煤炭行业热点聚焦之四：社融规模超预期扩张再度带动板块预期改善

1、目录投资聚焦1投资逻辑1投资策略1风险因素1流动性对煤价及板块超额收益的推升作用或于中期显现2煤炭需求对投资产业链依然敏感2流动性渐趋宽松，M1-M2对煤价和板块超额收益更有指标意义3行业供需预期较前期均有改善5国内安监限产+进口政策严格导致供给收缩，新批复产能扩张节奏仍在预期之内5高频数据显示动煤需求“韧性”明显， 用电增速也更为平滑8地产投资增速维持高位，增强“双焦”需求韧性9煤价中枢预期上调，上市公司业绩改善预期在提升2019年煤价一致预期在向上修正预计上市公司2019年Q1业绩波动不大13风险因素14投资策略：流动性再度宽松，板块估值修复有望更进一步14插图目录图1：工业增加值变化与煤

2、炭需求增速（%）2图2：固定资产投资增速与煤炭需求变动2图3：房地产投资增速与煤炭需求2图4：社会融资规模与煤价变化（元/吨）3图5：社会融资规模同比变化与煤炭子板块超额收益3图6：社融存量规模同比增速 vs 煤炭子板块超额收益（%）3图7：M1-M2与煤价变化（元/吨）4图8：M1-M2与煤炭子板块超额收益4图9：社融规模 vsM1增速（%）5图10：煤炭主产省份核定产能及产量对比（万吨）6图全国动力煤焦煤进口量（万吨）6图12：广州港国产进口煤价差（元吨）6图13：2019年Q1新核准产能（万吨）7图14：未来煤炭主产区每年新增产能预测（万吨）7图15：全国煤炭产量预测（亿吨）7图16：全

3、社会用电量同比增速（亿千瓦时）8图17：2019年前2月全社会用电同比增量行业分布8图18：全国重点电厂供耗存（万吨）8图19：历年沿海六大电厂日耗走势对比（万吨）9图20：三峡出库流量（立方米秒）9图21：沿海六大电厂日耗外推（万吨）9图22：固定资产及房地产投资变化（亿元，右轴%）10图23：房地产建安增速vs施工面积增速10图24：下游需求对房地产投资增速弹性（%）10图25：港口长协、市场煤价走势对比图26：主要地区坑口动力煤价（元/吨）图27：主要产地焦煤价格走势（元/吨）12图28：主要产地焦炭价格走势（元/吨）12图29：相对沪深300的PE估值分位图15图30：相对沪深300的

4、PB估值分位图15表格目录表1：动力煤及双焦价格预测（元/吨）12表2：2019年Q1上市公司净利润预测13表3：最新公司净资产对应P/B估值比较（单位：亿元）14表4：主要上市煤企盈利预测表16 投资聚焦投资逻辑上周五发布的 3 月份金融数据再度超出了市场预期，3 月新增社融 2.86 万亿元，同比1.29 3 2.34 万亿元，3 月末，广义货币（M2）188.94 万亿元,同比增长 8.6%。创下近 13 个月新高，显示流动性进一步宽松。而在此之前，3 PMI 我们分析发现，社融数据虽然跟煤价及煤炭板块超额收益没有明显的量化关系，但M1-M2（M1 M2 同比增速之差）可较好地预测煤价变

5、化，与煤炭板块超额收益相关度M1-M2 增速也有（36 个月M1-M2 的转正而出现。普遍抑制煤炭超产现象%1.%的影响。3 3但整体情况明显好于之前预期。2019 年港口动58%03%620630 元/ 吨的区间，坑口价格由于供给收缩的直接影响则会相对强势，价格有可能维持不变。投资策略5%20%的公司估值仍处于“破净”状态。P/EP/B定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H、兰花科创等。风险因素宏观经济并无显著改善，环保限产力度加大，影响煤炭需求； 环保、安全监管因素放松，产能集中释放压制煤价等。 流动性对煤价及板块超额收益的推升作用或于中期显现煤炭需求对投资产业链依然敏感

6、煤炭需求的变化与宏观经济走势和投资水平密切相关，因为火电、钢铁、建材等领域的煤炭需求已经占到了煤炭总体需求接近 70%的比例。图 1：工业增加值变化与煤炭需求增速（%）动力煤需求增速焦煤需求增速工业增加值增速30252015105-5-10-15-20资料来源：wind，7 时间多数月份同比增速在 6%10%之间波动，但煤炭需求同比增速的波动范围多在正负10%图2：固定资投资速与炭求变动图3：房地产资增与煤需求动力煤需求增速焦煤需求增速新增固定资产投资同比增速0动力煤需求增速焦煤需求增速新增房地产投资增速1 左右，特别是地产投资数据波动频率更频繁，与煤炭需求拟合程度更高。流动性渐趋宽松，M1-

7、M2 对煤价和板块超额收益更有指标意义游钢铁、建材等工业品的用量增加，从而带动煤耗的增加。M0M1M2 则是从央行及银行体系的角度去衡量资金的规模， 3图4：社会融规模煤价化元/吨）图5：社会融规模比变与炭子板超额益50,00040,00030,00020,00010,0000社融规模（亿元-左轴）动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛2号焦煤(太原古交)2,0001,5001,00050020090120090920090120090920100520110120110920120520130120130920140520150120150920160520170120170920180520

8、1901社融同比增长率（ ）煤炭超额动力煤超额无烟煤超额焦煤超额焦炭超额资料来：Wind，资料来：Wind，34 还有待观察。图 6：社融存量规模同比增速 vs 煤炭子板块超额收益（%）煤炭超额动力煤超额无烟煤超额焦煤超额焦炭超额社融存量同比增长（ -右轴）402017201701201702201703201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201

9、901201902201903-2012-40-607资料来源：wind，我们进一步用 1 与 2 两者的同比增速之差（下文简写为“-）这一指标来M1-M2 相关。图 7：M1-M2 与煤价变化（元/吨） m1-m2动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛2号焦煤(太原古交)图 8：M1-M2 与煤炭子板块超额收益m1-m2煤炭超额动力煤超额无烟煤超额焦煤超额焦炭超额155200901200908201003200901200908201003201010201105201112201207201302201309201404201411201506201601201608201703201710

10、201805201812-15资料来源：Wind，2,0001,5001,000500029519595-5-105资料来源：Wind，151050-5200901200908201003200901200908201003201010201105201112201207201302201309201404201411201506201601201608201703201710201805201812-15M1-M2一部分时间-2 有所领先，最早可领先半年时间（如5 年0 月6 年3 月，M1-M2M1-M2 8年2-出现负值，煤炭板块也出现了明显的调整。M1-M2 之所以对煤价和煤炭板块超额

11、收益有较强的指标作用，主要是因为它可以近似看成货币需求的代理变量。M1-M2 越高，代表实体对货币的需求越强，也代表经济回暖的力度越强。1基本由（现金）和单位存款组成（包括企业和机关团体，其中，M2=M1M1-M2 可以作为货币需求的代理变量。按照宏观分析的经验结论，M1 M1 M1 M1 M1 一数据。图 9：社融规模 vs M1 增速（%）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000社融数据（亿元）m1增速（-右轴4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502009012009

12、05200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901资料来源：wind，M1-M2 2018 2 月转负以来，M1 M2 19 1 月达到-8%的极值，2 月开始连续收窄，3 月的数据已经变为-4%，M1-M2 有可能在朝转M1 M1 增速的改善，因此在目前的金融数据组合下，

13、M1 增速的回升也有可能加快，M1-M2 很有可能在半年内转正，从而预示着煤价有望迎来新一轮上涨，板块也将出现持续的超额收益。 行业供需预期较前期均有改善将普遍抑制煤炭超产现象%1.5%的影3 是春节后需求反弹快，但至 3 月中旬需求有所放缓，这可能是受到水电出力加快的影响， 但整体情况明显好于之前预期。国内安监限产+进口政策严格导致供给收缩，新批复产能扩张节奏仍在预期之内3.54%。对全国长期产量或有 1%1.5%的影响。我们判断供给收缩的短期效应接近尾声，但长期影响依然存在。图 10：煤炭主产省份核定产能及产量对比（万吨）山西内蒙古陕西958809441095880944109843090

14、490948158934083005905808164224483828511512258539987857569603255222446576538175529核定产能产量核定产能产量核定产能产量核定产能产量2015年2016年2017年2018年8259862924039741743975100000800006000040000200000资料来源：Wind，Sxcoal，万吨，同3.8%，主要还是由于进口煤价格优势明显。今年以来国内煤价逐步上涨，而国际煤价则显著下跌，走势完全相反。按广州港的CCI 指数，2 80 元吨以上，4 150 元/吨， 图11：全国动力煤/煤进量万吨）图12：

15、广州港国进煤价（元/吨）8,0006,0004,0002,000-动力煤进口累计值（万吨）炼焦煤进口累计值（万吨动力煤增速炼焦煤增速100%50%0%-50%2014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01内贸煤-广州港外贸煤-广州港Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-

16、17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19资料来：Wind，资料来：Wind，Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19241.34亿吨， 737690 万吨，且大部分矿井都在20202021 年释放产能。图13：2019年Q1新核准能万吨）图14：未来煤炭产区年新产能预（万）新核准产能实际可净增产能2019年增量E2020年增量E2021增量E0590059004030

17、00501300800120120 180 1801730内蒙山西陕西新疆甘肃青海03130313070076017205001200243022002400 119021001840山西内蒙陕西新疆资料来：国发改，资料来：国发改委，测1840 万吨的产能增量，但对中东部供给难以形成冲击。5850 2019 年新20198200万吨左右，20202021 年每年也在 6000 万吨左右，仍低于该区域 2018 年的新增产能。图 15：全国煤炭产量预测（亿吨）36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0002013A2014A2015A

18、2016A2017A2018A2019E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，预测根据国家统计局公布数据，12 5.14 1.5%。若将3.65%4%5%2019 年全年官方口径的产量同比减少，但会带来产量增速的下降，特高频数据显示动煤需求“韧性”明显， 用电增速也更为平滑14%50%以上；除工业外，边际贡献率较多的是公共服务影响 1.5pct 左右的用电增长。但即便工业用电贡献缩水，全社会用电量同比增长依然有4.5%，且这样的用电结构导致用电增速更加平滑，有助于增强动力煤的需求韧性。图16：全社会用量同增速亿千瓦）图17：2019年前2月全社用同比增行业布

19、0全社会用量:当月值全社会用量:当月同比2009-072010-032009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03采矿业10.162.10.162.568.792.246.454.160.132.442.315.898.954.43电力、燃气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储、邮政业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业公共服务及管理组织资料来：Wind，资料来：Wind，重点电厂的数据推算，截至

20、 3 月下旬，年初以来按单位装机对应的日耗同比基本持平（-%，而前两个月数据为-%。我们倾向于判断，全国一季度电量同比增速跟前两% 2%1.5%左右。图 18：全国重点电厂供耗存（万吨）日均供煤日均耗煤库存可用天数0302520151050资料来源：Wind，4 62.72 万吨，同比下降5%，我们认为有可能是两个原因造成，一是春节前后日耗下降过低，跟今年南方低温天3 月中旬开始三峡出库流量暴9 将这两个因素剔除，可能沿海区域可比口径的煤耗水平同比并未下滑。图 19：历年沿海六大电厂日耗走势对比（万吨）2010201120122013201420152016201720182019906845

21、231-11-313-13-314-305-306-297-298-289-2710-2711-2612-26资料来源：Wind，响煤炭需求的主要变量之一。图20：三峡出库量（方米/）图21：沿海六大厂日外推万吨）50,00045,0002014年20112012201320142015 2019库存可用天数模拟(天-右轴)2014年2016年2016201720182019 2015年2016年2017年 2018日耗4540,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000852019日耗模拟7535655525451月上旬1月下旬2月中旬1月上旬1

22、月下旬2月中旬3月上旬3月下旬4月中旬5月上旬5月下旬6月中旬7月上旬7月下旬8月中旬9月上旬9月下旬10月中旬11月上旬11月下旬12月中旬资料来：Wind，资料来：Wind，3 12%45%3%2.53%。地产投资增速维持高位，增强“双焦”需求韧性10%5%工会导致建筑安装的投资增速回升。图 22：固定资产及房地产投资变化（亿元，右轴%）固定资产投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计值固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比7000006060000050500000404000003030000020000020100000102001-022002-022003

23、-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02图 23：房地产建安增速 vs 施工面积增速454035302520151050-5454035302520151050-5-10 建安增速施工面积增速从微观角度看，2017 年开始随地产调控力度增强，开发商普遍采用“快推盘、慢施2017 年开始“建安”投资增速一路下滑。根据经验，预售之后的交2 投资回升，地产投资也有望维持高

24、位。根据我们测算，地产投资增速对下游用电/水泥生铁0.49/0.06/0.13/0.2710%，那么生铁和焦炭的产量增1.3%2.7%。图 24：下游需求对房地产投资增速弹性（%）用电/房产水泥/房产生铁/房产焦炭/房产2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00资料来源：Wind，焦”需求的增长。 煤价中枢预期上调，上市公司业绩改善预期在提升2019 年煤价一致预期在向上修正2019 2019 和秦皇岛港 550

25、0 大卡动力煤均价分别为 378/452/603 元/ 吨， 同比分别-4.52%/553/609 元/-2.24%/-11.15%2#8#1754/1610 元/吨，同比+6.96%/+4.52%。2019 年一1850 元/3%。图25：港口长协市场价走对比图26：主要地区口动煤价元/吨）750700650600550500年度长协750700650600550500鄂尔多斯电煤（5500大卡）大同南郊（5500动力煤车板价）0资料来：Wind，资料来：CCTD，2019 年二季度，4 月份仍将是传统需求淡季，但从一季度日耗数据看需求并不4 590600 元/（570 元/吨。5 1300

26、 万吨左右， 但临近 6 月份需求旺季，动力煤价可能再次实现大幅上涨，我们预计二季度均价在620630 元/630 元/ 2019 620630 元/4%左右，此2019 600610 元/吨左右。临汾产（市场价)唐山产(市场价)30000图27：主要产地煤价走势元/吨）临汾产（市场价)唐山产(市场价)30000Apr/16 Jul/16 Oct/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Apr/18 Jul/18 Oct/18Jan/19古交2#(车板含税)古交8#(车板含税) Sep-14 Jan-15 Sep-15 Jan-16 Sep-1

27、6 Jan-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18Jan-19资料来Sep-14 Jan-15 Sep-15 Jan-16 Sep-16 Jan-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18Jan-192019 年地产投资增速的稳定，预计会支撑钢铁价格维持在高位。我们一直判断“双焦”的供给基本没有向上的弹性，因此需求和产业链利润就是决定价格的两个核心变量。难出现大幅波动9 年全年焦煤均价 6 元吨左3%左右。表 1：动力煤及双焦价格预测（元/吨）动力煤均价（秦港 5500 大卡市场煤价）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017622601640692639201870

28、06286326286472019E602620640635624焦煤均价（山西太原古交地区主焦煤车板价）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017133513241,3841,49413842018164015891,5781,72616332019E175417001,6501,6001676焦炭均价（河北唐山地区焦炭价格）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017179317652005194218762018202319852317238721782019E20121950220022502103资料来源：CCTD，Wind，预测3%3%1/3 2019 1

29、0%15%2019 年板块业绩增速预期至-55%。预计上市公司 2019 年 Q1 业绩波动不大（5800 大卡以上25%4%10%。增长，预计上市公司整体业绩波动不大。表 2：2019 年 Q1 上市公司净利润预测证券代码证券简称证券代码证券简称销量万煤净利润利润（亿备售均（元）利同比增幅吨)变动元）元）动力煤为主的企业002128.SZ露天煤业152125046.97%已公告 19 年提价，业绩有增长，8.02预计一季度即可体现600121.SH郑州煤电452204-2-8.27%0.38600188.SH兖州煤业5262324-5-5.62%国内均价下跌 4%，澳洲均价下跌21.028%

30、600403.SH大有能源402429-6-8.24%2.67600508.SH上海能源982147-14-5.93%产量持平，煤价略有下跌，但新3.20量600546.SH山煤国际335875-2253.42%去年一季度费用确认较多，同比1.16基数较低600971.SH恒源煤电216657-3-10.72%1.8245%601001.SH大同煤业541483-3-9.84%1.1345%601225.SH陕西煤业3722526-5-14.06%矿难影响产量下降，环境治理基24.42金费用/3个百分2019 年 Q12019Q1 吨2019Q1 净2019Q1 净601898.SH中煤能源5

31、461631-23.82%14.65点，增加费用一季度内蒙新增产能投产，产销量增加较多，化工品价格维持高位601918.SH新集能源507376-7-7.08%3.30产量持，煤略有跌合计-5.49%191.41冶金煤为主的企业000937.SZ冀中能源62273112.74%2.95000983.SZ西山煤电67560922.71%产量基本持平，焦煤价格增长约5.272%600395.SH盘江股份77218542.43%产量基本持平，焦煤价格同比略2.82有增长601666.SH平煤股份659578450.03%去年一季报受特殊因素影响，基0.97数低601699.SH潞安环能6007062

32、1.51%产量基本平稳，喷吹煤价格同比7.24略有增长合计-18.57%19.25无烟煤为主的企业证券代码证券简2018Q1 销（元2019 销量 E(万吨)2019Q1 吨煤净利润元2019Q1净2019Q1 利润（亿元）备注煤炭业务基本稳定，铝业务一季000933.SZ神火股份611137-9-18.55%0.56度可能仍在底部601101.SH昊华能源420276-7-7.44%2.50600123.SH兰花科创666136-10-7.24%1.81600348.SH阳泉煤业441912-4-8.16%4.60合计-8.49%9.47焦炭为主的企业600740.SH山西焦化1660735

33、912.52%焦炭价格同比有改善，涨幅快于3.87焦煤涨幅600997.SH开滦股份167115585.06%2.67601015.SH陕西黑猫16631051115.47%0.88合计10.04%7.42资料来源：公司公告，预测 风险因素宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求； 进口、环保监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价；煤炭产量监管政策放松。 投资策略：流动性再度宽松，板块估值修复有望更进一步20%P/B 1 倍以下，属于历史较低10 1.5x P/BP/E 89x（板块历史平均估值15x 左右PE 点，因此具备明显的估值优势。表 3：最新公司净资产对应 P/B 估值

34、比较（单位：亿元）证券代码证券简称市值归母净资产三季报 P/B601898.SH中煤能源5919210.64600348.SH阳泉煤业1512120.71601666.SH平煤股份1031290.80600188.SH兖州煤业5016100.82000780.SZ*ST 平能41440.93600123.SH兰花科创971020.96证券代码证券简称市值归母净资产三季报 P/B601699.SH潞安环能2442391.02000552.SZ靖远煤电75731.02600997.SH开滦股份1091051.03601101.SH昊华能源85821.04000983.SZ西山煤电2071971.0

35、5600121.SH郑州煤电38361.06600758.SH红阳能源60531.12600971.SH恒源煤电88781.12600157.SH永泰能源2802431.15601088.SH中国神华3,8063,2781.16600403.SH大有能源113851.32002128.SZ露天煤业1581191.34601015.SH陕西黑猫80571.41600395.SH盘江股份97691.41601001.SH大同煤业86551.55600985.SH淮北矿业2801701.64600740.SH山西焦化157951.65601918.SH新集能源91531.72601225.SH陕西煤

36、业9215071.82600408.SH*ST 安泰38152.55600397.SH*ST 安煤3594.14000723.SZ美锦能源613718.62资料来源：公司公告， *市值对应 2019 年 4 月 12 日；归母净资产数据为 2018 年年报或 2018年三季报数据图29：相对沪深300的PE估值分位图图30：相对沪深300的PB估值分位图12.00最高最低当前10.008.006.004.002.000.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00最高最低当前资料来：CCTD，资料来：Wind，目前，流动性的再度宽松为提升板块估值带来催化剂，煤价中周期的预期有望改善。P/EP/B、业绩增长相对确定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H、兰花科创等。表 4：主要上市煤企盈利预测表当前股目标价EPS(元每股）P/E(x)简称（元）（元）评级1718E19E20E1718E19E20E兖州煤业11.9814买入1.381.611.731.9