基础材料行业系列电话会纪要：确认需求改善看好建材、有色细分品种

1、水泥：2020 年基本面形势乐观供需面向好，支撑 2019 年水泥市场表现超预期。110 月全国水泥产量同比增长 5.8%， 远超市场预期；今年旺季南方水泥价格涨势较往年更为强劲，往年水泥价格多在 12 月见顶，今年 12 月第二周价格仍在上行。水泥专家认为，今年水泥行业迎来量价同比双增，主要是受益于 2019 年地产需求较好以及国家稳增长、保需求的积极政策，同时行业自律限产与环保限产叠加，保障了限产执行力度，使供需面向好。此外，专家认为今年京津冀、山东、安徽、四川等地区作为区域价格高地、价格仍保持高位稳定，主要是受益于地区大企业区域控制力强。2020 年水泥市场供需面形势乐观。专家认为， 2

2、020 年投资仍然是支撑经济稳定的重要因素，在积极政策的支撑下，2020 年水泥需求有望持平 2018 年、2019 年水平。虽然市场普遍担忧 2020 年产能置换带来的供给增量会对市场产生一定冲击，但我们结合专家和公司的看法，认为除云贵区域外，其余区域产能置换对供需面的影响有限，特别是两广、陕西新增产能投产进度或低于市场预期，无需过度悲观。价格和盈利有望保持高位。展望 2020 年，专家认为明年水泥需求端有望维持稳健，供给有望维持受控状态，全国水泥市场均价、吨毛利有望维持高位水平。同时，结合专家和公司管理层看法，区域上我们继续看好华东、华南区域（区域重点工程充裕，大企业区域把控力强，产能置换

3、影响有望低于预期）以及京津冀区域（需求受益稳增长政策，大企业区域控制力强），但我们认为云贵区域明年受产能置换影响，价格可能承压，对外围川渝地区或亦有一定影响。图表 1: 水泥价格走势图50045040035030025019/1119/0518/1118/0517/1117/0516/1116/0515/1115/0514/1114/0513/1113/0512/1112/0511/11200元/吨高标水泥全国周平均全国55050045040035030025009/11200华东地区华南地区华中地区西南地区元/吨华北地区西北地区东北地区19/1118/1117/1116/1115/1114/

4、1113/1112/1111/1110/11资料来源：数字水泥网， 图表 2: 熟料价格走势图440元/吨全国平均熟料价格39034029024019019/1119/0518/1118/0517/1117/0516/1116/0515/1115/0514/1114/0513/11140资料来源：卓创资讯， 海螺水泥销量超预期，盈利强劲。旺季以来，我们观察到地产投资韧性持续较强，公司主要市场华东区域天气晴好少雨，利好赶工需求释放，叠加近期矿山治理及环保要求带动局部供给收缩，华东水泥价格表现强势，涨幅显超旺季前市场预期。销量上，我们预期公司旺季平均日出货量接近满产水平（约 100 万吨），4Q1

5、9 销量同比增速或达双位数。受益于量价强劲，我们预计四季度业绩同比增速仍强。骨料及海外业务为公司中期发展战略重点。1）骨料加速发力：公司预计年底骨料产能有望达到 5500 万吨，全年销量有望达到 33003500 万吨，我们预期中期公司骨料产能有望达到 23 亿吨，同时当前矿权获取门槛明显增高，大企业在竞拍矿山资源上优势显著， 有望成为公司骨料业务加速拓展的助力；2）海外业务仍有较大成长空间：公司海外水泥产能仍在布局阶段，目前公司海外产能 2000 万吨，距离计划的约 5000 万吨海外产能仍有较大发展空间，当前公司东南亚部分项目盈利情况已较好（柬埔寨、缅甸）。玻璃：行业整体供需格局向好，看好

6、盈利中枢抬升2H19 玻璃行业景气明显回暖。玻璃专家认为，2019 年四季度以来，随着供需面改善，玻璃现货呈现价涨量增局面，2019 年全年玻璃产量同比增幅有望达到 5.5%；截至 12 月中枢，白玻全国平均价格 1672 元，比去年同期高 58 元。成本端，2019 年纯碱价格回落幅度较大，重碱价格年初至今下降 19%，燃料价格也有所下降，使玻璃企业效益进一步改善。2020 年需求有望受益于竣工改善。公司管理层与玻璃专家均对 2020 年玻璃市场看法相对乐观，认为当前供需紧平衡状态有望维持。随着 2017 年至 1H19 地产较强劲的新开工增速向竣工端传导，专家预期 2020 年房地产竣工面

7、积增速有望明显改善，玻璃需求存在增量。展望明年，我们预计玻璃需求受竣工周期带动，有望实现高个位数同比增长。2020 年玻璃行业供给预计偏紧，对价格形成支撑。公司管理层认为，虽然市场向好情况下企业都希望推后冷修时间，但今年旺季在没有强制关停产线的情况下，冷修产线明显增多，反映部分窑炉可能已到了必须停产冷修的节点。专家亦估计，按 8 年熔窑寿命计算，明年有 18 条产线面临冷修，预计有 13-14 条会停产；同时，专家预期受资金等因素影响，能够投产的新增产线和能够冷修复产的生产线数量有望低于市场预期，整体产能或将同比小幅收缩，对价格形成支撑。成本可控，价格和吨毛利中枢有望改善。公司和专家均认为当前

8、行业库存已经下降到较为健康的水平，明年玻璃价格有望稳在高位，同时浮法玻璃吨成本上涨空间不大，纯碱和燃料价格难以大幅度上涨，石英砂在玻璃成本中占比较小，因此其涨价对公司成本的影响较为可控。综合来看，我们认为行业明年供需格局有望继续向好，使得 2020 年价格及盈利中枢均有望同比抬升。图表 3: 全国主要城市浮法玻璃现货均价走势图表 4: 纯碱价格走势 现货平均价(重量箱):浮法玻璃:全国主要城市元/重量箱轻碱全国均价重碱全国均价元/吨902,800852,600802,400752,2002,000701,800651,600601,400551,200201920182017201620152

9、01420132012201120102009200820072006201920182017201620152014201320122011501,000资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 5: 浮法玻璃产线库存走势图表 6: 浮法玻璃全国生产线开工数量 浮法玻璃:生产线库存万重量箱5,0004,5004,0003,5003,0002,50020132,000250240230220210200201920182017201620152014190浮法玻璃:生产线开工数 20192018201720162015201420132012资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯，

10、信义玻璃竣工回暖带动玻璃旺季量价强劲，2H19 业绩有望超预期。8 月以来，受益于下游竣工回暖，浮法玻璃价格表现强势，价格持续上涨至 12 月中旬（vs. 2019 年涨至 9 月中旬），累涨 157 元/吨。目前下半年浮法玻璃均价已略高于去年同期。销量方面，行业玻璃 711 月产量累计同比增速达 5.8%，而社会库存呈加速下滑态势，显示玻璃终端需求旺盛。受益于量价强劲，我们预期 2H19 公司浮法玻璃主业贡献盈利有望超预期。公司 2020 年为产能大年，深加工业务及信义光能收益稳步增长。公司北海一条 1100t/d 浮法玻璃线 2019 年底投产，此外北海三条产线（合计产能规模 2100t/

11、d）以及张家港两条产线（合计 1500t/d）计划于 1H20 陆续投产，产能同比增幅为 19%。其中北海产线部分浮法产品将自供配套的深加工产能（汽车和特种玻璃产线），且 2020 年公司有 23 条产线计划冷修，整体对于行业价格冲击或低于市场此前预期。此外，我们认为公司汽车玻璃（受益于北美汽车保有量增长及贸易战缓和）和建筑玻璃（需求有望受益于竣工回暖和节能玻璃渗透率增加）业务毛利润有望保持稳健增长。光能玻璃方面，2020 年公司信义光能股权收益亦有望受益于光伏玻璃涨价，贡献税前利润的14%。有色：关注铜和钴锂宏观改善提振铜价预期。9 月以来，我们观察到多重稳增长政策信号连续释放，包括专项债发

12、行加速、基建项目资本金比例放宽、11 月央行信贷分析会和 12 月中央经济工作会议强调稳发展等。此外，中方宣布中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。铜被视为宏观经济的晴雨表之一，我们认为宏观改善有望提振铜需求预期。供给端来看， 全球铜矿产量增长缓慢，供给扰动频发，铜精矿供给持续紧张。目前 LME+SHFE+COMEX 铜库存仅为 32.3 万吨，低于过去 5 年均值 54.4 万吨，我们预计铜价有望迎来阶段性反弹。图表 7: LME 铜价及库存图表 8: 国内铜价及库存 上海铜库存（右轴）元/吨上海铜价（左轴）千吨

13、LME铜库存（右轴）LME铜价（左轴）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000美元/吨千吨40035030025020015010050070,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,0004504003503002502001501005002014/122015/122016/122017/122018/122019/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12资料来源：彭博资讯， 资料来源：彭博资讯， 新能源汽车和 5G 进入快速通道。

14、根据中金新能源汽车研究小组预测，欧洲新能源车销量在2021/2025/2030 年分别达到181/432/748 万辆，CAGR 28%；中国新能源汽车销量在2020年达到 150-170 万辆，增速较 2019 年明显回升。中金电子组预计，在 5G 带动下，2020 年全球智能手机销量将恢复增长 2.4%，达到 15.68 亿台，结束 2018/2019 年的衰退趋势，其中 5G 手机的销量有望达到 2.5 亿台，全球 5G 手机渗透率达到 16%，我们预计 5G 手机的单机电池容量有望较 4G 上升 30%。新能源车和 5G 同时进入快速通道有望使得 2020 年钴锂需求增速出现明显复苏。

15、钴价有望迎来阶段性上涨。目前 Mutanda 由于氧化矿耗尽已经停产，刚果金的手抓矿和租赁矿山由于政府管制和盈利收窄部分退出运营。公司管理层认为 25 美元/磅（约合 39 万元/吨）以下的钴价不足以支撑手抓矿和租赁矿山大规模复产，明年钴基本面有望底部修复，钴价中枢将有所上行。氢氧化锂优于碳酸锂。公司管理层认为锂精矿的价格底部在 500 美元/吨，目前锂精矿和碳酸锂的低售价不可持续。展望明年，我们认为锂矿山的供给扰动将持续存在，而盐湖扩产进度或不及预期，锂价中枢将边际抬升。分品种来看，氢氧化锂的行业集中度很高（头部三家生产商赣锋锂业、雅宝和 Livent 产量占全球供给超过 75%），随着高镍

16、系动力电池的大规模商用，2020 年氢氧化锂的价格表现可能优于碳酸锂。图表 9: 国内钴金属价格图表 10: 国内锂化合物价格 万元/吨中国99.8%钴金属价格无锡不锈钢交易中心钴价格指数99%碳酸锂99.5%碳酸锂56.5%氢氧化锂807060504030201002016/032016/122017/092018/062019/032019/1220万元/吨1816141210864202014/122015/122016/122017/122018/122019/12 资料来源：万得资讯，亚洲金属网， 资料来源：万得资讯，亚洲金属网， 五矿资源Las Bambas 短期生产扰动消除。通过

17、与当地政府的密切合作，10 月下旬 Las Bambas 矿山的物流运输已经完全恢复，公司称将在年底和 1Q20 尽快完成积压铜精矿库存的销售。往前看，公司不能完全排除堵路再次发生的可能，但公司称将继续加强与当地政府和社区的沟通，寻求解决社区诉求的长远解决方案。致力降低负债，提升运营质量。截至 1H19，公司有息负债规模接近 79 亿美元（包括 Las Bambas 项目融资、股东借款和 Dugald River 项目融资），资产负债率为 78%。短期来看，降低财务成本、改善资产负债表结构依然是公司的工作重点。此外，公司 Las Bambas 和Kinsevere 等项目近年来出现产量下滑的情

18、况，公司称将通过开发新矿坑、开采硫化矿等方式，尽可能提高产量稳定性，延长在产矿山寿命。洛阳钼业挖掘内生增长机会。公司刚果金 Tenke 项目质量优异，公司短期希望通过增加矿石处理量的方式，边际提升铜产量。远期来看，公司可能通过增加尾矿回收、开采硫化矿等手段，使得 Tenke 铜产量实现较大幅度增长。近年来，公司本部钼钨板块由于品位下降， 产量有所下滑。公司正在通过提高矿石处理量、扩大开采矿区等方式，来平抑钼钨产量波动。持续降本增效。公司内部正在逐步开展降本增效计划，内容包括矿山技改、配套设施建设（刚果金钴干燥项目、生石灰厂等）、控制行政开支等，公司认为 2020-2021 年降本增效的成果可能

19、逐步显现。赣锋锂业产能持续扩张。目前公司新余 2 万吨/年氢氧化锂产线和宁都 1.75 万吨/年碳酸锂产线已经达产，5 万吨/年氢氧化锂项目已经开工建设，有望明年下半年进入试车阶段。此外， 公司旗下阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖（4 万吨/年碳酸锂产能）预计在 2020 年底完工，并于 2021 年初投入生产。我们认为公司锂化合物产能仍处于扩张阶段，有望在行业周期底部取得份额扩张。全产业链布局。除上游锂资源开发和锂化合物加工外，公司也积极拓展下游业务。目前公司 TWS 电池已实现商业化，第一代固态锂电池研发中试生产线计划于 2019 年下半年建成投产，我们认为下游电池业务可能成为

20、公司盈利的又一增长点。图表 11：可比公司估值表公司名称股票代码财报货币评级目标价股价每股收益（财报货币）2018A 2019E 2020E 2018A市盈率2019E每股净资产市净率（财报货币）2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E贵金属紫金矿业*601899.SHCNY跑赢行业4.104.020.180.170.1822.624.222.91.761.821.932.32.22.1紫金矿业*02899.HKCNY跑赢行业3.803.270.180.170.1816.217.816.91.761.821.931.61.61.5招金矿业*01818.

21、HKCNY跑赢行业13.008.220.150.190.2649.039.328.94.134.244.401.71.81.7山东黄金*600547.SHCNY跑赢行业45.0031.370.280.420.67111.074.847.16.987.327.884.54.34.0中金黄金*600489.SHCNY中性10.008.190.060.060.08144.2139.0108.23.953.994.042.12.12.0湖南黄金*002155.SZCNY中性9.007.640.220.120.1434.065.156.14.024.104.211.91.91.8基本金属五矿资源*012

22、08.HKUSD跑赢行业2.502.110.01-0.010.0031.8N.A.71.10.160.140.141.71.91.9江西铜业*600362.SHCNY跑赢行业17.0015.240.710.720.8221.621.318.714.3714.8915.491.11.01.0江西铜业股份*00358.HKCNY跑赢行业11.0010.140.710.720.8212.612.811.214.3714.8915.490.60.60.6中国铝业*601600.SHCNY中性3.803.430.050.060.0967.156.338.03.083.143.231.11.11.1中国铝

23、业*02600.HKCNY中性3.102.590.050.060.0944.538.426.03.083.143.230.70.70.7驰宏锌锗*600497.SHCNY中性4.504.210.120.200.1734.421.325.32.822.953.001.51.41.4中金岭南*000060.SZCNY中性5.004.150.260.230.1716.118.424.22.893.043.141.41.41.3小金属洛阳钼业*603993.SHCNY跑赢行业5.003.730.210.080.1217.444.032.11.901.941.992.01.91.9洛阳钼业*03993.

24、HKCNY跑赢行业3.302.910.210.080.1211.931.022.71.901.941.991.31.41.3厦门钨业*600549.SHCNY中性13.0012.550.350.150.2035.582.461.45.135.145.282.42.42.4章源钨业*002378.SZCNY中性6.005.180.05-0.31-0.11103.4N.A.N.A.2.161.821.712.42.83.0赣锋锂业*002460.SZCNY跑赢行业30.0031.140.950.370.6232.983.450.56.136.206.715.15.04.6赣锋锂业*01772.HK

25、CNY跑赢行业20.0018.620.940.380.6117.344.627.56.136.216.712.72.72.5天齐锂业*002466.SZCNY中性25.0029.061.930.090.6915.1340.642.18.888.789.463.33.33.1金钼股份*601958.SHCNY中性7.507.510.120.180.1963.540.940.24.044.124.091.91.81.8稀土与磁材北方稀土*600111.SHCNY中性12.0010.390.160.160.1764.763.962.32.542.652.774.13.93.8中科三环*000970.

26、SZCNY中性9.5010.100.230.200.2043.350.949.94.184.294.422.42.42.3宁波韵升*600366.SHCNY中性6.506.400.090.090.1070.970.361.94.474.464.521.41.41.4正海磁材*300224.SZCNY中性8.008.57-0.100.120.14N.A.70.162.73.233.353.422.72.62.5银河磁体*300127.SZCNY中性15.0018.460.480.440.4438.141.542.43.793.884.104.94.84.5新材料与深加工亚太科技*002540.S

27、ZCNY跑赢行业5.004.150.300.260.2814.115.714.83.853.804.011.11.11.0宝钛股份*600456.SHCNY中性23.0024.000.330.530.5573.245.243.98.248.679.122.92.82.6云南锗业*002428.SZCNY中性7.507.950.010.000.02602.31719.9445.82.282.292.313.53.53.4东方钽业*000962.SZCNY中性8.006.680.070.040.0598.5152.1137.32.562.612.652.62.62.5资料来源：万得资讯、彭博资讯、

28、公司公告、 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均 收盘价信息更新于北京时间 2019 年 12 月 22 日图表 12: 水泥可比公司估值表公司名称股票代号交易货币现价市盈率市净率EV/EBITDA19/12/202018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E海螺水泥*600585.SHRMB48.38.67.57.72.31.91.65.24.54.1金隅集团*601992.SHRMB3.411.68.38.30.60.60.613.910.211.0冀东水泥*000401.SZRMB15.514.07.05.61.4

29、1.21.17.64.52.9华新水泥*600801.SHRMB22.75.86.97.61.82.21.85.04.95.2祁连山*600720.SHRMB11.513.67.47.01.61.31.26.63.22.6中金覆盖A股平均值10.77.47.21.51.41.27.75.45.2中金覆盖A股中位数11.67.47.61.61.31.26.64.54.1西部建设002302.SZRMB11.447.425.623.32.2n.a.n.a.15.0n.an.a宁夏建材600449.SHRMB10.411.67.57.31.00.90.95.04.24.1天山股份000877.SZR

30、MB10.99.27.06.31.41.21.15.04.54.1万年青000789.SZRMB11.07.76.66.22.21.81.53.53.43.3塔牌集团002233.SZRMB11.78.19.17.81.61.41.34.95.74.9亚泰集团600881.SHRMB3.1n.a.n.a.n.a.0.7n.a.n.a.13.6n.an.a福建水泥600802.SHRMB8.29.3n.a.n.a.3.7n.a.n.a.4.6n.an.a狮头股份600539.SHRMB6.719.2n.a.n.a.3.6n.a.n.a.184.9n.an.a尖峰集团600668.SHRMB15.

31、3350.0n.a.n.a.1.7n.a.n.a.5.8n.an.a四川双马000935.SZRMB15.416.9n.a.n.a.3.4n.a.n.a.11.7n.an.a上峰水泥000672.SZRMB16.79.26.65.93.92.61.95.94.74.3海南瑞泽002596.SZRMB6.561.5n.a.n.a.2.4n.a.n.a.18.6n.an.a青松建化600425.SHRMB3.613.7n.a.n.a.1.1n.a.n.a.11.0n.an.a深天地A000023.SZRMB12.968.0n.a.n.a.4.1n.a.n.a.16.5n.an.aA股市场平均值(市

32、场一致预期)38.19.08.52.11.51.318.15.04.7A股市场中位数(市场一致预期)12.67.47.31.81.41.26.64.54.1海螺水泥*914.HKHKD53.08.37.47.62.21.91.55.04.54.2金隅股份*2009.HKHKD2.36.95.05.00.40.40.311.17.88.7中国建材*3323.HKHKD7.77.04.74.30.80.70.66.85.45.1华润水泥控股*1313.HKHKD9.68.48.28.11.81.61.45.25.14.7中金覆盖H股平均值7.76.36.21.31.11.07.05.75.7中金覆

33、盖H股中位数7.76.26.31.31.11.06.05.24.9墨西哥水泥CEMEXUSD0.00.00.00.00.00.00.06.66.66.2豪西蒙水泥LHN VX equityCHF1.00.30.30.3n.a0.00.0n.an.an.a海德堡水泥HEI GR EquityEUR39.76.76.35.60.50.50.57.86.86.5爱尔兰CRHCRH ID EquityEUR75.541.635.131.94.44.03.710.18.38.0意大利水泥IT IM equityEUR0.00.00.00.0n.a0.0n.an.an.an.a印度联合水泥ACC IN E

34、quityINR0.00.00.00.00.00.00.013.310.89.7其他市场平均值(市场一致预期)8.16.96.31.20.80.89.58.17.6其他市场中位数(市场一致预期)0.20.10.10.30.00.09.07.57.3（注:*为中金覆盖公司，其他为市场一致预测）资料来源：彭博资讯， 图表 13: 玻璃行业估值表公司名称交易代码交易货币股价市盈率市净率PEG2019/12/202018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E信义玻璃*0868.HKHKD9.79.28.57.42.11.81.61.60.80.8旗滨集团*6

35、01636.SHRMB4.710.49.38.51.71.51.40.10.80.4福耀玻璃-A*600660.SHRMB23.114.118.815.52.92.72.60.5n.a.0.7福耀玻璃-H*3606.HKHKD23.913.117.514.42.72.62.40.4n.a.0.7南玻A000012.SZRMB4.832.923.119.21.61.51.4n.a.0.50.9金晶科技600586.SHRMB2.851.8n.an.a1.0n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.耀皮玻璃600819.SHRMB4.748.1n.an.a1.4n.a.n.a.0.9n.a.n.a.山东药玻600529.SHRMB25.141.732.325.94.23.83.41.11.11.0三峡新材600293.SHRM