美债利率突破3.2%会导致全球市场的“完美风暴”吗

1、十年期美债利率突破 3.2%的幕后推手为单位劳工成本以及 PMI 数据显示出的美国通胀风险上升，当前美国薪资增速短期而言或较难下降，通胀粘性较高，美联储紧缩紧迫性较高，叠加缩表会于 9 月加速，十年期美债利率短期或震荡偏强运行，中长期而言，美债利率预计将在加息停止前夕触顶。美债利率走强对于我国货币政策存在制约，短期我国国债利率或将低位震荡。 美国通胀风险上升导致十年期美债利率跳升通胀的领先指标单位劳工成本同比增速创新高导致通胀风险上升进而推升了十年期美债利率。美国时间 8:30 披露单位劳工成本为美国通胀的领先指标（Banerji，2005）1，市场提前交易通胀风险上升，而披露的非农单位劳工成

2、本同比增速也确实再次创 1982 年3 月以来新高，薪资与物价螺旋上升的高风险得到验证，同时叠加美联储主席鲍威尔此前坚定抗通胀的强烈鹰派表态，加息预期上升，导致该时点前后十年期美债利率出现跃升。图 1：美国通胀风险上行导致美债利率大幅上行（%），1 Banerji A. The relationship between labor costs and inflation: a cyclical viewpointJ. Economic Cycle Research Institute. US Bureau of Labor Statistics, 2005.图 2： 美国非农单位劳工同比见顶时

3、点往往领先于通胀同比见顶时点（%）非农单位劳工成本:同比CPI:当月同比201510501965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-092020-082022-07-5，注：灰色阴影为 NBER 定义的经济衰退时期同时，随后披露的 ISM P

4、MI 数据也显示出美国薪资通胀风险仍较高，进一步推动十年期美债利率大幅上行。随后美国时间 10:00，8 月 ISM PMI 数据披露，8 月 PMI 较前值持平（52.8），继续处于 2020 年 6 月以来最低水平，反映出经济活动进一步下降。更为主要的为 PMI 披露出的通胀风险，虽然 8 月 PMI 物价指数创 2020 年 6 月以来最低水平，但其下降对通胀的影响较为滞后（滞后 9-12 个月左右），并且冬季来临能源价格存在进一步抬升风险，年内大宗商品价格回落推动成本下降的幅度较为不确定。因此该分项指标并未减弱市场对于通胀的担忧，而 8 月 PMI 就业指数大幅上升创五个月新高，表现出

5、劳动力市场仍然强劲，也反映出薪资增长风险上升。图 3：8 月美国制造业 PMI 与上月持平图 4：美国制造业 PMI 就业分项数据显示出较高的通胀风险ISM制造业PMIISM非制造业PMI2022-082022-07新订单607570656055504540新出口订单55产出5045订单库存40就业35物价 客户库存供应商交付自有库存ISM图 5：通胀见顶时点通常滞后 PMI 物价指数见顶时点 9-12 个月左右（%）CPI:当月同比ISM:制造业PMI:物价(RHS)1101410090980704605040-130201960-011962-011964-011966-011968-01

6、1970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01-610 十年期美债利率何时会触顶？短期而言，在 9 月美联储议息会议前，缩表加速叠加 9 月加息在途，十年期美债利率存在一定上行风险，或震荡偏强运行。自去年年底美联储加息预期开始升温，彭博美国国债流动性指标也开始攀升，近

7、期已上升至接近疫情冲击的高点水平，反映出美联储紧缩对于债券市场流动性的冲击较大，是美债利率上行的核心因素。9 月美联储计划缩表规模翻倍预计将对美债利率构成上行风险，同时，薪资与通胀螺旋上升风险较高，若非农就业数据与通胀数据进一步验证该观点，则存在美联储 9 月加息 75bps 的可能性，十年期美债利率或因此进一步上升。但若通胀数据远低于预期，则美债利率存在一定回调的可能性，加息落地后预计也将有所回调。图 6： 彭博美国国债流动性指标已上升至接近疫情冲击的高点水平76543210Bloomberg图 7： NFIB 小企业薪酬指数约领先薪资同比 8 个月（%，/）图 8：薪资增速与 CPI 服务

8、（不含能源服务）增速较为一致（%） ECI:薪资同比NFIB 小企业薪酬指数滞后8M(RHS) CPI:服务,不含能源服务:同比ECI:薪资:同比5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-090.050403020100-106.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02000-012001-012002-012003-012004

9、-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010.5Bloomberg，中长期而言，美国政策利率将构成十年期美债利率的上限，并且美债利率往往提前交易加息路径，因此此轮美债利率高点或在加息停止前夕出现。具体而言，在 1983 年后，由于通胀预期较为稳定，市场提早交易政策利率预期，因此美债利率高点出现时点均早于加息停止以及降息时点。并且，除了 1969 年、1973 年以及 1990 年，

10、美债利率高点和政策利率高点通常时间间隔不超过 3 个月。而 1983 年后每轮加息过程中美债利率高点与政策利率终点水平较为一致，美债利率高点通常不会高出政策利率 1%以上。因此，此轮十年期美债利率在加息停止前夕预计会保持上升趋势，美债利率高点水平预计与加息利率终点水平较为接近。表 1：1960 年后各个加息周期中政策利率终点与十年期美债利率高点的关系分析美债利加息开时点1963/071966/111966/121966/080.25-3-41967/111969/081969/091969/121970/051.04871972/031974/051974/071973/111974/084.

11、41311976/121980/031980/041980/011980/026.350-11980/081981/051981/061981/071981/094.4431983/051984/081984/091984/05-2.37-2-31987/011989/051989/061990/071989/03-0.42-1-21994/021995/021995/071994/11-1.86-2-71999/062000/052001/012001/032000/01-0.29-3-112004/062006/062007/092007/122006/0600-142015/122018

12、/122019/082020/022018/11-0.74-1-8始时点停止加息时点开始降息时点衰退开始时间率高点政策利率-美债利率（%）美债利率高点-加息停止（月）美债利率高点-降息（月）注：加息开始时点表示第一次加息日期，停止加息时点表示为最后一次加息日期，开始降息时点为那轮加息后第一次降息日期；美债利率高点 - 加息停止（降息）时点为负值时，表示前者提前于后者发生；绿色阴影表示实现软着陆的加息周期图 9： 1983 年后，每轮加息过程中十年期美债利率的高点与政策利率终点较为一致（%）美国:联邦基金利率美国:国债收益率:10年20151050注：灰色阴影为 NBER 定义的经济衰退时期 美

13、债利率走强对于国内金融市场的影响如何？短期而言，我国货币政策宽松受到美联储紧缩制约较高，叠加国内经济复苏仍存在一定扰动，进而短期我国国债利率或将低位震荡。8 月我国央行为提振信贷需求的超预期降息推动了中国国债利率下行至接近历史低点，也导致人民币汇率波动增加，因此预计在美债利率震荡偏强运行以及 9 月美联储加息渐行渐近的背景下，中国货币政策进一步宽松操作的空间受到明显制约，我国央行于 9 月降息降准的概率较低。另一方面，8 月降息后国内政策重心预计将再次聚焦稳增长与宽信用，由于当前经济仍处于底部，虽然经济复苏的走向较为明确，但边际变化或较小，仍存在局部疫情对经济增速的扰动，疫情防控压力仍较大。因

14、此，预计短期中国国债利率或将低位震荡。图 10：人民币中长期贷款同比大幅少增后触发降息（亿元）20192020202120225月降5Y LPR8月降MLF22年1月降息32,00027,00022,00017,00012,0007,00001-0101-0201-0301-0401-0501-0601-0701-0801-0901-1001-1101-122,000预计此轮美债利率上行对国内股市的影响与上一轮美债利率突破 3.2%较为相似，或会导致国内股票市场震荡调整。在今年 6 月十年期美债利率也曾突破 3.2%，并进一步上行至触及 3.5%。而在上一轮美债利率突破 3.2%时期，虽然当期

15、北向资金流入未受到明显影响且我国外资持股占比较小，美债利率上行通过资本流动对我国股市造成的影响较为有限。但美债利率上行通过风险偏好等渠道导致我国股票市场届时面临了一定的调整。因此，在此轮十年期美债利率再次突破 3.2%并且短期预计震荡偏强运行的背景下，需注意国内股票市场震荡调整风险。图 11：上一轮美债利率突破 3.2%导致我国股票市场震荡调整（%，点）美国:国债收益率:10年万得全A (RHS)4.03.53.02.52.01.52022-012022-02 2022-032022-042022-052022-062022-072022-086,0005,8005,6005,4005,200

16、5,0004,8004,6004,4004,2004,000， 结论9 月 2 日美国披露的单位劳工成本以及PMI 数据显示出经济虽然放缓但薪资增长通胀风险仍较高，未来通胀粘性不容乐观，叠加美联储此前对于通胀坚定遏制的表态，加息预期上行导致十年期美债利率跃升至 3.2%以上。短期而言，在通胀或将磨顶的背景下，美联储加速缩表以及 9 月加息在途将推动美国债市流动性预计将进一步收紧，美债利率存在进一步上行的风险，预计将震荡偏强运行。美债利率走强以及美联储紧缩会对于国内货币政策形成限制，短期中国国债利率或低位震荡运行。 资金面市场回顾2022 年 9 月 1 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔

17、夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 4.46bps、-29.15bps、-26.67bps、-15.00bps 和-18.10bps 至 1.48%、 1.43%、1.36%、1.52%和 1.42%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.77bps、-0.54bps、-2.10bps、-0.81bps 至 1.73%、2.19%、2.38%、2.62%。9月 1 日上证综指下跌 0.54%至 3,184.98，深证成指下跌 0.88%至 11,712.39，创业板指下跌 1.42%至 2,533.85。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕

18、，2022 年 9 月 1 日人民银行以利率招标方式开展了 20 亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展 20 亿元 7 天逆回购操作，当日有 20 亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税

19、收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 12：2020 年 9 月 1 日至 2022 年 9 月 1 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 9 月 1 日流动性投放和回笼统计（亿元）图 14：2022 年 9 月 1 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 市场回顾及观点可转债市场回顾9 月 1 日转债市场，中证转债指数收于 411.78 点，日下跌 0.11%，可转债指数收于1696.06 点，日下跌 0.52%，可转债预案指数收于 1420.54 点，日

20、下跌 0.06%；平均转债价格 138.23 元，平均平价为 98.48 元。当日，傲农转债和海兰转债退市，欧 22 转债和永 02 转债上市。434 支上市交易可转债，除 3 支停牌，186 支上涨，1 支横盘，244 支下跌。其中欧 22 转债（31.66%）、永 02 转债（20.54%）和盘龙转债（6.02%）领涨，升 21 转债（-9.85%）、北方转债（-9.07%)和贵广转债（-7.05%）领跌。427 支可转债正股，156支上涨，8 支横盘，263 支下跌。其中亨通光电（8.38%）、英特集团（7.43%)和申昊科技（7.08%）领涨，贵广网络（-9.05%）、凯中精密（-8.61%）和中大力德（-7.26 %）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周持续调整，市场估值水平备受冲击，特别是高价标的在正股与估值的双杀下表现得尤为明显，投资者情绪形成了负反馈，转债市场迎来了较大幅度的回撤