商业贸易行业直播电商系列之二：快手电商江湖的迭代

1、快手电商江湖的迭代直播电商系列之二分析师：洪HYPERLINK mailto:hongtao hongtaoSAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287行业专题研究|商业贸易2020 年 3 月 23 日证券研究报告核心观点：快手“公允”、“私域”的流量特点决定了快手电商的去中心化和中腰部创作者的繁荣。对于快手，电商是一种变现长尾和私域流量的良好选择，为中腰部主播提供了创收渠道：长尾作品可以形成毛细血管一样的分销网络，通过CPS/佣金分成模式实现流量变现；且社交圈形成的信任背书在“促成交易”上有天然的优势（比如拼多多、微商），中腰

2、部/长尾主播可以针对垂直细分人群提供更精细的运营服务。主播间的流量可通过“挂榜”进行交易，也让快手官方在主播获利的同时实现了平台的流量变现。快手的电商主播生态与其他平台一样呈金字塔形。快手中前 500 名带货主播的 GMV 可以明显读出金字塔尖峰厚尾的特征。对于腰尾部主播，纯粹卖标品很难与头部主播竞争，但通过差异化产品或差异化的服务（比如特别的主播人设、在垂直类目的专业度）培育铁粉、锁定私域流量，仍可以在快手电商中健康生存。服务商大有发展空间。对比淘系等传统电商平台，快手电商的运营多了一层主播管理，商品与主播的匹配更为复杂，且行业快速发展的过程中，平台政策更新频繁，需要专业团队紧跟赛道动态、调

3、整运营策略。基于此，我们认为快手电商生态中服务商的整合空间巨大，有望衍生出如淘系 TP 一样繁盛的服务商生态。随着行业模式逐步走向成熟，快手中的专业型服务商也将走向功能整合，为品牌提供品效合一的综合营销，或成为大型的供应链组织者；在这一过程中，对前端流量有掌控力、同时有后端供应链管理能力的服务商将有更强的竞争力。商品升级趋势上，品牌化与源头直供两手抓。（1）快手电商已成长为品牌无法忽视的重要渠道，我们观察到诸多品牌进入快手中开设专场，如阿迪达斯、珀莱雅、三只松鼠、拉夏贝尔等；且品牌已经向快手渠道注入了诸多当季新品，表明快手在下沉与拉新方面提供的独特价值获得认可。（2）性价比白牌商品始终是快手电

4、商的销售主力。快手对工厂好货给予扶持，一方面引导头部主播发挥供应链组织能力，另一方面建设“产业链+产业带”直播基地模式、招募“快手电商合伙人”，通过更多撬动社会资源推进供应链整合。投资建议：直播电商是 2020 年红利确定性最强的细分赛道，供给和需求都在不断扩张，赛道中新的增长点不断涌现。（1）前端：关注所有的前端平台，无论是交易平台还是流量平台。阿里、快手、抖音、腾讯、拼多多、京东等都是今年直播带货赛道上的主力玩家；整个产业链中，平台具备最强的收割能力，流量巨头都能够在增量市场中分一杯羹。（2）后端：关注抓住流量红利进军下沉市场的品牌，如南极电商、三只松鼠、珀莱雅、周大生等。（3）服务商：关

5、注前端主播资源和后端供应链能力兼具的服务商，如遥望网络等。风险提示：巨头平台间合作破裂；销售量爆发引发供应链及商品质量问题；新媒介形式出现，代替直播。相关研究：从高频数据量化疫情对电商影响几何:淡季整体影响有限，抑制需求等待释放2020-02-18商业贸易行业:直播电商爆红的背后，关于逻辑、现状、趋势的思考2020-01-02商业贸易行业:2020 年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商+美妆赛道2019-12-16识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（

6、元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E阿里巴巴BABA.NUSD181.302020/3/11买入235.867.278.2124.9422.0823.4518.0820.211.7阿里巴巴-SW9988.HKHKD170.002020/3/11买入228.937.098.0023.9821.2523.4518.0820.211.7京东JD.OUSD37.662020/3/5买入43.781.341.8528.1020.3638.4725.137.612.3拼多多PDD.OUSD33.572020/3/15买入48.51-0.52-0.1-28

7、.3-38.1南极电商002127.SZCNY10.202020/3/5买入16.300.490.6520.8215.6918.3814.0825.124.9三只松鼠300783.SZCNY60.982019/10/30增持66.831.001.2560.9848.7846.9637.7218.919.1华熙生物688363.SHCNY78.922020/2/27增持90.951.221.6564.6947.8357.7943.2812.514.5珀莱雅603605.SHCNY105.362019/10/30买入101.201.922.5354.8841.6441.0031.1618.819.

8、5丸美股份603983.SHCNY64.222019/10/30增持72.221.291.5749.7840.9044.9637.9719.018.1上海家化600315.SHCNY25.102019/10/24增持39.430.940.9326.7026.9922.4917.6611.111.5苏宁易购002024.SZCNY8.792020/3/16买入11.971.180.077.45125.5716.5910.5312.30.7永辉超市601933.SHCNY9.312019/10/30增持10.580.240.3138.7930.0330.5920.8310.912.1家家悦6037

9、08.SHCNY28.302019/11/21增持28.780.820.9834.5128.8818.9015.9614.915.1红旗连锁002697.SZCNY8.492019/10/17增持8.840.340.4524.9718.8720.2018.3713.313.7中百集团000759.SZCNY6.142019/8/28增持8.170.160.2038.3830.709.829.433.13.8爱婴室603214.SHCNY38.462019/10/22买入55.801.521.8625.3020.6814.1612.0515.416.3周大生002867.SZCNY18.0020

10、20/3/1买入24.971.321.5613.6411.5410.098.0518.818.7老凤祥600612.SHCNY36.512020/3/16买入52.882.692.9413.5712.427.226.1918.617.8天虹股份002419.SZCNY9.072020/3/20买入10.550.720.6612.6013.744.574.3710.511.1王府井600859.SHCNY11.842019/10/31买入18.461.421.488.348.001.631.5110.910.7重庆百货600729.SHCNY25.302019/10/20买入39.802.382

11、.7410.639.235.064.5814.515.6数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 投资聚焦 5 HYPERLINK l _TOC_250008 一、快手流量逻辑的两个关键词：公允、私域 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二、快手直播独特的流量交易方式：挂榜 9 HYPERLINK l _TOC_250006 三、主播的金字塔结构：尖峰厚尾 11 HYPERLINK l _TOC_250005 四、主播的变现能力：粉丝数不是核心指标 13 H

12、YPERLINK l _TOC_250004 五、草根家族VS 专业服务商：各有所长，各有机遇 15 HYPERLINK l _TOC_250003 六、商品升级：品牌化与源头直供两手抓 16 HYPERLINK l _TOC_250002 七、快手是否在寻求电商闭环？ 20 HYPERLINK l _TOC_250001 八、投资建议 23 HYPERLINK l _TOC_250000 九、风险提示 23图表索引图 1：快手的三大入口页面 6图 2：抖音的两大入口页面 6图 3：快手直播中分享普通人的日常 7图 4：快手发现页的直播推广方式 7图 5：快手的用户粘性指标DAU/MAU 稳定

13、在高位 7图 6：抖音与快手的商业化收入对比 8图 7：短视频/直播电商的崛起为腰尾部账号变现提供了新通路 8图 8：快手对于短视频和直播推广的广告政策有所不同 9图 9：某挂榜卖货案例介绍 10图 10：2020 年 3 月 6 日快手电商宣布对挂榜卖货行为进行规范 11图 11：2019 年 12 月前 500 名带货主播 GMV 的自然对数分布图 12图 12：五位电商主播的粉丝画像与销售品类均有所区隔 13图 13：2019 年 12 月快手 top 主播的带货和变现效率情况 14图 14：快手电商中的三大类服务机构 16图 15：快手电商的主要销售品类构成 17图 16：众多品牌进入

14、快手直播，形式多样 18图 17：快手电商推出品牌扶持计划 19图 18：快手电商交易渠道构成 21图 19：快手的品牌扶持计划中，促销价格明确对标天猫 21图 20：快手电商与淘宝直播的佣金流转说明 22表 1：2019 年 8-12 月快手主播带货榜单 11表 2：辛巴旗下部分主播情况（过往战绩播报时间点为 2020 年 1 月 7 日） 15表 3：2019 年 11 月快手食品与美妆品类销售前十 17表 4：辛巴 2019 年 12 月某场典型直播的销售情况 19表 5：快手直播产业基地布局举例 20表 6：承接快手电商的主要渠道及其特点 22投资聚焦直播电商是2020年红利确定性最强

15、的细分赛道。市场或许担心“网红经济”的昙花一现，而我们一直认为，直播为电商行业带来了增量市场，提升流量转化效率的同时，也加速了整个电商的下沉，推升诸多品类的线上渗透率，是一种提高流通产业链效率的途径，符合商业形态进化的基本逻辑。在这条赛道中，阿里、快手、抖音是更为领先的玩法，而腾讯、京东、拼多多也纷纷入局。阿里和快手演绎了对于直播的不同理解，淘宝直播正在成为一种新的营销工具（2020年商家店播将成为重要战略），而快手电商正在进化为新销售渠道。2019年，快手电商已经创造了约千亿的GMV，成为了电商领域不可忽视的新兴力量。往后看，快手电商已经积蓄了能量，孕育着更强的爆发：用户端，2019年12月

16、，快手直播DAU突破1亿，直播用户的体量已经远超其他内容平台。春节和疫情的影响又再次加速了快手直播的向上破圈，如李诞入驻快手等事件，为直播间注入了新的用户群体；快手直播的用户触达面再上一个台阶，消费行为也变得更加多元丰富。供给端，我们观察到众多品牌开始重视快手渠道，如阿迪、拉夏贝尔等品牌在快手开设直播专场，将快手当做拉新、打爆款的重要阵地。在快手中占主导地位的白牌产品，也在接受资源扶持，经历进一步的供应链整合。媒介上，快手“公允”、“私域”的流量分发逻辑一定程度上为中腰部创作者提供了更大的生存空间，保持了内容生态的繁荣，吸引了更多主播、服务商入驻，为各个细分领域的商品和消费者搭建联通的桥梁。快

17、手，一个追求电商闭环的内容流量平台，是电商中不同于传统的玩家，我们很难预测快手电商的终局形态，但真真切切能看到的是快手电商生态的持续迭代进化。在这篇报告中，我们从快手的底层流量逻辑出发，解读快手电商生态成长过程中的一些必然、展示快手电商中正在发生的事情、判断快手电商即将发生的趋势变化、寻找其中孕育的投资机会。一、快手流量逻辑的两个关键词：公允、私域快手要做的就是公允，在资源匹配上尽量把尾巴往上抬一抬，把头部往下压一压，让分配稍微平均一些。宿华快手是什么对比抖音或者淘宝，快手的流量有两个显著特点：分发“公允”、保护私域。快手里中腰部创作者生态的繁荣均受益于这两大基础。在“公允”这个法则中，我们可

18、以从快手创始人兼CEO宿华的表达中读出快手分发流量的一个底层理念：一定程度抑制平台的马太效应，控制头部的曝光度，让更多中小创作者、长尾作品被用户看见。“保护私域”是一种去中心化的做法，快手给了用户“选择权”，给了直播主播“分发权”，流量并非完全由官方算法掌控：快手用户可以主动选择“看什么”。对比抖音和快手的推荐方式，我们将很直观地理解“用户选择权”的差别：抖音的推荐、关注两大入口，均以单列信息流形式呈现，由算法“投喂”、自动播放，用户只能“是否”继续观看算法推荐的内容；快手则在关注、同城页中使用双列信息流，用户可以根据主播、封面、点赞量选择观看“哪一个”作品（在更早前的版本中，发现页同样为双列

19、信息流）。图1：快手的三大入口页面图2：抖音的两大入口页面数据来源：快手 APP，广发证券发展研究中心数据来源：抖音 APP，广发证券发展研究中心快手直播中，由于平台对私域流量的保护，以及主播与粉丝之间形成的强社交粘性，官方对于流量的分发不如抖音“霸道”。参考2019快手直播生态报告，快手直播互动性强，注重社交、陪伴，所形成的老铁文化是快手的文化根基，粉丝对关注的主播个人通常有较强的认同感，主播可以沉淀出铁粉圈，容易形成社交粘性，对粉丝有较强的号召力。直播是比短视频更私域的形式，官方尊重、保护主播的私域流量：快手流量最大的发现页不直接推广直播间，主要通过短视频作品间接推广（作者正在直播会有明显

20、提示）；直播间主要在关注、同城页面被推荐（根据在线人数、互动数等直播间热度指标）。对于用户关注的主播，开播时直播间往往会被推荐在关注页靠前位置（主播也可以通过购买一定的官方广告产品将直播间置顶在粉丝的关注页），引导用户进入，有利于维持铁粉粘性。这也就决定了快手直播的形态主播在快手的生态里建立起了一个个非中心化的流量池，形成自己的社交圈，而官方不会通过算法调整破坏这种生态，也不会把主播的私域流量剥夺至公域池。腰尾部主播受到保护，可以在小私域中实现流量变现，维持创作，也维持了整个平台的创作者生态繁荣；对比之下，抖音上马太效应极强，头部作品制作精良（往往也需要投入大量的推广费），大量腰部以下内容制作

21、者无法创收，草根玩家更是望而却步。图3：快手直播中分享普通人的日常图4：快手发现页的直播推广方式数据来源：2019 快手直播生态报告，广发证券发展研究中心数据来源：快手，广发证券发展研究中心图5：快手的用户粘性指标DAU/MAU稳定在高位35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000抖音DAU（万）快手DAU（万）淘宝DAU（万）拼多多DAU（万）抖音DAU/MAU（右）快手DAU/MAU（右）淘宝DAU/MAU（右）拼多多DAU/MAU（右）60%50%40%30%20%10%17年1月17年2月17年3月17年4月17年5月17年6月17年7月17年8

22、月17年9月17年10月17年11月17年12月18年1月18年2月18年3月18年4月18年5月18年6月18年7月18年8月18年9月18年10月18年11月18年12月19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月19年12月20年1月20年2月0%数据来源：QM，广发证券发展研究中心以上的流量分发逻辑决定了快手承接展示广告的能力不如抖音。抖音对流量具有完全的控制力，能精准地满足广告主对曝光的需要；而快手平台对流量的分发能力有限，且限制了头部作品的马太效应马太效应带来的爆发式推广正是诸多广告主的诉求，长尾作品或主播很难承

23、接展示广告投放的需求。电商则是一种变现长尾和私域流量的良好选择，长尾作品可以形成毛细血管一样的分销网络，通过CPS/佣金分成模式实现流量变现；且社交圈形成的信任背书在“促成交易”上有天然的优势（比如拼多多、微商），中腰部/长尾主播可以针对垂直细分人群提供更精细的运营服务：在主播的引导下，粉丝们较容易下单直播间销售的性价比产品，而主播自身为了维持粉丝圈粘性也会尽力甄别产品优劣，促成良性循环，专业的电商主播则担任起了特定粉丝群的私人买手/导购角色。因而我们倾向于认为快手对“电商”足够有兴趣，是为创作者提供的一种良好变现选择，也为快手自身提供收入的来源与跨行业发展的空间。图6：抖音与快手的商业化收入

24、对比数据来源：卡思数据，广发证券发展研究中心图7：短视频/直播电商的崛起为腰尾部账号变现提供了新通路数据来源：卡思数据，广发证券发展研究中心二、快手直播独特的流量交易方式：挂榜快手的流量分发逻辑决定了直播间流量大量沉积在各类主播的私域中，官方直接向直播间输入流量的能力有限；这使得快手直播的生态中出现了一个独特的现象：向大主播采买流量比购买官方推广产品效率更高。挂榜是主播间交易流量的重要方式，也演变成了直播电商的一种常见玩法。挂榜，指A主播在B主播的直播间内送礼物至前三名（头像可显示在B直播间的右上角），且A主播同时在直播，则A直播间相当于在B直播间获得了一个曝光席位；在事先有约定的情况下，B主

25、播可选择与A主播连麦，共同进行直播（如图9左，两主播同屏；连麦原本主要用于主播间PK，或主播与粉丝的互动）。由于B主播对自己的铁杆粉丝有比较强的号召力，在连麦过程中将粉丝引导至A主播的直播间成为可能；此外，连麦的A主播也会尽力通过施展个人才华、与B主播产生良好互动、关注抽奖等方式吸引A主播的粉丝前来关注。送礼物的数量是关键的“门票”，实质上是B主播的流量标价。大主播导流粉丝通常以收费为前提，挂榜送礼物的价格往往事先有约定，刷礼物数量达标视作完成付款；对于场观百万级别的主播，榜一的标价可超百万元。对比向快手官方采买流量（粉丝头条中的“直播推广”，主要采买同城页），向大主播采买往往更有效率：单次可

26、在大主播直播间获得几万、几十万的曝光量，叠加连麦时的表演配合、与大主播对自身粉丝的号召力，曝光转为粉丝的转化率更高，涨粉效果比“直播推广”更好。快手在挂榜中也分得了自己的利益，挂榜实质上就是快手流量变现的路径。根据快手的礼物分成规定，在扣除20%税费后，礼物所得由主播和快手对半分成。主播通过挂榜实现粉丝变现（许多内容主播不够接广告的体量，但可以向其他人卖流量），提高了创作者的盈利能力；快手也在其中受益，弥补了弱流量分发能力造成的潜在广告收入流失。图8：快手对于短视频和直播推广的广告政策有所不同数据来源：快手官网截图，广发证券发展研究中心图9：某挂榜卖货案例介绍挂榜是快手中买量的良好途径，自然也

27、是电商生态一种重要的买量工具。我们以图9的一场挂榜卖货的案例来说明玩法：流量主播B粉丝量3500万+，当场直播的峰值人数超过10万、互动人数为5.24万，直播间热度非常高；卖货主播A粉丝量220万+，当场直播峰值人数3.4万，互动人数7000+，热度明显弱于B。A通过刷礼物达到了榜二的位置，花费12万元；双方连麦卖货（如左图），A向 B的粉丝展示商品，B负责砍价、推高气氛，最终达成“令B满意”的“给B粉丝的福利价”，B引导粉丝至A的直播间进行购买，部分粉丝发生了购买/转化为A的粉丝。双方收益来看，B获得4.8万元礼物（税后与快手各分一半），A产生了一定销售额（全场累计58万元，是B导流与向自身

28、粉丝卖货总和）。通过挂榜，卖货主播A可以较为迅速地获得基础流量，吸粉与出货同时进行；质优价廉的商品会在粉丝群中产生口碑、自发传播，继续吸引粉丝，形成粘性用户群。快手第一带货主播辛巴在早期即是通过挂榜吸收了大量的流量，完成了原始粉丝积累，再通过性价比极高的工厂货做大规模。挂榜也成为了2019年快手电商的最主流玩法之一。数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心在电商爆发的阶段，挂榜卖货也带来了一定的隐患大多数时候，主播B并不清楚主播A的实际货品质量，可能向粉丝推荐了劣质商品，导致用户大量投诉。市场中很可能出现劣币驱逐良币的情况暴利产品才能更好地支付大主播的流量费，低利润产品难以与之竞争。2020年

29、3月6日，快手电商宣布对挂榜卖货行为进行规范。我们认为，快手此举 绝非一刀切禁止挂榜卖货，而是对此行为进行监管，限制服务不好的产品挂榜 比如引入B主播的小店评分、客户投诉等指标进行筛选整顿整个平台的电商环境，建立消费者信任，对好货依然持鼓励态度。而挂榜连麦带货，也更多转变为挂榜吸 粉加关注，后续在自家直播间卖货的方式。挂榜卖货的玩法，一方面为各类主播增加了盈利途径、维持创作者生态健康，一方面也是快手自身重要的流量变现形式，是站在任何一个角度都不应直接切断的。图10：2020年3月6日快手电商宣布对挂榜卖货行为进行规范数据来源：快手，广发证券发展研究中心三、主播的金字塔结构：尖峰厚尾快手的电商主

30、播生态与其他平台一样，呈金字塔形，且塔尖被超头部主播站稳。参考今日网红公布的2019年8-12月快手主播带货榜单：第一名辛巴遥遥领先于其他所有头部主播，根据亿邦动力报道，2019年辛巴个人GMV达到133亿元，如假设快手大盘销售为1000亿元，则辛巴已占据13%市场份额。第二名往后的竞争则较为激烈，2-20名的主播排名每月均会发生一定变化，但头部梯队已有雏形。从体量上看，第二名的月销售额往往仅有辛巴的几分之一；且差距在大促时会再度被拉大，第一名在大促节点往往能够享受更加优惠的拿货政策（实质是品牌投入的营销成本），产生更强的爆发性。（3）8月、9月、12月来看（10月为快手好物节，11月为电商大

31、促），平常月份中月GMV 1000万元大约是榜单前20名的门槛。表1：2019年8-12月快手主播带货榜单2019.82019.92019.102019.112019.12主播销售额（万元）主播销售额（万元）主播销售额（万元）主播销售额（万元）主播销售额（万元）辛有志辛巴 81815,436辛有志辛巴 81820,000辛有志辛巴 81838,000辛有志辛巴 81874,144辛有志辛巴 81882,100葵儿 kuikui5,880娃娃（每周一 6 点）3,782初瑞雪每周末 6 点7,379散打哥 11 月 25 生日11,927道家户外发2,864陈先生（专研护肤）2,287石家庄蕊姐

32、3,144周周珍可爱 6255,180蛋蛋小朋友11,835小伊伊2,353周周珍可爱 6252,137葵儿 kuikui2,958石家庄蕊姐4,449哈西美食11,391木森【勤能补拙】2,059石家庄蕊姐2,060芈姐在广州开服装厂2,534小佛爷【电商达人】2,955私房美食8,372白小白1,755驴嫂平荣 JLV1,840陈先生（专研护肤）2,297芈姐在广州开服装厂2,833【臭臭爹】美食家常菜8,108散打哥1,505小沈龙1,672葵儿 5262,256太极哥带你旅行2,781娜姐爱美食7,630葵儿kuki1,481赵梦澈要努力1,595完美日记2,173如影随形（服装教搭配

33、）2,379玲玲家常菜7,019大胃王阿浩7271,445张二嫂！每晚八点直播1,546茶芙巷娜姐2,058散打哥 11 月 25 日生日2,324葵儿 kuikui6,774黑暗萝莉大美1,441大牙妹很 OK1,488仙娜美2,050洋洋家美食2,321初瑞雪每周末 6 点6,581赵梦澈1,421葵儿 5261,289小佛爷【电商达人】2,043陈先生（专研护肤）2,309小猪家常菜6,357葵儿5261,323马洪涛（26 号回馈夜）1,277初瑞雪每周末 6 点1,944MiMi 教搭配小号2,247西街绿园大厨6,156驴家阿宇1,237小厨哥家常菜1,201巧姐姐【浑身充满正能量

34、1,742大璇时尚搭配2,224鹿6,105锦州小伙巴扎黑（）1,207海头港傻子（海鲜）1,192购物狂贝姐教搭配1,698小资美食2,213娃娃（每用一 6 点）5,934贺仔（张二嫂）1,142欣悦超宠粉送项链1,179太原老葛PK 界的黑马1,611辰辰搭配2,131娜姐爱（美食）5,765下去哥【小娜娜】1,116马洪刚擀面杖大队1,161刘鸿飞1,553涓涓二姐【电商达人】2,094二子姐美食5,710陈先生（专研护肤）1,064水泥姐雪影拼搏中1,092涓涓二姐【电商达人】1,411雨馨美食2,061芈姐在广州开服装厂5,536刘大美人新歌感谢有你1,043娃娃（每周一 6 点）

35、1,077陶子家小号1,406哈西美食2,050蜜雪儿家常菜5,522驴嫂平荣 JLV1,005吃货欣宝宝（教做菜）1,052周周珍可爱 6251,313二子姐美食2,035二子老公美食分享5,399狂吃野哥开口大肠876吃货冰哥大胃王吃播995爱美食的猫妹妹 10 点1,253私房美食（每天更新）2,027石家庄蕊姐5,358龙城幻影哥713数据来源：今日网红，广发证券发展研究中心我们以2019年12月前500名带货主播的GMV情况来展示中腰部主播的情况：月销100万元的门槛大约出现在第100名主播，50万对应约第200名，第500名则约能销售20万，呈明显的尖峰厚尾特征。图11：2019年

36、12月前500名带货主播GMV的自然对数分布图1210864211121314151617181911011111211311411511611711811912012112212312412512612712812913013113213313413513613713813914014114214314414514614714814910数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心（注：对以万元计的 GMV 取自然对数）与一切流量平台一样，快手也无法避免马太效应，即使官方愿意“公允”地分发流量，也只能小幅度的抑制头部集中的速度，不会从根本上改变整个主播生态的金字塔形状（过度压制马太效应也会对站内

37、流量造成过多浪费）。因此对于腰尾部主播，纯粹卖标品很难与头部主播竞争（供货成本差异），必须通过差异化实现与头部主播的错位竞争：要么是差异化产品（或非标品）；要么是差异化的服务，比如特别的主播人设、在垂直类目的专业度。以差异化来培育铁粉、锁定私域流量可能是腰部主播更好的生存方式。我们试用5位电商主播的粉丝画像与销售品类特征来直观地解释差异化定位：头部主播之间，定位有所不同，粉丝画像差异明显：辛巴（粉丝4400万+）、散打（粉丝近5000万）、娃娃（粉丝1500万+）是快手电商中的顶级主播，从用户画像来看，三者粉丝的性别比例和地域分别都有比较明显的差异：辛巴男女粉比例相近，来自广东、北京、山东最多

38、；散打约四分之三粉丝是男性，广东、河北、山东占比高；娃娃则有80%粉丝为女性，河北、山东、江苏占比最大。从销售品类来看，近30日中，辛巴主营美妆、洗护等，散打主营美发、鞋靴等，娃娃主营各类穿搭、配饰、家纺等，同样各有特色。腰部主播寻求垂直细分类目定位，重精细化运营：瑜大公子（粉丝250万+）、李宣卓（粉丝220万+）属于较为典型的腰部主播，拥有体量不大但稳定的私域流量池：定位护肤的瑜大公子，粉丝中85%为女性，带货种类中，护肤品占比过半；李宣卓则在带货的过程中被贴上了“酒仙”的标签，销售产品以酒、零食为主，关注者中男性略多。腰部主播的粉丝常是超头部主播粉丝的子集，但由于超头部主播无法照顾每一个

39、粉丝的需求，用户将在相契合的腰部主播直播间里得到更精细化的客户管理、更适用的选品、更多直播互动，获得更好的消费体验。现阶段，整个快手的DAU仍在不断扩张，新进入的流量总是被各个阶层的主播共同分享（只是增量的大小有所不同），无论是头部还是腰尾部，均会从平台的增长中分得一杯羹。从平台方的角度考虑，头部的过度集中会损害整个创作者群体利益，腰部的持续盈利才能维持主播生态的长久繁荣，加强对中腰部主播的保护更符合平台方的利益。图12：五位电商主播的粉丝画像与销售品类均有所区隔数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心四、主播的变现能力：粉丝数不是核心指标不同主播之间的粉丝，电商变现效率差别极大；尤其要注意的

40、是，粉丝数并不能代表主播的带货能力。我们以2019年12月的数据为例，快手top主播的销售额与粉丝数并没有呈现出明显的正向相关；场均销售额、单粉丝销售额同样也未表现出明显的相关关系。主播的电商GMV是一个综合性的结果：先天因素：粉丝对于主播存有比较强的心智定位。根据我们的观察，从最开始就以“电商”为定位的主播，吸引的粉丝往往是精准的购物粉丝，虽然涨粉速度较慢，但成交转化率更高。对于从秀场转型电商的主播，用户进入直播间以观看内容为目的，对主播带货的接受度相对更弱、仅偶尔“顺便”买高性价比的产品，因而出现直播间热度很高但销售业绩不佳的情况。供应链能力决定了产品性价比，决定了粉丝的复购率，决定了单个

41、粉丝的电商变现价值：质优价廉的商品往往能吸引用户在直播间内持续消费，且有助于加强粉丝粘性、增进对主播的认可和信赖，延长单个粉丝的电商变现生命周期；劣质商品则可能导致用户迅速脱粉。以上两点决定了粉丝数量无法直接代表主播的卖货能力。我们认为单场直播人均GMV（但准确的场观数据相对难跟踪），或一段时间内平均每个粉丝贡献的GMV是更能验证带货能力的指标。电商主播的生意模式可以概括为买量后实现电商变现；以上两个指标更能够可以反映出主播对于单个流量的变现效率。以2019年12月top主播榜单的情况为例：销售额最高的辛巴，粉丝数并不是最大的、开播场次也不是最多的，但其单粉丝当月贡献的GMV约十倍于一般头部主

42、播，单场次GMV亦是遥遥领先。快手第一大主播散打哥，在粉丝数和开播场次上高居榜首，但是销售总额仅列第六，场均销售额和单粉丝当月贡献的GMV在头部主播中并不突出。位列第七名的葵儿粉丝量仅有散打哥的六分之一左右，但销售总额与散打接近，单粉丝指标也明显更高。图13：2019年12月快手top主播的带货和变现效率情况主播名称粉丝数开播场次销售总额场均销售额销售额/粉丝数辛有志 辛巴 818道家户外发小伊伊木森【勤能补拙】白小白散打哥葵儿 kuki大胃王阿浩 727黑暗萝莉大美赵梦澈 葵儿 526驴家阿宇锦州小伙巴扎黑（ ）贺 仔（张二嫂）下去哥 【小娜娜】陈先生（专研护肤）刘大美人 新歌感谢有你驴嫂平

43、荣JLV狂吃野哥 开口大肠龙城幻影哥大牙妹很 OK 小娜娜（中午12点直播）吴迪数据来源：今日网红，广发证券发展研究中心（注：辛巴销售总额、场均销售额相对其他主播的数额过大，不利于数据条展示，故未计入排名，以深色实心填充表示区分）快手电商爆发以来，越来越多的头部内容主播转型电商；对比挂榜，直接做电商能对产品有更强的把控，获取的利润也将更丰厚（相当于赚挂榜礼物费+商品销售两道钱）。比如原以挂榜销售流量为主的主播二驴（粉丝4000万+）在2020年3月14日开启了自己的卖货专场。据我们的观察，很多内容/秀场主播转型电商并非易事（散打哥的卖货转型为典型案例），可能需要相当时间补足招商选品等后端供应链

44、能力，也需要粉丝对主播的认知逐步转变。五、草根家族 VS 专业服务商：各有所长，各有机遇根据快手大数据研究院发布的2019年快手MCN发展报告，自2018年底至2019年年中，有超过600家机构密集入驻快手。我们将快手中的服务商分为三类：草根家族：快手机构中的原住民。快手中的“家族”通常是以一个超头部主播为核心形成的主播联盟（成为“家人”或者“师徒”）：核心主播为“徒弟”站台、引流，并将供应链共享给家族主播（降低小主播拿货成本）；角色分工上，核心主播通常具有最大的粉丝流量池，出售全品类商品，其余主播更多专注在不同细分类目领域，精细化运营整个家族的一部分流量（也降低单一账号被封对整个家族产生的不

45、利影响，分散风险）。“辛巴家族”是草根家族的典型代表，辛巴旗下签有猫妹妹、蛋蛋、鹿等头部主播，主营品类和人设定位均有一定区隔，整个家族形成了“一超多强”的主播矩阵。辛巴利用供应链和流量优势，提升团队主播带货能力：以辛巴家族的流量实力，更容易为旗下主播争取优惠的品牌供货条件，例如2020年2月27日，辛巴旗下主播小琴1987举办拉夏贝尔专场，单场销售额达1100万，为其平时销售额的5倍以上；辛巴也同样将“辛有志严选”的性价比自有品牌产品给各徒弟分销。大型草根家族的主要优势在于获取流量的成本较低。头部核心主播以挂榜方式向其他主播采买流量时，因自身体量较大也会为对方带去一定流量，是粉丝相互导流的过程

46、，因而容易在采买流量时获得更优惠的条件；家族内部分享核心主播的流量则不产生更多成本。草根家族的商业化能力不一，有明显分化。电商销售规模与盈利能力并不直接对等，供应链效率决定了主播的卖货利润；由于直播单次出货量大且需要保证发货时效性，控制备货量、合理运用云仓与柔性供应链等变得至关重要，不合理的供应链管理会侵蚀电商利润（尤其是过重的库存压力）。草根家族在供应链管理上的能力有较大的差异，建立起企业化管理机制的家族能够逐渐壮大，否则面临着被淘汰的风险。表2：辛巴旗下部分主播情况（过往战绩播报时间点为2020年1月7日）主播名称粉丝数（万）主营品类2020 年目标销售额（亿元）过往战绩辛有志 辛巴 81

47、84,470综合-2019 年 133 亿爱美食的猫妹妹3,056美食10-15近四场食品直播 1.3 亿初瑞雪 辛巴小助理2,582服饰、鞋靴、珠宝/首饰15-25近三场直播 3 亿石头花不卑不亢1,154服饰、茶-赵梦澈946美妆护肤、个护清洁10-15近三场彩妆直播 0.8 亿蛋蛋小盆友924服饰、鞋靴、彩妆30-40近两月服装彩妆直播 5.5 亿鹿776服饰、鞋靴、箱包20-25近两月服装彩妆直播 3 亿安若溪【BL】陌若心安716服饰、美妆护肤、彩妆-时大漂亮617美妆护肤、彩妆-小白胖宝宝597美妆护肤-首场美妆直播 354 万小琴 1987518服饰数据来源：淘榜单大会，广发证券

48、发展研究中心来源于微商/淘宝等阵地的电商型MCN，在流量变现和供应链方面有一定的优势，且资金实力更雄厚。与草根主播不同，专业电商MCN在切入快手电商时往往已经带有“顶层设计”，对快手电商的品牌化升级有更敏锐的观察、更早地布局供应链管理；根据我们的观察，草根主播对低价格带的白牌商品接受度更高（价格更容易被粉丝接受），而专业机构更积极地把握品牌方资源，引导粉丝消费升级，提高粉丝的电商变现效率。来自抖音等平台的内容型MCN：内容制作见长，但转型电商面临挑战。偏前端的内容制作、流量运营与偏后端的供应链管理是不一样的能力维度，以广告营销为主的内容型MCN在供应链侧往往缺少基础，对于招商选品、履约售后等缺

49、乏 know-how的经验，向电商型MCN转变或许需要较长的调整时间。图14：快手电商中的三大类服务机构数据来源：广发证券发展研究中心对比淘系等传统电商平台，快手电商的运营：多了一层主播管理；商品与主播的匹配为“多对多”的关系（淘系旗舰店主要为“一对一”），招商对接服务需求量大；行业快速发展的过程中，平台政策更新频繁，新机会不断涌现，需要专业团队紧跟赛道动态、调整运营策略。基于此，我们认为快手电商生态中服务商的整合空间巨大，可衍生出如淘系TP一样繁盛的服务商生态。行业红利阶段，营销、供应链、信息对接等各种类型的服务商均能够挖掘到新的机遇；随着行业模式逐步走向成熟，我们认为快手中的专业型服务商也

50、将走向功能整合，为品牌提供品效合一的综合营销，或成为大型的供应链组织者；在这一过程中，对前端流量有掌控力、同时有后端供应链管理能力的服务商将有更好的竞争力。六、商品升级：品牌化与源头直供两手抓从品类角度看，服饰、美妆、食品始终是直播电商的主流。服饰与美妆主要受益于直播电商的展示形式，产品说明变得更加生动直观；零食与美妆则是带有一定冲动性的消费，客单价往往不高，购买心理门槛较低。这些特征都符合我们对快手电商“逛集市”式消费的定位。图15：快手电商的主要销售品类构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月其他家用

51、电器手机/数码/电脑办公家居生活食品美妆/个护清洁服饰/鞋靴/箱包数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心我们始终认为品牌化将成为快手电商进化的一个重要分支方向用户消费升级、追求更好产品品质的诉求是确定的。2019年11月，我们观察到国产品牌商品已经出现在快手部分品类的销售前十榜单中；但整个快手电商的大盘中，2019年品牌货占比仍然很低，未出现大量品牌涌入的现象：从品牌的角度考虑，快手电商的调性较为草根、难以卖出品牌溢价，且商业模式尚不清晰，待模式稳定后再进入收割或许是更高效的做法；从主播的角度考虑，品牌货往往突破了白牌商品的价格带，品牌商品是否被粉丝接受存在不确定因素。表3：2019年11月

52、快手食品与美妆品类销售前十食品生鲜销售前十名美妆个护销售前十名ZB 达利园鲜风紫米小面包蛋糕零食1000g 休闲礼盒营养早11餐整箱学生AKOKO 经典小花曲奇饼干铁盒好吃的高颜值网红休闲零【辛巴推荐】舒客舒克声波电动牙刷软毛成人防水充电自动牙刷2食 560g 礼盒装【三只松鼠_零食大礼包】网红爆款坚果休闲美味零食散装3食品一箱【三只松鼠_年货坚果大礼包 1418g/7 袋】零食礼盒每日坚4果混合送礼【百草味-每日坚果 750g/30 袋】孕妇零食混合小包装干果5组合大礼包三只松鼠 每日坚果 750g/30 天装混合礼盒送礼零食大礼包6小包装腰果李子柒 红糖姜茶大姨妈体寒手工红糖水生姜汁枣茶冲

53、饮小7袋装 2 盒装滋食网红日本小圆饼植物油饼干粗粮天日盐饼干零食奶盐8味休闲零食2后天气丹花献光彩紧颜系列礼盒肌肤护肤品套装前 90 分钟赠10 件善草纪第二代茶树控油保湿套装油性痘3肌油皮水乳双 11 狂欢百雀羚草本水嫩倍现护肤套装补水保湿控油化4妆品套装阿道夫轻柔亮泽丝滑洗护套装 520ml*2 瓶装洗发水旗舰店5官网正品美康粉黛丝绒唇釉雾面哑光唇彩唇蜜女学生款平价小众品6牌防水口红【韩国直邮发货需要提供身份证】雪花秀 滋盈肌本 3 件套7装立即抢购珀莱雅补水保湿男女神经酰胺面膜深层清洁收8缩毛孔紧致【百草味-年货坚果大礼包 1652g/10 袋】每日干果过年零9食混合礼盒【百草味-抱抱

54、零食大礼包 2122g/16 袋】巨型网红年货小10吃圣诞礼物完美日记小酒管水光唇釉唇彩唇蜜口红持久保湿镜面染唇9液女学生美康粉黛祛去角质啫喱慕斯清洁收毛孔面部死皮去闭口黑10头粉刺男女数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心随着快手用户群的扩大和用户消费习惯的养成，快手电商的体量迅速膨胀，已经成为品牌无法忽视的重要渠道。用户方面，据2019快手直播生态报告，2019年12月快手直播DAU突破1亿；据2019快手内容报告，快手于2020年初完成了K3战役，DAU突破3亿；随着快手的用户群向上破圈（比如李诞入驻，将其粉丝带入快手），快手“草根”的形象逐步发生转变，成长为全层级覆盖的国民级APP。

55、电商体量上，2019年快手电商的体量也已达到千亿量级，不容小觑（作为对比，2019年唯品会的GMV规模为1482亿元）。疫情的影响加速了大众消费品牌布局快手电商的进程。疫情以来，以线下实体渠道销售受阻，我们观察到诸多品牌进入快手中开设专场，如阿迪达斯、拉夏贝尔；线下品牌进入快手渠道，往往因折扣力度较大而产生惊人的销售战绩，如2月27日小琴的拉夏贝尔专柜直播，6小时售出1100万元，3月7日瑜大公子的阿迪达斯专卖店直播，8小时售出380万，促销效果远胜线下专柜。在这些直播中，品牌并非简单将快手视作清理库存的渠道，而是注入了诸多当季新品品牌方已经开始认可快手在下沉与拉新方面提供的独特价值。图16：

56、众多品牌进入快手直播，形式多样数据来源：快手，广发证券发展研究中心快手官方也推出了面向品牌商品的扶持计划。2020年3月，快手商业化联合快手电商共同推出“品牌C位计划”，主要针对行业头部品牌（S级要求居行业top100），提供大量广告资源及网红资源支持、佣金大力度减免，但要求品牌方开通旗舰店、官方认证，以及配合参与快手电商促销活动，每年三次的大促价格须不高于天猫双十一，CPS不可低于其他电商平台。图17：快手电商推出品牌扶持计划数据来源：快手电商，广发证券发展研究中心性价比白牌商品是快手电商的销售主力，可能积淀成为“达人品牌”。销售能力强的头部主播已具备自组织供应链的能力，借助直播间的单SKU

57、大销量，压低工厂生产成本，加强产品性价比，吸引更多粉丝购买；辛巴“辛有志严选”品牌是典型这一模式的典型案例。以2019年12月29日周日辛巴的一场直播为例：该场直播的8500万销售额大都来自其自有品牌，单个SKU销售量均在数万至十数万单（作为参考，天猫月销10万件以上已属于爆款产品），可以在工厂端实现比较好的生产规模效应，形成了辛巴在供应链侧的壁垒。表4：辛巴2019年12月某场典型直播的销售情况序号名称单价（元）销售额（万元）销量（万单）1A175 玫瑰纯露套装 严选299.991,5005.02A125 多肽安瓶精华面膜严选1201,1399.538003 口红（FreshMood）138

58、.991,0547.64A013 棉密码套盒 严选104.991,0389.95A150 鱼子精华眼霜 严选99.999609.66A063 敖东抗口臭 严选49.9973214.67A177 花青素面膜 严选59.9960010.08植萃内衣洁净液内衣裤洁净洗涤剂（妙洁丝牌，淘宝辛有志生活馆店铺）19.9959829.99辛有志严选洗衣液浓缩全效去渍清39.9940010.010马桶小花厕所除臭清洁凝胶（妙洁丝牌，淘宝辛有志生活馆店铺）19.991949.711A031 元米面膜 严选39.991764.412A138 丰盈润唇膏 严选57515.0数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心快

59、手对工厂好货给予扶持，但大概率不会亲自下场整合供应链。2019年11月1日-6日快手116购物狂欢节中，快手主打“源头好货”、“货源地，一件也是批发价”，扶持农产品原产地、产业带商家、工厂直供货品、达人品牌四大类商品，卖货榜单上榜主播可得到不同程度的流量激励。快手2019年9月起开始扶持 “产业链+产业带”直播基地模式。具体而言，快手与当地政府部门和电商协会签约形成的直播基地，实操更多由第三方服务公司完成，协会的核心工作是基地的选品、品控以及商家的运营技巧培训。另一方面，快手官方可成为达人品牌的品牌顾问，引导头部主播发挥供应链组织能力，向整个快手电商输出优质货源。2020年3月，快手电商发布了

60、“2020快手电商合伙人计划”，招募代运营机构、电商培训机构和自媒体进行合作，帮助快手平台完成内容共建、商家教育、招商、代运营和达人孵化等工作，撬动更多社会资源完善快手电商生态。表5：快手直播产业基地布局举例直播基地位置主营品类开通时间浙江杭州服装河南郑州服装2019/10/12辽宁佟二堡皮革皮草、鞋包江苏常熟服装2019/10/17河北沧州服装、裘皮2019/12/26山东临沂服装2019/9/11云南瑞丽原石广东四会翡翠广东揭阳高端翡翠2019/9/5广东可塘彩宝河南镇平珠宝玉石辽宁岫岩玉石2019/10/17湖北十堰绿松石2019/10/16数据来源：新浪，中国新闻网，广发证券发展研究中