华泰证券投资价值分析：财富管理与机构服务双轮驱动

1、华泰证券投资价值分析：财富管理与机构服务双轮驱动1、盈利能力持续超越行业，自营、股权投资与资管业务占比提升证券近年来营收能力持续超越行业，与 2015 年券商业绩高点相比， 2019 年证券营收达到 2015年的 95%，而同期行业营收只有 2015年的 63%，2020上 半年年化后营收超过 2015 年，达到 2015 年的 118%，而行业只有 2015 年的 74%。收入结构来看，目前证券收入占比最高的为自营业务，占比 35%，其次为 其他业务，主要为对联营及合营企业投资收益（江苏银行、南京瑞联并购基金、 南方基金等），占比 22%，经纪业务、资管业务净收入占比分别为 18%、10%，

2、投行 业务、利息净收入占比分别为 8%、7%。占比趋势来看，近年证券经纪业务、利息净收入占比下降，自营业务、其他 业务和资管业务收入占比提升。经纪业务净收入占比大幅下降，从 2012 年的近 50% 大幅下降至 2020H的 18%；利息净收入占比下降，从 2012 年的 19%下降至 2020H 的 7%；自营业务收入占比大幅提升，从 2012 年的 16%大幅提升至 2020H的 35%； 其他业务占比大幅提升，从 2012 年的 6%大幅提升至 2020H的 22%；资管业务收入 占比获较大幅度提升，从 2012 年的 1%大幅提升至 2020H的 10%。与行业相比，证券经纪业务、利息

3、净收入占比的降幅超过行业，而自营业务、 其他业务、资管业务占比的提升幅度超过行业。从ROE来看，自2017年起证券盈利能力持续超过行业；从杠杆倍数来看， 2013 年起，证券杠杆倍数持续超过行业，只有 2018 年低于行业。2020H 公司 杠杆倍数较 2019 年末略有下降。2.线上线下协同，金融科技战略领先 截至 2019 年底，证券拥有 241 家营业部和 30 家分公司。与其他头部券商 相比，证券的营业网点和分公司数量并不占优。但证券处于长三角地区的营 业网点比例明显高于其他券商，整体处于京津地区、长三角和珠三角三大经济发达地 区的营业网点占比和广发证券相近，居于同业领先地位。证券金融

4、科技战略领先同行，主要领导人 IT 背景出身，对信息技术判断前 瞻。自 2007 年公司便开始打造客户关系管理系统（CRM），构建完整的客户数据库， 2009 年在行业内率先提出互联网战略，并长期致力于金融科技的战略布局和投入， 结合全业务链优势，打造市场领先的整体金融科技解决方案，有效支撑并赋能业务发 展。2019 年公司信息服务投入行业排名第 2。在内部形成共识的是：信息技术的终极目标为平台化，平台化要贯穿业务链 始终。把交易、清算、客户的服务以及更多的业务流程固化到平台，将专业能力体现 在系统上，以更好地应对市场环境变化。除了涨乐财富通、Matic 等前端应用平台，投顾员工的投顾云平台、

5、AI 平台等服 务中台，以及企业风险管理平台等基础设施有望为中后台赋能，从而降低成本提高效 率，提高公司抗风险能力。公司科技战略在经纪业务的成果已经体现，在进一步提高 客户体验和降低成本方面，以及其他业务的平台化进展方面仍值得关注。3.零售经纪与财富管理、并购重组及投资交易业务具显著优势 证券资产收入利润指标均排名行业第 3（净资本排名行业第 4），经纪与财富 管理业务、资管业务、并购重组财务顾问业务、证券投资、股权投资业务行业排名靠 前，其中客户资金、代理机构买卖交易额行业排名第 3，融资融券利息收入行业排名 第 3；资管业务收入行业排名第 3；并购重组财富顾问业务行业排名第 3；证券投资

6、与股权投资业务行业排名第 2。3.1.股基交易市场份额行业第一，科技赋能财富管理值得期待借助互联网低佣金策略，自 2013 年起，公司股基交易额市场份额成为行业第一， 20H1 公司股基交易额市场份额达 7.7%。2020H“涨乐财富通”平均月活数为 847.80 万，截至报告期末月活数为 911.00 万，月活数位居证券公司类 APP 第一名。公司佣金率行业最低，20H1 佣金率万 1.76，低于行业平均值万 2.87，低于传统 券商中信证券、国泰君安，甚至低于互联网券商东方财富。公司客户结构以交易型客户为主，以换手率来看，20H1 经纪客户换手率高达 1150%，远高于传统券商中信证券和国

7、泰君安，但低于互联网券商 3854%。代理买卖证券业务收入来看，证券零售经纪与机构经纪业务代理买卖证券业 务收入市场份额分别为 4.68%和 4.34%，行业排名分别为第 5 和第 8，零售经纪业务收 入更占优势。券商类第一 App“涨乐财富通”持续完善服务场景和策略支持，提供智能化资产 配置服务；19 年推出的 “AORTA”平台大大升级了 CRM 系统功能，作为投资顾问的智 能超脑帮助其即时掌握客户需求；智慧网点建设整合零售客户服务平台、自助柜员机系统重构业务流程；16 年收购的美国统包资产管理公司 AssetMark 将有助于公司吸 收借鉴美国成熟市场经验模式，不断强化科技赋能投资顾问。

8、涨乐财富通是行业最早研发上线的券商类 App 之一，为客户提供一站式财富管理 解决方案，拥有超过十年的持续积累与对前沿科技的创新应用，2019 年证券推出投顾工作云平台“AORTA”，AORTA 代表着“An Optimal Robot Thinking Advisor”，即平台为公司投顾提供最优解的服务策略和行动指导， 成为投顾的智能超脑。“AORTA 平台”为投顾集成了客户、投顾、服务这三个关键要 素，同时与 C 端平台涨乐财富通实现底层互联互通，实现了 B2B2C（公司到投顾到客 户）业务链路的实质性贯通，是落地“人+平台”服务模式的关键一步，成为财 富管理服务的重要中台支撑。3.2.并

9、购重组业务排名行业前列，科创板业务具显著优势并购重组财务顾问业务是证券的传统优势业务，19 年公司并购重组财务顾 问业务收入行业排名第 3，市场份额 12%。同时科创板业务方面公司市场份额超 7%， 较具优势。注册制下的科创板与创业板板业务均表现出“超头部效应”，中金公司、中信建 投、中信证券等超头部券商显著受益，作为股权业务排名靠前的券商，证券受益 程度虽然不及投行业务的超头部券商，但市场分额较此前全市场份额有所提升。2019 年、2020H1 承销保荐费收入市场份额均为 7.2%。而科创板跟投资资金所获得的收益 的市场分额在 4%-6%。2020 年 1-8 月证券创业板承销费市场分额为

10、6.0%。3.3.证券综合资产管理平台具备显著优势证券的投资管理业务平台包括资管子公司、私募股权基金管理公司以及参股 的基金公司，几个平台均具较强优势。资管子公司私募资产月均规模 5800 亿元，行业排名第 4；私募主动管理月 均规模 2705 亿元，行业排名第 3；ABS 发行规模 299 亿元，行业排名第 4。私募股权 基金管理公司紫金投资合计认缴规模 484 亿元；基金公司资产管理方面，南方基 金管理资产规模 1.08 万亿元，柏瑞管理资产规模 1519 亿元；参控股基金公司业 绩突出，2020年上半年证券参股的南方基金、柏瑞基金净利润分别为5.9亿 元、1.3 亿元，按照相应持股比例计

11、算，证券从参控股基金公司获得利润 3.0 亿 元，在上市券商中排名第 5。3.4.投资交易类业务收入占比提升较快，追求可持续发展的稳 定收益证券投资收入占比提升较快，目前已经成为占比最大的板块，2020H 证券投 资收入占比 38%。证券投资规模稳步提升，客需型交易业务排名靠前。近年来公司证券投资规模稳 步提升，2020 年 6 月末公司投资资产规模达到 2910.8 亿元，是 2012 年的 13.4 倍。资产配置结构来看，自营固收类证券及证券衍生品占比稳步提升，上半年末，母公司 固收类证券及证券衍生品占比 85%，权益类占比 15%。公司致力于发展客需型交易业 务，2019 年基于柜台与机

12、构客户对手方交易业务行业排名第 2，市场份额 18%。证券投资交易类业务追求稳定收益，数据显示即使在市场行情较好的 2014、 2015 年，公司自营投资收益率也只有 5.4%、5.8%，反之在市场行情较差的 2018 年也 不太差，自营投资收益率 2.6%。3.5.信用业务质量较高：两融规模排名靠前，股押规模极小证券信用中介业务质量较高，风险较低的两融规模较高，风险较高的股押规 模极小。2020 年 6 月底，公司融资融券余额 788 亿元，行业排名第二，仅次于中信证 券；表内股票质押业务规模则仅为 58 亿元。15 年以来，证券融资融券业务市场份额持续提升。15 年底融资融券业务市 场分额

13、为 5.6%，20 年上半年末则提升至 6.8%，但目前仍小于公司股票基金交易市场 份额 7.7%。20 年公司推出行业首个融券通平台，在未来增长潜力较大的融券市场表 现值得关注。综合两个因素两融业务市场份额有望继续提升。3.6.A+H+G 三地上市，国际化布局行业领先证券目前已经实现 A+H+G 三地上市，通过全资子公司国际及其持有的华 泰金控（中国香港）、AssetMark、证券（美国）等经营国际业务，业务范围覆盖 中国香港和美国等国家和地区。国际业务是客户国际化和客户需求国际化的自然延伸。 证券致力于全面加强跨境联动协同，更好满足境内客户“走出去”和境外客户 “走进来”的多元化金融需求，

14、打造跨境金融综合服务平台。公司于 2016 年完成 AssetMark 的收购。AssetMark 是美国领先的统包资产管理平 台，作为第三方金融服务机构，为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系 管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术平台。2019 年 7 月，AssetMark 在美 国纽约证券交易所完成挂牌上市。目前国内财富管理市场正处于爆发前夜， AssetMark 有望为证券国内财富管理业务发展提供先进经验。2019 年,证券成功在伦敦以 17 亿美元的规模发行 GDR(全球存托凭证),成为 了首家按沪伦通业务规则登陆伦交所的中国公司，也成为第一家 A+H+G 中资券商。不

15、 仅提升了在国际资本市场的参与度和知名度，也为未来布局英国及欧洲市场打下了基 础。2019 年证券(美国)有限公司获得在美国开展证券承销、面向机构投资者的 证券经纪、并购财务顾问等业务的资格,继续推动国际业务发展和全业务链跨境服务 体系在美国的布局延伸。2019 年公司境外子公司业务收入行业排名第 4。2020 上半年收入 18.87 亿元，同 比大增 59%，根据香港联交所、Dealogic 数据，国际 IPO 保荐金额、数量均跻身 中国香港中资保荐人第三。4.投资要点4.1.最具互联网思维，价格策略与 O2O 战略有望继续提升市场 份额证券是传统券商中最具互联网思维和雄厚基础的券商。公司是

16、业内第一家大 力开展“万三”低佣策略争夺客户资源的券商。通过券商类第一 APP“涨乐财富通”提供方便高效的线上服务，以及分布全国的超过240家营业部提供线下服务支持，显 著提升客户体验。目前公司是行业佣金费率最低的券商，甚至低于互联网券商东方财 富证券，同时公司积极通过微信号大V等新型渠道引流，未来市场份额有望进一步提 升。较强的经纪业务客户拓展能力和雄厚的经纪业务客户资源，为公司财富管理、资 本中介业务发展奠定坚实的基础。4.2.财富管理业务已形成较强护城河广泛的客户基础、先进的科技平台战略、全业务链配置使得零售财富管理业务已 形成较强护城河：1）2007 年始构建 CRM 系统，形成客户数

17、据沉淀，为后续交叉销 售与客户分类管理奠定基础，2019 年投资顾问服务平台 AORTA 上线，作为投资顾 问的智能超脑为投资顾问赋能，未来有望进一步借鉴“AssetMark”的先进经验在更 高阶的财富管理业务上占据优势；2）充分落实“以客户为中心”的服务理念，全业 务链体系下产品供给体系完备，形成较强的客户粘性。公司资管子公司业务、私募股 权投资基金，以及旗下基金公司均具强大的行业竞争力，先进的国际化布局下跨境产 品与服务的供应更具保障。3）公司资本实力雄厚、产品供给体系完备和财富管理平 台强大，使公司完全区别于低佣策略的小型券商。4.3.以并购重组业务为特色的投行全产业链业务已经成型服务于

18、客户的全生命周期已经成为证券投行业务的发展战略。公司较早 布局并购重组业务，目前在并购重组业务上已经形成了较强的竞争优势，通过并 购重组业务，公司串联起了客户全生命周期的融资需求。2019 年公司在并购业 务中项目数量排名行业第二，并购金额排名行业第三。科创板业务公司具较强优 势，公司市场份额超 7%，另外证券在股票承销、债券承销、场外市场业务 均具较强的竞争优势。2020 年公司引入财富管理领域权威人物黄华担任首席财 富官，构建以投资银行为核心的私人银行商业模式。4.4.信用业务资产质量高，股押业务规模极低公司信用业务资产质量高，风险相对较高的股票质押业务不断压降且减值计 提充分，风险较低的融资融券业务规模较高，目前市场份额行业第二。2020 年 公司发布全市场首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，公司在融券业务 这个未来有较大空间的业务上已占先机。股票质押业务规模不断降低，2020H1 表内股票质押业务账面价值仅 57.6 亿 元，公司减值充分且抵押物价值较充足。截至 20H1 公司减值准备 11.6 亿元，抵 押物市值 157 亿元。5.投资建议 （详见报告原文）作为科技驱动的行业转型开拓者，以及最具互联网思维的传统券商，公司平 台化战略与财富管理进展值得持续