融资租赁行业与债券深度梳理

1、固收专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、融资租赁行业概况 4租赁公司的分类 4 HYPERLINK l _TOC_250011 融资租赁公司监管新规影响如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 租赁行业现状 6 HYPERLINK l _TOC_250009 租赁业务的模式 8 HYPERLINK l _TOC_250008 二、租赁业发债主体统计 8 HYPERLINK l _TOC_250007 租赁行业存续债券简况 8 HYPERLINK l _TOC_250006 租赁公司债券利差分布 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 三、租赁业发债主体信用资质分析 10 HYPERLINK l _TOC_250004 租赁公司分析框架 10 HYPERLINK l _TOC_250003 金融租赁公司 11 HYPERLINK l _TOC_250002 融资租赁公司 23 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结 33 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 33图表目录图表 1：金融租赁、外资租赁和内资租赁的比较 4图表 2：租赁业细分类型 5图表 3：融资租赁公司监管办法关注点 5图表 4：中国成为全球第二租赁大国 6图表 5：中国租赁市场渗透率较低（%） 6图表 6：

3、各类租赁公司数量（家） 7图表 7：各类租赁公司合同余额（亿元） 7图表 8：各类租赁公司数量占比（截至 2020 年 3 月底） 7图表 9：各类租赁公司合同余额占比（截至 2020 年 3 月底） 7图表 10：2019 年底融资租赁企业地域分布 8图表 11：2019 年融资租赁企业数量排名前十省市（家） 8图表 12：融资租赁业务的模式 8图表 13：各类存续债券数量与余额 9图表 14：债券期限集中在 1-3 年 9图表 15：金融租赁公司以国企为主 9图表 16：融资租赁公司以国企为主 9图表 17：金融租赁公司主体评级 10图表 18：融资租赁公司主体评级 10图表 19：金融租

4、赁公司债券利差 10图表 20：融资租赁公司债券利差 10图表 21：租赁公司分析框架 11- 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 22：金融租赁公司股东背景及实收资本比较 12图表 23：2019 年总资产规模前十的金融租赁公司（亿元） 13图表 24：金融租赁公司规模比较（亿元） 13图表 25：金融租赁公司盈利能力比较（%） 14图表 26：部分金融租赁公司融资成本（近三年均值） 16图表 27：部分融资租赁公司融资能力比较 16图表 28：应收融资租赁款不良率前十的金融租赁公司及其拨备覆盖率（%）18图表 29：杠杆水平前十的金融租赁公司（倍） 18图表 30：金融租赁

5、公司风控能力比较 18图表 31：金融租赁公司客户集中度比较（%） 19图表 32：金融租赁公司前三大行业分布情况 20图表 33：部分金融租赁公司偿债能力比较（%） 21图表 34：金融租赁公司评分及隐含评级（赋值后） 22图表 35：金融租赁公司评分情况（满分 5 分） 22图表 36：融资租赁公司股东背景及实收资本比较 23图表 37：融资租赁公司规模比较（亿元） 24图表 38：融资租赁公司盈利能力比较（%） 26图表 39：部分融资租赁公司融资渠道（%） 27图表 40：部分融资租赁公司融资成本比较（%） 27图表 41：杠杆水平前十的融资租赁公司（倍） 28图表 42：融资租赁公司

6、风控能力比较 28图表 43：融资租赁公司业务集中度比较 30图表 44：融资租赁公司偿债能力比较（%） 31图表 45：融资租赁公司评分与隐含评级（赋值后） 32图表 46：融资租赁公司评分情况（满分 5 分） 32- 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告2020 年 6 月 9 日，银保监会发布融资租赁公司监督管理暂行办法进一步加强融资租赁公司监督管理，本文对融资租赁行业的概况、信用分析框架、信用资质进行分析，以供投资者参考。一、融资租赁行业概况融资租赁，是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，向承租人收取租金

7、的交易活动。与经营租赁不同，融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金，而经营租赁以承租人租赁使用物的时间计算租金。经营租赁中，与资产所有权有关的风险在出租人一方，而融资租赁中，与资产所有权有关的风险和报酬转移至承租人一方。本文中租赁业指主营从事融资租赁业务的行业。租赁公司的分类1根据监管机构的不同，租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司。根据金融租赁公司管理办法2，金融租赁公司是指经银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管；而融资租赁公司为非金融机构，原先由商务部监管，2018 年 5 月商务部

8、办公厅发布商办流通函2018 165 号3，将融资租赁公司的监管规则职责划给了银保监会。其中根据资金来源的不同，融资租赁公司又可细分为内资租赁公司和外资租赁公司，两者在注册条件、融资环境等方面存在差异。相对于内资租赁公司，外资租赁公司发展时间较早，数量较多，准入门槛较低，审批相对宽松。图表 1：金融租赁、外资租赁和内资租赁的比较金融租赁内资租赁外资租赁监管部门银保监会（原为银监会）银保监会（原为商务部）银保监会（原为商务部）相关监管文件金融租赁公司管理办法融资租赁公司监督管理暂行办法融资租赁公司监督管理暂行办法最低注册资本一次性实缴货币资本，最低限额 1亿元人民币或等值可自由兑换货币不低于 1

9、.7 亿元人民币不低于 1000 万美元杠杆率要求资本净额不得低于风险资产的 8%风险资产不超过净资产总额的 8 倍风险资产不超过净资产总额的 8 倍获批难度极大较大较小发起人商业银行、大型企业、境外融资租赁公司等，且对发起人财务、内容经营等方面做出细化规定中国境内企业或自然人发起人之一为外国公司、企业和其他经济组织业务范围融资租赁业务、转让和受让融资租赁资产、固定收益类证券投资业务、接受承租人的租赁保证金、吸收非银行股东 3 个月（含）以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款、境外借款、租赁物变卖及处理业务、经济咨询融资租赁业务；租赁业务；与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、

10、租赁交易咨询、接受租赁保证金；转让与受让融资租赁或租赁资产；固定收益类证券投资业务融资租赁业务；租赁业务；与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；转让与受让融资租赁或租赁资产；固定收益类证券投资业务来源：银保监会，商务部，国金证券研究所按股东/关联方情况细分，金融租赁公司可进一步再分为银行系和非银行系，其 中银行系的业务拓展可借助关联银行的网点，且可获得更多融资人的资信信息，扩张更快，具有融资来源稳定、成本低、资本金规模大、业务拓展便利、信息 更充分等优点，由于具有规模优势，在所涉及行业上，更偏向于准入门槛更高 的大型设备，如船舶、交运等，行业竞争相

11、对适中，因而在租赁业中优势较明 显。融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系，前两者在业务资源1 为避免混淆，广义的融资租赁公司称为“租赁公司”。2 来源： HYPERLINK /gongbao/content/2014/content_2684507.htm /gongbao/content/2014/content_2684507.htm3 来源： HYPERLINK /article/h/redht/201805/20180502743009.shtml /article/h/redht/201805/20180502743009.shtml- 4 -敬请参阅最后一页特别声明固

12、收专题分析报告上对股东/关联方的依赖程度较高：厂商系依托关联方的设备供应、对产业链的 了解或控制力，业务来源较稳定，但行业集中度高，关联方集中度可能也较高；平台系则关联城投平台，业务主要涉及基础设施、公用事业方面的融资租赁， 区域和行业的集中度均较高。图表 2：租赁业细分类型细分类型特征金融租赁银行系持有金融牌照，融资环境更好；股东/关联方为银行，可借助母行网点及信用信息进行业务拓展，规模较大非银行系持有金融牌照，融资环境更好；股东/关联方为非银行融资租赁厂商系股东/关联方为租赁物的供应商，或租赁客户多为股东/关联方的上下游；行业方面的专业性较强，对租赁物相关行业及产业链上客户的状况较了解；行

13、业集中度较高，关联方集中度可能也较高平台系股东/关联方为地方融资平台，租赁业务多涉及基础设施、公用事业等，区域、行业集中度均较高独立第三方系不受制于行业、区域，提供更多元化融资租赁服务来源：国金证券研究所整理融资租赁公司监管新规影响如何？2020 年 6 月 9 日4，银保监会正式发布融资租赁公司监督管理暂行办法（银保监发202022 号，以下简称暂行办法），该办法明确了融资租赁公司的业务范围，规定租赁物应为固定资产，同时新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的监管更加严格。第一、规定融资租赁资产和其它租赁资产比重不得低于总资产的 60%。这一规定对融资租赁公司专注租赁主业提出了更高的要求，

14、防范和降低业务过于分散带来的经营风险，一定程度地抑制融资租赁公司的投机行为。目前业务过于发散的融资租赁公司需要及时调整业务结构。第二、规定风险资产总额不得超过净资产的 8 倍，并将委托租赁资产纳入风险资产的范畴。监管将融资租赁公司杠杆倍数由之前的 10 倍调整为 8 倍，这一规定对融资租赁公司风险控制提出了更严格的监管标准，目前杠杆倍数较高的融资租赁公司需要及时优化杠杆。第三、对融资租赁公司开展固收投资作出限制，不得超过净资产的 20%。同样地，这更严格地限定了融资租赁公司的投资去向，严防资金过多涌入金融市场而脱离实体经济。第四、加强集中度管理，控制单一承租人及承租人为关联方的业务比例。该规定

15、对融资租赁公司风险分散做出了更高的要求，防范过度依赖单一客户或关联方对公司稳定经营的影响，同时对部分公司的业务转型与发展提出了挑战。关联方集中度较高的融资租赁公司或将承压，例如厂商系融资租赁公司，关联方集中度较高，需要关注公司的股东实力及业务转型进展。暂行办法对融资租赁公司的经营能力、风控能力提出了更高的要求，监管标准向金融租赁公司要求靠拢，在对租赁公司进行分析时，需要更加关注公司对新规定的适应能力，密切关注公司的杠杆率、资产质量和业务转型进展。图表 3：融资租赁公司监管办法关注点规定/指标具体内容经营规则明确规定融资租赁公司的业务范围（一）融资租赁业务；（二）租赁业务；（三）与融资租赁和租赁

16、业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；（四）转让与受让融资租赁或租赁资产；（五）固定收益类证券投资业务。明确规定租赁物范围适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产，另有规定的除外。监管指标融资租赁资产比重融资租赁公司融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的 60%4 HYPERLINK /cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=909032&itemId=928 /cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=909032&itemId=928- 5 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告杠杆率融资租赁公

17、司的风险资产总额不得超过净资产的 8 倍。风险资产总额按企业总资产减去现金、银行存款和国债后的剩余资产确定。固定收益类证券投资比重融资租赁公司开展的固定收益类证券投资业务，不得超过净资产的 20%集中度管理（一）单一客户融资集中度。融资租赁公司对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%。（二）单一集团客户融资集中度。融资租赁公司对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%。（三）单一客户关联度。融资租赁公司对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%。（四）全部关联度。融资租赁公司对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%。（五）单一股

18、东关联度。对单一股东及其全部关联方的融资余额，不得超过该股东在融资租赁公司的出资额，且同时满足本办法对单一客户关联度的规定。来源：银保监会，国金证券研究所租赁行业现状随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大国。截至 2018 年底，我国的租赁业务总量已经达到 2544.2 亿美元，美国租赁业务总量为 4284 亿美元。同时，在天津、上海、广州等地，融资租赁已经成为经济发展的重要支撑。放眼全球，我国租赁行业近年来发展迅速，已成为全球第二租赁大国。2014- 2017 年，租赁业务量增速均超 20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增速；2018 年我国租赁市场业务量为 25

19、44.2 亿美元，较 2017 年的 2656.8 亿美 元下降了 4.24%，增速出现跳水，转正为负，我国租赁行业发展进入增长放缓 期。同时，我国租赁市场渗透率（即当年租赁市场业务量/当年固定资产投资额）较低，2018 年该值为 6.9%，低于美国（21.5%）、英国（32.9%），略高于日 本（5.2%）；虽然近年来我国租赁市场渗透率缓慢上升，但与美国等发达国家 相比，仍有较大的提升空间。图表 4：中国成为全球第二租赁大国图表 5：中国租赁市场渗透率较低（%） ：亿美元业务量：英国 业务量：美国增速：中国（右）业务量：中国 增速：美国（右）增速：英国（右）单位900080007000600

20、05000400030002000100002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018350%300%250%200%150%100%50%0%-50%美国中国日本英国40353025201510501981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2019 年融资租赁公司扩张节奏有所放缓。截至 2019 年底，我国融资租赁公司总数量为 12130 家，较 2018 年底的 11777 家增

21、长 3%，年增长速度由 29.56%降至 3%。截至 2020 年 3 月底，公司总数为 12145 家，其中，金融租赁公司数量为 70 家，内资租赁公司为 406 家，外资租赁公司为 11669 家。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量行业占比为 96.08%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比分别为 0.58%和 3.34%。相比于 2011 年至2016 年的迅速发展期，融资租赁企业数量增速明显减小，步入了增长放缓期，一方面是因为宏观经济下行，租赁行业所投向行业的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一方面是因为监管体制的调整和移交，相关政策仍在探索中，新企业的审

22、批进度处于停滞状态。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告从业务合同余额来看，受疫情影响，截至 2020 年 3 月底，全国融资租赁合同余额为 64680 亿元人民币，比 2019 年底的 66540 亿元减少 1860 亿元，下降了 2.80%。其中，金融租赁企业的业务总量为 25030 亿元，占比为 38.70%；内资租赁企业的业务总量为 20190 亿元，占比为 31.22%；外资租赁企业的业务总量为 19460 亿元，占比为 30.09%。2019 年融资租赁业务规模的增速已有所放缓，加之 2020 年受到疫情影响，租赁行业及其投向行业复工较晚，短期内业务受到一定的冲击。图

23、表 6：各类租赁公司数量（家）图表 7：各类租赁公司合同余额（亿元）外资租赁内资租赁14000金融租赁同比增速（右）120%12000100%1000080%800060%600040%4000200020%00%20062008 2010201220142016 2018 2020Q1外资租赁内资租赁70000金融租赁同比增速（右）600%60000500%50000400%40000300%3000020000200%10000100%00%200620082010201220142016 20182020Q1来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 8：各类租赁公

24、司数量占比（截至 2020 年 3 月底）图表 9：各类租赁公司合同余额占比（截至 2020 年 3 月底）96%金融租赁内资租赁外资租赁3%1%31%39%30%金融租赁内资租赁外资租赁来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所截至 2019 年底，我国 31 个省、市、区都设立了融资租赁公司，绝大数企业分布在东部地区。广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、江苏、北京、陕西等 10 个省市的企业数均超过 200 家，其总数占全国总数的 95%以上，其中 2019 年山东省融资租赁企业增加 140 家，增长 36.65%。- 7 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告

25、图表 10：2019 年底融资租赁企业地域分布图表 11：2019 年融资租赁企业数量排名前十省市（家） 4,5004%6%2%88%4,0003,5003,000东部2,500中部2,000西部1,500东北1,0005000广上天东海津辽山福宁东建浙江北陕江苏京西 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所租赁公司的融资渠道包括权益融资和债务融资。权益融资渠道包括上市、再融资、股东增加资本金、引入战略投资者等；债务融资渠道包括银行贷款、信托融资、基金融资、发行债券、资产证券化等。对于持有金融牌照的金融租赁公司，可以通过发行金融债、同业拆借等渠道进行融资；根据 2013 年

26、商务部发布的融资租赁业发展报告，融资租赁公司 70%以上依托银行贷款进行融资，其次为股东增资，占比为 5.04%，通过发行债券进行融资的占比仅 0.59%。近年融资租赁公司的融资渠道得到优化，更加多元，根据 2017 年商务部发布的融资租赁业发展报告，融资租赁公司的融资渠道逐渐拓宽，不局限于单一的银行贷款渠道，租赁企业 ABS、母公司融资、债券及海外融资等成为租赁企业重要的融资渠道。据 Wind 数据显示，截至 2020 年 7 月底，我国共有 767 只存续融资租赁 ABS，合计债券余额 1730.30 亿元。租赁业务的模式从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的是直租和回租两类模式：直租即出租

27、人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备；回租指出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备。两者的主要区别在于，回租模式中出卖人与承租人为同一主体，特别是对于二手设备的回租，一般该笔融资租赁业务不再涉及设备的供应商；而直租模式中出卖人与承租人是不同的主体。从这里可以看出，回租模式的融资性质更强，因而融资租赁业务大多是采取回租模式。图表 12：融资租赁业务的模式业务模式说明特点租赁物状态直租出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金出卖人承租人全新回租出租人从承租人处买

28、入租赁物，再返租给承租人并收取租金出卖人=承租人全新 or 二手来源：国金证券研究所整理二、租赁业发债主体统计租赁行业存续债券简况截至 2020 年 7 月 31 日，租赁行业存量债券 404 只（不含 ABN、ABS、定向工具），债券余额合计 4819.55 亿元。其中，金融租赁发债公司 32 家，存续债券 86 只，债券余额合计 1997 亿元，债券期限集中在 1-3 年；融资租赁发债公司 45 家，存续债券 318 只，债券余额合计 2822.55 亿元，债券类型包括公司- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告债、短融、中期票据和企业债，规模分别为 1784.40 亿元、525

29、.20 亿元、496.95 亿元和 16 亿元。图表 13：各类存续债券数量与余额图表 14：债券期限集中在 1-3 年单位：亿元债券余额债券数量（右）融资租赁25002000150010005000单位：只2201701207020-30单位：只金融租赁融资租赁180160140120100806040200金融债公司债短期融资券中期票据企业债1年以内1-3年3年以上 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所我们选取了可获信息较为完整的债券及其主体进行分析，剔除了仅发行非公开债券的发债主体，筛选出金融租赁公司 31 家，融资租赁公司 34 家。在公司属性上，无论是金融租赁

30、还是融资租赁公司，均以国企为主。金融租赁公司为国企的比例为 68%，其中央企占比 42%；融资租赁公司中，国企占比达 79%，其中央企占 59%，存在 1 家外商独资企业和 2 家中外合资企业。在主体信用评级上，金融租赁公司以 AAA 评级为主，占比 90%，其余为 AA+评级，整体主体评级较高；融资租赁公司中 AAA、AA+、AA、AA-评级占比分别为 53%、26%、18%和 3%。整体来看，金融租赁公司主体评级情况优于融资租赁公司。图表 15：金融租赁公司以国企为主图表 16：融资租赁公司以国企为主 3%29%42%26%6%3%地方国有企业公众企业3%民营企业中央国有企业9%59%地方

31、国有企业公众企业其他企业外商独资企业20%中外合资企业中央国有企业 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 9 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 17：金融租赁公司主体评级图表 18：融资租赁公司主体评级 10%90%AA+ AAAAA AA- AA+ AAA 18%3%53%26%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所租赁公司债券利差分布我们通过计算租赁公司利差水平判断其投资价值，计算利差的规则为租赁公司债券的中债估值收益率减去相同期限国开债收益率。以 2020 年 8 月 12 日的中债估值为例，金融租赁公司债券平均利差为 96b

32、p， AAA、AA+评级债券利差分别为 59bp、93bp，利差水平最高的金融租赁公司为西藏金融租赁，其存续债券收益率水平超过 16%；融资租赁公司债券平均利差为 180bp，AAA、AA+、AA 评级债券利差分别为 157bp、246bp、264bp，中民投租赁、渤海租赁收益率水平处于高位，与其他行业债券利差相比，AAA评级融资租赁公司债券利差处于高位，具有一定投资价值。图表 19：金融租赁公司债券利差图表 20：融资租赁公司债券利差1400120010008006004002000平均利差（bp）西河冀洛哈长海华徽中外永苏苏民北江华浦珠渝信招太农工交昆兴光建藏北银银银城晟融银铁贸赢州银生银

33、苏夏银江农达银平银银银仑业大信金金租金金租金租金金租金金金租金租金租金商租租石金租租租金金租融租赁融融赁融赁融租赁融融融赁融赁租赁融金赁赁化融赁赁赁融融赁25002000150010005000平均利差（bp）中渤晨中徐中国国粤立狮金云君湖上中青中杭首国中融环大中太海华国远平华中中国芯招中越民海鸣国工信泰药科根桥石能创北海飞岛远州汽控建和球唐广钢通能网东安润国航新鑫商交秀投租融康租富租租租融 租租国省大租城海金租租投租租租核租恒天租租租租华租 租租租融租赁资富赁通赁赁赁资 赁赁际融唐 建运投车赁租赁赁赁租赁信成赁赁赁赁电赁 赁赁赁资租租租赁赁赁租租租租 租赁赁赁赁 赁租融金租租租赁赁租融赁赁赁

34、赁租赁融资租租赁赁租租资租赁赁赁赁租赁赁 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所三、租赁业发债主体信用资质分析租赁公司分析框架租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要的盈利来源，不同 的租赁公司细分类型对应不同的外部融资环境、客户与行业集中度。基于这些 特点，我们认为需要从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力对租赁公司进行分析。股东支持方面，主要关注租赁公司的第一大股东及其持股比例、租赁公司的实 收资本，优质的股东可以为租赁公司提供较为稳定的融资渠道、较低的融资成 本，或共享专业技术、营销方案、客户资源等，或为租赁公司提供流动

35、性支持。公司规模是考量租赁公司业务体量的指标，主要关注总资产规模、应收融资租- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告赁款净额和融资租赁收入。盈利能力方面，我们关注公司的拨备前利润/平均净 资产、拨备前利润/平均总资产、收息率（融资租赁收入/平均应收融资租赁款净 额），分析租赁公司当前的盈利状况。融资能力方面，从定性和定量两方面分析，定性指标为融资渠道的稳定性和多元化，定量指标为租赁公司的融资成本，综 合考察公司的融资能力。风控能力方面，主要关注资产质量及拨备覆盖率，资 产质量和风险拨备将影响公司的安全性及未来的盈利状况，根据监管要求我们 还关注租赁公司的杠杆水平和资本充足率状况。业

36、务集中度也是反映租赁公司 抗风险能力的重要指标，主要关注客户集中度和行业集中度。偿债能力方面， 由于租赁公司容易出现资产负债期限错配的问题，我们主要从资产负债率、短 期债务占比及流动资产与短期债务的匹配程度进行分析，考察租赁公司的流动 性状况。我们对以上各板块的指标进行标准化赋值，并设定每个指标的权重，以得到每个主体的资质评分。首先，需要对各指标进行标准化处理：对于定量指标，以数据序列的 20%、40%、60%和 80%分位数作为分段点，将数据序列划分为 5段，表现从劣到优分别赋值 15，未披露数据则赋值取 2；对于定性指标，比如租赁公司的细分类型，则根据前述分析，进行主观赋值，金融租赁公司按

37、照股东的类型赋值，股东为国有商业银行和政策性银行的赋值为 5。其次，需要设定各指标的权重。我们参考市场定价，设置各指标权重以使得各 主体得到的资质加权评分与市场定价高度相关。在市场定价方面，为减少期限、含权、流通市场等因素对定价的干扰，我们以隐含评级为标尺。图表 21：租赁公司分析框架指标分类指标名称权重股东支持大股东持股比例及股东性质25%实收资本公司规模总资产规模25%应收融资租赁款净额融资租赁收入盈利能力拨备前利润/平均净资产10%拨备前利润/平均总资产收息率融资能力融资渠道10%融资成本风控能力应收融资租赁款不良率12.5%不良应收融资租赁款拨备覆盖率杠杆水平资本充足率业务集中度单一客

38、户融资集中度5%行业集中度偿债能力资产负债率12.5%短债占比金融租赁公司：高流动资产/短期债务融资租赁公司：（现金类资产+一年内到期的非流动资产）/短期债务来源：国金证券研究所整理金融租赁公司目前国内共有 70 家金融租赁公司，根据我们的梳理，数据、信息较全的金融租赁发债主体有 31 家，其中银行系 22 家，非银行系 9 家。下面将从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力七个维度 对 31 家金融租赁公司进行信用资质分析。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告股东支持租赁行业具有资本密集型、高杠杆的特点，金融租赁公司可依托优质的股东获得强有力的

39、融资来源和资本金补充，共享股东的客户资源，股东背景对租赁公司外部融资能力的影响尤为重要。银行系金融租赁公司中，工银租赁是中国工商银行全资子公司，系国内第一家银行系金融租赁公司，实收资本高达 180 亿元，位居第一，其资金实力、业务规模等在租赁行业中均位居前列；国银金融的第一大股东为国开行，实收资本126.42 亿元，位居第二，2016 年在香港联交所上市，融资渠道进一步拓宽。非银行系金融租赁公司中，昆仑租赁背靠中石油，具有大型产业集团背景，实收资本 79.61 亿元，在非银行系中排列第一；华融租赁实收资本 59.27 亿元，在非银行系中排列第二，其第一大股东为中国华融资产管理股份有限公司，系国

40、内资产规模最大的金融资产管理公司；江苏租赁实收资本 29.87 亿元，排名靠后，但 2018 年于上交所上市，当前市值近 184 亿元，上市后资本实力得以提升。金融租赁公司的大股东一般为商业银行、资产管理公司和大型企业集团，具有雄厚的资金实力。资本金排名前列的金融租赁公司以银行系股东背景的居多，且大多为全国性商业银行，其业务规模庞大、盈利能力强、辐射范围广；排名靠后的金融租赁公司股东多为地方性商业银行，其在业务规模和辐射范围等方面不及全国性商业银行，但在所在地具有一定的区域优势；非银行系金融租赁公司的资本金实力大多位于行业中等水平。整体来看，银行系金融租赁公司在股东背景、资本金实力上更具有优势

41、。图表 22：金融租赁公司股东背景及实收资本比较（%）工银金融租赁有限公司中国工商银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系180.00国银金融租赁股份有限公司国家开发银行股份有限公司66.84政策性银行银行系126.42农银金融租赁有限公司中国农业银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系95.00兴业金融租赁有限责任公司兴业银行股份有限公司100.00股份制商业银行银行系90.00交银金融租赁有限责任公司交通银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系85.00建信金融租赁有限公司中国建设银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系80.00昆仑金融租赁有限责任公司中国石油集团

42、资本有限责任公司60.00-非银行系79.61华夏金融租赁有限公司华夏银行股份有限公司82.00股份制商业银行银行系60.00招银金融租赁有限公司招商银行股份有限公司100.00股份制商业银行银行系60.00华融金融租赁股份有限公司中国华融资产管理股份有限公司79.92资产管理公司非银行系59.27光大金融租赁股份有限公司中国光大银行股份有限公司90.00股份制商业银行银行系59.00中国外贸金融租赁有限公司五矿资本控股有限公司93.21-非银行系51.66民生金融租赁股份有限公司中国民生银行股份有限公司51.03股份制商业银行银行系50.95浦银金融租赁股份有限公司上海浦东发展银行股份有限公

43、司61.02股份制商业银行银行系50.00太平石化金融租赁有限责任公司中国石油化工集团公司50.00-非银行系50.00苏银金融租赁股份有限公司江苏银行股份有限公司60.00城市商业银行银行系40.00长城国兴金融租赁有限公司中国长城资产管理股份有限公司100.00资产管理公司非银行系40.00河北省金融租赁有限公司河北建设投资集团有限责任公司26.00-非银行系39.20信达金融租赁有限公司中国信达资产管理股份有限公司99.64资产管理公司非银行系35.05中铁建金融租赁有限公司中国铁建重工集团有限公司35.00-非银行系34.00北银金融租赁有限公司北京银行股份有限公司64.52城市商业银

44、行银行系31.00徽银金融租赁有限公司徽商银行股份有限公司54.00城市商业银行银行系30.00永赢金融租赁有限公司宁波银行股份有限公司100.00城市商业银行银行系30.00江苏金融租赁股份有限公司江苏交通控股有限公司21.43-非银行系29.87渝农商金融租赁有限责任公司重庆农村商业银行股份有限公司68.00农商行银行系25.00佛山海晟金融租赁股份有限公司广东南海农村商业银行股份有限公司40.00农商行银行系20.00哈银金融租赁有限责任公司哈尔滨银行股份有限公司80.00城市商业银行银行系20.00发行人第一大股东第一大股东持股比例大股东类型金融租赁公司类型实收资本（亿元）- 12 -

45、敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告（%）冀银金融租赁股份有限公司河北银行股份有限公司51.00城市商业银行银行系20.00洛银金融租赁股份有限公司洛阳银行股份有限公司57.50城市商业银行银行系16.00苏州金融租赁股份有限公司苏州银行股份有限公司54.00城市商业银行银行系15.00珠江金融租赁有限公司广州农村商业银行股份有限公司100.00农商行银行系10.00来源：Wind，国金证券研究所发行人第一大股东第一大股东持股比例大股东类型金融租赁公司类型实收资本（亿元）公司规模公司规模方面，2019 年总资产规模前十的金融租赁公司中有 9 家属银行系，1家属非银行系。其中，工银租赁总资产

46、规模排名第一，达到 2700 亿元，但其融资租赁收入规模排名靠后，且近三年融资租赁收入对营业总收入的贡献度有所下降，主要是因为公司重点发展经营租赁业务，经营租赁业务收入占营业总收入的比重上升。国银租赁总资产规模位居第二，融资租赁收入和应收融资租赁款规模名列第一，分别为 82.87 亿元和 1471.54 亿元，较去年同期分别增长 17.78%和 13.35%。海晟租赁的总资产规模、融资租赁收入和应收融资租赁款规模均排名靠后，其成立时间较晚，大股东为南海农商行，业务规模受到一定的区域限制，融资租赁收入和应收融资租赁款规模较去年同期分别增长了 22.95%和 31.45%。图表 23：2019 年

47、总资产规模前十的金融租赁公司（亿元）300025002000150010005000总资产规模应收融资租赁款净额融资租赁收入（右）9080706050403020100工 国 交 招 民银 银 银 银 生租 租 租 租 租赁 赁 赁 赁 赁华建兴融信租 业租租赁 金赁赁融华光夏租 大金赁 金租融来源：Wind，评级报告，公司年报，国金证券研究所图表 24：金融租赁公司规模比较（亿元）2017 年2018 年2019 年2017 年2018 年2019 年工银金融租赁有限公司2712.0964.6160.0954.681178.341162.81998.20国银金融租赁股份有限公司2613.01

48、57.8470.3682.871016.851298.171471.54交银金融租赁有限责任公司2531.1950.5763.0063.711186.941159.211264.05招银金融租赁有限公司1887.1864.5379.6182.441248.731327.431398.04民生金融租赁股份有限公司1876.9875.0275.0970.371047.301144.681204.29华融金融租赁股份有限公司1382.5461.8166.7470.98960.961000.621101.01建信金融租赁有限公司1310.7658.1462.9362.691171.551236.281

49、162.39兴业金融租赁有限责任公司1206.8365.3067.6261.241069.301088.191113.07华夏金融租赁有限公司1002.1027.5537.3559.21520.56704.62919.66光大金融租赁股份有限公司949.4628.3134.8544.68577.30643.68851.63发行人总资产规模融资租赁收入应收融资租赁款净额- 13 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告浦银金融租赁股份有限公司740.1423.6325.0929.54421.99486.52535.15江苏金融租赁股份有限公司683.6335.8443.7149.82492.1

50、0579.66675.67中国外贸金融租赁有限公司634.49-42.2041.36565.85637.20629.32昆仑金融租赁有限责任公司631.6725.6827.8027.81442.94480.95525.44农银金融租赁有限公司547.8815.3316.5017.00326.85342.03426.50长城国兴金融租赁有限公司527.8535.1241.5435.56565.43580.28509.29北银金融租赁有限公司505.7014.4021.0127.97279.50386.06435.41苏银金融租赁股份有限公司502.2319.3424.1034.36300.163

51、85.42491.94信达金融租赁有限公司489.3623.8227.9526.63455.72481.12444.59中铁建金融租赁有限公司485.653.3310.8919.23133.21318.74-徽银金融租赁有限公司485.1216.6423.2532.42268.28361.86450.08太平石化金融租赁有限责任公司479.8720.6219.9523.37397.05438.99426.59河北省金融租赁有限公司410.8919.8825.8726.67372.33358.41372.24永赢金融租赁有限公司359.499.9313.4318.72166.28204.8433

52、6.89渝农商金融租赁有限责任公司344.7813.0518.0223.39233.49303.77355.30哈银金融租赁有限责任公司248.449.7113.4519.25160.52221.87238.33冀银金融租赁股份有限公司235.037.2811.7615.43161.84193.82223.60洛银金融租赁股份有限公司227.4912.5616.6918.52185.62211.64217.21苏州金融租赁股份有限公司172.445.829.3210.5297.01144.60165.43珠江金融租赁有限公司163.058.379.7011.67123.02124.09140.

53、35佛山海晟金融租赁股份有限公司154.384.466.718.2585.94104.21136.98来源：Wind，评级报告，公司年报，国金证券研究所盈利能力拨备前利润/平均净资产方面，金融租赁公司的平均水平为 23.16%。2019 年该 值较高的公司有洛银金融租赁、珠江金融租赁、苏银金融租赁、渝农商金融租 赁和中铁建金融租赁，分别为 39.49%、38.98%、33.82%、33.31%和 32.83%；农银金融租赁最低，为 6.86%。拨备前利润/平均总资产方面，金融租赁公司的平均水平为 2.77%。2019 年该值较高的公司有珠江金融租赁、洛银金融租赁、江苏租赁、苏银金融租赁和渝农商

54、金融租赁，分别为 5.13%、4.39%、4.38%、4.32%和 3.68%；农银金融租赁最低，为 1.31%。收息率方面，金融租赁公司的平均水平为 6.59%。2019 年该值较高的公司有珠 江金融租赁、洛银金融租赁、哈银金融租赁、徽银金融租赁和江苏租赁，分别 为 8.83%、8.64%、8.37%、7.99%和 7.94%；农银金融租赁最低，为 4.42%。综合三个指标，盈利能力较强的金融租赁公司有珠江金融租赁、洛银金融租赁、苏银金融租赁、江苏租赁，其盈利性指标近三年均稳定地位居金融租赁公司前 列。农银金融租赁的各项盈利性指标均为行业最低水平，需要持续关注农银金 融租赁的盈利情况。图表

55、25：金融租赁公司盈利能力比较（%）拨备前利润/平均净资产拨备前利润/平均总资产收息率52017 年2018 年2019 年2017 年2018 年2019 年2017 年2018 年2019 年北银金融租赁有限公司12.5916.2827.061.681.722.445.916.316.81佛山海晟金融租赁股份有限公司10.5314.1119.052.792.863.21-7.066.84工银金融租赁有限公司19.0716.5117.082.691.862.15-5.135.06光大金融租赁股份有限公司15.6312.7020.891.331.312.194.935.715.98国银金融租赁

56、股份有限公司16.2219.1024.152.102.142.41-6.085.98哈银金融租赁有限责任公司10.6218.6527.821.472.333.256.207.038.37发行人5 收息率=融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额*100%- 14 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告河北省金融租赁有限公司28.5421.6516.573.102.161.928.337.087.30华融金融租赁股份有限公司20.3116.2218.332.061.842.176.776.806.75华夏金融租赁有限公司17.5517.8431.021.922.083.10-6.107.29徽银

57、金融租赁有限公司26.3924.94-2.842.61-7.377.387.99冀银金融租赁股份有限公司21.3615.4628.442.711.873.16-6.617.39建信金融租赁有限公司17.6215.1920.091.671.472.20-5.235.23江苏金融租赁股份有限公司29.8325.0024.233.803.974.387.918.167.94交银金融租赁有限责任公司20.3018.8717.841.781.741.714.345.375.26昆仑金融租赁有限责任公司13.009.0713.412.241.662.39-6.025.53洛银金融租赁股份有限公司28.04

58、33.8039.493.443.674.397.918.408.64民生金融租赁股份有限公司18.0913.8015.261.701.341.57-6.855.99农银金融租赁有限公司10.354.656.861.140.751.31-4.934.42浦银金融租赁股份有限公司18.5014.3919.901.851.712.435.595.525.78苏银金融租赁股份有限公司22.7623.6133.823.122.794.32-7.037.83苏州金融租赁股份有限公司13.6516.2623.092.842.072.508.257.726.79太平石化金融租赁有限责任公司13.448.071

59、5.431.921.041.985.574.775.40信达金融租赁有限公司13.7117.7817.222.012.542.495.395.975.75兴业金融租赁有限责任公司20.7217.1717.282.001.912.18-6.275.56永赢金融租赁有限公司23.0325.1630.852.092.763.516.707.246.91渝农商金融租赁有限责任公司17.6420.4133.312.562.433.686.596.717.10长城国兴金融租赁有限公司27.2325.9622.532.702.502.366.717.256.53招银金融租赁有限公司20.1221.0422.

60、382.022.162.38-6.186.05中国外贸金融租赁有限公司17.8318.1319.452.252.512.846.407.026.53中铁建金融租赁有限公司21.1534.6732.832.743.223.24-4.82-珠江金融租赁有限公司36.2228.4238.983.693.405.137.307.858.83来源：评级报告，国金证券研究所融资能力融资渠道方面，多数金融租赁公司对银行借款的依赖度较高，银行借款是最主要的融资渠道，辅以同业拆入、发行金融债券、资产支持证券等渠道。融资渠道较多元的金融租赁公司代表为国银租赁，在银行借款方面，其获得了多家金融机构合计 5707.1