95%1.

16、90%2.87%2016-06-302017-01-31宽货币+宽信用0.57%-0.82%-1.46%-3.21%1.00%0.33%平均收益率0.99%1.23%0.81%1.18%1.39%0.98%2006-04-282008-02-29紧货币+宽信用4.33%0.98%1.10%1.62%2009-07-312009-12-31紧货币+宽信用0.98%0.82%0.77%1.09%0.53%-0.08%2010-07-302010-12-31紧货币+宽信用-0.32%-1.40%-0.97%-2.54%-0.33%-1.66%2012-07-312013-05-31紧货币+宽信用2.

17、68%2.99%3.00%3.09%3.61%4.26%2017-01-312017-10-31紧货币+宽信用1.90%0.84%0.34%-1.17%2.35%1.59%平均收益率1.92%0.85%0.85%0.42%1.54%1.03%2003-06-302004-11-30紧货币+紧信用1.67%2.56%3.34%0.56%2008-02-292008-09-26紧货币+紧信用3.05%4.57%5.71%5.90%5.10%4.98%2009-12-312010-07-30紧货币+紧信用1.75%3.34%3.51%5.28%3.38%5.94%2010-12-312011-11-

18、30紧货币+紧信用3.84%3.59%3.74%4.43%3.08%3.60%2013-05-312014-04-30紧货币+紧信用2.43%0.07%-2.36%-4.42%2.74%1.10%2017-10-312018-04-30紧货币+紧信用2.86%3.34%3.04%2.47%3.07%3.12%平均收益率2.60%2.91%2.83%2.37%3.48%3.75%2004-11-302005-12-30宽货币+紧信用6.15%7.50%9.13%8.05%2008-09-262008-12-31宽货币+紧信用3.99%5.33%6.43%6.08%4.79%7.47%2011-1

19、1-302012-07-31宽货币+紧信用3.23%3.35%3.25%2.91%6.08%7.58%2014-07-312016-06-30宽货币+紧信用10.43%13.93%17.71%20.46%13.07%17.62%2018-04-302018-12-31宽货币+紧信用4.41%5.82%7.35%8.51%4.38%5.11%平均收益率5.64%7.19%8.77%9.20%7.08%9.44%资料来源: WIND、 整理总结股票和债券细分资产在四种“货币+信用”环境中的表现，我们大致可以得到在四种“货币+信用”环境的投资组合为：（1）宽货币+宽信用，周期板块、金融板块和中债-高

20、信用等级财富（1-3 年）指数；（2）紧货币+宽信用，消费板块和周期板块；（3）紧货币+紧信用；中债-国开总财富（3-5 年）指数和中债-高信用等级财富（3-5 年）指数；（4）金融板块、消费板块、中债-国开总财富（7-10 年）指数和中债-高信用等级财富（3-5 年）指数。如下图所示：图 5：“货币+信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券）数据来源： 整理在上文基础上，我们运用风险平价的思路来对“货币+信用”框架下的资产组合进行配置。考虑到国内基金加杠杆的幅度普遍在 140%左右，因此，我们对组合进行两次测算，分别考虑不加杠杆和加 140%杠杆的情况。本文选取的样本数据区间为 2015-0

21、1-06 至 2019-05-20。另外，本文还计算了沪深 300 指数、中债总财富指数、股债组合（60/40）和股债风险平价（沪深 300 和中债财富指数）组合的净值表现情况。具体情况见下述分析。首先，在“货币+信用”框架下的风险平价组合中，本文计算的各资产所占的比重分别如下：股市所占比例为 5.22%，其中，周期板块占比 1.66%；金融板块占比 1.78%；消费板块占比 1.78%。债市所占比例为 94.78%，其中，国开（3-5 年）占比 21.15%；国开（7-10 年）占比 5.89%；高信用债（1-3 年）占比 32.30%；高信用债（3-5 年）占比 35.44%。图 6：“货

22、币+信用”框架下的风险平价组合（2019.05.20）“货币+信用”框架下的风险平价组合周期, 1.66% 金融, 1.78%消费, 1.78%国开（3-5年）,高信用（3-5年）,21.15%35.44%国开（7-10年）, 5.89% 高信用（1-3年）,32.30%周期 金融 消费 国开（3-5年） 国开（7-10年） 高信用（1-3年） 高信用（3-5年）数据来源：WIND、 整理其次，从各资产组合的净值表现来看，“货币+信用”框架下的风险平价组合相对来说具有一定的优势。在 2015-01-06 至 2019-05-20 期间，其年化回报为5.52%；夏普比率为 1.48，在几种资产组

23、合中最高；最大回撤为-3.39%，也是较为优秀的。另外，与利用沪深 300 指数和中债财富指数合成的风险平价组合相比，本文根据“货币+信用”框架合成的风险平价组合，具有更高的年化收益率，但波动率并未明显提升，其夏普比率更高。这说明，利用“货币+信用”框架来进一步优化风险平价组合是有效的。表 3：几种资产组合的比较（2015-01-06 至 2019-05-20）资产组合夏普比率波动率年化收益率最大回撤风火轮框架风险平价组合1.481.70%5.52%-3.39%风火轮框架风险平价组合（1.4 倍杠杆）2.002.41%7.81%-4.72%中债财富指数1.301.22%4.58%-3.57%沪

24、深 300 指数-0.0925.7%0.56%-46.70%股债混合（60/40）0.0810.2%3.78%-18.94%股债平衡组合0.911.68%4.54%-3.34%资料来源：WIND、 整理图 7：几种资产配置组合的净值走势图比较（2015.01-2019.05） 风火轮框架下的风险平价组合净值 风火轮框架下的风险平价组合净值（1.4倍杠杆） 中债财富指数净值 沪深300指数净值 股债混合净值（60/40） 股债风险平衡组合净值160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.090.02015-01-042015-07-042016-01-042016-07-0

25、42017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-04数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理80.0 图 8：几种资产配置组合的最大回撤（2015.01-2019.05） 风火轮框架风险平价组合最大回撤 风火轮框架风险平价组合最大回撤（1.4倍杠杆） 中债财富最大回撤 沪深300最大回撤 股债混合最大回撤（60/40） 股债平衡组合最大回撤0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%-45.00%-50.00%2015-01-042015-07-042016-01-0

26、42016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-04数据来源：WIND、 整理风火轮框架下风险平价组合的样本外回测结果在上文中，我们介绍了“货币+信用”风火轮框架下风险平价组合中，各个资产的配置权重是如何计算的，并给出了基于 2015-2019 年的数据回测结果。在这个基础上，为了使该资产配置框架更具有说服力，本文尝试在更长时间周期内， 对该模型进行样本外回测。结果显示，风火轮框架下风险平价组合在样本外回测中依然表现优异，该组合的夏普比率依然是文中所选几种资产组合中最高的。具体内容如下：资产配置权重的动态调整本文选择数据样本

27、时期为 2007.01-2019.06，利用过去五年的历史数据来计算每一期的资产配置权重，权重每隔一个季度进行调整。因此，资产权重计算的起始期为 2012.03，之后每隔一个季度重新计算一次资产权重。从计算结果来看，各个资产的权重变化较为稳定，权重每一次调整的幅度并不大，股票占比稳定在 4%-6%左右；债券占比稳定在 94%-96%左右。图 9：各个资产的权重变化（2012.03-2019.06）周期金融消费国开（3-5年）国开（7-10年）高信用（1-3年）高信用（3-5年）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%数据来源：WIND、 整理图 10：股票债券资产的权重变化（2012.03-2019.06）股票债券100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%数据来源：WIND、 整理样本外回测结果在计算出每个季度资产的配置权重之后，按照这