房地产行业中期策略：寻找α地产企业成长机会仍存

1、 第 页 目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 淡化 ，趋稳的地产周期5 HYPERLINK l _TOC_250020 房地产市场的周期波动逐步减弱5 HYPERLINK l _TOC_250019 原因分析：房住不炒、因城施策、货币供应稳健5 HYPERLINK l _TOC_250018 房地产板块指数的弹性也在逐步减弱7 HYPERLINK l _TOC_250017 寻找，地产企业成长机会仍存10 HYPERLINK l _TOC_250016 优秀房企成长，是行业与企业 共振的结果10 HYPERLINK l _TOC_250015 行

2、业红利叠加领先管理，优秀房企快速成长10 HYPERLINK l _TOC_250014 地产总量需求逐步见顶，但中长期仍然具备支撑11 HYPERLINK l _TOC_250013 展望未来，房地产企业的 在哪里？12 HYPERLINK l _TOC_250012 房企成长的核心始终是规模化，但实现路径各有不同12 HYPERLINK l _TOC_250011 中型企业增长更快，高周转仍是规模化利器14 HYPERLINK l _TOC_250010 放眼当前，房地产基本面将何去何从？16 HYPERLINK l _TOC_250009 政策：以稳为主，一城一策精准施策16 HYPER

3、LINK l _TOC_250008 流动性：按揭利率仍在下行，房企融资维持紧平衡17 HYPERLINK l _TOC_250007 基本面：下行方向较为明确，但幅度预计仍将有限17 HYPERLINK l _TOC_250006 销售层面，分化延续冷暖对冲，全年调整幅度或将有限17 HYPERLINK l _TOC_250005 投资层面，开工投资仍处高位，后续增速或稳中有降21 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：淡化 寻找 ，重视地产配置价值22 HYPERLINK l _TOC_250003 行业与板块，波动均在淡化22 HYPERLINK l _TOC_250

4、002 长线资金话语权逐步加重22 HYPERLINK l _TOC_250001 估值性价比提升，配置价值凸显23 HYPERLINK l _TOC_250000 展望未来：预收款项持续增长，行业集中度不断提升，龙头房企分红派息将更为稳定26图表目录图 1：新开工面积增速与竣工面积增速变化趋势5图 2：销售面积增速与房地产投资增速变化趋势5图 3：2016 年以来，全国 M2（广义货币）增速有所收窄并稳定在 8%左右6图 4：2005 年 8 月2007 年 11 月，申万地产指数最大上涨幅度为 970%7图 5：2008 年 11 月2009 年 7 月申万地产指数上涨 215%8图 6：

5、2014 年 1 月2015 年 6 月申万地产指数上涨 234%8图 7：2017 年 12 月初2018 年 1 月末，申万地产指数上涨 21%8图 8：2018 年 10 月2019 年 4 月，申万地产指数上涨 59%8图 9：从地产股的走势看，房地产（申万）指数的最大涨幅逐步减弱9图 10：商品住宅销售面积高速增长10图 11：商品住宅销售额高速增长10图 12：人口红利为我国房地产市场提供了较强支撑11图 13：劳动力人口占比前期快速攀升11图 14：我国城镇化率处于持续提升通道11图 15：我国城镇化率仍然低于美国、日本11图 16：不同时代阶段，房地产企业获得超额发展的途径各有

6、不同13图 17：2005 年，首开集团存货 2 倍于万科，土地储备优势充足13图 18：本阶段，首开股份毛利率显著高于万科13图 19：2.0 时代，万科精准把握资本市场机会，扩大资本金14图 20：招保万金在再融资关闭前资本金的扩张，万科领衔14图 21：碧桂园的标准化体系，包括产品标准化/运营标准化/客服标准化14图 22：碧桂园开展标准化后，标杆项目提速超过 50%14图 23：房地产企业集中度持续提升15图 24：中期维度，中型房企的成长速度更快15图 25：短期维度，中型房企的成长速度更快15图 26：首套房平均贷款利率仍在持续下行17图 27：2019 年房企债券发行总量和偿还总

7、量维持紧平衡17图 28：2019 年房企发债净融资额维持较低水平17图 29：一线城市新房累计成交面积同比持续增长18图 30：二线城市新房累计成交面积同比持续增长19图 31：2019 年 1-3 月中西部及东北累计销售均好于去年同期20图 32：2019 年 1-3 月棚改专项债累计发行 2194 亿元20图 33：商品房销售面积变化会传导至开工面积21图 34：当前商品住宅库存仍处于较低水平21图 35：2007 年至今，商品房销售面积增速的波动性逐步减弱22图 36：当前房地产（申万）板块的 PE 值为 10.11，处于历史低位24图 37：申万房地产板块的相对 PE 已接近历史底部

8、24图 39：万科 A 股利支付率总体较为稳定25图 40：保利地产股利支付率稳中有升25图 41：新城控股股利支付率持续提升25图 42：招商蛇口股利支付率总体稳定25图 43：金地集团股利支付率有所回落，但依旧维持较高水平26图 44：华夏幸福股利支付率维持高位26图 45：金科股份股利支付率有所回落，但依旧维持较高水平26图 46：蓝光发展股利支付率企稳回升26图 47：上市房企 2018 年及 2019 年一季度预收账款持续增长27图 48：国内房企集中度不断提升27图 49：20152018 年上市房企业绩持续增长28图 50：20152018 年龙头房企业绩增速稳定在 25%以上2

9、8图 51：20142018 年上市房企经营性现金流变化趋势28图 52：龙头房企经营性现金流相对稳定28图 53：龙头房企的股利支付率始终维持较高水平28表 1：政府多次强调“房住不炒”，促进房地产市场平稳健康发展 6表 2：申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期7表 3：未来 10 年我国房地产年均需求测算12表 4：2018 年末2019 年初，“一城一策”逐步落实 16表 5：2019 年一线城市房地产销售情况预测18表 6：2019 年二线城市房地产销售情况预测19表 7：2019 年 1-3 月 PSL 与棚改专项债累计发行 3809 亿元20表 8：2019 年三四线城市房地产销售

10、情况预测20表 9：2019 年全国房地产销售情况预测20表 10：预计 2019 年房地产开发投资完成额将稳健增长21表 11：申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期22表 12：万科 A 前十大股东中，险资占据 3 个席位23表 13：保利地产前十大股东中，险资占据 3 个席位23表 14：金地集团前十大股东中，险资占据 5 个席位23表 15：华夏幸福前十大股东中，险资占据 3 个席位23表 16：核心龙头房企 2018 年业绩对应当前股价的股息率高于 10 年期国债到期收益率24表 17：重点上市公司盈利预测与估值指标29淡化 ，趋稳的地产周期2016 年以来，房地产行业的波动逐步减弱，

11、周期属性不断下降。房地产行业被称为周期之母，2007 年以来行业波动呈现了典型的周期性，上升、拐点、下降、触底，经典的 3 年周期理论深入人心。但从最近一轮周期来看，房地产行业的波动性却呈现逐步走弱的趋势。房地产市场的周期波动逐步减弱2007 年至今，房地产行业书写了一段波澜壮阔的周期演进史，行业走势大开大阖，波动性显著。从行业基本面看，地产销售、投资、开工、竣工以 3 年左右的周期进行波动， 但是最近一轮周期的波动却在逐步减弱。图 1：新开工面积增速与竣工面积增速变化趋势图 2：销售面积增速与房地产投资增速变化趋势50%40%30%20%10%0%-10%200720082009201020

12、112012201320142015201620172018-20%25%20%15%10%5%0%-5%-10%50%40%30%20%10%0%-10%200720082009201020112012201320142015201620172018-20%35%30%25%20%15%10%5%0%新开工面积累计同比（左轴）竣工面积累计同比（右轴）销售面积累计同比（左轴）房地产投资累计同比（右轴）资料来源：Wind, 国家统计局, 资料来源：Wind, 国家统计局, 房地产行业周期波动的弱化，来自于供需两端的共同作用。首先，需求端的全面扩张时代告一段落，逐步呈现结构集中化、区域分化加剧的特

13、点；而且在“房住不炒”的大背景下，房地产市场难以出现以往“大起大落”的周期性，市场波动减弱。其次，供给端维持紧平衡走势，而且在土地供应难以回到高位的环境下，低库存将成为常态。最后，房地产市场在“一城一策”、“因城施策”的精准调控下，实现平稳健康发展。原因分析：房住不炒、因城施策、货币供应稳健在中央层面的政策引导下，房地产市场逐步走向平稳健康发展。2016 年年底以来，中央经济工作会议、政府工作报告及政治局会议对房地产行业的发展始终强调“房住不炒”，促进房地产市场平稳健康发展，防止市场出现大起大落。表 1：政府多次强调“房住不炒”，促进房地产市场平稳健康发展时间重要事件关于房地产政策的表述201

14、6-12-16中央经济工作会议促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2017-3-5政府工作报告因城施策去库存，坚持住房的居住属性，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，加强房地产市场分类调控。2017-7-24政治局会议要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。2017-12-20中央经济工作会议完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，实行差别化调控。2018-3-5政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控

15、促进房地产市场平稳健康发展。2018-7-31政治局会议下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。2018-12-21中央经济工作会议要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任。2019-3-5政府工作报告更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。资料来源：各大新闻网站， 货币供应方面，全国 M2（广义货币）增速逐步收窄并稳定在 8%左右，与国内生产总值名义增速匹配度较高。2016 年至今，我国在货币政策方

16、面始终保持稳中有进的方针， 相对稳健的货币环境也为房地产开发行业提供了稳定的融资环境，为房地产市场平稳健康发展打下扎实的基础。图 3：2016 年以来，全国 M2（广义货币）增速有所收窄并稳定在 8%左右20018016014012010015%万亿元14%13%12%11%10%9%8%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-037%M2M2同比增速资料来源：

17、Wind, 中国人民银行, 房地产板块指数的弹性也在逐步减弱从地产股票走势来看，房地产（申万）指数的波动性也在逐步减弱。自 2008 年以来，伴随着小周期的轮动，申万地产板块指数也经历了 5 轮完整的涨跌周期。表 2：申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期轮次行情起止时间房地产（申万）涨幅第一轮2005 年 8 月2007 年 11 月970%第二轮2008 年 11 月2009 年 7 月215%第三轮2014 年 1 月2015 年 6 月234%第四轮2017 年 12 月2018 年 1 月21%第五轮2018 年 10 月2019 年 4 月59%资料来源：Wind， 第一轮：随着 2

18、003 年明确房地产的国民经济支柱地位，以及 2004 年的土地招拍挂政策出台，房地产行业快速升温。2005 年 8 月2007 年 11 月，房地产（申万）指数由533.72 点上涨至 5709.80 点，最大涨幅高达 970%；第二轮：2008 年 11 月，国务院常务会议拟定一揽子计划以刺激经济，申万地产指数水涨船高。2008 年 11 月2009 年 7 月，房地产（申万）指数由 1382.41 点上涨至 4356.54 点，最大上涨幅度为 215%；第三轮：2014 年 6 月至 12 月，全国多地取消限购政策。2014 年 9 月 30 日，央行、银监会公布关于进一步做好住房金融服

19、务工作的通知（930 新政），房地产（申万）指数由 2014 年 1 月的 2242.71 点上涨至 2015 年 6 月的 7480.48 点，最大上涨幅度为234%。图 4：2005 年 8 月2007 年 11 月，申万地产指数最大上涨幅度为 970%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000200%150%100%50%2005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-1

20、10%申万地产（左轴）申万地产指数相对沪深300（右轴）资料来源：Wind, 图 5：2008 年 11 月2009 年 7 月申万地产指数上涨 215%图 6：2014 年 1 月2015 年 6 月申万地产指数上涨 234%5,0004,0003,0002,0001,0000200%150%100%50%2008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-100%8,0006,0004,0002,0000200%150%10

21、0%50%2013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-080%申万地产（左轴）申万地产相对沪深300指数（右轴） 申万地产（左轴）申万地产相对沪深300指数（右轴） 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 第四轮：2017 年 12 月， HYPERLINK /link?url=wuzSyzQZsKK4mfJpm0fZXMpJD4CqpYkVnbiFx1nmofRWfGmIY2MS0w2NdN7LDO-1yPQUdRlrisEVIg-sTOJGlGwCRzm8mJbxUzTuBFWye

22、Vi 中央政治局会议提出加快住房制度改革和长效机制建设。在此期间，2017 年 12 月2018 年 1 月，房地产（申万）指数由 4735.58 点上涨至 5750.67 点，最大上涨幅度为 21%；第五轮：2018 年 10 月2019 年 4 月，房地产（申万）指数由 3127.79 点上涨至 4969.47点，最大上涨幅度为 59%。从最近两轮的情况来看，申万地产指数相对沪深 300 指数的比值接近 100%，地产板块一改以往大起大落的行情，房地产市场的周期波动逐步减弱。整体看，自 2016 年以来， 随着地方自主调节的能动性逐步增强，“一城一策”逐步取代之前的“一刀切”，申万地产指数

23、的波动性也在逐步减弱。图 7：2017 年 12 月初2018 年 1 月末，申万地产指数上涨 21%图 8：2018 年 10 月2019 年 4 月，申万地产指数上涨 59%6,0005,5005,0004,5004,0002017-112017-122018-012018-02200%150%100%50%0%5,5005,0004,5004,0003,5003,000200%150%100%50%2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-060%申万地产（左轴）申万地产相对沪深300指数（右轴

24、） 申万地产（左轴）申万地产指数相对沪深300（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 9：从地产股的走势看，房地产（申万）指数的最大涨幅逐步减弱1000%800%600%400%200%0%2005.8-2007.112008.11-2009.72014.1-2015.62017.12-2018.12018.10-2019.4资料来源：Wind， 寻找，地产企业成长机会仍存优秀房企的快速成长，一方面离不开房地产行业过去 20 年持续的市场扩容，另一方面也离不开领先的管理能力为其带来超过行业平均增速的表现。从行业层面看，我们认为未来 10 年房地产行业需求保持平稳，因此龙头房企1

25、具备充足的发展空间。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。在此趋势下，中型企业规模冲动更强，快周转推动的高成长属性值得重视。优秀房企成长，是行业与企业 共振的结果行业红利叠加领先管理，优秀房企快速成长房地产市场在过去 20 年间实现了大幅扩容，为行业内所有房地产企业的发展提供了良好的市场环境。自 1998 年福利分房制度正式终结以来，房地产行业进入高度市场化发展阶段，其背后动力来源于人口红利及城镇化进程的

26、共同推动。自 2000 年至 2018 年，商品住宅销售面积从 1.5 亿平上升至 14.8 亿平，商品住宅销售额从 0.3 万亿元提升至12.6 万亿元，商品住宅销售面积及销售额均实现了高速扩张，复合增长率分别达到约13.5%和 23.2%。图 10：商品住宅销售面积高速增长图 11：商品住宅销售额高速增长1650%1440%1230%1020%810%640%2-10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-20%14100%1280%1060%840%620%40%2-20

27、%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-40%商品房销售面积:住宅（亿平）同比商品房销售额:住宅（万亿元）同比资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 人口方面，15-64 岁人口总量从 1998 年的 8.4 亿人提高至 2013 年的 10.1 亿人，15-64 岁人口占比从 1998 年的 67.6%提高至 2010 年的 74.5%，持续增长的劳动力人口为房地产市场提供了广阔的需求来源。1 A 股龙头房企主要包括：万科 A、招商蛇口、保利地产、华夏幸福、绿地控股、新城

28、控股、华侨城 A、金地集团、陆家嘴、阳光城、金科股份等。图 12：人口红利为我国房地产市场提供了较强支撑图 13：劳动力人口占比前期快速攀升10.510.09.59.08.58.07.57.0总人口:15-64岁（亿人）75%74%73%72%71%70%69%68%67%66%65%15-64岁人口的占比1990199219941996199820002002200420062008201020122014201619901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 城镇化方面，我国城镇化率

29、从 1998 年的 33.4%提升至 2018 年的 59.6%，且距离发达国家仍然具备较大空间。截止到 2018 年，美国城市化率约为 91.6%，日本城市化率约为 82.3%，我国目前的城镇化率大约相当于 1956 年的日本和更早时期的美国。城镇化率的不断提高，为房地产市场提供了坚实的需求基础。图 14：我国城镇化率处于持续提升通道图 15：我国城镇化率仍然低于美国、日本中国：城镇化率（%）65605550454035302519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820959085807570656055195

30、0195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201650美国:城市化率（%）日本:城市化率（%）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 地产总量需求逐步见顶，但中长期仍然具备支撑我们认为未来 10 年房地产行业需求保持平稳，因此龙头房企具备充足的发展空间。根据测算，预计未来 10 年，我国商品住宅年销售仍可维持在 11.5 亿平/年左右的市场空间。城镇化刚性需求。当前年均 2000 万新增城镇人口，未来 10 年保守估计每年 1500万新增城镇人口，人均居住面积 3

31、6.6 平方米，预计每年可贡献需求约 5.5 亿平。面积改善需求。从人均 36.6 平方米改善至 40 平方米，城镇人口数量保守假设为8.3 亿人，预计每年可贡献需求约 2.8 亿平。品质改善需求。根据第六次(2010)人口普查数据和相关数据进行推算，2010 年中国积累的存量住房是 179 亿平方米，再借助国家统计局公布的历年商品房销售面积，可推算 1986 年以前我国住房存量大约为 127.0 亿平方米，这部分住房房龄已经超过 30年。假设这部分住房即使已经有 50%已经拆迁，未来十年拆除剩余住房存量的一半，31.8 亿平方米算下来年均可贡献需求约 3.2 亿平。综上所述，保守估计未来 1

32、0 年房地产行业每年可以维持大约 11.5 亿平的商品住宅需求， 龙头房企具备充足的发展空间。表 3：未来 10 年我国房地产年均需求测算新增城镇人口（万人）刚性需求（万平）面积改善需求（万平）品质改善需求（万平）总需求（万平）1500549002822031800114900资料来源：Wind，国家统计局, 展望未来，房地产企业的 在哪里？房企业绩的增长主要来源于收入规模的提升，因此房企成长的核心应该是规模化，而非提升利润率。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力和周转能力。集中度提升是房地产行业发展的长

33、期趋势，2009 年以来房地产企业集中度一直处于提升过程之中。拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。在此趋势下，中型企业规模冲动更强，快周转推动的高成长属性值得重视。房企成长的核心始终是规模化，但实现路径各有不同我们把业绩（归母净利润）成长拆分为收入和利润率两个维度，房企业绩的增长主要来源于收入规模的提升，因此房企成长的核心应该是规模化，而非提升利润率。我们看到， 只要是实行规模化发展的房企，其业绩和市值基本上均实现了持续增长。房企在行业红利推动下快速发展，但不同时代阶段其获得超过行业平均水平增速的途径却各有不同，按时间先后来看分别为拿地能

34、力、融资能力和周转能力。在 2004 年国土部 71 号令以前，这一阶段由于协议拿地模式与市场不均衡，房企实际上是比拼拿地能力，而非开发能力，因此房地产企业获得超额成长的核心竞争力是拿地能力。而 2004 年招拍挂制度严格执行以后，房地产市场实现了土地、资金供应的双宽松，房企根本上是在比拼融资能力，即加杠杆赚取资金规模带来的高成长，因此房地产企业获得超额成长的核心竞争力是融资能力。而在 2011 年限价政策执行之后，房地产企业毛利率进入下行趋势，同时表内杠杆受限制，房地产企业获得超额成长的核心竞争力是周转能力。开发商 1.0:拿地开发商 2.0:融资开发商 3.0:周转353025201510

35、50-5-10单位：%图 16：不同时代阶段，房地产企业获得超额发展的途径各有不同1998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122004 年 71 号令2011 年国八条招拍挂政策限房价政策70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比土地交易价格指数:居民用地资料来源：Wind, 国家

36、统计局, 国土资源部, 2004 年以前，代表性房企为首开，北京城开、天鸿集团等前身开发的超级大盘，为其留下大量高毛利土地储备，推动其快速发展。从数据上看，同期的首开不仅存货价值 2倍于万科，毛利率更是显著高于万科。单位：%353725252727 27232418图 17：2005 年，首开集团存货 2 倍于万科，土地储备优势充足图 18：本阶段，首开股份毛利率显著高于万科3002502001501005004028614810410635302520151050存货（亿元）营收（亿元）首开集团万科A2000200120022003首开股份万科A1999资料来源：Wind, 公司公告, 资料

37、来源：Wind, 公司公告, 2004 年至 2011 年，代表性房企为万科，其对资本市场融资机会精准把握，资本金大幅扩张，为进一步加杠杆提升空间。在资本市场瞬息万变的情况下，万科通过精准的资本运作扩容资本金：1993 年发行 B 股募资 4.5 亿港元，1997 年、1999 年配股募资 3.9 亿元和 6.4 亿元，2002 年、2004 年发行可转债募资 15 亿元和 20 亿元，2006 年定向增发募集 42 亿元，2007 年公开增发募集 100 亿元。图 19：2.0 时代，万科精准把握资本市场机会，扩大资本金图 20：招保万金在再融资关闭前资本金的扩张，万科领衔120100806

38、0402007公增1002006定增20024220041999可转债1997配股可转债 2050%40%30%20%单位：亿元2511911711631171501104003503002502001503741991 199320 IPO B3 股1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年015配 股 6410%0%100500万科保利金地招商万科股权类融资（亿元）股本增厚率

39、2009年再融资关闭前股权融资累计额2009年底股东权益资料来源：Wind, 公司公告, 资料来源：Wind, 2011 年以来，代表性房企为碧桂园，其通过产品标准化、缩短开盘周期等方法，通过高周转战略迅速扩大规模。2012 年，碧桂园在杨国强的领导下成立集团标准化办公室， 总裁莫斌担任组长。碧桂园的标准化堪称极致，不仅仅包含产品标准化，还包括运营体系标准化和客户服务标准化，并在后续实战中不断完善提升。碧桂园开展标准化后，蕉岭项目在设计阶段预估提速达到 50%以上。图 21：碧桂园的标准化体系，包括产品标准化/运营标准化/客服标准化图 22：碧桂园开展标准化后，标杆项目提速超过 50%资料来源

40、：碧桂园标准化的魅力, 资料来源：碧桂园标准化的魅力, 中型企业增长更快，高周转仍是规模化利器集中度提升是房地产行业发展的长期趋势，2009 年以来房地产企业集中度一直处于提升过程之中。其中，TOP10 房企销售金额集中度从2009 年的8%提升至2018 年的27%， TOP20 房企销售金额集中度从 2009 年的 12%提升至 2018 年的 38%，TOP30 房企销售金额集中度从 2010 年的 16%提升至 2018 年的 45%，TOP50 房企销售金额集中度从 2011 年的 21%提升至 2018 年的 55%，TOP100 房企销售金额集中度从 2014 年的38%提升至

41、2018 年的 67%。我们认为，拿地端、融资端对头部企业的倾斜，以及销售端品牌优势的积累，将持续推动房地产行业的集中度提升。图 23：房地产企业集中度持续提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年销售金额:CR10销售金额:CR20销售金额:CR30销售金额:CR50销售金额:CR100资料来源：Wind, 集中度提升过程之中，中型房企成长速度更加值得重视。中型房企规模冲动更强，成长速度更快。从 5 年的中期角度看，TOP10、TOP20、TOP30、TOP50

42、 房企 2018 年的销售额分别是 2013 年销售额的 3.61 倍、3.74 倍、3.79 倍和 3.87 倍。从 1 年的短期角度看，TOP10、TOP20、TOP30、TOP50 房企 2018 年的销售额分别是 2017 年销售额的 1.25 倍、1.32 倍、1.32 倍和 1.35 倍。可见，销售额排名位于 10 名以后的房企整体成长性更强。在政策环境平稳，行业稳健发展的背景下，房价大幅上涨的基础不复存在，我们认为高周转仍然是房地产企业做规模的利器。图 24：中期维度，中型房企的成长速度更快图 25：短期维度，中型房企的成长速度更快2018年销售额/2013年销售额3.903.8

43、53.803.753.703.653.603.553.503.45TOP10房企TOP20房企TOP30房企TOP50房企2018年销售额/2017年销售额1.361.341.321.301.281.261.241.221.201.18TOP10房企TOP20房企TOP30房企TOP50房企资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 放眼当前，房地产基本面将何去何从？政策端与流动性层面以稳为主，基本面预计受三四线城市影响将逐步下行，但一二线预计仍好于去年。我们认为，2019 年是贯彻长效机制持续推进的重要年份，“一城一策”有望长期落实。虽然部分城市的部分银行有上调按揭贷款利率上浮比例，但预计在

44、银行体系流动性较为宽裕的环境下，按揭贷款利率有望维持下行趋势。房企融资端维持紧平衡态势，并未出现明显宽松走势。受低库存环境影响，我们认为新开工与投资将保持韧性，后续增速预计稳中有降。政策：以稳为主，一城一策精准施策我们认为，2019 年是贯彻长效机制持续推进的重要年份，“一城一策”有望长期落实。去年年底至今，部分城市房地产政策有所微调，但政策调整并没有出现持续性和大力度的宽松或收紧，总体而言仍然较为稳定。自 2019 年以来“一城一策”逐步推进，“一城一策”给予地方调控的灵活性，同时避免统一调控带来的系统性风险。表 4：2018 年末2019 年初，“一城一策”逐步落实时间重要事件关于房地产政

45、策的表述2018/12/18菏泽加快安置房建设进度、取消新购住房限制转让措施、降低市区商品房预售资金监管额度2018/12/21珠海该市相关区域已经降低购房门槛，非珠海市户籍居民购房，按个人条件已从此前的需连续 5 年社保改为只需缴纳 1 个月、3 个月、1 年不等。2019/2/12海口海口引进人才住房保障细则出炉，购房补贴最高 6 万/年，同时明确了三类高层次人才保障标准：人才公寓面向 2018 年 5 月 13 日后引进的大师级人才、杰出人才和领军人才供应，每人限供 1 套，免收一定期限的人才公寓租金，作出相应贡献的，赠送相应份额的产权。大师级人才的标准为 200 平方米（建筑面积，下同

46、），最高可享受不超过 500 平方米的独栋房屋作为工作室（工作站）；杰出人才不超过 180 平方米；领军人才不超过 150 平方米。2019/2/20阜阳挂牌地块取消限房价条款：安徽阜阳国土部门在近日发布的土地出让文件中，将有关地块上市后价格限制的条款取消，意味着开发商可以根据市场行情调整房价。2019/3/9高碑店企业引进的具有大中专以上学历(含职业院校)的毕业生、中级以上专业技术人员、技能人员; 企业根据发展需要引进招聘的管理人员;落实京津冀协同发展战略落地的各企业、个体商户， 其登记的法人代表、部经理、股东、董事、监事以及社会团体的公益组织发起人、负责人允许在我市购买一套商品房(3 年内

47、不得上市交易)。2019/3/18石家庄取消在城区、城镇落户“稳定住所、稳定就业”迁入条件限制，在石家庄市全面放开城区、城镇落户，群众仅凭居民身份证、户口簿就可向落户地派出所申请户口迁入市区、县(市)城区和建制镇，配偶、子女、双方父母户口可一并随迁。2019/3/22郑州河南省住房资金管理中心公布关于住房公积金贷款政策调整的通知，通知指出，夫妻双方均在省直中心连续正常缴存住房公积金 6 个月以上，郑州市区内购买首套住房，满足省直中心住房公积金贷款条件，最高贷款额度由原来的 60 万元调整为 80 万元，其他情况贷款额度由原来的 40 万元调整为 60 万元。2019/5/16苏州苏州园区范围内

48、新区的预（销）售许可的商品住房，房地产开发企业应当将不少于预（销）售许可建筑面积 60%的住房优先出售给在园区就业、创业并连续缴纳社保或个税 12 个月及以上且个人及家庭（含未成年子女）在本市无自有住房的本科及以上人才，或园区人才办认定的其他高层次紧缺人才；房地产开发企业在人才优先购买后，方可公开销售 60%范围内的剩余住房。资料来源：各地方政府网站，中房网， 流动性：按揭利率仍在下行，房企融资维持紧平衡按揭贷款利率总体来看仍在下行。虽然部分城市的部分银行有上调按揭贷款利率上浮比例，但预计在银行体系流动性较为宽裕的环境下，按揭贷款利率有望维持下行趋势。根据融 360 数据，首套房贷平均利率已经

49、从 2018 年 10 月份的 5.71%下降至 2019 年 4 月的 5.48%。图 26：首套房平均贷款利率仍在持续下行首套平均房贷利率（%）7.57.06.56.05.55.04.52014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-044.0资料来源：Wind， 从融资端看，2019 年以来房企发债仍然维持紧平衡走势。2019 年 1-

50、5 月，房地产企业发行债券总额约为 3227.4 亿元，而债券偿还总额约为 2408.9 亿元，净融资额约为 818.5 亿元，2018 年全年上述数据分别为 6658.7 亿元、4206.9 亿元和 2451.8 亿元。总体来看，虽然当前房地产企业债券发行有所回升，但同时偿还量也比较大，总体维持紧平衡走势。图 27：2019 年房企债券发行总量和偿还总量维持紧平衡图 28：2019 年房企发债净融资额维持较低水平1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-

51、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0401,8001,6001,4001,2001,0008006004002002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-200总发行

52、量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 基本面：下行方向较为明确，但幅度预计仍将有限销售层面，分化延续冷暖对冲，全年调整幅度或将有限一线城市：销售大幅改善，回暖趋势明显四大一线城市累计成交同比持续增长。从趋势来看，四大一线城市成交面积均有不同程度的上涨。截至 4 月 19 日：1）北京新房累计成交 190.0 万平米，累计成交面积同比增长 130.4%；2）上海新房累计成交 393.6 万平米，累计成交面积同比增长 28.9%；3） 广州新房累计成交 261.4 万平米，累计成交面积同比增长 27.4%；4）深圳新房累计成交 85.0 万平米，累计

53、成交面积同比增长 20.2%。四大一线城市销售大幅改善，回暖趋势明显。 1,000万平800600400200050%40%30%20%10%0%-10%累计成交面积累计增速图 29：一线城市新房累计成交面积同比持续增长2019/1/42019/1/112019/1/182019/1/252019/2/12019/2/82019/2/152019/2/222019/3/12019/3/82019/3/152019/3/222019/3/292019/4/52019/4/122019/4/19资料来源：Wind， 一线城市前期购房需求被严重压制，随着市场流动性复苏叠加刚性需求持续增长，未来成交量

54、有望大幅增长，回暖趋势有望延续。预计 2019 年一线城市销售面积增速有望达到 10%。考虑到销售限价或有合理改善空间，2019 年一线城市销售额有望同比增长约15.5%。表 5：2019 年一线城市房地产销售情况预测预测项目2017A2018A2019E一线城市销售面积(亿平)0.500.470.52YOY-5.1%10.0%一线城市销售额(万亿元)1.311.411.63YOY7.6%15.5%资料来源：Wind，国家统计局, 二线城市：“一城一策”逐步推进，回暖趋势有望延续二线城市累计成交同比持续增长。我们选取了包括济南、青岛、南京、杭州、宁波、苏州、武汉、成都等城市在内核心二线城市。截

55、至 4 月 19 日，二线城市累计成交面积同比增长 34.8%。图 30：二线城市新房累计成交面积同比持续增长3,0002,5002,0001,5001,0005002019/1/112019/1/182019/1/252019/2/152019/2/222019/3/152019/3/222019/3/292019/4/12040%万平35%30%25%20%15%10%5%2019/4/190%2019/1/42019/2/12019/2/82019/3/12019/3/82019/4/5累计成交面积累计增速资料来源：Wind， 从具体城市看，二线城市成交分化较为明显。2019 年以来“一

56、城一策”逐步落实，不同的城市根据自身情况进行适当的调整。“一城一策”给予地方调控的灵活性，同时避免统一调控带来的系统性风险。2019 年是贯彻长效机制持续推进的重要年份，随着人才引入等政策不断退出，预计二线城市市场回暖势头有望延续。预计 2019 年二线城市销售面积上升约 3.0%，考虑到销售限价或有合理改善空间，预计 2019 年二线城市销售额同比增长约 8.2%。表 6：2019 年二线城市房地产销售情况预测预测项目2017A2018A2019E二线城市销售面积(亿平)4.504.504.64YOY0.0%3.0%二线城市销售额(万亿元)4.685.225.64YOY11.5%8.2%资料

57、来源：Wind，国家统计局, 三四线城市：一季度棚改专项债大量发行，全年销售依旧承压从 2019 年 3 月统计局数据看，棚改货币化安置比例较高的中西部以及东北部，2019年 1-3 月商品房累计销售面积好于去年同期。2019 年 1-3 月东部地区商品房销售面积累计同比下降 6.8%，中部地区商品房销售面积累计同比增长 2.8%，西部地区商品房销售面积累计同比增长 4.3%；东北地区商品房销售面积累计同比增长 0.3%。2019 年第一季度，棚改货币化安置对三四线城市的影响小于预期。从发债角度看，2019 年一季度棚改专项债发行规模不断提升。与抵押补充贷款（PSL） 相比，棚改专项债具有更透

58、明公开，且融资利率更低等特点，可对应同一地区多个项目集合发行，一定程度上降低了棚改项目达到融资平衡的难度。2018 年 1-3 月，PSL 累计发行 3038 亿元，未发行棚改专项债；2019 年 1-3 月，PSL 累计发行 1615 亿元，棚改专项债累计发行 2194 亿元，共计 3809 亿元。图 31：2019 年 1-3 月中西部及东北累计销售均好于去年同期图 32：2019 年 1-3 月棚改专项债累计发行 2194 亿元6%同比增速4.3%4%2.8%2.2%2%0.3%0%-2%-0.6%-4%-6%-4.8%-8%-6.8%-10%-12%-9.7%东部中部西部东北1-2月3

59、月4,000亿元3,0002,0001,00002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1PSL棚改专项债资料来源：Wind, 国家统计局, 资料来源：Wind, 国家统计局, 表 7：2019 年 1-3 月 PSL 与棚改专项债累计发行 3809 亿元PSL（亿元）棚改专项债（亿元）合计（亿元）2018Q13,03803,0382018Q21,938151,9532018Q351929603,4792018Q41,4251711,5962019Q11,61521943,809资料来源：Wind，国家统计局, 2019 年第一季度，棚改货币化安置对于三四线城市的影响小于预期

60、。与此同时，考虑到名义 GDP 回落、减税规模扩大等影响，可能对下半年财政发力空间产生影响。棚改可能面临“财政前移”，资金来源或将受到影响，2019 年全年销售依旧承压。综合多方因素，我们预计 2019 年三四线城市销售面积下滑 6.0%，此外销售均价在成交量回落的情况下预计将有所下行，预计 2019 年三四线城市销售额下滑 6.9%。表 8：2019 年三四线城市房地产销售情况预测预测项目2017A2018E2019E三四线城市销售面积(亿平)11.9412.1911.46YOY2.1%-6.0%三四线城市销售额(万亿元)7.388.377.79YOY13.3%-6.9%资料来源：Wind，