纺织服装行业“时尚半月谈”（4月上期）：地产政策边际放松家纺估值修复先行业绩

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、地产政策对家纺板块的估值及业绩影响分析6 HYPERLINK l _bookmark2 1、2008 年至今地产历经 3 次兴衰周期7 HYPERLINK l _bookmark6 2、地产政策对地产股走势及估值影响立竿见影，但后周期行业表现各异8 HYPERLINK l _bookmark7 地产板块股价与政策正相关，且实时反应；但后周期行业因自身运行周期影响，表 HYPERLINK l _bookmark7 现各异8 HYPERLINK l _bookmark11 家纺板块股价受地产政策及自身运营周期共同影响9 HYPERLINK

2、 l _bookmark8 3、地产及后周期板块估值变动趋势与地产政策正相关且同步10 HYPERLINK l _bookmark14 4、家纺收入滞后地产销售 9-18 个月，滞后期最长10 HYPERLINK l _bookmark15 家纺行业销售滞后地产销售 9-18 个月10 HYPERLINK l _bookmark18 家具收入滞后地产销售 6-12 个月11 HYPERLINK l _bookmark20 家电：空调滞后地产销售平均 12 个月左右，油烟机滞后 3 个月11 HYPERLINK l _bookmark16 二、投资建议12 HYPERLINK l _bookma

3、rk23 三、行业运行数据13 HYPERLINK l _bookmark24 1、内需：高基数及暖冬导致服装增速放缓13 HYPERLINK l _bookmark27 2、出口：1-2 月纺织品及服装出口金额下滑 12%15 HYPERLINK l _bookmark38 3、原材料价格走势15 HYPERLINK l _bookmark45 四、重点公告回顾16 HYPERLINK l _bookmark46 1、家纺16 HYPERLINK l _bookmark48 2、休闲装17 HYPERLINK l _bookmark49 3、童装17 HYPERLINK l _bookmar

4、k50 4、男装17 HYPERLINK l _bookmark51 5、电商17 HYPERLINK l _bookmark52 6、纺织制造17 HYPERLINK l _bookmark47 7、内衣18 HYPERLINK l _bookmark53 8、女装18 HYPERLINK l _bookmark54 五、重点报告回顾18 HYPERLINK l _bookmark55 六、走势回顾19 HYPERLINK l _bookmark56 1、板块走势回顾19 HYPERLINK l _bookmark63 2、个股走势回顾21 HYPERLINK l _bookmark64 （

5、1）A 股相关公司走势21 HYPERLINK l _bookmark67 （2）港股相关重点公司走势23 HYPERLINK l _bookmark78 七、基金重点持仓分析：18Q4 持仓略有下降23 HYPERLINK l _bookmark80 八、2019 年限售股解禁情况分析24 HYPERLINK l _bookmark82 九、员工持股数据25 HYPERLINK l _bookmark84 十、重点公司估值汇总26 HYPERLINK l _bookmark89 十一、风险提示29图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：家纺板块收入增速、股价、估值与地

6、产政策的关系6 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：地产历次调控对商品房销售额和销售面积的影响7 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：地产收紧政策汇总8 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：政策放松汇总8 HYPERLINK l _bookmark9 图 3：政策放松情况下 T+30 天股价涨跌幅9 HYPERLINK l _bookmark10 图 4：政策收紧情况下 T+30 天股价涨跌幅9 HYPERLINK l _bookmark12 图 5：家纺指数相对于地产指数超额收益表现9 HYPERLINK l _bookmark13 图

7、6：地产、家电、家纺、家具指数估值变动趋势10 HYPERLINK l _bookmark17 图 7：家纺收入增速与商品房（住宅）销售面积增速拟合11 HYPERLINK l _bookmark19 图 8：家具收入增速与商品房（住宅）销售面积增速拟合11 HYPERLINK l _bookmark21 图 9：空调销售增速与商品房（住宅）销售面积拟合11 HYPERLINK l _bookmark22 图 10：油烟机销售增速与商品房（住宅）销售面积拟合11 HYPERLINK l _bookmark25 图 11：社零总额累计同比及月度同比增速13 HYPERLINK l _bookma

8、rk26 图 12：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速13 HYPERLINK l _bookmark28 图 13：必选消费累计增速14 HYPERLINK l _bookmark29 图 14：必选消费月度增速14 HYPERLINK l _bookmark30 图 15：可选消费累计增速14 HYPERLINK l _bookmark31 图 16：可选消费月度增速14 HYPERLINK l _bookmark32 图 17：百家零售服装销售表现14 HYPERLINK l _bookmark33 图 18：社零网上零售表现14 HYPERLINK l _bookmark34 图

9、 19：鞋服针纺出口累计值及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark35 图 20：服装月度出口金额及当月同比增速15 HYPERLINK l _bookmark36 图 21：纺织品月度出口金额及当月同比增速15 HYPERLINK l _bookmark37 图 22：鞋类月度出口金额及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark39 图 23：棉花价格走势16 HYPERLINK l _bookmark40 图 24：人民币兑美元汇率16 HYPERLINK l _bookmark41 图 25：粘胶短纤价格走势16 HYPERLINK l _bookmark

10、42 图 26：涤纶短纤价格走势16 HYPERLINK l _bookmark43 图 27：粘胶长丝价格走势16 HYPERLINK l _bookmark44 图 28：涤纶长丝价格走势16 HYPERLINK l _bookmark57 图 29：申万一级子行业本期涨跌幅排名20 HYPERLINK l _bookmark58 图 30：申万一级子行业年初至今涨跌幅排名20 HYPERLINK l _bookmark59 图 31：服装家纺细分子行业本期涨跌幅排名20 HYPERLINK l _bookmark60 图 32：服装家纺细分子行业年初至今涨跌幅排名20 HYPERLINK

11、 l _bookmark61 图 33：纺织制造细分子行业本期涨跌幅排名21 HYPERLINK l _bookmark62 图 34：纺织制造细分子行业年初至今涨跌幅排名21 HYPERLINK l _bookmark65 图 35：年初至今服装家纺类公司涨幅前五名21 HYPERLINK l _bookmark66 图 36：年初至今服装家纺类公司跌幅前五名21 HYPERLINK l _bookmark68 图 37：本期服装家纺类公司涨幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark69 图 38：本期服装家纺类公司跌幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark70

12、 图 39：年初至今纺织制造类公司涨幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark71 图 40：年初至今纺织制造类公司跌幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark72 图 41：本期纺织制造类公司涨幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark73 图 42：本期纺织制造类公司跌幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark74 图 43：港股本期涨幅前十名23 HYPERLINK l _bookmark75 图 44：港股本期跌幅前十名23 HYPERLINK l _bookmark76 图 45：年初至今港股重点公司涨幅前十名23 HYPERL

13、INK l _bookmark77 图 46：年初至今港股重点公司跌幅前十名23 HYPERLINK l _bookmark79 表 3：基金持仓分析24 HYPERLINK l _bookmark81 表 4：解禁汇总表24 HYPERLINK l _bookmark83 表 5：重点公司员工持股计划情况一览表25 HYPERLINK l _bookmark85 图 47：行业绝对估值（PE-TTM/整体法/剔除负值）26 HYPERLINK l _bookmark86 图 48：行业相对估值（行业/沪深 300）26 HYPERLINK l _bookmark87 表 6：A 股重点公司估

14、值表26 HYPERLINK l _bookmark88 表 7：港股重点公司估值表27 HYPERLINK l _bookmark90 表 8：海外重点公司估值表28一、地产政策对家纺板块的估值及业绩影响分析 家纺行业作为地产后周期板块，行业的景气度与地产息息相关。2008 年至今，国内地产行业历经了 3 次放松与收紧周期，通过对历次地产兴衰周期的梳理，以及相应家纺板块的表现，我们试图探究家纺板块的股价、估值、业绩与地产政策存在何种关系。政策传导逻辑：地产放松政策出台意味着家纺政策底确立，但股价表现受行业运营周期影响。政策底确立后迎来估值修复，估值变动方向与政策方向正相关。而考虑到地产销售回

15、暖要在地产政策出台 6 个月后体现，家纺的销售又滞后于地产销售 12-18 个月。因此地产放松政策最终传导至家纺销售数据转好则需要 18 至 24 个月，是所有后周期中滞后期最长板块。在家纺销售尚未全面回暖期间，地产、家电、家具销售数据的回暖将会拉动家纺板块估值提升。图 1：家纺板块收入增速、股价、估值与地产政策的关系资料来源：wind、家纺股价对地产政策敏感，特别是行业运行周期顺行时期弹性将被放大。地产放松政策对地产及家纺板块股价产生正向影响，按照政策出台后的 30 天累计涨跌幅看， 家纺股价弹性优于地产行业。而调控政策发布后的 30 天内，地产行业指数几乎全部下跌，但家纺涨跌不一。2011

16、 年前受行业处于渠道驱动快速成长影响，2009 年至 2011 年地产政策调控未对家纺指数造成影响，反而实现了正收益。而 2013 年受家纺行业去库存、渠道调整等因素影响，家纺指数受政策冲击较大，板块跌幅大于地产板块跌幅。估值变动先于业绩表现，与政策变动正相关。家纺估值的变动并不是等地产政策传导至地产乃至家纺销售才开始体现，而是先于业绩体现。在调控政策出台后，估值先于业绩调整而出现下降；而在地产放松周期，估值则先于业绩回升而出现上升。但家纺估值的变动幅度还受到自身运营模式、库存周期、市场风格偏好等因素影响。家纺收入滞后于地产销售大约 12-18 个月的时间，是后周期中滞后期最长的品种。通过波峰

17、的收入数据进行观察，地产领先油烟机、空调、家具、家纺的时间周期分别为 3 个月/12 个月/12 个月/18 个月。家纺由于是入住后才开始购买，所以对商品房（住宅）销售的滞后期最长。结论：目前地产信贷政策边际放松，若后续政策持续跟进，则有望迎来政策底和估值底。业绩方面，虽然板块自 18Q3 起收入增速放缓，但龙头品牌近年来积极变革，产品力提升&渠道精细化运营能力加强，因此渠道库存可控，终端运营仍处良性。待 19Q1 高基数因素消除后，业绩有望呈现前低后高的走势，逐步改善。估值方面，18 年底估值已回撤至 10-12X 附近，处于历史低位，因此，在业绩托底，房地产政策及销售边际改善刺激下，估值有

18、望迎来修复。1、2008 年至今地产历经 3 次兴衰周期第一轮周期：2008 年底全球经济危机背景下，政府力图通过房地产拯救经济，此时首付比例降至 20%，贷款利率最低可达基准利率的 7 折。同时在 4 万亿的影响下，楼市快速恢复，至 2009 年底商品房（住宅）成交金额累计同比增幅超 80%。2009 年底至2011 年初，政府陆续出台国四条、新国十条、新国八条，通过收紧信贷、提高二套房首付比例、提高贷款利率倍数、限购等措施遏制投机炒作，2012 年初在政策不断累加影响下，地产销售额同比下降 20%左右。第二轮周期：2012 年在降准降息等货币和利率政策影响下，国内房地产再次出现火爆局面。2

19、013 年初新国五条出台，遏制炒作，国内房地产交易于 2014 年陷入低谷。第三轮周期：2014 年 930 政策出台，降低二套首付比例，随后的 2015 年及 2016 年陆续出台降低首付比例、降低交易税费、取消限购等刺激政策。同时叠加棚改货币化因素影响，多地房价创历史新高。2016 年 9 月 30 日，为了遏制炒作，回归房住不炒，超百城发布 150 余次楼市政策，从限购、限贷、限价到限售，再到租售同权、购租并举楼市调控已从对量的管控转向打击投机行为，促使住房向居住属性回归。地产销售面积增速持续放缓至 2018 年底。2019 年初迎来边际放松。自 2018 年 12 月起部分城市地产调控

20、开始放松，如山东菏泽市率先取消商品房价格限制，湖南衡阳、广州、北京等地相继取消或暂停限价政策，天津部分银行下调首套房贷利率至基准利率，深圳首套房贷迎来 3 月第二次下调。图 2：地产历次调控对商品房销售额和销售面积的影响资料来源：wind、第一财经、表 1：地产收紧政策汇总发布日期政策政策详情2009/12/14国四条包括增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措。同时明确表态“遏制房价过快上涨”对购买首套自住房且套型建筑面积在 90 平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于2010/4/17新国十条30%；二套房贷款首付款比例不得低于 50%，贷款利率不得低于基准利率的 1.1

21、倍；第三套及以上贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高2011/1/26新国八条强化差别化住房信贷政策，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%，贷款利率不低于基准利率的 1.1 倍。2013/2/20新国五条增加普通商品房土地供应；加快中小套型普通商品房项目的供地、建设和上市；加快保障性安居工程规划建设。2016/9/30 至2017 年一二线城市出台调整及限购超百城发布 150 余次楼市政策，从限购、限贷、限价到限售、限商再到租售同权、购租并举楼市调控已从对量的管控转向打击投机行为，促使住房向居住属性回归。资料来源：搜狗百科、新浪财经、表 2：政策放松汇总时间政策政策详情2008

22、/10/22继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活金融机构对居民购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的 0.7 倍，首付款比例调整为 20%。下调个人住房公积金贷款利率。2012 年货币政策有利于房地产业发展2014/9/30关于进一步做好住房金融服务工作的通知2015/3/30关于个人住房贷款政策有关问题的通知关于进一步完善差别化住2 月、5 月两次下调存款准备金率和 6 月、7 月两次降息，同时四大行首套房贷基准利率降至基准线，都直接或间接地利好房地产市场。央行出台新政放宽购房贷款，对结清贷款的二套房，贷款可享受首套房政策优惠；购买第三

23、套以及以上住房可以使用贷款；首套房利率最低可七折。对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 40%。在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，2015/9/302016/2/17房信贷政策有关问题的通知关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通 知最低首付款比例调整为不低于 25%。唯一住房且面积为 90 平方米及以下的，减至 1%的税率征收契税；面积为 90 平方米以上的，减至 1.5%的税率征收契税。第二套改善性住房，面积为 90 平方米及以下的，减至 1%的税率

24、征收契税；面积为 90 平方米以上的，减至 2%的税率征收契税。资料来源：搜狗百科、新浪财经、2、地产政策对地产股走势及估值影响立竿见影，但后周期行业表现各异地产板块股价与政策正相关，且实时反应；但后周期行业因自身运行周期影响，表现各异通过历次政策出台后 30 天股价累计涨跌幅来看：1）地产放松政策出台后，除了 2012年和 2016 年初受大盘拖累有所下跌以外，其余年份均有明显上涨。分板块来看，地产板块弹性较小，但仍较沪深 300 实现了超额收益；后周期品种家电、家纺、家具板块走势优于地产板块。2）地产板块在收紧政策出台后的 30 天均表现为下跌，且跌幅超过沪深 300 指数。后周期子行业表

25、现不一，家纺行业受 2009 年-2011 年行业高景气影响，在 2009 年和 2011 年的政策调整中实现了正收益，2010 年的政策调整出台的 30 天虽然也有所下跌，但跌幅明显少于家电及家具。图 3：政策放松情况下 T+30 天股价涨跌幅图 4：政策收紧情况下 T+30 天股价涨跌幅200810222012022420140930201503302015093020160217200912142010041720110126201302202016093045地产行业家电行业家纺行业家具沪深3004035302520151050-5-1020地产行业家电行业家纺行业家具沪深300151

26、050-5-10-15-20-25-30 资料来源：wind、资料来源：wind、家纺板块股价受地产政策及自身运营周期共同影响家纺板块 2011 年前通过发展经销商快速开店的方式完成跑马圈地，业绩实现快速增长。因此即使是处于 2009 年底至 2011 年初的地产行业调整期，家纺板块仍然相对地产行业实现 58%的超额收益率。进入 2012 年后，家纺行业粗放发展模式带来的产品同质化严重、渠道信息化程度低的弊端开始暴露，库存危机爆发，行业陷入调整。所以即便是 2012 年初至 2013 年初的政策放松期，家纺指数仍累计下跌 28.6%，而同期地产指数则上涨 13.34%。而进入到 2014 年9

27、 月至 2016 年 9 月的政策放松期，家纺指数虽然取得了接近60% 的正收益，但增速仍不及地产板块。2017 年行业调整完毕，渠道库存压力释放，订货会恢复增长，进入复苏周期。但由于 2016 年 9 月至 2017 年上半年地产调整政策的密集出台，导致投资者对家纺板块 2019 年业绩表现出现担忧，估值中枢下移，因此在 2016 年 9 月至 2018 年12 月家纺板块累计下跌 32%，与地产板块跌幅相当。2019 年 1 月底至今，家纺板块运转良性，叠加信贷政策放松，家纺板块累计涨幅达 24%，超过地产板块 2.43pct。图 5：家纺指数相对于地产指数超额收益表现资料来源：wind、

28、3、地产及后周期板块估值变动趋势与地产政策正相关且同步地产估值和后周期行业家电、家具、家纺估值基本是同步于政策发布出现变动，历次放松政策出台后，估值都有较为明显的回升；历次收紧政策出台后估值都有下降或者横盘。但各板块变动幅度也受行业运营周期、所处市场环境、市值大小等因素影响。图 6：地产、家电、家纺、家具指数估值变动趋势资料来源：wind、从估值变动的时点来看，几乎是与政策出台同步，领先于业绩变动。除了 2012 年大盘持续下跌情况较为特殊以外，从第一个调整周期来看，地产行业的估值在 2009 年中期曾经达到 45X，但 2009 年 12 月收紧政策出台后，一路下跌至 2011 年底的 10

29、X。家纺板块估值也从 2010 年的最高 70X 下跌至 2011 年底的 40X。从第三轮放松周期来看， 地产板块的估值从 2014 年底的接近 15X 最高上冲至 2015 年的 30X，而家纺的估值也从 2014 年底的接近 20X 最高上涨至 2015 年中期的 45X。而这期间业绩并未发生明显的转变。4、家纺收入滞后地产销售 9-18 个月，滞后期最长家纺行业销售滞后地产销售 9-18 个月我们将家纺行业的富安娜、罗莱、水星、梦洁季度收入同比增速进行加权计算，并与商品房（住宅）销售面积季度同比增幅数据进行拟合，发现家纺销售表现滞后于商品房销售表现大约 9 至 18 个月。如商品房销售

30、面积增速在 2016Q1 达到了高点，而家纺销售收入的增速延迟至 2017Q2 达到高点。图 7：家纺收入增速与商品房（住宅）销售面积增速拟合资料来源：wind、家具收入滞后地产销售 6-12 个月我们将家居行业的欧派、顾家家居、索菲亚、尚品宅配、美克家居、梦百合季度销售情况进行加权计算，与商品房（住宅）销售面积季度同比增速数据进行拟合，发现家居销售表现滞后于商品房表现大约 6-12 个月。如商品房销售面积增速在 2016Q1 达到了高点，而家居销售增速的峰值出现在 2017Q2。图 8：家具收入增速与商品房（住宅）销售面积增速拟合资料来源：wind、家电：空调滞后地产销售平均 12 个月左右

31、，油烟机滞后 3 个月根据中怡康的数据来看，空调销售滞后商品房（住宅）大约 6-15 个月左右，油烟机由于装修的时候就需要安装，因此滞后期仅为 3 个月左右。图 9：空调销售增速与商品房（住宅）销售面积拟合图 10：油烟机销售增速与商品房（住宅）销售面积拟合资料来源：wind、资料来源：wind、二、投资建议品牌服饰：2019 年 1-2 月服装社零同比增速受高基数影响放缓至 1.8%，全年增速低点已显现，预计 Q2 增速有望企稳回升。考虑到本轮反弹，品牌板块涨幅不大，估值不高， 4 月业绩披露期之际，两类品种可获得绝对收益，即基本面扎实业绩增长表现较优的品种，如开润股份、比音勒芬、地素时尚、

32、森马服饰，以及主业经过长期调整后报表首次反转的品牌，如探路者、美邦服饰。纺织制造：受贸易战情绪阶段性缓和影响，2019 年 1-2 月纺织龙头接单量同比持平或个位数增长，较 2018Q4 环比好转。中长期看产能具有前瞻海外布局视角的龙头在规避中美贸易摩擦的同时仍可较早受益于本轮产业转移带来的成本优势，而短期龙头高分红属性在业绩披露期也有望为百隆、鲁泰A 及华孚色纺带来绝对收益空间。推荐理由：开润股份19Q1 B2C 业务运转正常，产品迭代战略持续推进，爆款推陈出新，毛利率逐步提升； 同时，自有线上渠道及线下 KA 及百货新渠道拓展顺利（成功切入麦德龙、山姆中国、银泰等体系），预计该业务全年收入

33、有望完成 50%的增长预期。B2B 业务联想、戴尔及迪卡侬三大老客户订单稳定，名创优品等新零售客户预计今年在保持订单持续放量的同时，订单毛利率同比也有望略有提升，而新收购的印尼工厂项目 2 月已完成交割，NIKE 订单后期将逐步落地，有望进一步增加收入弹性。整体而言，今年公司业绩预计仍将保持 30%+的增长，且随着 NIKE 订单放量预计明年利润贡献加大。目前公司总市值 74 亿，2019/2020 年 PE 分别为 32X/23X，尽管短期估值相对合理，但我们认为公司从团队配置/自主创新能力/渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手，未来几年业绩成长性较为明确，建议积极布局

34、。森马服饰弱市环境下主业业绩超预期，预计 18 年主业收入增长 20%达 144 亿元，剔除 Kidiliz 并表综合影响后，主业实现净利润预计为 15 亿+，同比增长 35%。展望 19 年，在弱市环境下，公司作为大众休闲及童装龙头，内生稳定增长状态可持续，18 年新开店有望成为 19 年增量贡献，预计 19 年主业业绩有望实现双位数增长，且具有高分红属性。目前市值 324 亿元，对应 19PE18X，考虑到减持压力已经得到持续的释放，可继续持有享受估值修复行情。比音勒芬公司凭借国际企划开发能力及完善的 VIP 服务共筑良好的内生增长实力，预计 Q1 高尔夫、生活休闲及时尚休闲三大老系列同店

35、保持 15-20%的增长水平，叠加外延开店的贡献，预计老系列 Q1 仍有望保持 20%+的增长；另外，新增旅游度假服饰品牌威尼斯拓展顺利，单店店效稳步提升，预计 2020 年有望引入加盟体系，进一步发力。整体而言， 公司运营基础扎实，今年业绩有望保持 30%左右的增长，去年下半年受宏观经济放缓制约高端消费增长的预期影响，估值回撤较为明显，目前对应 2019 年 PE 为 21X，4 月业绩披露期间估值仍具提升空间。地素时尚公司作为主打原创设计的多品牌中高端时尚集团，拥有 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 三大核心品牌，营销网络遍布全国，市占率在国内中高端女装中排名第三。通

36、过高水平的原创设计能力、严格的质控以及高效的供应链体系，精细化的渠道管理方式， 借力明星 KOL 传播进行精准营销，打造品牌护城河。盈利水平以及运营质量位居行业领先水平。未来公司在持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店拓展，实现业绩较快增长。当前市值 109 亿元，对应 19PE17X，4 月业绩披露期可把握估值修复行情。罗莱生活短期而言，为避免加盟终端库存压力增加，18 年公司提货政策相对宽松，下半年经销商出于加快终端周转考虑，出现谨慎补货的行为，导致 Q4 加盟提货情况低于订货会表现。同时品牌分立导致短期流量调整，在一定程度上影响收入增长，因此 18Q4 收入增速呈现高个位数下滑。但长期

37、来看，公司作为家纺龙头，在需求增速阶段性放缓背景下， 公司仍然持续加强产品研发创新及营销推广力度，提升供应链效率，并加强终端渠道管控力度，协助供应商进行库存管理。预计 19 年电商收入受品牌分立影响逐渐减弱，同时线下提货政策趋于严格有望使加盟端恢复增长，预计 2019 年家纺收入有望实现双位数的稳定增长。目前市值 94 亿，对应 19PE16X，估值处于底部区间，可把握估值修复行情。三、行业运行数据1、内需：高基数及暖冬导致服装增速放缓从 3 月 14 日披露的社零数据来看，2019 年 1-2 月社零总额同比名义增长 8.2%，增幅同比下降 1.5PCT，但较 2018 年 12 月 8.1

38、6%的同比增幅而言，环比有所改善。其中， 限额以上商品增速增速为 3.5%，与 2018 年 11-12 月表现相比有所好转，但仍处历史低位。图 11：社零总额累计同比及月度同比增速图 12：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速累计同比当月同比当月同比累计同比17%15%13%11%9%7%2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%201

39、2年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月0%资料来源：wind、资料来源：wind、经济下行背景下，结构呈现分化，必选优于可选。2018 年下半年以来，经济下行背景下，必选消费品表现了较强的韧性，食品饮料、日用品、中西药品增速放缓程度有限。但可选消费品明显承压，化妆品、服装、金银珠宝行业销售增速自 2018 年 4 月开始逐月放缓，2019 年 1-2 月化妆品及珠宝环比向好。但受暖冬及高基数影

40、响，鞋服针纺 19年前两个月同比增幅仍然持续走弱。图 13：必选消费累计增速图 14：必选消费月度增速粮油、食品、饮料、烟酒类日用品中西药品粮油、食品、饮料、烟酒日用品中西药品25202015151010552017年1-2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1-2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月00 资料来源：wind、资料来源：wind、

41、图 15：可选消费累计增速图 16：可选消费月度增速鞋服针纺化妆品金银珠宝汽车家用电器302520151050-52520151050(5)(10)鞋服针纺化妆品金银珠宝汽车家用电器2017年1-2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1-2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月(15)资料来源：wind、资料来源：wind、2019 年 1-2 月

42、服装增速放缓至历史低位，百家零售及线上表现均不佳。在需求疲软、高基数及暖冬共同影响下，2019 年 1-2 月，行业销售同比增速进一步放缓至 1.8%，较2018 年同期增幅放缓 5.9PCT。分渠道看，今年前两月百家零售企业服装零售额同比下降 8.8%，较 2018 年同期下降 17PCT，增幅位于近 4 年来低位。而社零网上服饰类商品零售额同比增速仅为 15.6%，较 2018 年同期增幅放缓 21PCT，增幅亦处于近 4 年来低位。图 17：百家零售服装销售表现图 18：社零网上零售表现15%10%5%0%-5%百家合计服装类70%60%50%40%30%20%10%0%吃穿用2015年

43、1-2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年5月2019年1-2月2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01-10

44、%资料来源：中华商业信息网、资料来源：wind、2、出口：1-2 月纺织品及服装出口金额下滑 12%受此前抢出口以及春节错期影响，2019 年 1-2 月份纺织服装出口金额同比下降 12.2%至 381.55 亿美元。其中纺织品累计出口金额同比下降 8.05%至 173.8 亿美元；服装累计出口金额同比下降 15.37%至 207.75 亿美元。我们认为由于存在国内企业为规避中美贸易战加征关税影响，2018 年下半年一度有抢出口现象发生；同时春节错期也对前两月数据产生影响。因此需要结合 3 月份的数据一起观察出口情况更为合理。图 19：鞋服针纺出口累计值及同比增速图 20：服装月度出口金额及当

45、月同比增速40003500300025002000150010005000纺织品、服装、鞋类累计出口金额（亿美元）YOY30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%250服装月度出口金额当月同比120%200150100500100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：wind、资料来源：wind、图 21：纺织品月度出口金额及当月同比增速图 22：鞋类月度出口金额及同比增速120100806040200纺织品月度出口金额（亿美元）当月同比605040302010080%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%80%60%40%2

46、0%0%-20%-40%-60%鞋类月度出口金额当月同比100%2015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01资料来源：wind、资料来源：wind、3、原材料价格走势本期内外棉价格均小幅上涨，内外棉价差缩小。截至 3 月 29 日，国产棉 328 指数为15626 元/吨，较3 月15 日微涨0.26%；外棉价格14414 元/吨，较3 月15 日上涨1.84%；内外棉价差 1212 元/吨，比上期缩小

47、 220 元/吨。其他纤维：截至 3 月 29 日，粘胶短纤报 12200 元/吨，较 3 月 15 日下跌 3.17%；粘胶长丝报 37800 元/吨，较上期保持平稳；涤纶短纤报收 8730 元/吨，较上期下跌 0.80%； 涤纶长丝报收 10600 元/吨，较上期微涨 0.47%。图 23：棉花价格走势图 24：人民币兑美元汇率7.220000150001000050000配额内内外棉价差（元/吨）外棉价格内棉价格7.06.86.66.46.26.05.82015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02-50005.62015-0

48、1-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02资料来源：wind、资料来源：wind、图 25：粘胶短纤价格走势图 26：涤纶短纤价格走势18000170001600015000140001300012000110001000090008000120001100060001000050002015-01-022016-01-02 2017-01-022018-01-022019-01-022015-01-022017-01-022019-01-027000资料来源：wind、资料来源：wind、图 27：粘胶长丝价格走势图 28：涤纶长丝价格走势420

49、004000038000360003400032000300001600014000120001000080006000400020000涤纶长丝DTY涤纶长丝FDY2015-01-022017-01-022019-01-022015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02资料来源：wind、资料来源：wind、四、重点公告回顾1、家纺富安娜：截至 2019 年 3 月 19 日，公司已通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份 922.74 万股，达公司总股本的 1.0552%，最高成交价格为 9.13 元/股，最低成交价格

50、为 8.12 元/股，成交总金额为 7999.69 万元（不含交易费用）。公司第三期限制性股票激励计划预授予部分第一个解锁期解锁条件成就，第一期可解锁的限制性股票激励对象为 93 名，可解锁的限制性股票数量为 115.35 万股，占公司解锁前股本总额的 0.1319%。上市流通日为 2019 年 3 月 26 日。2、休闲装比音勒芬：公司控股股东、实际控制人谢秉政先生将其持有的公司股份 1057.40 万股提前解除质押。截至 3 月 21 日，谢秉政先生持有公司股份 7480 万股（占公司总股本的41.25%）。本次解除质押后，谢秉政先生所持公司股份中无处于质押状态的股份。太平鸟：2018 年

51、公司营业收入增长 7.78%至 77.12 亿元，归属于上市公司股东的净利润增长 27.51%至 5.72 亿元，分配方案为向全体股东每 10 股派人民币 10 元现金（含税）。3、童装安奈儿：公司发布 2018 年度报告：营业收入同比增长 17.56%至 12.13 亿元；归属于上市公司股东的净利润同比增长 21.08%至 8338.67 万元。公司拟向全体股东每 10 股派发人民币 1.6 元现金（含税）。4、男装海澜之家：公司发布 2018 年年度报告：营业收入同比增长 4.89%至 190.90 亿元；归属于上市公司股东的净利润同比增长 3.78%至 34.55 亿元。2019 年 3

52、 月，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份为 501.42 万股（占公司总股本的比例为 0.11%），购买的最高价为 10.33 元/股，最低价为 9.31 元/股，支付的金额为 4923.24 万元（不含交易费用）。5、电商开润股份：公司回购注销部分激励对象已获授但尚未解锁的限制性股票共 9.8 万股。本次回购注销将导致公司注册资本由 2.176 亿元人民币减少为 2.175 亿元人民币。南极电商：截止 3 月 26 日，控股股东张玉祥先生及其一致行动人朱雪莲女士、丰南投资已通过集中竞价交易方式和大宗交易方式减持公司股份 3891.26 万股，减持数量已经过半。6、纺织制造百隆东方：公司发

53、布 2018 年度报告，实现营业收入 59.98 亿元，同比增长 0.77%；归属于上市公司股东的净利润 4.38 亿元，同比下降 10.30%。公司拟决定以 2018 年 12月 31 日总股本 15 亿股为基数，向全体股东以每 10 股分配现金股利 0.88 元（含税）。华孚时尚：公司自 2018 年 11 月 21 日实施首次回购起至 2019 年 3 月 22 日，以集中竞价方式累计回购公司股份数量为 6077.51 万股，达公司总股本的 4.00% ，最高成交价为 7.67 元/股，最低成交价为 5.19 元/股，支付的总金额为 3.58 亿元 （不含交易费用）。鲁泰 A：公司发布

54、2018 年年度报告：营业收入同比增长 7.33%至 68.79 亿元；归属于上市公司股东的净利润同比降低 3.52%至 8.12 亿元。公司拟决定以 8.58 亿股为基数，向全体股东以每 10 股分配现金股利 5.00 元（含税）。7、内衣健盛集团：公司全资子公司浙江俏尔婷婷服饰有限公司于 2019 年 3 月 15 日收到高新技术企业证书。跟据相关规定，自通过高新技术企业认定后，将连续三年享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策，即按 15%的税率缴纳企业所得税。公司解除限售股份 7050 万股，本次限售股上市流通日期为 2019 年 3 月 25 日。汇洁股份：公司股东林升智先生将其持有的

55、公司股份 4896.00 万股进行质押式回购交易延期购回。截止本公告日，林升智先生持有公司股份 1.33 亿股（占公司总股本的34.26%）；累计质押公司股份 9048.00 万股（占其所持本公司股份的 67.93%，占公司总股本的 23.27%）。8、女装歌力思：截止 2019 年 3 月 22 日，公司通过集中竞价交易方式回购股份数量为 430.86 万股（占公司目前总股份的比例为 1.28%）。成交的最低价格为 15.01 元/股，成交的最高价格为 17.55 元/股，支付的总金额为 6799.18 万元（不含印花税、佣金等交易费）。五、重点报告回顾鲁泰 A（000726）：主业经营稳健

56、越南盈利超预期 非经常性损失增加拖累利润公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业，产能约占全球中高端色织布产能的 18%，外销占比约为 70%。近年来随着国内生产成本提升，公司顺势向东南亚区域转移，2018 年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到 14%和近 45%的比重，有效缓解中美贸易摩擦影响。2018 年公司订单量保持高个位数增长；利润端在海外产能占比逐步提升过程中，海外成本优势陆续显现，越南工厂盈利好于预期，有效保障主业稳健发展，但净利润受远期结汇等金融资产(负债)交割损失及股权投资损失影响， 净利润出现低个位数下滑。长期看，公司作为全球色织布龙头，精细化管控能力较强，

57、 产业链纵向一体化竞争优势明显，且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性，目前市值 98 亿元，对应 19PE11X，分红率较高，仍有绝对收益空间，给予“审慎推荐-A”评级。海澜之家（600398）：收入端稳健增长 存货跌价损失增加致扣非净利润下滑2019/03/30零售环境承压背景下，18Q4 主品牌收入降幅收窄、新品牌增量贡献及“男生女生”品牌并表影响，单季收入同比增长 5.67%，较 Q3 有明显改善。但利润端主要受存货跌价损失增加影响，Q4 扣非归母净利润同比下降 6.1%。18 年末库龄结构稳定，存货压力可控，售罄率保持正常范围。中长期看，公司大众休闲领域龙头地位稳固，具备

58、平台化发展基础，主品牌同店有望保持正增长、爱居兔经过优化调整后有望实现盈利，新品牌积极孵化。同时渠道端加速进行线下线下全渠道互通，构建新零售体系。目前公司总市值 439 亿，对应 19PE12X，估值较低，且市价与员工持股价倒挂，同时考虑到 18 年分红比例接近 50%，可继续持有。太平鸟（603877）：终端承压 TOC 系统助力运营效率提升2019/03/3118 年以来公司产品设计创新力持续提升，风格个性化、年轻化调整逐渐被市场认可； TOC 系统应用助力供应链效率提升，终端渠道结构优化以及管控能力加强。但受终端需求疲软及高基数影响，18Q4 收入下滑 0.38%拖累全年收入仅增长 7.

59、78%，略低于预期，预计未来 2-3 年随着新品牌及加盟渠道调整到位，收入有望保持稳定增长趋势。利润端在低基数作用下，毛利率改善、叠加政府补贴及投资收益贡献，全年增长 27.51%， 但低于股权激励 18 年完成净利润 6.5 亿元的目标。目前市值 98 亿元， 对应19PE14X/20PE12X，估值已回落至低位，可待 19Q1 业绩高基数消除后逢低布局。安奈儿（002875）：渠道优化内生稳健增长 控费加强提升净利润弹性2019/03/27童装行业景气度较高，公司作为国内领先中高端童装品牌，自 17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内

60、生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。18 年线下内生发力驱动直营稳健增长及线上高增长的带动下，收入同比增长 17.6%；利润端受折扣率好转，控费趋严，归母净利润同比增长 21%，快于收入增长。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队，随着全国渠道结构持续优化以及内生发力，19-20 年将有望完成股权激励净利润年均增长 20%的指引。当前市值 26 亿元，对应 19PE25X，20PE21X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质， 维持“审慎推荐-A”评级。百隆东方（601339）：越南进展顺利 但内销下滑拖累收入表现2019/0