信用债违约的原因、演进及影响

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250028 地方国企违约，市场高度关注 3 HYPERLINK l _TOC_250027 起因各有不同，永煤略超预期 3 HYPERLINK l _TOC_250026 取得积极进展，监管高度重视 4 HYPERLINK l _TOC_250025 城投影响不大，行业或有影响 5 HYPERLINK l _TOC_250024 河南省经济较好，城投债影响不大 5 HYPERLINK l _TOC_250023 煤炭业整体稳定，暂时性冲击显现 6 HYPERLINK l _TOC_250022 历史违约梳理，探寻背后原因 6 HYPERLINK l

2、 _TOC_250021 2014 年：打破刚性兑付，违约尚属个案 7 HYPERLINK l _TOC_250020 2.2. 2015-2016：经济增速下滑，过剩产能违约 7 HYPERLINK l _TOC_250019 2.3. 2018-2019：非标融资收缩，民营企业违约 9 HYPERLINK l _TOC_250018 信用扩张末期，暂无系统风险 10 HYPERLINK l _TOC_250017 信用扩张末期、暂无系统风险 10 HYPERLINK l _TOC_250016 央行呵护流动性，传染冲击概率小 11 HYPERLINK l _TOC_250015 个体违约有

3、预期，短期关注新发债 12 HYPERLINK l _TOC_250014 货币政策明年收紧，才是关注信用之时 12 HYPERLINK l _TOC_250013 固收：风雨总会过去，前路依旧光明 12 HYPERLINK l _TOC_250012 利率债短期或有冲击，长期整体利好 12 HYPERLINK l _TOC_250011 信用债入库标准提高，利差走高回落 13 HYPERLINK l _TOC_250010 资金面短期较为紧张，长期向下回归 14 HYPERLINK l _TOC_250009 权益：逻辑链条长，整体影响小 14 HYPERLINK l _TOC_250008

4、 短期影响：流动性传导概率小，扩信用节奏影响弱 15 HYPERLINK l _TOC_250007 流动性传导概率小 15 HYPERLINK l _TOC_250006 扩信用节奏影响弱 15 HYPERLINK l _TOC_250005 中期趋势：由投资驱动转消费，从间接融资到直接 15 HYPERLINK l _TOC_250004 银行：短期情绪扰动，看好逻辑不变 16 HYPERLINK l _TOC_250003 信用债违约对银行板块的影响路径分析 16 HYPERLINK l _TOC_250002 预计本次违约不会破坏银行基本面逻辑 18 HYPERLINK l _TOC_

5、250001 历史上信用债违约下银行股双输概率低 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20地方国企违约，市场高度关注起因各有不同，永煤略超预期进入 10 月份以来部分地方国企信用债发生违约，首先是辽宁省国资委控股的华晨汽车信用债违约，然后是沈阳盛京能源发展集团有限公司（“曾用名沈公用”）破产重组引发的私募债违约，青海省国企青国投和清华控股旗下的紫光集团债券收益率大幅上行，引发了市场广泛关注。11 月 10 日河南省属第一煤企豫能化下属核心经营煤炭企业永煤超短融到期违约，超出投资者之前的预期，导致发行主体相关信用债价格的大幅波动。以上很多发生违约或爆出风险的地方国企都

6、是省级国资委直接或间接控股，并且拥有 AAA 评级，这一轮的信用债违约事件引发了市场对地方国企和 AAA 评级债券的信任危机，在债券投资市场上产生了一定影响。从整体情况上来看，目前发生的地方国企信用债违约的规模和数量还没有构成系统性风险，并且目前融资环境尚处于信用宽松的末期，年内信用再度收紧的概率不大，因此不应该过度解读本次事件带来的影响。如图 1 所示，永煤 11 月 2 日除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其它子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，中原银行股份流动性较好，在这较为重要的优质资产划转走以后马上宣布违约，市场

7、上有关“逃废债”的质疑有所增多。永煤的母公司豫能化集团归属母公司利润连续多年持续为负，主营业务中非煤炭板块占比较大，但是非煤炭板块经营业绩较为一般，对利润贡献较小，同时豫能化还持有另外一个省级煤炭企业郑煤 30.47%的股份，而郑煤在今年 6 月份选择将永续债利差加点不赎回，引发市场对其信用状况的质疑。图 1：永煤集团近期股份无偿划转明细资料来源：Wind, &与永煤集团类似的是华晨汽车最早暴露信用风险也是由股份转让所引起。华晨汽车对合资品牌华晨宝马依赖度高，华晨宝马营业收入占集团整体最高超过 90%，但从 2018 年开始就有外方股东回购公告。华晨集团从股权来看也是通过香港上市公司华晨中国持

8、股华晨宝马，转让华晨宝马股份后资金回流存在一定的困难。紫光集团本轮债券价格大幅波动的起因是对 10 月 30 号到期的一只永续债选择不行使回购权，永续债有变真“永续”的可能，该事件导致相关“19紫光 01”、“18 紫光 04”、“19 紫光 02”等债券价格大幅波动。青国投核心子公司盐湖经营不善于 2019 年破产重整，因此青国投相关债券价格调整较大。相比永煤集团，其他信用债发行主体信用风险早有暴露，从债券交易的收益率上看在本次价格大幅调整之前，其实已经显示了一定的风险，而本次违约的永煤集团相关债券价格在 11 月 10 日公告违约前没有很大波动，而且永煤集团是豫能化的子公司，河南省的最大的

9、煤炭企业豫能化在当地重要性较高，河南省整体财政状况也没有太大问题，因此本次永煤债违约事件超出预期，引发的市场关注超过之前几个违约事件。但是影响层面上来看，本次违约事件出现并没有对煤炭行业或者河南省整体企业造成系统性的持续影响。图 2：近期受关注债券净价走势20永煤SCP00520永煤SCP00818豫能化PPN00113平煤债18紫光0416清控0218苏宁0119云投01120.0000100.000080.000060.000040.000020.00000.0000资料来源：Wind, &取得积极进展，监管高度重视“20 永煤 SCP003”发行于 2020 年 2 月 12 日，发行总

10、额 10 亿元，利率为 4.39%，发行期限为 270 天。11 月 10日，永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，“20 永煤 SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共 10.32 亿元。信用评级机构中诚信国际此前给予该公司的主体评级为 AAA，在违约发生的第二天中诚信国际将永煤主体评级下调为 BB，列入可能降级的观察名单，相关债券评级也随之下调。永煤集团 10 月刚发行了 2020 年度第六期中期票据“20 永煤 MTN006”，发行总额为 10 亿元，发行期限为 3 年，而其募集资金也已用于还债。截至目前，永煤控股存续债券 23 只，余额合计 234.1 亿元，

11、其中年内到期债券金额合计 50 亿元，一年内到期债券金额合计 120 亿元，短期内债券兑付存在较大压力。永煤债违约首先对煤炭行业相关债券造成一定的冲击，平顶山天安煤业股份有限公司发行的“13 平煤债”连续两日下跌，11 月 12 日该只债券收报 76.8 元，跌幅接近 10%；冀中能源股份有限公司发行的“16 冀中 01”下挫 8.14%，收报 86.9 元。除了对煤炭行业债券有影响外，由于永煤集团的地方国企性质和 AAA 评级的性质，市场对 AAA 评级的地方国企和城投债企业有所担忧。云南省城市建设投资集团有限公司发行的“19 云投 01”为例，12 日该债券跌逾 12%，收报 87 元，但

12、是在 11 月 13 日的交易中价格有所恢复。之前已经处于舆论漩涡中的紫光集团债券价格大幅波动，拖累到清华控股的相关债券价格也有所波动。永煤债违约也引发监管部门关注。11 月 12 日，交易商协会公告称，将对永煤集团及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。交易商协会表示，在调查过程中，若发现相关机构违反自律规则的，交易商协会将予以严格自律处分；如相关机构存在涉嫌欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的，交易商协会将移交相关部门进一步处理。11 月 13 日晚间，河南永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发布公告称，2020 年度第三期超短

13、期融资券“20 永煤SCP003”现已于当日将兑付利息 3238.52 万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中，其表示，对于未能及时兑付债券本金给银行间市场清算所股份有限公司、债券投资人造成的影响，公司非常抱歉。从已经兑付违约债券利息和努力筹措本金的措施中，我们可以发现本次永煤债的违约相比历史其他的违约事件，并没有更严重的态度问题，之前市场上引起的恐慌情绪可能存在一定的反应过度。从事件后续发展来看，存在一定积极的方面，11 月 13 日很多之前倍受关注的债券价格有一定的反弹，例如苏宁易购公告使用自有资金回购 10 亿元公司债券后，“18 苏宁 01”、“18 苏宁 02”

14、、“18 苏宁 03”等债券周五上涨 1%左右。云南省城市建设投资集团存续债也大幅反弹，“19 云投 01”周五涨近 9%。清华控股“16 清控 02”在连跌三日后，周五大幅反弹近 20%。此前已连跌两日的平煤股份存续债小幅反弹，周五“13 平煤债”涨逾 3%。11 月 14 日中国证券报发文指出：“当前企业违约事件只是个案，不会引发系统性违约潮。从当前宏观经济和政策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融环境，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。”城投影响不大，行业或有影响本次事件主要对煤炭相关行业，A

15、AA 评级但实力较弱的发行主体，以及河南省区域债券可能会产生影响，下面进行详细分析。河南省经济较好，城投债影响不大在中原城市群发展规划之下，河南省经济快速发展。河南省 2020 年上半年实现 GDP 总量 25608.46 亿元，半年增量已经达到 384.26 亿元，GDP 名义增速 1.52%。2019 年河南省实现 GDP 5.43 亿，较 2018 年增长 7.0%，高于全国 GDP 增速 0.9 个百分点。受人口基数的影响，2019 年河南省人均生产总值 56388 元，比上年增长 6.4%，增速有所提升。2019 年河南省完成固定资产投资 51241.1 亿元，比上年增长 8.0%。

16、河南省 2017-2019 年城投债存量余额分别为 2292.51 亿、2540.26 亿、2851.60 亿，增速分别为 5.4%、10.8%、12.3%，城投债余额增速加快，但整体增速相对可控。横向对比来看，河南省城投债 AAA 评级和 AA+评级城投债信用利差在全国处于中等水平，在永煤、豫能化债务危机爆发前并没有特别明显的信用风险暴露。整体市场对河南省城投债表现出的投资情绪尚可，等永煤债相关事件妥善化解后，整体对河南省城投债影响不大。图 3：各省市AAA 和 AA+城投债信用利差50045040035030025020015010050云南湖南 吉林 辽宁 天津 重庆 山西 四川 贵州

17、黑龙江河北 湖北 陕西 山东 江西 广西 甘肃 安徽 河南 海南 江苏 宁夏 北京 浙江 新疆 内蒙古福建 广东 上海0AAA信用利差AA+信用利差资料来源：Wind, &纵向来看，河南省城投债目前信用利差处于最近 1 年以来的低位，截止 11 月，河南省AAA 评级城投债信用利差平均为 86bp，AA+城投债信用利差平均为 143bp，相比 2019 年年底和 2020 年年初都有小幅下行。从绝对位置和相对位置来看，河南省城投债目前信用利差的保护可能不太充足，面对此次突发的违约事件，可能会短时间会有城投债信用利差的走阔发生，但是不会对中长期产生较大负面影响。图 4：最近 1 年河南省城投债信

18、用利差走势AAA城投债利差AA+城投债利差250.00200.00150.00100.0050.000.00资料来源：Wind, &煤炭业整体稳定，暂时性冲击显现目前有公募信用债存续的 68 家煤炭发行主体，可以大体分为几类。首先是以国能投和中煤集团为首的两大央企及其下属子公司，然后是山西省、河南省、河北省等产煤大省的地方性煤炭企业，还有就是存续主体数量较少的民营煤企。山西省有七大煤企集团，包括晋焦煤、晋煤、同煤、阳煤、潞安、晋能和山煤。河南省共有 3 大省级煤炭集团，分别为豫能化、平煤和郑煤，河北省共有两大省级煤炭集团，分别为冀中集团和开滦集团。其中冀中能源今年倍受市场关注，在此次永煤债违约

19、后，冀中集团相关债券价格也遭遇波动，截止 11 月 13 日收盘，16 冀中 02 债券收在 81 元，连续两日下跌，累计下跌幅度超过 8%。受到供给侧改革的利好，煤炭价格从 2016 年开始有较大幅度的上行。但是进入 2019 年以来其实煤炭价格一直处于阴跌的状态，今年疫情恢复后，煤炭价格有所反弹，但煤炭价格相对需求处于高位，整体盈利能力尚可，目前没有进一步恶化的表现。从煤炭行业信用利差来看，AAA 评级和 AA+评级的煤炭行业信用利差处于历史低分位，对信用风险事件的保护不够，在发生永煤债违约事件后，有一些煤炭企业的相关信用债信用利差可能有走阔的风险。图 5：动力煤价格指数图 6：煤炭行业债

20、券信用利差走势900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002015-08-102016-08-102017-08-102018-08-102019-08-102020-08-10500.00400.00300.00200.000.00100.00信用利差(中位数):产业债:煤炭开采AAA信用利差(中位数):产业债:煤炭开采AA+资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &历史违约梳理，探寻背后原因从 2014 年我国首只信用债违约发生后，当年只有少数几只债券出现违约，合计金额也较少。2015-2016 年违约债券发行主

21、体集中分布在一些产能过剩的行业，如钢铁、太阳能、建筑工程等行业。但是从 2018 年以来，违约企业的行业分布已经呈现一定分散化态势，2018 年违约主体以民营企业为主。从 2018 年以来，民营企业债券的违约率有所提高，伴随资管新规的出台，非标融资渠道收紧，整体 2018 年呈现紧信用的环境，民营企业非标融资的缺口带来流动性的影响较难化解，导致违约事件有所增加。2019 年包商银行被接管事件，打破了银行不会违约的常规，造成一定的超预期，但是包商银行对信用债整体影响较小，没有造成系统性的金融企业违约事件发生。同时在 2018-2019 年，我们发现高信用评级主体违约占比也在逐步攀升，上海华信成为

22、首个 AAA 主体评级的违约企业，再次之后一些 AAA 企业也陆续出现违约的征兆。具体来看，2018 年信用债违约金额突破了千亿大关，达到了 1209.61 亿元，超过了之前几年的总和。2019 年违约信用债共 184 只，违约金额为 1494.04 亿元，相比 2018 年违约只数和违约金额均有所增长。2020年截止 11 月，共有 110 只债券出现违约，违约金额约 1262.83 亿元，违约金额和去年同期相差不多，但是首次违约主体只有 23 家，比 2019 年同期的 37 家有较为显著的下降。从 2020 年四季度宏观经济和政策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保

23、持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融环境，宽信用还未结束，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。2014 年：打破刚性兑付，违约尚属个案上海超日太阳能科技股份有限公司成立于 2003 年 6 月， 是一家研究、开发、利用太阳能资源的高科技民营企业。2010 年 9 月公司在深交所中小板挂牌上市， 2011 年获得证监会批复， 同意其发行不超过 10 亿元人民币的债券。2012年 3 月 7 日， 超日公司在深交所发行了规模为人民币 10 亿元、期限 5 年、票面利率 8.98%的债券 (下文简称“11 超日债”) 。2014 年 3 月 7 日是该债券第二期利

24、息原定付息日， 但 2014 年 3 月 5 日公司发布公告称， 由于各种不可控的因素， 无法按期全额支付即将到期的利息 8980 万元， 只能支付其中的 400 万元，后来经过各方博弈的债务重组，使得债券投资者最终获得了很高的偿付率，几乎未受任何损失，但“11 超日债”仍成为国内债券市场第一宗实质违约的信用债。从“超日债”事件中，我们可以看到，流动性支持承诺几乎可以忽略，超日债的案例为流动性支持承诺的有效性作了非常生动的示范。该债券发行时有披露有两家银行的流动性支持承诺，但债券出现偿付问题时，并未获得这两家银行支持。银行相关负责人明确其流动性贷款支持协议并不构成对债券的担保，而且债券发行文件

25、中提到，流动性支持的启用条件是发行人兑付本息发生“临时资金流动性不足”，而超日已经属于严重的临近破产状态，因此无法对其提供流动性支持。短期的盈利恶化不可怕，但长期的盈利低迷必将逐步影响偿债能力，超日就是典型的盈利侵蚀现金流和流动性，损害偿债能力的案例。一般对于资本密集型行业而言，短期的盈利恶化不会立即引发违约风险，较大的净资产规模通常能够起到一定的亏损缓释和抵抗周期性风险的作用。但若是行业出现趋势性的变化，盈利持续恶化，则对于现金流和净资产的持续侵蚀很容易使企业逐步陷入流动性困境，同时外部流动性支持也将逐步枯竭，最终暴露违约风险。因此，对于行业趋势的判断至关重要。现金流分析比盈利更重要。事后来

26、看，债券发行时行业整体低迷、公司业绩稳定但应收账款激增的情况，应引起投资者关注和重视，其后的业绩变脸实际上有可预测的空间。总体而言，企业调节利润相对容易，但调节现金流相对较难（收付实现制）。投资者应特别关注企业现金流的实际表现，分析实际现金流与理论现金流（EBITDA）差异的原因和趋势，判断实际现金流偿债和周转能力，并发现风险苗头。很多民营企业由于外部融资渠道收窄，银行授信也不是很充裕，债券基本都是公司唯一的长期债务，且增信方式弱于贷款。在债务人出现流动性风险时，企业债、公司债债权人都会处于相对不利的地位。如超日债中，很多银行贷款已经逾期被起诉，公司账户被冻结，但公司债很长一段时期内因为未到期

27、仍然处于“正常状态”，由于债券发行文件中缺乏“交叉违约”条款，债券投资者难以在债券到期前提前主张权利。即使作为应急事件召开持有人会议，耗时也较长，而且很可能遇到出席会议投资者表决权比例不足导致会议不能成功召开等情况。所以我们看到，在超日债公告欠息构成实质违约前，投资者的诉讼仅是针对主承销商和交易所的信息披露和交易安排等方面，而不是直接向发行人主张债权和进行财产保全。2015-2016：经济增速下滑，过剩产能违约自 2014 年中国信用债券市场首次违约以来发生了两次较为集中的违约潮。第一次就是是 2015-2016 年，自 2011年以来我国经济增速已经连续 6 年同比下降，相对应的是我国工业企

28、业的主营业务收入呈下滑趋势，从 2011 年的同比增长 28.61%降至 2015 年的同比增长 1%以下，企业盈利也受到不同程度的影响，特别是周期性行业受经济增速放缓影响最大。经济大周期向下导致企业偿债能力普遍低迷。信用债的偿还与企业经营业绩息息相关，企业经营业绩又受到经济环境的影响。当时宏观经济下行，产能过剩严重，煤炭、钢铁等产能过剩行业盈利能力下降，经营情况恶化，导致偿债能力下降并出现较大规模违约。第二次是 2018-2019 年，具体情况在 2.3 节中详细解读。表 1.2015 年-2016 年部分实质性违约债券时间债券信用事件演变过程经验总结和启示2015.412 湘鄂债公司原主营

29、的高端餐饮业务受到限制“三公消费”政策的影响显著恶化，公司不断寻找新的转型方向，先后进入环保和大数据领域，但转型并未见效。非周期性行业也可能由于其它因素导致行业景气恶化。2015.411 天威 MTN2偿债能力恶化，贷款逾期、涉诉、资产查封天威的恶化与光伏行业景气下行息息相关，反映出周期性行业发行人较长期的盈利恶化对于偿债能力的侵蚀作用。2015.1010 中钢债 20公司主要从事钢贸业务，由于钢铁需求下滑导致公司盈利恶化，加上现金流不佳，债务负担沉重，公司偿债能力持续弱化贸易为天然高风险行业，央企或国企的定性加分需要考虑公司自身情况和股东支持意愿。2015.1115 山水SCP001山水的违

30、约主要由于股权变更和实际控制权争斗引发山水风险的核心原因是控制权之争引发山水水泥停牌和部分债务提前到期，对山水水泥的经营带来不确定影响，也导致山东山水和天瑞集团的再融资全面收紧。2016.115 云峰PPN001云峰集团信用基本面恶化主要由于煤炭行业景气下行，以及前期激进投资带来长短期周转压力的提升，对外部融资支持依赖性强在信用分析考虑股东支持时，必须充分考虑持股比例、子公司对股东的重要性、是否主业投资等多方面因素来衡量股东支持意愿2016.215 亚邦CP001触发亚邦违约的直接原因是公司董事长许小初协助调查事件导致公司银行贷款断链，但公司此前可质押资产和融资渠道也相对欠缺，尤其是作为其主要

31、盈利来源的上市子公司，股权大部分已经用于质押，意外事件发生时，容易引发流动性枯竭。应当关注母公司对子公司的控制力强弱，以及两者偿债压力的区别。2016.313 桂有色 PPN001主业持续亏损，债务负担和短期周转压力一直较高，严重依赖外部支持。受有色金属板块盈利能力大幅下滑影响，公司 12 年以来盈利大幅恶化，且伴随停产和业务收缩。国有企业一般情况下受到支持力度强于民企，但对于已积重难返的国企，需关注外部支持意愿的变化2016.615 川煤炭CP001由于产品量价齐跌，公司煤矿赋存条件差、生产成本高，且作为老国企期间费用也比较高，盈利能力迅速下降，12 年以来净利润亏损且亏损额逐年扩大。产能过

32、剩行业再融资环境较差，可能加剧行业内企业的信用风险。资料来源：公开资料整理, &为了了解 2015 到 2016 年由过剩产能造成的信用债违约，我们以川煤为例进行分析。川煤公司作为四川省最大的国有煤炭集团，对当地政府来说重要性不言而喻。15 川煤炭 CP001 到期前一周发布兑付公告时并未进行风险提示，但在临近到期前一天突然发布了风险提示公告并最终违约，很可能意味着原本安排的兑付资金临时出现了问题。实际上在债券到期前，中债资信的评级报告明确提到“在省级政府协调下，公司正筹措偿债资金”。该短融的兑付是由当地另一家国企川投集团给发行人的委托贷款解决的。虽然川煤案例最终有惊无险，但还是可以反映出地方

33、政府虽然协调方法多样，但“真金白银”并不充裕，有心无力或协调不及时的情况下，还是可能会有意外情况发生。另外一个例子是桂有色，在救助成本高企且看不到好转可能的情况下，政府会选择放弃救助，尤其是对于私募债券的维稳动力要明显弱于公募债券。桂有色是广西省国资委独资的省级非铝有色金属整合平台，总资产 300 亿，对于广西省政府不能说不重要。实际上公司信用基本面自 2012 年以来恶化就已非常明显，特别是短期债务周转压力其实12 年就已经很重，而公司信用借款比例在 14 年末仍在 5 成以上，说明最近三年都是依靠其较强的政府支持力度获得外部融资接续。但由于公司持续恶化没有好转，债务负担越积越重，特别是归母

34、净资产已资不抵债，最终仍被迫走向破产重整道路，甚至重整也未能成功，只能进入破产清算。2018-2019：非标融资收缩，民营企业违约2018-2019 年违约事件高发主要原因是结构性去杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、企业融资难度上升，信用环境紧缩加剧了资金传导过程中的结构性问题。同时债券市场投资者风险偏好下降，进一步加大了信用质量偏低的发行人的融资难度。从行业环境的角度来看，不同行业之间行业因素对违约事件的影响差异较大。从发行人内部因素来看，公司战略、股权结构及实际控制人风险、关联关系风险等是发行人违约的主要原因。多起违约事件中也存在增信措施失效、外部支持有效性较弱的情况。从当前宏观经济和

35、政策导向看，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性为实体经济融资提供合理的货币金融环境，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。2018 年债券市场违约事件集中于民营企业，与往年类似。根据Wind 数据显示，2018 年违约发行人中民营企业占32 家，公众企业、外资企业与中外合资企业（主要为 VIE 结构，实际控制人可追溯至境内）共 4 家，国有企业仅 6 家。而在发生违约的国有企业中，城六局、华阳经贸与中科建设的国资属性与政府支持力度均存在较大的疑问。2018 年违约事件中涉及的上市公司数量明显增加。在信用收缩的过程中，上市公司由于股票质押比例

36、过高，在股价下跌时面临股票质押爆仓风险，削弱了公司的融资能力，加大了流动性压力，债券违约风险暴露过程加速。2018 年新增违约发行人中，26 家为上市公司或其关联方，上市公司股票交易场所包括上交所主板、深交所主板、创业板、中小板与香港联交所等。从行业分布来看，2018 年违约事件较多，行业类别分布较广。按照证监会门类行业，2018 年违约发行人中制造业数量最多（共 15 家），但考虑制造业发行人在全部债券发行人中占比较高，总体来看并未体现出明显的行业集中趋势。除制造业之外，科技、文娱、大众消费等领域的违约事件数量增加。对于煤炭、钢铁、有色金属、化工等传统产能过剩行业，2018 年违约事件主要发

37、生于金特钢铁、洪业化工等往年已出现业绩下滑、资产质量下降等问题的发行人，其中煤炭行业中仅永泰能源和永泰集团的违约造成了较大的市场影响，但其违约受到的行业因素影响较小。从区域分布来看，2018 年违约事件并未呈现出明显的区域集中爆发趋势。虽然部分违约事件中，信用风险存在伴随产业链上下游以及在区域互保关系之间蔓延的隐忧，但就截至 2018 年末的发展情况来看，尚未形成连锁反应。从图7 中可以看出，进入 2018 年以来，民营企业债券净融资规模有较为明显的下降，这种情况一直持续到 2020 年初，在某些时段民营企业债券净融资金额为负数。今年疫情期间宽信用政策出台后，民营企业债券融资情况才有所好转。图

38、 7：近几年民营企业债券净融资情况净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00-1,000.00资料来源：Wind, &2017 年，民营企业融资相对轻松，有 10 个月净融资额为正数。而到了 2018 年，民营企业融资困难问题加剧，仅有 3 个月净融资额为正，且均小于 100 亿元，而净融资额最大负值出现在 2018 年 7 月份，为-419.13 亿元。虽然政府推出多项支持民营企业债券融资的政策，但从市场表现来看，政策推出后，仅 2018 年 11 月份净融资额转正，之后持续下滑。考虑民企

39、债券发行利率和二级信用利差表现后不应对民企债券过于悲观。如果单看债券净融资额数据，民企债券融资困难在多项政策扶持之下不仅没有减少反而在加剧。但是民企债券一级平均发行利率和二级信用利差显著下降。民企净融资额和利率同时下降，说明民企债券融资需求下降，而贷款等其他融资渠道便利度提升进而对债券形成了替代，很可能也是导致民企债券融资需求下降的因素。图 8：2017 年-2020 年各评级信用利差和 10Y 国债利率走势400350300250200150100500信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA中债国债到期收益率:10年（右轴）包商银行事件

40、欧美疫情加重华为孟晚舟事件华晨汽车违约4.543.532.521.510.50资料来源：Wind, &2019 年 5 月 24 日，银保监会发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，对包商银行实行接管。包商银行事件发生的第二个工作日，货币资金市场反应较为强烈，R007 从 2.58%上升到 3.06%，创出当时 2019 年以来的新高，DR007 从 2.62%上升到 2.77%，非银行间融资利率上行幅度超过银行与银行之间。同业存单和利率债受到的冲击较大，10 年国债和 10 年期国开债在一个交易日内上行 4-5bp，信用债的收益率上行反应稍慢，在利率债收益率

41、已经上行几个交易日后才开始上行。在接下来的一周央行加大了逆回购操作，在周二和周三分别进行了 700 亿元和 2700 亿元逆回购，周四又开展 800 亿元国库现金定存操作，当月的 MLF 也进行了超额续作，使得资金面重新回归宽松，市场的紧张情绪才又重新有所缓和。整体来讲包商银行事件对利率债和货币资金市场的冲击较大，对信用债的冲击力度较小，同时也没有导致系统性风险。信用扩张末期，暂无系统风险信用扩张末期、暂无系统风险我们认为当前仍处于社融扩张的尾声，仍处于扩信用状态中，因此近期的信用风险事件目前尚不能判断为系统性风险，仅为单体风险的叠加。此时出现信用风险事件可能与经济逐渐向好、地方政府层面对风险

42、的防范意识下降有关，短期看，出现系统性风险的概率不大，信用事件出现后，地方政府大概率也会采取相应政策措施进行托底，因此其对 2020 年后两个月的扩信用节奏影响较为有限。2020 年社融主要靠信贷、政府债券及企业债券、股票两项直接融资的支撑，其中，信贷及政府债券贡献最大，2020年前 10 个月，社融新增规模约 31 万亿，其中信贷+政府债券新增 24.6 万亿，占比 79%，企业债券融资新增 4.3 万亿，占比 14%。下半年随着信用债收益率上行，企业债券融资占社融的比重有所回落，6-10 月，企业债券融资新增 1.36 万亿，占社融新增量比重 10%。近几个月企业债券融资稳定在 2000

43、亿左右规模，未来两个月，预计信贷新增量约 3 万亿，政府债券支撑约 1.3 万亿，我们维持全年社融超 35 万亿的预测值，增速仍可维持高位。图 9：2020 年下半年企业债券融资随收益率上行有所回落图 10：信用风险事件对年内扩信用节奏影响有限120001000080006000400020000-20002017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-4000社

44、会融资规模:企业债券融资:当月值亿元60,00050,00040,00030,00020,00010,0000社会融资规模:当月值亿元社会融资规模存量:同比（右轴） %191715131192017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-097资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &央行呵护流动性，传染冲击概率小信用债市场风险事件可能对资金面及债券市场构成一定负

45、面冲击，由于部分机构可能调整信用债质押入库名单，资金面将有所趋紧，本周 DR007 持续位于 7 天逆回购利率上方，12 日DR007 大幅上行收于 2.58%，继 10 月末以来再次高出 7 天逆回购利率逾 30BP，13 日即使央行公开市场净投放 1600 亿流动性，但DR007 仍攀上 2.6%。对于 10 年期国债收益率，从机构投资者角度，可能面临一定阶段性产品赎回压力，且由于资金面趋紧，机构为缓解流动性压力，可能集中卖出流动性水平最高的 10 年期国债，10 年期国债收益率也可能出现阶段性上行。但我们认为，未来 DR007 走势主要取决于央行对短端流动性的调控节奏，而央行大概率呵护资

46、金面，防止构成持续的风险传染冲击，11 月 16 日央行将续作本月到期MLF，预计大概率超额续作。图 11：DR007 升幅较大存款类机构质押式回购加权利率:7天 %逆回购利率:7天 %3.53（%）2.521.52019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-1资料来源：Wind, &个体违约有预期，短期关注新发债我们认为，当前个体违约风险较为可预期，短期关注的核心风险点不在于违约是否继续增加

47、，而更需关注新券发行是否明显受阻，若新券发行出现较为严重的问题，则意味着风险蔓延将较为剧烈，或带来较大信用收缩风险。本周信用债二级市场违约事件也扰动了一级市场发行，信用债发行成功率有所回落，我们认为当前主要是短期情绪传染，后续发行情况仍需密切跟踪。若一级市场发行量持续受挫，并出现行业性、区域性的风险传染，使得发行难度加大、发行成本上行，甚至影响优质企业债券融资，将对整体信用债融资渠道构成较大压力。1200计划发行规模(亿)发行规模(亿)10008006004002000图 12：近日受违约事件影响，信用债发行成功率降低（使用企业债、公司债、中票、短融数据）资料来源：Wind, &货币政策明年收

48、紧，才是关注信用之时我们认为短期在信用扩张尾声，出现系统性信用收缩的风险不大，我们坚持此前给出的货币政策收紧两阶段的判断：紧货币阶段、紧信用阶段。当前货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，若 DR007 持续性地位于 7 天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向，时间窗口为 2020 年四季度。但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，主要为压降贷款规模，进而使 M2 与社融增速回归与经济基本面更为匹配的水平，预计将在 2021 年初出现。因此，我们判断明年年初货币政策将进入紧信用状态，而彼时才是关注系统性信用收缩风险之时。一旦央行在紧信

49、用过程中出现大规模违约事件、信用利差大幅走阔冲击信用债发行，面临系统性信用收缩，尤其是在 2021 年 1、3、4 月企业债到期量较大的月份，我们认为将对 2021 年央行紧信用节奏构成明显掣肘，央行主动的紧信用力度可能会有所减弱，甚至出现一定针对市场自发信用收缩的对冲工具。央行将首要保证不发生大规模的信用收缩，保证企业资金链稳定，防止经济受到过大冲击。固收：风雨总会过去，前路依旧光明利率债短期或有冲击，长期整体利好信用的爆发呈现明显的“高峰、厚尾”的特点，具有聚集性的特点。信用债风险爆发对利率债影响整体是先抑后扬，刚刚爆发信用风险时，市场情绪受到较大的冲击，债券基金可能会遭遇部分的赎回，而债

50、券基金能够迅速变现的主要是利率债，因此利率债可能首先遭遇第一轮冲击，利率债整体存在超调的可能。从 11 月 11 日至 12 日市场上开始广泛传播信用债风险事件的相关新闻，这种情绪的导致交易层面的担忧。从 11 月 13 日当日的成交具体数据来看，10年期国债活跃 200006 最高成交利率为 3.28%，10 年国开债 200210 最高成交为 3.7725%，整体而言国债调整力度要大于国开债，但是在临近收盘的时候收益率距高位均有所下降。由此可以看出虽然此次信用债风险事件对利率债也造成一定影响，但是代表市场交易情绪的 10 年国开债好像下跌幅度并不大，未来事件过去后整体风险偏好下降，机构投资

51、者更加倾向于利率债投资，中长期来看利率债具有一定的参与价值，对利率债的是暂时性的，事件平息后反而利好利率债。当然在这里我们绝不是建议投资者马上就去博弈利率债的价格反弹，还是建议投资者多听市场的声音，观察下周几个交易日市场的情绪以及本月MLF 续作的情况，然后再做出利率债相关投资决策。做利率债基本是零和博弈，熊市赚钱主要依靠在错杀超调过后的反弹中快进快出博取收益，因流动性冲击而产生的机会是最确定的。本次信用风险爆发后，除了利率债收益率上行还包括一些被连带错杀的信用债，但是很多高估值的信用债由于最终的违约率不好预测，一般金融机构的风控部门不一定允许在现有条件下大举建仓高估值信用债，因此投资收益率水

52、平具有吸引力的利率债是机构未来可能普通采取的策略。图 13：各评级信用利差和 10Y 国债利率走势400.00350.00信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA中债国债到期收益率:10年（右轴）5.00004.0000300.00250.003.0000200.00150.002.0000100.0050.000.002014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-021.00000.0000资料来源：Wind, &信用债入库标准提高，利差

53、走高回落本次信用风险事件对信用债短期内几个重要的影响：第一是公募基金等买方机构的债券入库标准可能变严格，这就意味着资质一般的债券的流动性下降。第二，银行间质押式回购中质押券的标准可能会提高。第三，部分债基的赎回可能发生，散户和机构出于避险情绪的上升，有一定可能选择赎回。表 2.2014 年以后突发事件对信用利差影响时间事件短期信用利差影响事后信用利差走势2014.12中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知，提高质押入库信用利差走扩信用债利差有所收缩债券评级要求。2016.10传言银行理财纳入 MPA 考核信用利差迅速攀升，利率债利率走势也上升2016.12国海证券“萝卜章”事件信

54、用利差迅速攀升，利率事后信用利差继续攀升信用债利差有所收缩2017.06监管排查海外并购明星民企授信情况，银行抛售相关债券报道2018.12华为高管孟晚舟在加拿大被拘押，中美贸易战升级债利率也上升信用利差攀升，利率债利率缓慢上升利差迅速攀升，利率债利率走势回落事后信用利差迅速回落，但随后震荡走扩，利差于 2018 年 7 月达到峰值。信用利差回落2019.05银保监会决定对包商银行实行接管信用利差微涨，变化较小事后信用利差变化不明显2020.04欧美疫情加重信用利差被动走阔，利率事后利差回落债利率走势下行2020.08华晨汽车违约信用利差攀升事后利差回落资料来源：公开资料整理, &继华晨汽车违

55、约，永煤债违约，紫光价格波动事件发生后，这些 AAA 级发行人的债券价格波动超过了市场预期，市场情绪可能有一定反应过度。如表 1 所示，我们总结了 2014 年以后我国出现的影响信用预期的突发事件，从中可以发现超预期事件对信用利差的总体影响是暂时的，在事件平息后多数情况下信用利差会由高位回落，因此超预期事件对信用债未来整体走势没有太大负面影响。我国现在正处于“紧货币+宽信用”的末期，“紧货币+紧信用”的组合还没有完全确立，宏观环境没有特别不利于信用债，此时的信用债违约事件大概率不会造成系统性风险。对于风险收益不很对称的信用债而言，特别要注意把握信用周期，规避违约风险密集爆发的阶段。信用违约事件

56、并不是在一个周期中均匀分布的，具有集中爆发的特点，在信用风险扩大时，实际违约率会显著高于历史水平，这种情况下单纯依靠分散化投资可能很难有效规避风险。根据之前经验，信用违约的高峰期一般是经济周期、偿债周期和信用周期三期叠加的一个反应，根据上一轮 2018 紧信用开始计算，3 年之后的 2021 年会可能会有新的一轮紧信用周期。2018 年是信用债违约常态化的一年，债券实质违约的数量和规模都创出新高，从 2018 年之后民营企业发债一直较为困难。根据今年信用债违约的情况，很多违约或爆发风险的发债主体都是 AAA 级国有企业，因此目前信用风险有从民营企业向弱资质国企蔓延的趋势。2020 年四季度信用

57、事件的发生，目前尚没有发展到影响整体信用债基本面的程度，但是需要密切关注未来信用债一级市场的发行情况，关注债务融资渠道是否会受到此次事件的少许影响。资金面短期较为紧张，长期向下回归11 月 12 日信用债违约受到广发关注，R007 快速走高截止收盘时触及 3.4%的高点，加权平均收益率达到 3.19%，较上一日增加约 43bp。DR007 在R007 的带动下也有一定幅度的上行，加权平均利率达到 2.58%，比上一日增加 20bp，收盘在2.80%左右的高点，相比OMO 政策利率2.20%的水平有所提高。11 月13 日，R007 全天加权平均利率为3.3582%，但是收盘时回落到了 3.00

58、%左右的水平，DR007 全天加权平均利率为 2.6061%，但是收盘回落到了 2.65%的水平。从 11 月 13 日的货币市场利率走势来看，呈现先紧后松的局面，在尾盘货币市场资金利率均有所回落。从本周央行逆回购投放角度来看，连续三天实现净投放，净投放金额为 300 亿元、900 亿元和 1600 亿元，体现了央行对流动性的呵护。造成这种市场资金偏紧情况背后的逻辑是信用债违约发生后，很多金融机构风险偏好下降，可能信用债作为抵押品的质押式回购接受程度下降，很多之前习惯以信用债为质押品的机构就会借不到钱，只能提高融资成本或改用利率债作为质押品，整体引发了流动性的紧张，货币资金市场利率整体呈现上行

59、的趋势。但是这种影响可能是暂时性的，等到事件平息后资金市场利率DR007 向OMO 7 天逆回购利率 2.2%靠拢是大概率事件。图 14：本周央行净投放图 15：近期R007 和DR007 加权利率走势对比2,00041,5001,00035000-500-1,00021R007DR007-1,5002020-11-09 2020-11-10 2020-11-11 2020-11-12投放量回笼量 净投放量0-5001,2001,5001,200-1,200-1,200-300-50003009002020-10-092020-10-102020-10-122020-10-132020-10-

60、142020-10-152020-10-162020-10-192020-10-202020-10-212020-10-222020-10-232020-10-262020-10-272020-10-282020-10-292020-10-302020-11-022020-11-032020-11-042020-11-052020-11-062020-11-090资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&权益：逻辑链条长，整体影响小结论上看，信用违约对权益的影响，逻辑链条较长，影响相对间接，按照当前的进展推演，永煤债违约整体上对A 股影响有限。接下来，我们从短期和中期两位维度具体分析对权益的