汽车制造行业分析研究报告

1、汽车制造行业分析研究报告一、 行业概况受新冠肺炎疫情影响2020 年一季度的汽车市场处于历史低点，二季度起逐步回暖商用车恢复速度快于乘用车景气度快速回升企业库存水平也相应高于上年同期；乘用车前十月累计销量仍低于上年同期但企业库存压力也低于上年水平库存压力的缓解有助于后续的业务拓展。在已经过去的近十年来中国汽车保有量始终保持两位数增长人均保有量相比国际平均水平仍有差距但受制于人口密度交通拥堵限行政策以及基数规模大等因素保有量增速呈现逐年放缓的态势2019年步入个位数增长同时随着环保要求全面提升以及消费鼓励政策持续新能源汽车市场得到快速推广截至2019年底中国汽车保有量为2.60亿辆，相比上年底增

2、长8.21%；其中，新能源汽车和私人汽车保有量分别为 381万辆和2.07亿辆相比上年底前者大幅增长45.98后者略有下滑0.14政策拉动下新能源汽车实现快速增长截2020年9月底中国汽车保有量2.75亿辆上年底增长5.77。表12012年来国车保量变态（位：辆）指标名称2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 9 月保有量1.211.371.541.721.942.172.402.602.75增速14281366124211531284118510518.21-资料来源：ind 资讯中国汽车市场产销规模20092019年持续位居全球首位201

3、9年国汽车产销量延续上年下滑态势且降幅较上年更深，产销分别完成2572.10万辆和576.90万辆，同比分别下降7.50和8.20%其中乘用车下滑较快2020年初爆发的新冠肺炎疫情对中国汽车市场影响显著（2月市场基本处于冰点，13月单月销量同比降幅均在2位数，后随着疫情有效控制、工厂及门店复工而逐月回升，5月以来单月销量同比增速保持2位数商用车市（尤其是货车表现出强劲回升乘用车市场增长偏温和79月中国乘用车和商用车销量较上年同期分别上7.75%和46.69，相比19月销量增速分别提升 20.1和26.6个百分点，三季度回暖主要依赖于宏观经济恢复、市场促销及新车投放力度加大以及去年同期低基（国六

4、实施的阶段性影响等因素支撑10月市场仍维持较快增长。2020年110月，中国汽车市场销量仍低于上年同期。表22020年来国车市产走（位万辆）指标名称1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10月合计汽车产量176.22845142.1210.6218.4232.0220.1211.8252.2255.9189790汽车销量192.23099143.2207.0219.6229.7211.8218.8256.2257.2196990汽车销量增速-1859-7908-43254.52146911831677116612971265-4.70-乘用车-2050-8166-4837-2.

5、467.212.078.956.158.169.44-9.89-商用车-7.46-6706-225831594795631759364156402830062086资料来源：ind 资讯市场在疫情有效控制后得以逐月恢复乘用车和商用车的库存呈现差异化走势商用车企业库存水平始终处于2018年春节后的高点销量快速恢复的同时库存保持充裕有助于应对四季度销售高峰。乘用车企业库存水平自8月份逐月下滑、整体低于上年水平，10月份降至64.3万辆的低点，库存压力轻，但若对年底销量有较高预期、并配套相应促销规划，后续不排除提高排产；从经销商角度看，2020年7月峰值过后，经销商库存系数整体高于上年，其中合资品牌

6、系数80月均高于上年同期，自主品牌89月低于上年同期、10月超过上年同期。表32019年来国车分类度售库走势时期汽车销量（万辆）销量同比（%）库存（万辆）汽车乘用车商用车汽车乘用车商用车2019Q1636.9-1133-13772.40113.0883024802019Q2594.5-1352-1434-9.699660753021302019Q3603.7-5.48-6.04-2.269420733020902019Q4739.4-2.50-3.975.81108.0783029902020Q1366.4-4242-4538-28389130628028502020Q2656.210322.

7、2546449720701027002020Q3686.813687.754649981068402960202010-942064302990资料来源：ind 资讯图12018年来国车分类度存势单位万）资料来源：ind 资讯二、 细分行业市场走势与特征乘用车政策因素是推动消费需求集中释放的主导力量此外不动产需求及房贷政策也能够对大件可选消费形成分流疫情后复工复产叠加消费鼓励政策落地乘用车市场逐步复苏换代需求使得中大排量车型比重提升合资品牌下沉布局对自主品牌形成压力企业的车型储备和推新节奏面临挑战头部企业恢复更快市场格局呈现分化；四季度预计市场维持稳健向好，全年销量预计同比小幅回落。乘用车主要

8、作为出行代步工具具备首购和置换的需求基础市场规模明显大于用车不同时期内产业政策调控油价波动关税调整以及房产消费的分流作用等部因素通过对消费者购车意愿购车成本及用车成本形成影响阶段性地抑制或释放消费需求，引发了行业的周期性波动（历史看，每34年为1个调整周期。在上述外部因素中市场对于购置税减征老旧报废新能源补贴等消费引导政的敏感度相对高政策激励有助于一定时期内集中释放消费需求但也相应存在政策后的消费回落此外由于一二线城市房价目前处于上升态势或已处于近年高位房支出对汽车等可选消费支出的挤出效应也将作用于乘用车市场上述情况对弱政策年份影响相对突出，但在激励政策年份的影响尚不显著。表4 2013年来国

9、房公金人房款增余及用市走势年份2013201420152016201720182019个人住房贷款新增余额（亿元）517937378873734261767068451455479600603733乘用车销量（万辆）179289197006211463243769247183237098214442乘用车销量同比（%）-9.897.3014931.40-4.08-9.56资料来源：ind 资讯分季度看2020年以来乘用车市场在疫情影响下呈现先抑后扬一季度由于疫情影响而同比大幅下滑，二季度回升态势显现，较上年同期小幅回升225%、环比一季度显著提升73.10，三季度由于宏观经济回暖、新能源需求释

10、放以车展、出口市场拉动叠加去年同期的市场低基（国六实施同比和环比分别实现7.75和10.73销量增长（轿车和V均有增长。受益于新能源汽车表现良好，10月汽车销量同比、环比均为增长，延续金九银十”消费规律。表52019年来国用车品销及比动情况时期单季度月度销量（万辆）单季度月度销量同比（）乘用车轿车MPV乘用车轿车MPV2019Q1526.0251.0227.93696-1377-1213-1426-22432019Q2486.0243.5202.63006-1434-1389-1209-25852019Q3511.5244.6226.83117-6.04-10100.79-16412019Q4

11、619.4288.3279.14016-3.97-6.881.22-1517合计214329102874936.5138.5-9.46-1067-6.08-19942020Q1287.1132.9136.31357-4538-4732-3995-63272020Q2497.5233.7229.222852.25-4.051308-24012020Q3550.4255.2255.629657.754.321282-4.86202010210.69462100.912309.445.351536-5.75合计154636716.0721.07837-9.89-1368-2.97-2955资料来源：

12、ind 资讯从细分市场变动看轿车始终占据第一大细分品种的地位属于稳定性较好的车型但其与的销量差距不断缩小也结束了之前年度的高速增（2019年及2020年19月均为56%降幅，全市场竞争趋于激烈、车企分化走势加剧。其中，合资品牌借助4月以来各地相继推出的消费鼓励政策，进一步下沉市场，同时扩大新能源产品布局对自主品牌形成较大压力自主品牌市场份额2020年47月均低于上年同期8 9月有所恢复但仍处低位10月方恢复40%以上（增量45源于新能源车日品牌48月份额提升德系保持稳健而后随着10月自主品牌份额回升日德品牌份额回落美系持平于9月排量方面以国内制造乘用车市场为（2019年和2020年110月销量

13、分别为219.15万辆和1327.56万辆，2019年，市场主力11.6升和1.62升销量均低于上年2020年110月1.6（含以内销量同比下降14.131.6升以上排量销量小幅增长1.97。图22015年来国用车场自品市占有走（位：）资料来源：nd 资讯从行业格局看乘用车市场规模更庞大更新更频繁参与主体更广泛集中度相对低于商用车市场近年随着乘用车市场增速波动乃至转负具备自主及合（外资品牌的头部企业地位稳健其他规模以上企业呈现差异化走势中部企业致力于寻找新的利润增长点尾部企业面临行业整合风险乘用车市场品牌众多其中自主品牌市场份额在40左右浮动但受其他系别产品以及大的市场趋势等影响具有波动性20

14、19年中国乘用车市场前十大生产企业贡献了59.80的销量2020年16月销量排名前十位的轿车生产企业贡献了73.3%的销量，其中广汽丰田、华晨宝马、一汽丰田销量同比小幅下降其他企业降幅均超10同期销量排名前十位的生产企业贡献了 59.3%的销量，其中广汽本田、一汽大众、长安汽车、上汽通用销量同比呈较快增长，其他企业均呈下降。表62019年前10乘用生企销及名（位万）企业一汽大众上汽大众上汽通用浙江吉利东风有限（本部）上汽通用五菱长城汽车长安汽东风本田广汽本田排名第1 名第2 名第3 名第4 名第5 名第6 名第7 名第8 名第9 名第10 名销量2046200.2160.0136.2127.7

15、124.2911815800771资料来源：ind 资讯商用车投资和物流需求拉动的商用车市场具有一定周期性复工复产后市场快速恢复环保趋严下的换代需求和电商扩容下的物流需求是拉动市场的主导力量客车场由于新能源需求回落和出行方式多样化220年仍面临压力货车市场的政策利好计可持续至年底，但基于政策的更新消费可能一定程度分流来年的市场需求。商用车行业受基建地产类投资和物流运输需求的影响明显具有一定周期性业主要包括货车和客2个细分品类。中国商用车市场自20142015年连续负增长后，陆续受益于基建投资拉动大宗商品运输及快递物流需求释放环保要求不断升（油标和治超等等因素的拉动20162018年持续正增（货

16、车市场增长明显客车场始终为小幅下滑，019年略有回落但仍处于高景气度运行（货车和客车降幅均较平缓2020年110月货车市场仍为高位运行累计销量增速拉升至20.90由于近年来市场增速的分化，货车销量占商用车销量比重由2014年的83.99提升至2020年1 10月的91.96。表72014年来国用车场品销情（单：辆）时期销量销量同比GDP不变价)同比固定资产投资完成额同比房地产开发投资完成额同比商用车客车货车商用车客车货车2014 年379.36069318.4-6.538.37-8.927.43157010502015 年345.35954285.9-8.97-1.90-10327.04100

17、01.002016 年365.35434310.95.80-8.738.826.858.106.902017 年416.65272363.41395-2.9816916.957.207.002018 年437.84852388.65.05-7.986.946.755.909.502019 年432.54743385.2-1.06-2.23-0.916.115.409.902020 年19 月374.52954344.11981-9.5323240.700.805.602020 年1-10 月420.03380386.02090-6.602410-1.806.30资料来源：ind 资讯根据中汽协

18、统计数据，2019年，中国商用车市场完成销量432.45万辆，同比下降1.06货车和客车降幅均较平缓其中货车和客车分别贡献销量的89.03和10.97。2020年以来一季度由于疫情管控而市场低迷复工复产后的二三季度市场快速修复，19月累计销量374.05万辆同比增19.81作为历年相对淡季的三季度较上年期大幅增长46.49环比回落14.74主要受益于疫情之后的投资拉动经济回暖以及商扩增业务带来物流需求的释放同时随着监管趋严国三柴油车淘汰带来一定的更换代需求（主要体现为对货车需求的拉动；0月市场景气度延续相对高位，虽然环比有所回落但同比明显提升110月增速较19月上升1.09个百分点上述环保升级

19、来的更新换代需求仍归为短期影响因素预计可延续至年（也可能配合厂商的消费动政策。从细分市场变动看货车方面2020年年初疫情得到控制后旧车更新基建投资、电商物流运输等需求释放，货车市场先抑后扬，19月货车销量同比增长相比16月销量增速提升12.46个百分点10月环比小幅下降其中二季度各细分市场同比增长均在35以上三季度的重型货车和半挂牵引车增速进一步攀升中型和微型货车增速回落1020个百分点，轻型货车和非完整车辆增速与二季度基本持平。客车方面110月累计销量仍为负增长9月以来已呈现降幅趋缓的态势细分市场出现结构化差异大中型客车二三季度同比均有回落可能由于之前年度新能源汽车需求大量被释（下游客户为获

20、得新能源补贴而提前采购导致轻型客车二三季度均有提升，整体运行平稳。表82019年来国用车品季销与存走（位万）时期商用车销量客车销量货车销量大型中型轻型非完整车辆合计重型中型轻型微型半挂牵引车非完整车辆合计2019Q1110.91.361.056.600.519.527.742.824426157914561621101.72019Q2108.51.801.357.470.7611387.072.56418214141648151097172019Q392531.781.657.340.7411524.562.44362614721073123181012019Q4120.92.291.899.

21、640.9114735.892.464884206414721290105.62020Q179420.690.515.160.306.664.761.8930979.151522107672762020Q2158.71.581.018.780.4711839.733.536161218827552284147.42020Q3135.41.331.088.200.4511067.453.115433189821071954124.820201046370.530.423.160.184.282.431.0818666.547.116.254209资料来源：ind 资讯从行业格局看商用车市场以自主

22、品牌为主中重型卡车大型客车的竞争格局对稳定行业龙头位显著但中低端产品的竞争趋于激烈国外产品多以零部件供商身份参与国外整车产品由于价格因素对国内市场参与程度相对低2019年中国用车市场前十大生产企业贡献了74.3的销量，行业集中度高。表9 2019年国用细分域售中情（单：辆）商用车客车1-11月)中型货车重型货车轻型货车企业销量企业销量企业销量企业销量企业销量东风公司571江铃股份6.9北汽福田3.4一汽解放275北汽福田365北汽福田527郑州宇通5.0大运汽车2.3东风汽车241东风汽车195上汽通用五菱418北汽福田3.4东风汽车2.1中国重汽191江淮汽车193一汽集团351保定长安2.

23、9庆铃汽车1.2陕汽集团177江铃汽车155中国重汽296上汽大通2.8山东欧玲1.1北汽福田8.6重庆长安154江淮股份253金龙联合2.4江淮汽车1.1上汽红岩5.8长城汽车149江铃股份237南京依维柯2.3一汽解放0.9江淮汽车3.8中国重汽9.6长安汽车223厦门金旅1.6中国重汽0.9大运汽车3.2一汽解放6.6陕汽集团187长安汽车1.5浙江飞碟0.3徐工汽车2.1金杯汽车5.7长城汽车149华晨雷诺1.5陕汽集团0.2安徽华菱2.0保定长安5.6前 10名占比743前 10名占比766前10名占比968前10名占比970前 10名占比789资料来源：中汽协、联合资信整理新能源市

24、场的参与主体丰富动力方面以纯电动力为主202年以来不断推出的新车型加大了不同消费群体的覆盖程度二季度以来月销量稳步提升依赖于政策补贴的时期已经过去厂商将依赖于规模化效益实现盈利续航能力和性价比可能成为影响新能源市场的主导因素，决定新能源汽车能否获得传统燃油车置换的转移需求。过去几年的政策支持带来了中国新能源汽车市场的快速扩张20162018年销量同比增速均在50以上进2019年新能源推广补贴逐步退坡以及前期基数扩增市由高速增长转向小幅回（年销量同比下降4.00叠加各家续航能力不断（整看较燃油车仍有差距消费者相应转为观望态势当年实现销量120.60万辆2020年来前期受疫情影响而景气度走低疫情控

25、制后市场走势逐步改善各传统车厂及造新势力均推出新车型加大消费层次覆盖以及产品性能逐步提（续航等810月量稳步提升、表现明显优于上年同期，110月销量仍是小幅、但相比19月降幅明显收窄。考虑到之前年度尾声均为销量峰值，不排除2020年销量实现同比增长。图3 2018年来国能源车细品的度销走（位万）资料来源：nd 资讯新能源市场参与主体较其他国家更为丰富包含了造车新势力以及各档的合资品和自主品牌部分大型企业成立了下辖的汽车出行公司丰富的参与主体有助于促进品性能迭代以及产品受众用（商/自用的多元化不断扩容的市场有助于动力电池等核心部件的供应商通过大规模量产而同时实现成本压降利润提（也包括钴含的降低，

26、电池成本下降直接带动整车售价下移、利润提升使车厂能够更多投资于性能优化使用感续航性价比的提升叠加电动车维护成本低的优势最终有助提高新源汽车对传统燃油车的替代比例。产品及市场结构方面中国新能源市场呈现纯电动力为主纯电动力比重波动中幅下降的态势，纯电动力比重80%，混合动力比重约20%，燃料电池目前规模很。乘用车领域，按动力划分以纯电为主（比重在75%78浮动，该领域主要由轿车（占比超过66%，纯电动轿车销量基本稳定、非轿车类（V为主）存在波动；品牌呈现多元发展上汽通用五菱比亚迪特斯拉作为目前的三甲新推车型覆盖了各费层次，大型汽车集团的新能源业务有所分化；该领域恢复稍晚，220年110月销量仍低于

27、上年同期810月销量稳步上升商用车领域按动力划分以纯电动力为9%以上该领域主要由客车构（占比632019年客货车均同比下滑2020年月客车延续下滑态势货车出现反弹客车的持续下探主要与之前年度集中释放消需求有关，货车的增长主要源于物流需求对纯电动货车的拉动。表10 209 以中能源车品销及比情（位万、）时期新能源汽车新能源乘用车新能源商用车轿车其他乘用车小计客车货车小计2019 年120.070583545106.39.684.881457同比-4.00-0.914.060.70-1748-4316-28332020 年1-10 月90125557262081775.303.058.35同比-4

28、.880.44-1411-4.73-16832027-6.28资料来源：ind 资讯新能源汽车的续航里程总体持续增长电池能量密度逐年提（混合动力客车年的提升不显著，其中纯电动乘用车和客车的电池能量密度已达较高的水平、但后者近年提升速度更快（起点较低，且新能源汽车的百公里电耗处于不断压降，新能源汽车逐步凸显其维护成本方面的优势对于近两年增长乏力的客车市场若电池能量密的提升有助于客车续航里程提升，中短途旅游的需求可能为客车市场带来一定机会。表1 219 以中能源车品销及比情（位万）时期宁德时代比亚迪孚能科技国轩高科力神电池中航锂电亿纬锂能201012,1737301,371803145,24187

29、,229513974839150,61201125,1350661,149491-202082,434287708,47109,87186,0653015271,0878525资料来源：ind 资讯三、 行业政策近年，国家陆续出台了针对环保治理（国三柴油车淘汰、治超等、油标升级、新能源补贴退坡及新能源购置税免征等多项政策，公布了汽车合资企业股比放开的时间表，对目前乃至今后的市场竞争格局均有影响。2020年以来，新冠肺炎疫情的防控给汽车终端销售带来阶段性冲击，2月20日，商务部表示将会同相关部门研究出台进一步稳定汽车消费的政策措施同时鼓励各地因地制宜出台促进新能源汽车消费增加传统汽车限购指标等举

30、措之后多省市相继推出新车购置补贴且部分限购城市放宽限购政策增加2020年购车指标上述政策集中释放对汽车市场形成有力提振同时政府出台政策延缓新能源补贴退坡继续免征购置税，确定新版双积分政策，以期稳定新能源市场的良性发展，并为更广泛的能源友好类企业提供参与机会。年。表12 200 以汽业出的要策述影响政策概述政策影响汽车限购放宽2020 年4 月以来上海4万个额度杭州2 万深圳1 万混动天津市（3.5 万北京（拟2 万等城市相继宣增加购车指标额度。全国限购地区包括北京市上海市天津市广州市、 深圳市、杭州市、石家庄市、贵阳市和海南省2019 年中已有部分市取消限（或仅放开新能源市场，实施时间为202

31、0 年），广州市和深圳市则宣布新增购车指（实施时间为2019020 年若不考虑取消限购的影响，限购城市2020 年新增购车指标总数超过22 万个约占2019 年全国乘车销量的1.05%，对乘用车场形成拉动；且该等动作用具有区域性一二线城市消费能力强指标增可能会利好中高端品牌（更新需求）。新车购置补贴2020 年3 月，广东省广州市佛山市以吉林省长春市、湖南省湘潭市相继推出新车购置补贴，前者实施时间到年底、后者实施时间截至2021年3 月底年4 北京市四省、山西省、重庆市陆续出台类似政策；海南省和天津市也于56 月出台似政策。前述政策的有效期主要到2020年底部区域延伸至2021 （北京延至20

32、21 年）补贴金额主要在2000 至1 元重点补贴型包括国六标准燃油车、新能源汽车（上海和天津对新能源汽车进行充电费用的补助）、本地企业生产销售的汽车等。疫情之下多地政府在二季度陆续出台政策鼓新车购置配合区域性和全国性车展的宣发作用期提振下半年的汽车市场对于疫情严控期间未能放的购买需求以及由于经历疫情而决定购置汽车的新增需求，消费激励政策的拉动作用将很有潜力。各地政府对于补贴车型的侧重也有所不同可会对区域的汽车销售结构产生影响。汽车报废贴、新能源贴退坡延缓二手车减税策等2020 年3 月底，提及促进汽车消费的三项举措：将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2 年；中央财政采取以奖代方式，支持

33、京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车；对二手车经销企业销售旧车自5月1日至2023年减按销售额征收增值税。同年4 月2223 多部委三部关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告等两份文件，明确新能源汽车免购置税延续至2022 年底，以及新能源贴期限延长。项2019 年新能源汽车销首度下滑若进一步退坡可能加大企业压力政策延迟的提出予面临退坡压力企业重要的缓冲期随着续航里程升叠加新能源汽车低维护成本优势2020 年新能汽车有望获得新一轮消费释放。项鼓励汽车的以旧换新有利于拉“更新代”需求，且时间主要限于2020 年，时限的集中有助于集中释放需求，潜在的报废更新需求量很可观。项减税政策有

34、助于二手车市场的扩容二车产业的标准化经营有利于汽车定价和汽车消费为汽车经销企业带来新的业务机会。新版双积分改确认， 0年6企办自1年1月1比于V达能步。新能源双积分标准趋严格体现出鼓励发展低耗车型推动传统车企电动化进程的预期同时将醚燃料乘用车纳入核算为更多能源动力的车企提参与机会智能汽车新发展战略2020 年2 月24 日，国家发委等11 部委联合印发智能汽车创新发展战略（以下简称战略”展望2050 全面建成中国标准智能汽车体系，保证中国智能汽车产业的健康发展战略提出到205 年中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法律法规产品监管和网络安全体系基本形成实现有条件自动驾驶的智能汽车达

35、到规模化生产到2050 年中国标准智汽车体系全面建成、更加完善。本次11 部委共同制定战，预示各领域主管部门达成发展共识有利于破除产业间壁垒促智能汽车各产业协同略规划2025 年将智能汽车取得阶段性量产、市场化发展的关键节点有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用布局了企业未来5 年的研发方向之。新能源汽产业发展规（20212035年）新能源汽车产业发展规划（2022035年）（以下简称规）可被归纳为四个新：顺应新形势：推动电动化与网联化智能化并行发展；适应新要求，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，强化企业在技术路线选择等方面的主体地位；明确发展

36、新方向：包括到2025 年新源汽车新车销售占比要达到20%左右的新目标以及“2035 年中国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，质量品牌要具备较强的国际竞争力的远期目标提出发展新路径：融合发展、开放合作，延续并深化了2012 年规划三纵三横研布局。类似上一条提及战略规划也提出了新能源汽车产业的中期目标和远期目标并将重要的产业目标量（如新能源汽车销售比重同时强调提升产业基础能力（三纵三横）、提高产业链供应链现代化水平。上述三纵”是指纯电动汽车、插电式混动、燃料电池汽车，三横是指动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术资料来源：联合资信整理四、 盈利及营运资本周转能力分析1. 汽

37、车工业整体状况分析市场经营主体稳步扩容行业集中度高头部企业规模化优势显著近年来行业内亏损率不断提升，盈利能力和流动资产周转效率有所回落，汽车工业内部分化凸显资源和利润向头部企集中。截至2019年底根据统局数据汽车工业企（包含整车零配件和改装等环节下同）共计15396家（较上年底增加1.46%；2019年，该类企业平均营业收入为5.25亿元/家、平均利润总额为2453.26万元/家，其中年度亏损企业3288家，亏损企业比重为 21.36（上年为18.002020年前三季度汽车制造企业家数升至15543家亏损企业比重升26.13，平均营业收入和平均利润总额分别为3.60亿元/家和2320.72万元

38、/家，平均亏损额较上年同期略有收窄。从汽车工业重点企（集团（以下简称重点企业的角度看根据中汽协数据截至2019年底重点企业共371家其中21.56的企业年度亏（上年16.622020年9月底的亏损率进一步上升至32.51%。2019年，重点企业平均营业收入和平均利润总额分别为109.01亿元/家和8.42亿元/家，2020年前三季度，上述两项指标分别为73.84亿元/家和5.76亿元/家。献1。表13208 以汽造行主财状（位：、亿）时期汽车工业企业汽车工业重点企业(集团)企业单位营业收入利润总额亏损企业单位数亏损企占比亏损企业亏损总额企业单位数亏损企业单位数亏损企占比营业收入利润总额2018

39、12151748.340.6127310018000.06343570016624.170.38201912153968.080.5132880021360.10371800021564.040.31202009155435.600.3640610026130.08403131.032512.980.23资料来源：ind 资讯汽工业企业样本数据援引自国家统计局、汽车工业重点企业样本数据援引自中汽协从盈利能力和营运周转率的角度看，以上述重企业为样本，根据中汽统计数据2019以来销售利润率、总资贡献率、净资产收益率流动资产周转率均呈现滑，销售费用率稳中落，产债有提，财费上较但营业入重。表14208

40、 以汽业重企（团盈及周指（位个万亿）时期资产总计资产负债率总资产贡献率流动资产周转率营业收入销售费用管理费用销售利润率净资产收益率201124.04610715171.834.170.180.209.212443201124.36630911811.674.040.180.157.721940202094.656447-2.980.120.107.80-资料来源：ind 资讯中协注：流动资产周转率营业总收入/全部流动资产平均余额2. 样本企业状况分析019年以来，乘用车行业整体景气度延续下滑态势，行业利润变动态势有所分化；商用车行业中货车市场维持较高景气度头部企业不同程度受益客车市场仍面临需求

41、不足，企业利润不同程度回落（2020年19月下滑较明显。整车制造行业整体运营状况良好产业地位保持强势不同信用等级企业的营运资本指标间的梯度较为分明头部企业资源占用更明显。截至2020年1月1日主体信用等级有效的汽车制造行业存续债发行人共21家（下表，以下简称“样本企业”，其中重庆力帆控股有限公司、华泰汽车集团有限公司、铁牛集团有限公司和福建省汽车工业集团有限公司等4家发行人未公告2019年年报和 2020年三季报数据北京汽车投资有限公司东风汽车集团股份有限公司和华晨汽车1 考到2类本统数的来源同统口的异能可比造少偏。2 处包：姆股公：企业续仅定工，有数据外露团控股有限公司等3家发行人未公告20

42、20年三季报数据。表15至200 年1月1 汽制行存发行及称表编号发行人全称简称编号发行人全称简称1重庆小康工业集团股份有限公司小康工业12比亚迪股份有限公司比亚迪2中国第一汽车集团有限公司一汽集团13北汽福田汽车股份有限公司北汽福田3郑州宇通集团有限公司宇通集团14北京汽车集团有限公司北汽集团4浙江吉利控股集团有限公司浙江吉利15北京汽车股份有限公司北汽股份5北京新能源汽车股份有限公司北汽新能源16北京汽车投资有限公司北汽投6上海汽车集团股份有限公司上汽集团17中国重型汽车集团有限公司中国重汽7江铃汽车集团有限公司江铃集团18华泰汽车集团有限公司华泰汽车8华晨汽车集团控股有限公司华晨集团19

43、铁牛集团有限公司铁牛集团9广州汽车集团股份有限公司广汽集团20福建省汽车工业集团有限公司福汽集团10东风汽车集团股份有限公司东风汽车21重庆力帆控股有限公司重庆力帆11长城汽车股份有限公司长城汽车-资料来源：联合资信整理（1）样本企业的盈利变动由于乘用车行业存在合资企业贡献利润较高的情形部分企业收入利润规模配度低故下文仅选取利润指标做分析受行业景气度持续下行的影响在17家披露 2019年报数据的样本企业中（其中乘用车13家，7家净利润同比增长（其中乘用车企5家仅宇通集团净利润同比增幅超201家企业同比降幅居于1020之间9家企业同比降幅超过201家企业发生亏受合资品牌影响在13家披露了2020

44、年三季度数据的样本企业中，比亚迪、江铃集团、中国重汽和北汽福田等4家企业净利润同比增长，2家企业同比下10%以内，4家企业同比降幅超过30%，商用车企业业恢复快于乘用车企业比亚2020年利润的快速增长也是受益于多元化业务布局的综合献（比亚迪电子2019年及2020年上半年除税前溢利分别为16.96亿元和28.31亿元。（2）样本企业的营运资本变动经营性营运资本3反映了一个企业与经营相关的营运资本对其整体资金的占用情况分析企业资产周转效率的变化有助于评估企业上下游议价能力的变化通常情下供应链中处于较为强势地位的企业核心经营性营运资本相对公司资产总额或所有权益较小、或为负值，且营运资本对营业收入不

45、敏感，既弹性系数小于1或为负值；供3 经性运=营流资产经营流负（收据应款应款融+付+同资（付应付账+收合负应职+交费）应链中处于较为劣势地位的企业则相反且净经营资产增速大于营业收入增速在不获得持续外部融资的情况，持续的收入规模扩张可能造成现金流过度紧张。截至2019年底以17家披露了2019年年报数据的样本企业为例样本企业营运资本余额均值为-93.88亿元，行业营运资本增量均值为-21.78亿元，样本企业的资产周转表现明显优于行业平均水平。其中，截至2019年，AAA等级的样本企业平均营运资本余额为-18.63亿元较上年底营运资本增量均值为-32.72亿元AA+及以下等级的样本企业营运资本均值

46、及增量均值分别为-34.47亿元和4.48亿元；不同等级样本企业的表现呈现进一步的分化且在行业景气度波动的周期里头部企业的话语权更加趋于强化。由于营运资本的大小与企业规模相关用该指标做横向对比存在一定限制此处采用“营运资本/所有者权”的相对值指标进行行业内的横向对比：截至2019年底，及以上等级的样本企业“营运资本/所有者权益” 均值为4.94，中位值为16.97，其中四家样本企业该指标为正值分别是宇通集1260北汽新能81.5比亚和江铃集（7.42由于近年国家执行新能源补贴政策且随着“补贴退坡补贴到位周期有所延展新能源汽车制造企业应收补贴款规模大账期长营运资本规模相对同业偏离较大考虑到比亚迪

47、北汽新能源和宇通集团收入中新能源业务贡献过半剔除上述3家样本后，余下样本企业“运营资本/所有者权益” 均值为16.97，中位值为17.55转而观察另外4家BB及以下等级已经发生债券违约的样本企业违约前年度营资本/所有者权益” 均值为1.33，且呈明显上升趋势，其中华泰汽车和铁牛集团该指标大额为正，分别为16.60和84.14。综上所述整车制造企业在产业链中的话语权较强样本企业的营运资本保持较低水平但行业指标相应存在分化一方面低级别企业无法通过占用上下游流动性资源而维持自身的营运资金周转水平经营活动获取现金水平进一步弱化另一方面高级别的行业头部企业的业务运营质量明显更优，上下游合作伙伴对其订单的

48、依赖度更高、愿意让渡部分流动性以获取更多业（合作伙伴也会凭借更多业务获得银行授信支持导致在增速为负的2019年头部企业营运资本增量仍为负营运资金周转能力始终处于行业内高水平，体现出强的抵御周期能力。五、 行业杠杆与偿债能力受行业周期和政策的影响及自身经营的需要营运及投资资金压力加大外部融资求同时头部企业选择在行业景气度低迷时期进行外延并购汽车制造行业发行人的有息债务规模持续增长，外部融资主要用于工程项目、并购及产业链延长、补流等。2019年以来由于市场竞争加剧环保政策趋严及新能源补贴退坡”部分乘用车行业企业收入利润出现波动具备规模优势的企业通过扩大销量垫资供应商谈判等方式缓和成本压力同时大型整

49、车厂商为延伸产业链拓展业务以及增加客户粘性纷纷加大投资于融资租赁、消费金融等汽车后市场；新能源汽车企业为在补贴二度“退坡”前尽可能排产，提前加大对电池、电机的采购力度，另外，由于申报标准的调整，新能源补贴的到款周期仍会较长企业营运资金将承压上述情况使得部分整车厂商出现经营投资活动现金流大额净流出或净增大幅削减的情况进而推升了对外融资规模截至2019年底，已披露相应数据的17家样本企业全部债务同比增幅均值为9.43%，其中9家发行人有息债务规模有所上升同期17家样本企业资产负债率均值同比增长1.35个百分点其中资产负债率超过70的发行人合计5家债务规模上升的原因主要集中于工程项目投资、标的并购、

50、拓展类金融业务以及补充营运资金。样本企业整体流动性储备偏紧低级别企业面临短期周转压力短期偿债指标表现有所弱化；中长期偿债指标看，高级别发行人对行业长期偿债指标存在明显拉升作用中低级别发行人长期偿债能力仍有所弱化。截至2019年底样本企业现金类资产4/短期债务均值为1.23倍其中4家企业类资产/短期债务的比值在2倍以上10家企业该比值小于1截至2019年底样本企业动比率均值为90.48同比下降5.47个百分点5整体流动性储备偏紧对短期债务能力偏弱。截至2020年9月底，13家披露相应数据的样本企业速动比率均值为88.88%，较上年底有所下滑。2019年，样本企业EBT利息倍数均值为154.46倍

51、，较2018年139.43倍有所增长样本企业2019年EBTD利息倍数中位数为13.15倍较2018年的15.37倍有所下将主要系部分高级别发行人如上汽集团一集团及北汽股份盈利能力强且债务负担轻对行业指标存在明显拉升作用，中低级别发行人长期偿债能力仍有所弱化。4 金资中限分剔。5 京车资限司动偏大未入值算。六、 本部财务状况分析母公司独立财务表（定量为主以及母公司对体系内资源协调能（定性结合定量将是影响发行人本部信用风险的重要考量要素汽车制造行业存续债发行人多以控股运营为主业务下沉至各子公司且本部多为债务融资主体使得本部呈现资产负债率高、营业收入规模小、承担期费较多（尤其财务费用、利润多以投资

52、收益体现。母公司与合并口径财务状况差异明显对体系内资源调拨存在局限的企业存在合并口径与母公司信用表现分化的风险。截至2019年底，17家样本企业中，长期股权投资占资产总额比重超过50%的共计8家。2019年，样本企本部亏损的共计5家，其中华晨集团、北汽集团系本部期费高、投资收益不足弥补本部亏损所致北汽投系合营企业当期亏损所致中国重汽系当期计提大额减值损失导致，北汽福田本部业务连续2年亏损，剥离宝沃汽车后的盈利恢复有待持续关注盈利企业本部利润主要来自投资收益2019年投资收益占本部利润总额比重超过100的企业共计9家截至2019年底样本企业本部资产负债率均值为中位值为57.40其中浙江吉和中国重

53、汽本部资产负债率超过80华晨集团本部资产负债率超过100。联合资信关注到样本企业多属于集团企业本部承担较多融资职（有息债务利息费用集中发生在母公司层面，而下属子公司为核心运营实体和偿债资金来源，导致集团内部的融资主体与偿债来源存在分离届时如果集团内部资本归集或再分配现一定障碍公司本部将面临流动性压力财务费用侵蚀利润主业亏损侵蚀权益等形导致本部信用水平下滑截2019年底17家样本企业中本部债务总额占合并径债务总额超过50的企业共计8家。表16 本业209 本部务况单：元）项目资产总长期股权投资总资产全部债务本部债务合并口径债务利润总投资收益/利润总额利支资产负债率重庆小康工业集团股份有限公司10

54、1.25631309123874.442.052.066025中国第一汽车集团有限公000.004814104.0-2.223.12郑州宇通集团有限公司141.67458746875885.80175.03.815740浙江吉利控股集团有限公司404.37651213.317012087163.57.118640北京新能源汽车股份有限公司568.81.52299.7864215307.674.666752上海汽车集团股份有限公司2668224647169.21359192.6136.8-11862290江铃汽车集团有限公司153.34019752945704.1239

55、703.295648华晨汽车集团控股有限公司474.31352417.76370-9.59-168.151692110.8广州汽车集团股份有限公司851.86807779450029235114.1-0.671652东风汽车集团股份有限公司1347635004141.124378741147.8-6.771782长城汽车股份有限公司977.612185364335913519642-2.014948比亚迪股份有限公司694.62977279.832992.68239.714645874北汽福田汽车股份有限公司512.91854165.69325-283542672.246944北京汽车集团有限

56、公司732.65862435.42535-1068-777115396729北京汽车股份有限公司890.93003211.671284266232.84.954626中国重型汽车集团有限公司153.33278138.57792-3481-47195.949554北京汽车投资有限公司153.979053798100.0-118088471.372524资料来源：ind 资讯，联合信整理考虑到上述“集团内部融资主体和偿债来源分离”情况可能带来“企业合并口径与母公司信用表现的分化”，为进一步梳理母公司层面的信用风险，下文将对样本企业本部的经营规模、资金归集效率、盈利、资金匹配性、杠杆水平、偿债保障6

57、类因素做梳理及分档需要说明的是本部资产质量及流动性再融资能力资金压力等因素对于公司信用水平评价同样具有意义但基于量化难度和指标体系简要性暂未将其纳入部分的评价体系。表17 公层经财务力价素考察项目考察要素指标选取经营维度经营规模资产总额资金归集效率收到其他与经营活动有关的现金流量净额/其他应收款盈利规模净利润盈利能力投资收益/（可供出售金融资产长期股权投资）财务维度资金匹配性所有者权益/（长期股权投资和可供出售金融资产）杠杆水平全部债务资本化比率偿债保障现金类资产/短期债务、全部债务/EBIT资料来源：联合资信整理选取上文17家样本企业以及重庆力帆、铁牛集团为样本6：2019年，样本企业在资产

58、总额、投资收益/（可供出售金融资产+长期股权投资）2个指标上普遍表现良好，全部债务资本化比率全部债/EB净利润3个指标的档位分布较为均衡现金类资产/短期债务所有者权（长投可供收到其他与经营活动有关的现金流量净额/其他应收款3个指标的档位分布两极化显（超过50的样本表现较差其中已经发生6 此取7 样业07019年权均标行由庆力暂露209年报据铁牛团09 财报被审计构具法示见此用20708 加平指进分析券违约的4家样本企业表现处于尾部。表18本业公面各素表情“表示秀表需注）发行人经营规模杠杆水平短期偿债能力长期偿债能力盈利能力盈利规模资金匹配性资金归集效率上海汽车集团股份有限公司东风汽车集团股份有

59、限公司广州汽车集团股份有限公司中国第一汽车集团有限公司长城汽车股份有限公司北京新能源汽车股份有限公司北京汽车股份有限公司江铃汽车集团有限公司郑州宇通集团有限公司比亚迪股份有限公司重庆小康工业集团股份有限公司北汽福田汽车股份有限公司北京汽车集团有限公司中国重型汽车集团有限公司华晨汽车集团控股有限公司重庆力帆控股有限公司铁牛集团有限公司华泰汽车集团有限公司北京汽车投资有限公司资料来源：联合资信整理七、 行业内样本企业信用状况1. 发行、偿还及存续债券概况在行业周期的影响下汽车制造行业存续债规模大增长快期限长发行人信用级别分化明显存续债券主要集中在高级别发行人违约企业存续债规模大在当前币政策偏紧及投

60、资者风险偏好改变的影响下需关注个别风险企业债券集中兑付压力再融资能变化。截至2020年9月底汽车制造行业存续信用债券合计135（统计口径不包括结构融资工具、境外债券，下同，存续债券合计2042.47亿元。其中，2019年新发行信用券59支，发行规模1099亿元，其中已兑付28支，合计金额390亿元；020年19月，行业共发行信用债37支，发行规模629亿元，其中已兑付8支，合计105亿元。表19209 以汽造行债发概（位：、元）指标2019年2020年一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度发行支数1517271919145发行额度24920539024025832041净融资额129105