兼并与收购培训教材

1、兼并与与收购第一章 引 言言兼并并（Meergeer）与与收购（AAcquuisiitioon）是是企业扩扩张与增增长的一一种方式式，而且且也是通通过内部部或有机机的资本本投入实实现增长长的一种种可供选选择的方方法。有有时，公公司宁愿愿选择收收购这种种外部的的增长方方式，来来实现内内部增长长。并购购在历史史上表现现为“波浪型型”趋势，兼兼并活动动时而波波澜壮阔阔，时而而风平浪浪静。英英国在119688、19972和和19889 年年出现兼兼并活动动的高峰峰，在其其它国家家也可以以看到类类似的波波浪型态态，在美美国尤为为明显。为什么么公司的的兼并狂狂潮有时时达到白白热化？这是迄迄今仍未未彻底弄弄

2、明白的的一种现现象。 “兼并”、“收购”、“接收（TTakeeoveer）”一词，都都是 “并购”这一用用语的一一部分。在兼并并中，多多家公司司组合起起来，为为了共同同的目标标而共享享其资源源，组合合起来的的公司中中的各股股东，通通常仍然然是这一一联合实实体的共共同所有有者。而而收购则则更类似似于一锤锤子买卖卖，一家家公司购购买另一一家公司司的资产产或股权权，收购购该公司司的股份份，成为为该公司司的所有有者。在在兼并中中，可能能会形成成一家新新的经济济实体，而而在收购购中，被被收购的的公司则则成为收收购方的的附属公公司。 “接收”类似于于收购，亦亦即意味味着收购购方比被被收购方方强大得得多。如

3、如果被收收购方比比收购方方强大，则则这一收收购叫做做“反接收收” （RReveersee taakeooverr）。该该书中“兼并”“收购购”一词经经常交替替使用，尽尽管在专专门的论论文中有有必要对对两个概概念加以以区分，但但我们通通常交替替使用这这两个词词。 一、英国公公司并购购史 表11.1显显示19964-19992年英英国公司司并购的的数量和和价值，从从并购的的面值和和平均规规模来看看，19968、19772和119899年呈现现出并购购活动的的高峰。考虑到到公司市市值的通通货膨胀胀增长因因素，上上述三年年的高峰峰是毋容容置疑的的。表11.1所所示的119688、19972和和1988

4、9年高高峰期的的并购总总额是接接19990年的的价格估估算的。 表1.11 119644-19992年年英国并并购统计计(单位位:百万万英镑)-年份 并并购数 并购购面值 平平均值 并购值值(900年价)-19644 9400 5505 0.554 45.0119655 110000 5517 0.552 44.1919666 8077 5500 0.662 41.1219677 7633 8822 1.008 65.7619688 9466 19946 2.006 1150.9719699 9066 9935 1.003 70.0419700 7933 11122 1.441 77.9719

5、711 8844 9911 1.003 56.9719722 112100 25532 2.009 1143.7819733 112055 13304 1.008 68.6319744 5044 5508 1.001 22.9119755 3155 2291 0.992 10.2919766 3533 4448 1.227 13.8219777 4811 8824 1.771 22.6619788 5677 11140 2.001 27.9019799 5344 16656 3.110 35.9619800 4699 14475 3.114 27.0119811 4522 11144 2.55

6、3 19.0319822 4633 22206 4.776 34.2919833 4477 23343 5.224 34.4819844 5688 54474 9.664 76.4719855 4744 70090 114.996 93.9219866 8422 153370 118.225 1198.6319877 115288 165539 110.882 2203.5619888 114999 228839 115.224 2265.0519899 113377 272250 220.338 2293.7719900 7799 83329 110.669 83.2819911 5066

7、104434 220.662 98.6619922 4333 59939 113.772 53.70-资料来源源：英英国公司司并购，119933年5月月英国中中央统计计局统计公公报。最近近的并购购高峰是是19884至119899年，在在这一时时期，并并购的平平均规模模从9664万英英镑增至至20338万英英镑，880年代代后半期期，收购购的性质质不同于于80年年代初期期的收购购高峰。 800年代企企业巨额额收购风风潮的原原因见仁仁见智，与与其它国国家保持持一致的的英国证证券市场场，在此此时期经经历了一一个牛市市阶段，并并于19987 年的“十月崩崩盘”时达到到了顶峰峰。对于于并购风风潮，政政府

8、采取取更为宽宽松和放放任自由由的态度度。然而而，除了了在并购购活动上上进行金金融创新新之外，例例如运用用杠杆收收购（LLeveeragged buyyoutt）外，许许多大的的兼并案案例是难难以实现现的。 800年代还还出现了了大规模模的资产产剥离或或资产强强制过户户（Diivesst -mennt）。资产剥剥离是收收购的另另一面，即即公司将将其分支支或附属属机构出出售给其其它公司司，或在在管理层层收购（MManaagennentt buuyouut，MMBO）情情况下，将将剥离的的这一部部分出售售给管理理人员。如表11.2所所示，119855 年以以后，公公司附属属机构的的收购额额急剧增增加

9、，其其中，119922年的收收购总额额中，约约有311是资资产剥离离，19986-19992年，资资产剥离离额约占占并购总总额的225。 表1.22 119722-19992年年英国公公司并购购与资产产剥离情情况-年份 总并购购 资产产剥离 资资产剥离离/总并并购 - - (%) 数数量 金金额 数量量 金额-19722 112100 225322 2272 1885 77.31119733 112055 113044 2254 2447 188.94419744 5044 5088 1137 449 99.64419755 3155 2911 1115 770 244.05519766 35

10、33 4488 1111 1000 222.32219777 4811 8244 1109 994 111.41119788 5677 111400 1126 1663 144.30019799 5344 116566 1117 1886 111.23319800 4699 114755 1101 2110 144.24419811 4522 111444 1125 2662 222.90019822 4633 222066 1164 8004 366.45519833 4477 223433 1142 4336 188.61119844 5688 554766 1170 11221 200.

11、47719855 4744 770900 1134 7993 111.18819866 8422 1553700 2221 30993 200.12219877 115288 1664866 3340 46667 288.31119888 114999 2228399 3376 55332 244.22219899 113377 2772500 4441 56777 200.83319900 7799 883299 3342 29441 355.31119911 5066 1004344 2214 29445 288.23319922 4333 558033 1199 18332 311.57

12、7-注：最后后一栏百百分比根根据金额额计算。资料来来源：英英国公司司并购，119933年5月月英国中中央统计计局统计计公报。 收购购和资产产剥离的的同时增增长，表表明近年年来英国国经济中中相当数数量的公公司在进进行重组组，而且且新的组组织创新新和金融融创新使使这种重重组成为为可能。 资产产剥离的的动机多多种多样样，800年代的的观点集集中在核核心业务务理论上上。根据据这种观观点，资资产剥离离者放弃弃其非营营运业务务，而将将其资源源集中在在高附加加值产品品生产上上。有的的时候，某某些资产产剥离的的目的是是为了避避免公司司财务亏亏损或实实现充分分的流动动性。我我们将讨讨论这些些可能的的动机，以以及

13、各种种形式的的资产剥剥离对资资产剥离离者和资资产收购购者双方方有何影影响。 二、并购的的目的 收购购的最直直接的目目的，不不言而喻喻，是为为了实现现收购方方的资产产、销售售和市场场份额的的增长与与扩张，然然而，这这只不过过是一种种中间目目的，最最根本的的目的是是通过收收购，给给收购方方增加或或创造巨巨大的竞竞争优势势，从而而为股东东增加财财富。根根据现代代金融理理论，股股东财富富最大化化被假定定为管理理层进行行投资和和融资决决策时的的理性标标准。 然而而，股东东财富最最大化可可能会被被管理者者的自身身利益所所取代。根据管管理实用用主义理理论，收收购行为为可能受受管理自自我主义义、对权权力的欲欲

14、望、建建立绝对对统治地地位，或或追求与与公司规规模相匹匹配的特特权所驱驱动。 三、并购与与商业战战略 不论论管理层层收购其其它公司司的根本本目的是是什么，这这些收购购行为必必然构成成收购方方商业战战略(BBusiinesss sstraateggy)与与公司战战略(CCor -pooratte sstraateggy) 的一部部分。商商业战略略的目的的是为公公司创造造持久的的竞争优优势，这这种优势势可能来来自规模模经济或或市场能能力，或或取得被被购方所所拥有的的某种独独特的力力量。 通常常，收购购的目的的是收购购方试图图将其“优秀的的”管理经经验运用用到收购购目标上上来，从从而增强强其目标标资

15、产的的盈利能能力，产产生附加加值。收收购方通通过对收收购对象象的有效效改善，实实行一种种价值创创造(VValuue ccreaatioon)的的公司战战略。 通过过收购还还可以实实现收购购方的公公司战略略，建立立一项与与公司业业务不相相关的新新的业务务，此举举旨在降降低经营营风险。在有效效的资本本市场框框架下，这这种为股股东创造造价值的的公司战战略能发发挥多大大效果尚尚未定论论。 实际际上，通通过收购购能否为为收购方方的股东东们创造造价值，仍仍是大多多数研究究家们从从经验主主义角度度所津津津乐道的的一个话话题。早早期的证证据表明明，从收收购方的的观点看看，收购购的作用用顶多是是中性的的，最糟糟

16、的是会会将价值值耗损到到最低限限度，而而近期的的证据则则为收购购能为股股东创造造价值的的观点，提提供了某某种支持持。大多多数人认认为，被被购方在在招标中中也会取取得较大大的主动动权。 在收收购活动动中，被被购方得得利，收收购方也也得利，这这种自相相矛盾的的说法提提出了许许多有趣趣的问题题，这些些问题涉涉及到收收购方的的收购动动机，以以及通过过收购为为股东带带来预期期利益这这两个方方面，其其中包括括主导并并购的管管理动机机。管理理层的自自身利益益至少会会驱使其其从事并并购活动动，除此此之外，还还包括并并购过程程的其它它方面。 在大大公司中中，诸如如并购之之类大的的投资决决策，取取决于公公司内部部

17、诸多争争论的最最终结果果，这也也可说是是并购过过程，由由于选取取的并购购对象有有问题，以以及肮脏脏的政治治妥协交交易，可可能会导导致糟糕糕的并购购决策。我们将将在本书书中探讨讨成功的的并购范范例中，并并购决策策之组织织动力的的影响作作用。 四、并购过过程的动动力 影响响并购过过程能否否成功的的另一方方面，是是公司之之外的市市场动力力。并购购也可看看作是公公司对市市场的控控制，竞竞争对手手的管理理班子为为了控制制目标公公司的资资产而展展开竞争争。另一一方面，在在这一市市场中存存在一批批中介机机构，他他们的赢赢利能力力取决于于他们手手中的所所掌握的的收购量量。 这样样一来，就就会促使使诸如商商业银

18、行行之类的的中介机机构，在在并购方方与其顾顾问公司司之间产产生利益益冲突，并并可能导导致“交易中中止”的压力力。在这这种情况况下，由由于收购购方沉受受不了这这种压力力，可能能会向被被购方出出更高的的价，使使收购后后的增加加值都抵抵偿不上上这笔费费用。因因而，我我们必须须对并购购过程的的动力加加以理解解，一方方面，我我们将论论述并购购过程中中中介机机构的作作用，另另一方面面，论述述收购方方、被购购方以及及中介机机构之间间潜在的的利益冲冲突。 五、并购的的经济意意义 迄今今为止，我我们着重重讨论了了并购对对股东和和管理层层的得与与失，但但是，并并购所包包括的范范围除股股东和管管理层这这两部分分之外

19、，还还包括更更为广泛泛的范畴畴。诚然然，这两两部分人人中的任任一方或或双方都都可以从从其它成成员身上上获利，后后者包括括雇员、消费者者以并购购双方各各自所处处的社区区等等。 并购购通常会会引致公公司运作作合理化化，包括括重新协协商雇佣佣条件等等，譬如如，近年年来有一一些案例例，收购购方试图图降低被被购方雇雇员在原原公司所所享有的的津贴补补助。这这种运作作合理化化也有可可能导致致工厂关关闭，以以及由此此引发大大量富余余人员，这这通常会会对该地地区产生生灾难性性的影响响。 只要要收购的的动机是是出于对对市场的的控制和和增加市市场份额额，公司司股东和和管理层层就有可可能从中中获利，但但对消费费者却不

20、不然。竞竞争的减减少还会会对竞争争力以及及整体经经济增长长有长期期的影响响。基于于上述原原因，英英国和其其它国家家的收购购都必须须遵守反反托拉斯斯法，反反托拉斯斯管理当当局有权权依法中中止某项项收购案案，或者者让其遵遵循某些些可接受受的条件件。 英国国的公司司收购必必须遵守守政府的的公平交交易部（OOFT）反反托拉斯斯法的有有关法令令，而且且还要遵遵守欧盟盟的并购购规则，反反托拉斯斯法授权权 OFFT将竞竞争的内内容范围围拓宽,自19984年年以后，着着重于公公司并购购中的竞竞争。 欧盟盟公司必必须遵守守的这两两项反托托拉斯法法，有时时会在欧欧盟成员员国和欧欧委会之之间产生生司法冲冲突，由由于

21、欧盟盟的并购购规则只只是到119900 年99月才出出台，还还在逐步步完善之之中，并并购个案案的案例例大全尚尚在制订订之中。此举旨旨在使欧欧盟的并并购规则则公布后后，能使使反托拉拉斯法能能一步到到位。我我们将在在本书中中论述这这一目的的得到了了多大程程度的实实现，并并展望欧欧盟并购购规则完完善之后后的前景景。 六、跨国收收购 越来来越多的的资金跨跨出国界界寻找收收购对象象，英国国是美国国近年来来最主要要的外国国投资者者，英国国公司在在美国进进行了大大量的收收购。随随着单一一市场的的来临，欧欧盟现今今成为世世界上最最大的单单一市场场。欧洲洲、日本本和美国国公司试试图通过过对这一一庞大市市场的收收

22、购，增增加其市市场份额额。 英国国公司已已在欧洲洲大陆和和美国进进行收购购，它们们自身也也越来越越成为海海外收购购者的收收购对象象。19993年年，英国国公司在在欧洲进进行的并并购案是是1966例，收收购额为为39.6亿英英镑，在在美国则则为1007例，金金额1338 亿亿英镑。 跨国国收购也也牵涉到到国内收收购中出出现的同同样问题题，诸如如确定有有较高创创值潜力力的收购购目标，超超额支付付的限度度等等。但是，由由于收购购方对目目标公司司的社会会环境以以及组织织、文化化方面缺缺乏了解解，因而而，这些些问题是是跨国并并购中的的头等大大事。 英国国公司在在美国收收购弄砸砸的事不不乏其例例，共同同的

23、语言言造成他他们熟悉悉对方的的假象，他他们对美美国公司司环境和和文化标标准的特特质反应应迟钝。收购方方在国外外冒险时时，必须须对收购购对象的的文化和和情感的的细微差差别了如如指掌。 七七、公司司资产剥剥离 如前前所述，880年代代出现大大量公司司资产剥剥离或资资产过户户，与此此同时，收收购与资资产剥离离构成了了公司重重组。资资产剥离离政策的的放宽，给给公司提提供了充充分的灵灵活性，使使这些公公司有能能力使其其业务和和公司发发展战略略，适应应变化多多端的环环境。当当这些公公司开发发的某项项专门业业务不适适应业已已改变的的公司战战略时，他他们可以以较快地地重组公公司业务务，较以以往而言言，其业业务

24、损失失较小。 由于于公司资资产中存存在公司司内部市市场的划划分，故故公司在在重组其其业务时时，该合合法实体体的资产产所有权权不必更更改。如如果一家家公司察察觉该公公司某项项业务频频临死亡亡，它可可以利用用资产剥剥离来改改善和提提升该业业务的价价值，因因而可以以避免落落入资产产收购者者手中。 八、公司收收购中战战略联合合的选择择 近年年来，许许多公司司在直接接收购中中试图通通过战略略联合来来加快其其战略目目标的实实现。选选择直接接收购一一定程度度上导致致了许多多收购的的 “失败”，但战战略联合合还是具具有某些些内在优优势，结结成战略略联合旨旨在实现现某一特特定战略略目标，相相对于糊糊里糊涂涂的收

25、购购而言，其其目的性性更强更更明确。进一步步说，由由于有这这种合作作行为与与战略联联合，就就不会出出现收购购后磨合合或整合合的问题题。 然而而，现实实或潜在在的竞争争对手中中间，会会合演战战略联合合的圈套套，这种种既合作作又竞争争的游戏戏不易掌掌握。通通常，由由于合作作伙伴之之间文化化上的冲冲突和管管理哲学学上的分分歧，这这种合作作关系会会分崩离离析，我我们将会会论述战战略联合合应注意意的相关关问题及及其不足足之处。 九九、本书书的目的的 本书书旨在向向读者提提供有关关公司兼兼并与收收购这一一问题的的一些看看法，对对公司并并购中出出现的一一些问题题，不可可能作出出结论性性的回答答，对有有关并购

26、购实际问问题及其其相关理理论问题题同时进进行研究究非常重重要，本本书许多多并购和和战略同同盟案例例，可以以加深我我们对这这一问题题的看法法与认识识，希望望阅读该该书后能能激发读读者进一一步研究究探讨这这一问题题。 十、本书概概要 第二二章探讨讨公司并并购的可可能动机机，新古古典利润润最大化化模型与与管理实实用模型型形成鲜鲜明对照照，现代代大公司司管理权权的分离离与代理理权相随随相伴，代代理权问问题与收收购方的的收购决决策以及及收购后后的运作作紧密相相关。 并购购决策问问题放在在第三章章有关并并购的商商业战略略和公司司战略内内容里面面，该章章对潜在在的目标标公司进进行战略略评估的的技术问问题进行

27、行探讨，并并对并购购战略与与商业战战略的关关系进行行了描述述。 第四四章探讨讨并购过过程中组组织方面面的前因因后果，重重点论述述在大公公司中，这这一过程程何以未未对并购购的目的的或并购购的好处处形成一一致的看看法，并并且指出出，并购购后出现现的诸多多问题，其其根源的的种子实实际上已已在并购购决策过过程中埋埋下了。 第五五、六章章考察英英国进行行并购的的法规环环境，论论述英国国和欧盟盟的反托托拉斯法法，对这这些法规规的不足足之处进进行了批批评性分分析，对对英国公公用公司司并购进进行监管管的“并购问问题伦敦敦专责小小组”的作用用，进行行了阐述述。 第七七、八章章探讨公公司控制制市场的的外部动动力，

28、论论述了市市场的各各种参与与者、中中介机构构、套利利者、金金融机构构及其对对并购的的影响以以及并购购的结果果等等，并并且对反反收购战战略以及及敌意收收购策略略进行了了分析。 第九九章论述述有关对对收购目目标的评评估，考考察了评评估收购购对象的的几种方方法及其其限制因因素。第第十章分分析并购购的会计计规则，并并购过程程中支付付工具的的选择是是一项复复杂的选选择，它它要考虑虑到流动动性、税税收和会会计规则则、评估估的不确确定性等等等。第第十一章章探讨支支付方式式选择的的决定因因素。 第十十二章研研究被收收购公司司面对敌敌意收购购时的各各种防范范战略，并并提供相相关有力力的证据据。第十十三章展展示目

29、标标公司在在收购后后运作方方面的大大量研究究资料。 第十十四章介介绍收购购方公司司收购后后之运作作，这些些资料根根据调查查得来的的，同时时还要探探讨普遍遍认为的的收购“不用付付钱”的理由由究竟是是什么，并并着重研研究收购购方和目目标公司司收购之之后的整整合问题题。 第十十五章介介绍公司司资产剥剥离和公公司重组组类似形形式的最最新现象象，探究究这种公公司重组组与早期期通过资资产剥离离进行并并购“失败”之间的的关系，探探讨各种种形式的的资产剥剥离以及及隐藏其其后的必必然联系系和动机机，从大大量案例例中，研研究资产产剥离对对公司股股东利益益的影响响，并且且探讨管管理层收收购（MMBOss）的架架构及

30、其其运作。 第十十六章论论述近年年来不断断增长的的跨国交交易的最最新趋势势，分析析了这一一趋势的的原因以以及与跨跨国交易易有关的的一些问问题，着着重分析析了不同同国家的的环境差差异，以以及这种种差异对对收购和和反收购购的影响响。 第十七章章论述全全面并购购的可供供选择的的方案，由由于不明明智的并并购以及及并购难难以操作作的原因因，有些些公司在在并购中中栽了跟跟头，这这些公司司越来越越多希望望寻找战战略联合合作为其其商业战战略的一一部分，这这里剖析析了各种种类型的的战略联联合，及及其与并并购相比比较而言言的优势势与劣势势。第二章 公司收收购的动动机公司司收购动动机可根根据收购购方的公公司战略略和

31、商业业战略目目标来定定义。譬譬如说，一一家拥有有著名品品牌和良良好销售售网络的的大食品品公司，为为了取得得市场营营销方面面的协作作，可以以收购一一家知名名度较小小的小公公司，另另外一些些公司收收购是为为了扩大大市场份份额，控控制商品品供应，增增加生产产能力等等等。但但是，如如第一章章所述，尽尽管收购购最接近近的动机机是出于于某种战战略目标标，但这这种战略略目标本本身就是是为了收收购方股股东的利利益。 战略略目标与与收购决决策的形形成，是是由收购购方公司司的管理理层作出出的，管管理层作作出收购购决策的的目的，是是为了促促进公司司所有者者亦即股股东的利利益，这这是有关关公司问问题的新新古典主主义观

32、点点。根据据这一观观点，股股东的利利益高于于一切，管管理层的的利益则则要从属属于股东东利益。管理层层的利益益不同于于股东利利益，因因而公司司收购必必须服从从和服务务于这一一目的。 一般般而言，在在共同所所有的现现代公司司里，管管理者行行使着相相当大的的权力，股股东对他他们的监监督微乎乎其微。这就给给管理层层以牺牲牲股东利利益为代代价追求求自身利利益，提提供了广广阔的空空间。管管理层受受自身利利益驱动动而进行行的收购购难以成成功，它它会导致致股东利利益的损损失。 在一一些专题题文章中中，普遍遍认为公公司收购购不用向向收购方方的股东东付钱（见见第十三三章有关关收购运运作方面面的论述述），这这一说法

33、法的理由由可能是是，这种种收购行行为是出出于管理理层自身身利益。在本章章中，我我们将论论述股东东和管理理层的两两种观点点，并总总结出在在股东决决策支配配管理层层，或管管理层决决策支配配股东这这两种情情况下，并并购成功功的含义义。值得得注意的的是，这这两种观观点的冲冲突，贯贯穿于管管理层所所作出的的整个决决策过程程中，而而并非只只是并购购过程本本身。 并购购失败的的原因，不不能简单单地归因因于管理理层的自自私自利利，就算算管理层层按股东东的利益益行事，并并购也有有可能失失败，原原因是多多方面的的，譬如如收购战战略软弱弱，收购购动机以以及收购购后磨合合过程中中存在的的问题等等等。 一、股东利利益最

34、大大化观点点 在这这一新古古典主义义理论中中，包括括收购在在内的公公司所有有决策的的目的，是是为了公公司股东东利益的的最大化化。也就就是说，由由这一决决策所引引致的现现金增量量，当以以合适的的贴现率率折扣后后，应该该为零或或现值为为正值。在不确确定的因因素下，贴贴现率就就是风险险调整率率，它由由市场决决定，根根据风险险大小进进行折扣扣（见第第九章贴贴现率的的确定）。 在公公司收购购的情况况下，如如果由收收购而引引致的增增加值超超过其并并购成本本，则公公司股东东利益最最大化这这一标准准得以实实现。 收购购增加值值收购购后收购购方与目目标公司司之总价价值收收购前之之总价值值 收购购方股值值增加额额

35、收购购增加值值收购购成本 收购购成本收购交交易成本本收购购溢价 收购购交易成成本是指指进行交交易时产产生的成成本，包包括各种种各样的的顾问费费（见第第七章）、监管费费、股票票交易费费、认购购费等等等，而收收购溢价价则是付付给目标标公司价价格超过过其收购购前叫价价的差额额部分，这这也称作作为控制制溢价（CConttrall prremiium）。管理层层如果重重视股东东利益的的话，不不但要增增值，而而且要保保证其收收购成本本不要起起过其增增值部分分。价值值创造可可能只发发生在目目标公司司一边，也也可能收收购方和和目标公公司双方方都发生生。收购购方股东东增加值值的计算算方法，可可以通过过如下例例子

36、加以以说明。 甲方方欲以现现金收购购乙方，收收购前两两公司股股票市值值分别为为1亿英英镑和220000万英镑镑，甲方方希望收收购乙方方后，通通过对乙乙方的运运作与战战略经营营，使其其市值增增加30000万万英镑。甲方向向乙方股股东支付付5000万英镑镑控制敌敌意收购购，还支支付500万英镑镑的交易易成本，包包括顾问问费等等等。 收购购增加值值（110,0000+3,0000）万万英镑（100,0000 2,0000）万万英镑10000万英英镑 收购购成本5000万英镑镑500万英镑镑5550英镑镑 甲方方股票增增加值（10000-5500）万英英镑4450万万英镑 假如如正确地地入市收收购，并

37、并实现预预期的收收购利润润和收购购成本，那那么，收收购之后后将使甲甲方的股股票市值值增加4450万万英镑。 二、管理层层的观点点 现代代公司制制以大公公司拥有有广泛的的所有者者为特点点，公司司所有者者与管理理权相分分离。由由于所有有权与公公司管理理权相分分离，股股东和管管理层的的关系，可可以看作作是老板板和他或或她的代代理人的的关系。在这种种代理关关系模式式中，作作为代理理人的管管理层，并并不总是是最大限限度地按按照老板板的利益益行事，这这种行为为的股东东成本叫叫做代理理成本（AAgennt ccostt），表表示股东东资产价价值的损损失。 管理理层为了了自身利利益，可可能会不不顾老板板的的利

38、利益行事事。在收收购过程程中，这这种对自自身利益益的追求求可能会会导致糟糟糕的收收购，使使股东利利益受损损。缺乏乏创值观观念的收收购行为为，可能能是用来来满足管管理层自自身利益益的目的的。 如果果收购具具备创值值潜力，这这一收购购则有可可能估价价过高，管管理层可可能会对对这一收收购付更更高的价价码，或或通过敌敌意收购购付出更更高的交交易成本本。在对对收购行行为的创创值潜力力进行评评估时，管管理层有有可能犯犯真实的的错误，因因为这种种评估通通常是在在对目标标公司不不太了解解的情况况下作出出的，如如果管理理层没有有意识到到这种错错误，他他们将付付出太多多的收购购溢价，或或付出高高额收购购成本，落落

39、入敌意意收购的的圈套之之中。 无论论是收购购前还是是收购后后，都很很难将管管理层的的真实意意图从他他们的决决策中区区分开来来。收购购前，管管理层受受收购的的各种好好处以及及为股东东增值的的潜力诱诱惑；收收购后，管管理层的的收购意意图则由由于收购购失败而而变得含含糊不清清，各种种说法都都有。有有关收购购失败的的证据，指指明了这这种代理理制所存存在的问问题，或或者说，与与这种代代理制冲冲突有关关的管理理行不通通。 （一一）管理理层的收收购动机机 管理理层可能能基于以以下理由由而进行行收购： 1.追求公公司规模模的增长长。由于于他们的的报酬、津贴、地位和和权力与与公司规规模相联联系。（垄垄断综合合症

40、，tthe Emppiree-buuilddingg Syyndrromee） 2.发挥其其未充分分利用的的管理能能力和管管理技巧巧（自我我完善动动机， thee Seelf-fullfillmennt MMotiive） 3.风险多多样化、降低财财务困窘窘的成本本和公司司破产的的风险（工工作保障障动机，JJob Seccuriity Mottivee） 4.避免被被并购（工工作保障障动机）。 上述述收购动动机不会会同时共共同具备备，我们们将对这这些动机机依次加加以论述述。 1.对管理理层的报报酬补偿偿可能和和公司的的规模有有关，公公司越大大情况越越为复杂杂。管理理人员经经营管理理一家大大公司

41、时时，他们们会获得得一些无无形的好好处，诸诸如权力力、社会会地位等等等。由由于公司司规模的的扩大（例例如资产产或销售售额），总总经理的的报酬补补偿也会会增加，尽尽管股东东的利益益没有相相应的增增加。经经理们的的报酬如如果与销销售增长长相联系系的话，他他们就会会努力追追求这种种公司规规模的增增长。 2.倘若公公司属于于成熟产产业或夕夕阳产业业，则公公司的生生存取决决于从这这一行业业有序地地退出来来，进入入一个充充满更多多增长机机会的产产业。现现有产业业的运作作不会耗耗竭公司司管理人人员的精精力和能能力，但但如果不不转移至至有增长长潜力的的行业，公公司就会会失去年年轻的管管理人员员，从而而加速这这

42、一行业业的衰退退。 3.收购方方与目标标公司现现金流量量在非高高度正相相关的情情况下，会会形成风风险多样样化，从从而降低低公司并并购后总总体现金金流量的的变数，这这种风险险多样化化并不一一定为公公司股东东创造价价值。在在功能完完善的资资本市场场，股东东可进行行包括双双方公司司股份在在内的投投资组合合，从而而实现业业务多样样化经营营，其成成本也许许比公司司成本要要低。 不管管怎么说说，风险险多样化化在某些些条件限限制下是是有用的的，比如如，目标标公司的的股票如如果未交交易成功功，那么么，对投投资者而而言，只只有通过过公司业业务经营营多样化化，才有有可能实实现投资资风险多多样化。其次，公公司总体体

43、现金流流量可变变性的降降低，会会减少财财务困窘窘（Fiinannliaal ddisttresss）和和公司破破产的可可能性。财务困困窘是指指这样一一种情况况，即公公司发觉觉难以如如期偿付付债务，被被迫进行行不容乐乐观的经经营运作作、投资资和融资资决策，公公司经营营失败导导致公司司破产关关闭。财财务困窘窘和公司司经营失失败对管管理层的的影响比比对股东东的影响响更大。 管理理层通常常会对他他们自己己的公司司过度投投资，这这种投资资出于三三种原因因，首先先，管理理人员的的收入以以薪水、津贴和和红利等等形式从从公司支支取；其其次，他他们也许许可以在在现有公公司之外外开发公公司特有有的人力力资本，但但

44、其人力力资本不不会估价价太高；第三，由由于他们们以股票票或股票票选择权权的形式式获得回回报，故故他们增增加对自自己公司司的投资资。 这样样一来，与与公司股股东不同同的是，公公司管理理层千篇篇一律地地持有公公司的股股票，大大量地投投资于自自己的公公司。这这就使人人想到，对对公司管管理层而而言，包包括公司司特有的的风险（譬譬如公司司经营失失败的风风险）在在内的公公司总体体风险，比比系统性性风险要要重要得得多。这这里所说说的系统统性风险险，指的的是与市市场波动动有关的的风险。 通过过公司多多样化，股股东们也也可以从从降低公公司财务务困窘和和破产风风险中得得利，不不管怎样样说，多多样化兼兼并之后后，经

45、过过整合后后的公司司稳定的的现金流流量可以以加强其其安全保保障，公公司的每每一位债债权人都都可以享享受这种种保障，这这些债权权人不同同于股东东；他们们从风险险降低中中受益。 4.最后一一个动机机避免免被并购购，也许许是一种种可敬的的动机，正正是出于于这一原原因，公公司管理理层对公公司继续续保持独独立性的的观点披披上一层层冠冕堂堂皇的外外衣。目目标公司司的管理理层也最最大限度度地对恶恶意收购购予以反反击（见见第十七七章），为为了免受受被收购购的威胁胁，管理理层可能能会展开开收购行行动。 至少少在八十十年代，大大公司不不会受到到如此保保护，美美国食品品和烟草草巨头RRJR Nabbiscco公司司

46、在一次次恶意的的杠杆收收购中，以以2500亿美元元被收购购；19989年年，英国国的联合合金田公公司（CConssoliidatted Golld- fieeldss）被汉汉森公司司（Haansoon）以以31亿亿英镑敌敌意收购购；八十十年代中中期，几几家英国国公司，象象帝国集集团（llmpeeriaal GGrouup）和和迪斯提提乐公司司（Diistiilleers），以以几近220亿英英镑的价价格被收收购。这这一时期期是大收收购时期期，敌意意收购者者并未被被目标公公司的规规模所吓吓到。 扩大大公司规规模以及及从夕阳阳产业转转移至有有增长潜潜力产业业的公司司收购，与与避免成成为并购购目标的

47、的防御性性动机这这两者之之间是一一致的，相相互并存存的。 （二二）闲余余现金流流与代理理关系问问题 公司司交缴税税赋并完完成目前前的投融融资后，闲闲余现金金流（FFreee caash floow）通通常当作作营运的的现金流流量，根根据詹森森（Jeenseen）的的说法，“闲余现金量是指超出为所有工程项目融资所需资金之外的那一部分现金流，这一部分现金流扣除相应的资本成本后，其现值呈正值”（见第九章闲余现金流的计算）。 在没没有多大大增长前前景的成成熟产业业中，盈盈利公司司通常都都使用这这部分闲闲余现金金流量，这这些公司司的管理理者既可可选择增增加红利利支出，也也可选择择对公司司再投资资、回购购

48、股票、或在公公司的资资本结构构拥有较较多的债债权和较较少的股股票等等等，上述述两种途途径都会会减少公公司闲余余现金流流的规模模。在这这两种选选择中，管管理者会会将闲余余现金流流投资于于多种股股票进行行收购，六六十年代代，烟草草、食品品、石油油和其它它成熟产产业的许许多公司司投资于于多种股股票实现现多样化化经营，这这些股票票通常和和原行业业的业务务没有多多大关系系。到八八十年代代，这些些公司本本身却成成了敌意意收购的的对象。 管理理者如何何用股东东们认为为最理想想的方法法来使用用这笔闲闲余资金金？詹森森认为，“对股东而言，问题是如何促使管理者吐出这笔现金，而不是以低资本成本进行投资，或无效地浪费

49、这笔资金”，这种说法使人联想到，闲余现金流本身并不是由于股东与管理者之间代理关系冲突而产生的一种现象，而是由于这笔钱被管理者使用 “不当”时，才产生的一种冲突。 （三三）代理理关系冲冲突的控控制机制制 现存存的多种种公司控控制监管管机制，旨旨在减少少股东与与管理者者之间代代理关系系冲突和和摩擦，给给股东带带来的负负担和成成本开支支，这种种控制机机制既有有公司内内部的，亦亦有公司司外部的的。内部部控制机机制包括括股东 管理理者利益益两者兼兼顾的办办法，这这一办法法对管理理者行为为和管理理者报酬酬补偿合合约进行行严格监监管。外外部控制制机制以以对管理理者的惩惩罚为基基础，这这些因素素包括：（1）公

50、公司的产产品销售售市场；（2）管管理劳动动力市场场，在这这一市场场，有声声望的管管理者对对工资、奖金报报酬拥有有裁决权权；（33）公司司控制的的市场，在在这一市市场，管管理班子子为了取取得公司司资产管管理权而而展开竞竞争。 (11)代理理关系冲冲突的内内部控制制机制 由于于代理关关系冲突突的根源源在于所所有权与与管理权权的分离离，这一一冲突可可通过兼兼顾管理理者和股股东利益益的办法法得以缓缓解。当当管理者者拥有本本公司股股票时，他他们的利利益至少少部分地地和股东东的利益益结合在在一起，许许多公司司采用的的行政股股票选择择权方案案（Exxecuutivve ssharre ooptiion sc

51、hhemees），旨旨在建立立这种兼兼顾两者者利益的的办法。管理者者通过各各种方式式得到奖奖赏，包包括股份份分红、以薪金金形式支支付的直直接报酬酬、津贴贴，以及及间接的的和心理理上的奖奖赏，包包括权力力和地位位等等。 通过过向管理理者提供供部分股股权，使使管理者者拥有公公司的部部分所有有权，然然而，如如果从其其它两种种渠道派派生出更更多的奖奖赏时，这这一办法法并不会会对管理理者的态态度有什什么影响响。进一一步说，管管理者持持有公司司股权，有有利于管管理者潜潜在地巩巩固其地地位，保保护其免免受其它它内在和和外在控控制因素素的惩罚罚。现在在尚不明明了这种种股东管理理者两者者兼顾的的办法，会会在多大

52、大程度上上有利于于强化管管理者的的作用。 对管管理行为为进行监监管，需需要从制制度上加加以保证证，包括括需要有有外部的的、非执执行董事事参予这这种监管管。同样样，与公公司管理理者经营营业绩挂挂钩的报报酬需要要一套机机制，用用来准确确地评估估管理者者的业绩绩，并建建立一套套奖励其其业绩的的模式。 由非非执行董董事对管管理行为为进行监监管，以以及由报报酬奖赏赏委员会会对与业业绩挂钩钩的管理理者报酬酬进行确确定，这这两种办办法的效效果尚有有待评估估。这两两种监控控办法可可能收效效甚微，因因为非执执行董事事可能只只是对董董事会进进行“包装”，报酬酬奖赏委委员会也也有他们们自己的的心腹亲亲信。11994

53、4年对英英国2335家公公司的调调查发现现，非执执行董事事的任命命有一半半以上是是由董事事长个人人指定的的，有一一半以上上的非执执行董事事觉得他他们未全全面了解解有关财财务和非非财务（如如公司发发展战略略）方面面的信息息。19999年年进行的的另一项项调查发发现，公公司股东东并未把把非执行行董事制制度看作作是一项项有效的的监管办办法。 随着着越来越越多的股股份集中中在金融融机构手手中，人人们可能能会认为为，这些些金融机机构可以以发挥有有效的监监管作用用。然而而，尽管管这些金金融机构构持有大大宗股票票，可以以对公司司管理进进行有效效的监管管，但实实际上，这这些机构构不愿意意发挥这这一作用用，他们

54、们以缺乏乏监管方方面的专专业知识识作为借借口，此此外，这这些机构构还接受受与公司司其它业业务有关关的一些些附带报报酬。金金融机构构和公司司之间的的这种关关系可能能会产生生利益冲冲突，冲冲淡了金金融机构构作为一一名股东东对公司司的监管管作用。 九十十年代，美美国出现现了股东东行动主主义的趋趋势，公公司管理理者受到到公司活活跃的股股东集团团更多的的监管和和质询，当当他们感感觉到管管理者越越权时，他他们会作作出批评评的反应应，通常常，机构构投资者者在其中中发挥非非常活跃跃的作用用。 (22)代理理关系冲冲突的外外部控制制机制 产品品市场、管理劳劳动力市市场以及及公司控控制市场场，作为为代理关关系冲突

55、突的三种种外部监监控方法法，并非非专门用用于对代代理关系系冲突进进行外部部控制，但但在发生生管理失失败的情情况下，可可以起到到惩罚作作用。这这些市场场通过撤撤换经营营管理失失败的管管理者，来来达到惩惩罚的目目的，这这些管理理人员原原本是用用来制止止追求管管理者自自身利益益的管理理行为的的，这种种惩罚对对管理者者来说，无无疑是一一种威胁胁。当然然，这些些市场是是用来惩惩罚经营营失败的的管理者者的，不不管他失失败的原原因是什什么。 公司司控制市市场的惩惩罚性作作用，与与公司收收购密切切相关。在这一一市场，公公司资产产在竞争争性的管管理队伍伍间进行行交易，能能从这些些公司资资产中创创造出更更多价值值

56、的管理理班子，向向其它管管理者开开出高价价。备受受目标公公司抵制制的敌意意收购，构构成公司司控制市市场这一一惩罚性性作用不不可缺少少的部分分，当然然，公司司控制市市场有其其本身的的特点。 因而而，公司司控制市市场这一一监管办办法的运运作，以以无效的的管理班班子被优优秀的管管理班子子所取代代为基础础。有关关这一问问题，有有两种观观点，首首先，从从概念上上讲，获获胜的管管理班子子收购的的动机与与为股东东增加财财富的理理念不一一致。实实证资料料表明，一一般而言言，收购购行为为为收购方方公司股股东创造造不了多多少财富富，有时时甚至亏亏本（见见第十三三章），更更有甚者者，许多多并购案案中，收收购方向向目

57、标公公司所开开的价码码往往太太高。其其次，值值得探讨讨的是，敌敌意收购购也许是是修正管管理失败败的一种种无效和和代价昂昂贵的方方法。 三、收购动动机的实实证分析析 管理理者是按按照股东东利益，还还是按照照自身利利益行事事，可以以通过几几个实例例来加以以验证。管理者者追求自自身利益益的含义义之一，就就是强调调公司的的规模和和增长，这这一点已已为米克克斯（MMeekks）和和韦廷顿顿（Whhitttinggtonn）（119755）所验验证。他他俩发现现，以英英国为例例，销售售的增长长和董事事的报酬酬增长呈呈正相关关，尽管管这些报报酬的增增长可能能归因于于较高的的获利能能力，实实际上，获获利能力力

58、在短期期内产生生主导性性作用。 美国国有关资资料表明明，公司司报酬对对公司规规模的平平均弹性性为0.3，也也就是说说，公司司销售额额每增加加10，总经经理报酬酬增加33，这这就使人人想到，总总经理的的报酬可可以随着着公司规规模的增增加而增增加，尽尽管股东东的财富富没有随随之增加加。这些些资料还还可以解解释公司司在以往往多样化化经营中中，往往往产生大大量无效效的开支支，在这这些多样样化经营营中，形形成庞大大的联合合企业组组织。 （一一）收购购与管理理者报酬酬 雷温温斯克雷雷夫（RRaveensccrafft）和和谢里（SScheererr）通过过对美国国并购案案例的研研究发现现，通过过对联合合大

59、企业业的收购购建立垄垄断地位位，也许许是隐藏藏在最初初收购动动机之后后最为重重要的收收购动机机。雷氏氏的其它它研究，则则试图在在收购和和管理者者报酬之之间，建建立更为为明晰的的关系。 弗斯斯（Fiirthh）19991年年通过对对英国2254家家样本公公司在119744-19980 年的案案例分析析，验证证公司总总经理报报酬的增增长是否否和收购购的增长长相关。他发现现，收购购过程导导致了管管理者报报酬的增增加，这这是在收收购方规规模增长长的基础础上进行行预测的的。为股股东赢利利的收购购行为，导导致了管管理者报报酬的巨巨额增长长，甚至至在股东东赔钱的的收购案案例中，总总经理亦亦可以获获利。弗弗斯

60、总结结说，这这些证据据“与管理理者促成成的收购购相关联联，他们们收购的的动机是是出于自自身财富富的最大大化”。 19994年年，康扬扬（Coonyoon）和和克里格格（Clleggg）对有有关管理理者报酬酬的研究究发现，公公司领导导人的报报酬与销销售增长长呈正相相关。进进一步说说，通过过收购的的扩张来来增加这这些报酬酬，以及及收购频频率与报报酬之间间的关系系亦呈正正相关。上述案案例研究究可以得得出如下下启示，即即管理者者始终从从公司收收购中获获利，尽尽管这些些收购不不会时时时刻刻为为股东赢赢利。 （二二）敌意意收购中中的目标标管理行行为 收购购目标为为了保证证其工作作或保持持其垄断断地位，或或