社服行业年度策略报告

1、社服行业年度策略报告正文目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250040 1.春回大地，复兴在望 5 HYPERLINK l _TOC_250039 1.1. 动荡中前行，展行强大发展动力 5 HYPERLINK l _TOC_250038 1.1.1.社会消费品零售中有升 5 HYPERLINK l _TOC_250037 1.1.2.旅游行业逐渐复，总体发展趋势向好 6 HYPERLINK l _TOC_250036 1.2. 疫情冲击带来短期动 8 HYPERLINK l _TOC_250035 1.2.1.子板块酒店与其休闲服务表现突出 8 HYPER

2、LINK l _TOC_250034 1.2.2.板块基金持仓比提升，中免位居重股一位 10 HYPERLINK l _TOC_250033 1.3. 短期扰动不改长期气，看好未来复苏势 10 HYPERLINK l _TOC_250032 1.3.1.板块业绩有所改，复苏仍受疫情影响 10 HYPERLINK l _TOC_250031 1.3.2.盈利能力恢复迅，细分板块表现突出 12 HYPERLINK l _TOC_250030 1.4. 投资建议 15 HYPERLINK l _TOC_250029 1.4.1.免税：行业增长辑明确，盼春回大展眼表现 15 HYPERLINK l _

3、TOC_250028 1.4.2.酒店：大浪淘沙看好连锁化率提升疫后复苏表现 16 HYPERLINK l _TOC_250027 1.4.3.餐饮与旅游业：期扰动不改长期景，暖可期复苏在望 16 HYPERLINK l _TOC_250026 2.静待复苏，百花齐放 17 HYPERLINK l _TOC_250025 2.1. 免税：云开雾散，间广阔 17 HYPERLINK l _TOC_250024 2.1.1.奢侈品市场规模长明显，助力免税业续扩张 17 HYPERLINK l _TOC_250023 2.1.2.牌照稀缺性构筑著行业壁垒 18 HYPERLINK l _TOC_25

4、0022 2.1.3.离岛免税：疫情响叠加政策助力，动业复苏 19 HYPERLINK l _TOC_250021 2.1.4.免税龙头市场地稳固，未来业绩增空广阔 20 HYPERLINK l _TOC_250020 2.15.市内免税：政策力，未来可期 23 HYPERLINK l _TOC_250019 2.2. 酒店：集中度提升龙头前景广阔 25 HYPERLINK l _TOC_250018 2.2.1.酒店业规模缩减行业更为集中 25 HYPERLINK l _TOC_250017 2.2.2.疫情反弹导致经恢复波折，前景依良好 27 HYPERLINK l _TOC_250016

5、 2.2.3.疫情形势逐步得控制，出行人数和运稳定恢复 27 HYPERLINK l _TOC_250015 2.2.4.龙头公司恢复良，经营状况有望继改善 28 HYPERLINK l _TOC_250014 2.2.5.结构升级势不可挡 29 HYPERLINK l _TOC_250013 2.2.6.中高端酒店市场间广阔 29 HYPERLINK l _TOC_250012 2.2.7.疫情不改拓店步，龙头规模迅速扩张 31 HYPERLINK l _TOC_250011 2.2.8.酒店龙头：品牌规模及管理优势明，疫情时期增长空间阔 32 HYPERLINK l _TOC_250010

6、 2.2.9.疫情下酒店连锁率提升逻辑明确 36 HYPERLINK l _TOC_250009 2.2.10.加大境外敞口发展国际化布局 37 HYPERLINK l _TOC_250008 2.3. 餐饮：疫反复下业复苏短期承压，锁成未来发展机会 39 HYPERLINK l _TOC_250007 2.3.1.整体复苏节奏良，021年下半年局部疫反复造成增速短期落 39 HYPERLINK l _TOC_250006 2.3.2.龙头餐企受到疫反复影响，海底捞呷呷哺均计划关店 39 HYPERLINK l _TOC_250005 2.3.3.疫情冲击加速中餐饮企业出清，连化未来发展主线

7、40 HYPERLINK l _TOC_250004 2.4. 旅游：行业波动式苏，静待疫情后亮发展 42 HYPERLINK l _TOC_250003 2.4.1.旅游业短期承压看好未来复苏趋势 42 HYPERLINK l _TOC_250002 2.4.2.景区板块短期恢缓慢 42 HYPERLINK l _TOC_250001 2.4.3.银发游、亲子游求扩大 43 HYPERLINK l _TOC_250000 3.风险提示 44图表目录图表1.月度社会消费品零总和同比增速当前稳回升 5图表2.社零商品零售和餐收同比增速 6图表3.限额以上企业社零额同比增速 6图表4.2021年上

8、半年旅游行业苏，下半年疫情影反复 7图表5.2021年上半年客运量增，在8至10月也有所回升 7图表6.2021年1月4日至2021年2月31日，申万社服务涨跌幅为103% 8图表7.2021年1月4日至2021年2月31日，社会服涨跌幅排名第26 9图表8.社服2021年子板块涨跌情况 9图表9.2021年社服涨幅前五的股 10图表10.2021年社服跌幅前五的股 10图表.社会服务板块基金置例 10图表12.社会服务板块基金配例 10图表13.2021年前三季度社服营总收入较200年同期有所增长 图表14.2021年前三季归母净利较020年同期快速增长 图表15.20213收入端同比增速负

9、 12图表16.20213利润端同比增速现下滑 12图表17.2021年前三季度社服毛率较2020年同期有所提升 13图表18.2021年前三季度社服净率较2020年同期明显增加 13图表19.2021年前三季度社服（左轴）较2020年同增长明显 14图表20.2015年至2021年社服板块毛利率涨幅 15图表21.2015年至2021年社服板块净利率涨幅 15图表22.国内P稳步提升 17图表23.居民人均可支配收逐增长 17图表24.全球奢侈品市场规发良好 18图表25.中国境内个人奢侈市稳步增长 18图表26.各公司免税牌照经范围 18图表27.海口海关20201年海南免税销售额 19图

10、表28.海口海关20201年实际购物人数与客单价 20图表29.中免业内龙头优势显 20图表30.中免旅游零售市场额球第一 21图表31.中免在国内旅游零市居于统治地位 21图表32.三亚机场（凤凰美兰）客吞吐量恢复良好 21图表33.海南离岛免税购物化明显上升 22图表34.中免美兰机场T2免税店大开业 22图表35.海口国际免税城项目 23图表36.三亚2号地项目 23图表37.多地放开政策，布市免税店 24图表38.2019年韩国各免税渠道费占比 25图表39.中韩免税销售额对比 25图表40.酒店业设施规模缩明显 25图表41.酒店业客房数量大度少 25图表42.星级酒店数量（万） 2

11、6图表43.星级酒店客房数量万） 26图表44.平均客房规模增长显 26图表45.锦江、华住和首旅e（元） 27图表46.锦江、华住和首旅元） 27图表47.锦江、华住和首旅（） 27图表48.全国星级酒店evR和D（元） 27图表49.国内旅游人数逐步复 28图表50.2021年国内中心城市客量较稳定 28图表51.锦江、华住、首旅业入 单位（亿元） 28图表52.锦江、华住、首旅母利润 单位（亿元） 28图表53.与疫情前消费相比我酒店房价增速偏低 29图表54.我国酒店结构呈现字型 30图表55.2018年我国各档次酒店比 31图表56.2020年我国各档次酒店比 31图表57.我国中高

12、端酒店供结与财富分布尚不匹配 31图表58.2019221前三季度龙头店新开店数量稳增 32图表59.龙头酒店集团各方优推动客房收入增长 33图表60.2016220年龙头酒店加比例提升明显 33图表61.锦江酒店门店规模于国首位 34图表62.锦江酒店一中心三平台架构 34图表63.首旅酒店门店规模速长 35图表64.首旅酒店中高端酒收占比持续提升 35图表65.华住酒店会员数稳增长 35图表66.华住酒店会员数居首位 35图表67.华住酒店evR领先 36图表68.中国酒店连锁化程在212020年出现明显上势 36图表69.国内酒店连锁化率体平较低，对标海外升间广阔 37图表70.不同城市

13、酒店连锁程差异明显 37图表71.不同档次酒店连锁程差异明显 37图表72.三大龙头酒店境外务有布局 38图表73.截至2021年6月30日锦江酒店全球分布情况 38图表74.2021年社零餐饮复苏良好 39图表75.2021年限额以上社零餐复苏良好 39图表76.海底捞业绩恢复良好 40图表77.海底捞翻台率处于降势 40图表78.呷哺呷哺业绩短期压 40图表79.呷哺呷哺翻座率仍恢复 40图表80.中国餐饮行业连锁程不断上升 41图表81.中国餐饮连锁店集在吃快餐领域 41图表82.2019221年0月旅客周转量 42图表83.老年抚养比不断攀升 43图表84.亲子游、父母游占提升 43图

14、表85.银发族旅游年消费间 43图表86.老年人旅游消费需增长 43图表87.旅游用户婚姻状况布 44图表88.居民家庭亲子游同人分布 441.春回大地，复兴在望1.1动荡中前行，展行业强大发展动力1.1.1.社会消费品零售稳中有升2021 年疫情形势几次反，然而社会消费品复况整体稳定。2021 年，会费售总和比速经复至019 年情水平。221 上年月社零额持3300 以上同增维在 12上水平复态稳健78月受内地疫反影零总额同增分从6月的3786 同增长2.1跌至8月份的4395亿（比长2.5比品售据来饮入疫情影更复速更9月来情势渐平社总和同比增呈回趋费行前受情击响较前现中有升复趋。图表1.月

15、度社会消费品零总和同比增速当前稳回升4004003003002002001001005000月度社会消费品总额单位（亿元）月度社会消费品同比增速4%3%2%1%0%-0%-0%资料源i，亚海券所图表2.社零商品零售和餐收同比增速图表3.限额以上企业社零额同比增速0%0%0%0%0%2%4%6%社会消费零售额商品零当月同社会消费零售额餐饮收当月同20001000100050000/20/40/60/80/00/20/20/40/60/80/00/20/20/40/60/80/0限额以上企业商品零售总额单位（亿元限额以上企业餐饮收入总额单位（亿元限额以上企业商品零售总额同比增长限额以上企业餐饮收入

16、总额同比增长4%2%0%-0%资料源i，亚海券所资料源国统局东前券研所1.1.2.旅游行业逐渐复苏，总体发展趋势向好2021 年上半年旅游业态渐渐恢复，国内运呈上升趋势，旅游人数较200年同期大幅加01年1内游次达10.4较2020年同长27.1；201 年Q2 国旅总为.47 较220 年同比长330。021 年半年情势复旅行业到击国客运量所降旅人对减221年3 内游总为8.8 较200 同下降18.3。体说021年业发较020年上涨趋，游人和年相有大长国整体运在2021 年8月至0 也所升至201 年Q国内021年旅总达26.9亿人，较020 同长39.1。中城镇民为19.34 亿次同比长

17、38.；村为7.5 人同增长41.4。内021年前三季旅总为2.7万亿较200 同长63.城居旅游消占约80，居民游费比约20；单旅人消为879.68比长7.整来旅游业动荡逐复发展趋势体好。图表4.2021年上半年旅游行业苏，下半年疫情影反复旅游总人次（亿人）同比增长1230%10.2410247.1%20%8.478.18820%10%610%45%33.0%20%18.3%0-0%221122122213资料源国政服平，前海券究所节假日旅游人数增，游业未来复苏趋势好。021 年庆假七天国旅收达390.61 亿，行达.15 人，可口径恢至情同的01。021年秋假期3 天国旅收达371.49亿

18、出人达815.93万可径恢至情同的 87.2于情影旅游业展有定压随国疫苗接种防系的善未来游将渐苏呈现勃发趋。图表5.2021年上半年客运量增，在8至10月也有所回升客运量总数（亿人次）当月同比1420%1220%1010%10%85%60%4-0%2-00%0-50%资料源i，亚海券所1.2疫情冲击带来短期扰动1.2.1.子板块酒店与其他休闲服务表现突出2021 年初以来走势看社会服务板块整体疫冲击明显，有所下跌，但个别子板块现出。2021 年1 月4 至2 月1 ，万会服务指累变10.2在万29个业涨排第6 名同上证综指累计涨幅 .80%，深证成指累计涨幅 2.6%。申万社服板块整体 ETM

19、为84.8倍在有子块店表为亮涨1.00；自然点其休服紧其，涨0.028.15部子块有所下饮下跌.53旅综跌1866人工点跌1.68。图表6.2021年1月4日至2021年2月31日，申万社服务涨跌幅为103%社会服务（申万）上证综指深证成指3%2%1%0%-0%-0%-0%资料源i，亚海券所图表7.2021年1月4日至2021年2月31日，社会服涨跌幅排名第266%5%4%3%2%1%电力设电力设有色金采基础化钢公用事汽建筑装电机械设备 机械设备 综合(申万轻工制造 军工 建筑材料 纺织服饰通交通运计算机 传媒银商贸零农林牧医药生食品饮社会服房地产 非银金家用电器-0%-0%-0%资料源i，亚

20、海券所图表8.社服2021年子板块涨跌情况17.00%10.02%8.15%-18.66%17.00%10.02%8.15%-18.66%-18.68%1%1%5%-1.53%0%-1.53%-%-0%-5%-0%-5%资料源i，亚海券所2021 年至12 月31 日社会务块股现显分。股幅排名五T联4.32白3856云南（27.5ST2.53和尚（2413幅五为腾国（55.0凯撒4289大圣（3455中中（190城艺（18.9图表9.2021年社服涨幅前五的股图表10. 2021年社服跌幅前五的股资料源i，亚海券所资料源i，亚海券所1.2.2.板块基金持仓比例提升，中免位居重仓股第一位基金持仓

21、情况来看社服务板块基金持仓超比例环比提升显著截至02Q，万级会服板的金仓排名和2012 保持一，次：国免、江店宋城艺首酒。图表11. 社会服务板块基金置例图表12. 社会服务板块基金配例.%.%.%.%.%.%.%基金配比例.%.%.%.%.%.%.%.%.%010102010201020102010201020102010201基金超比例0102010201020101020102010201020102010201020102011.3短期扰动不改长期景气，看好未来复苏趋势1.3.1.板块业绩有所改善，复苏仍受疫情影响2021年上半年国内疫情势稳定社服块复显201年下半年疫情形势反复对板业

22、带来一定压力。021 前季度社服行业绩逐恢并近情水平社服板的业总入90599 亿，较200 同增长36较209 同仅跌142021年三社服的归净为8287 元较220 年比长1较219 年期仅下跌32021 上年内疫逐好，业业收及润有好的改201 第季的营收和母利较200 第季同比上涨6和206021年第季的业入归母利较00年第二季同涨65和94而201 年7 至9 月土情复导致社板短内到动201 第季的业收较020年三季度同变1归净润不前季的长显，同上涨15。如着内情逐步到们好2022年情势好后板块强复，业体有快回到情水平。图表13. 2021年前三季度社服营总收入较200年同期有所增长社会

23、服务营业总收入（亿元）同比增长10010010010080604020021721821922040%30%20%10%-10%-20%-30%-40%资料源i，亚海券所图表14. 2021年前三季归母净利较020年同期快速增长100归母净利润（亿元）同比增2017220172018201920202021Q1-Q3500%400%300%0200%0-20100%-100%-200%资料源i，亚海券所图表15. 20213收入端同比增速负图表16. 20213利润端同比增速现下滑0%0%0%0%0%0%0%1%单季度业收同比长率-1%0-1%0102032%0%0%0%0%0%单季度母净润同

24、增长率984%984%206%15%010203资料源i，亚海券所资料源i，亚海券所1.3.2.盈利能力恢复迅速，细分板块表现突出2021 年社会服务行业能力较200 年有明显善，行业复苏能力得到良好体现。021 年前三季度社服板块整体销售毛利率为 0.83， 2020 年期涨了.1 个pc，疫前209 期下了4.53 个pc；2021年三度整售净为12.4较220 同上了1048个pc较情同上了1.6 个c净率恢复况201 年前三度净产率RE为790较020同期了6.9个pc，较疫前下了15 个pc在221 三季度，一度现最为异毛率净率较020 年期别涨8 个pct 和22 个pc；第二度利

25、和利也较020年期有的改别涨4个 pct和10个pc于在第季出一程的反三度现不如两季，利与净率较220 年期别下跌8 个pct 和涨 6 个pc体看021年社服行结升明润面体的表现显于入短期疫反对苏程形了定长期来，情势断好下行依将现大的苏力。图表17. 2021年前三季度社服毛率较2020年同期有所提升5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%毛利率同比提升幅度（pct)216217218219220420-2-4-6-8-0-2-4资料源i，亚海券所图表18. 2021年前三季度社服净率较2020年同期明显增加1%1%1%8%6%4%2%0%净利率同比提升幅度（pct)121086420-

26、2-4-6-82162172182192202211-3资料源i，亚海券所图表19. 2021年前三季度社服（左轴）较2020年同增长明显1%1%8%6%4%2%0%-%ROE同比提升幅度221721821922022Q1-Q36420-2-4-6-8-0资料源i，亚海券所部分子板块在221年表现优异毛率面021年前季中自然景点、酒店和人工景点板块上涨最为明显，较 020 年全年分别上涨 8.758.73185个pc率方021年三中人景然景点和游合在21 前季涨明显较200 全分别涨21.661857151 个pc。021 年会行业方盈能得到有恢与200 比大好，步近情前平。图表20. 201

27、5年至2021年社服板块毛利率涨幅酒店人工景点自然景点旅游综合其他休闲服务餐饮100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201620172018201920202021Q1-Q3资料源i，亚海券所图表21. 2015年至2021年社服板块净利率涨幅酒店人工景点自然景点旅游综合其他休闲服务餐饮100%50%-50%-100%-150%-200%资料源i，亚海券所1.4投资建议1.4.1.免税：行业增长逻辑明确，盼春回大地展亮眼表现行业内在增长动力不改，龙头核心竞争力仍旧存在。尽管疫情反复行业苏来压在消升的环旅游中期发和国内奢侈品消费需求的回流成为免税行业未来不断复苏与成长的内

28、在动力。此税业牌缺龙公构了业壁帮龙在来的市竞中得势。中国中免作为国内乃至全球免税龙头，拥有全牌照免税经营范围，竞争优势明显021年季度司绩长现营收入49.99 亿元较220年期比长40.7母利润4.91 亿较200 年同期比长68.3免税策断码行利好件兰期工程、三亚国际免税城以及三亚二号地的落地将成为公司业绩增长的催化剂公未增可们看免龙中中未来业方有呈现的眼。1.4.2.酒店：大浪淘沙，看好连锁化率提升及疫情后复苏表现疫情影响下行业供给加速缩减，而疫情逐渐好转下需求端逐渐恢复，行业未来状况有望转疫情响旅出限导致店总规缩减明显酒业体缩减单酒抗能力差市退比较大而着内情得到制各疫防能力增旅出人数和通

29、运均所转，店需端景良。行业结构升级与连锁化趋势明显，龙头品牌、规模及管理优势将助力公司在后疫情时期市场份额进一步扩大。在需求端消费升级和供给端谋求自身长共作下酒店结升趋明与此时情单体酒店出也动行的连化头集团借模管理优在业化获巨大来伴着业连化展龙酒店集海敞不打头业望步增未增空广阔我们看好酒店行业头锦江酒店、首旅店华住酒店。1.4.3.餐饮与旅游业短期扰动不改长期景气回暖可期复苏在望餐饮行业饮业221年上年苏奏定展趋良221年下年内情堂食求到行业现期软态。中小餐饮企业在疫情的影响下加速出清，龙头餐饮企业在资本的参与下加速拓店使国市饮的锁率渐升然而前场求因疫情控施响未全释市供量锁化升持增这造成行内竞

30、环更为时部公的门扩加反导致其管理和经营效率降低，我们应同时关注龙头餐饮企业的拓店情况和经营表。议注底、呷呷等饮头。旅游行业情复影游苏为后续着情势平疫施态推业望随端的续大现苏和进一发展重关营管稳定产链丰富备分品发强势长成价高相关头的宋演、天湖。2.静待复苏，百花齐放2.1免税：云开雾散，空间广阔2.1.1.奢侈品市场规模增长明显，助力免税行业持续扩张经济稳定发展助力奢品需求增长016到020年我经稳定增长DP 从2016 的464 亿增长到020 的101.60 万元年增长达到6以。可支收也步升从2016 年的3821 元增长至020 年的2189 元，增率到8。经增为费级提供强的动。图表22.

31、 国内P稳步提升图表23. 居民人均可支配收逐增长20000国内生产值万亿)500050005000000居民人均支配入元) 资料源国统局东前券研所资料源国统局东前券研所近年来全球奢侈品场模扩张迅速，从216 年的230 亿美元上升至019 年的312 亿美元，020 年由于新冠疫情响，下滑至273 亿美元在洲区于阶级支收的加奢侈消逐增。2020 胡财报示，国陆区有60 万人币产家庭数量到99 长为1.7015年着口税调和境内价缩境侈品场长势中国陆区侈购买力稳提。图表24. 全球奢侈品市场规发良好图表25. 中国境内个人奢侈市稳步增长500050005000000全球奢品市规模单位亿元）060

32、7080900000000000000000中国境个人侈品场（位亿元人币）06070809000E 0E资料源贝20年国侈市场东前证研所资料来源：中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告，东亚前海证券研究所受新冠疫情影响外行受限奢侈品消需回流国内市场疫情次折境管控紧国内接种展好着情形势步缓疫防常态化海岛为游热目地外疫情下府鼓消发放费等策使奢品费将光转向内场。2.1.2.牌照稀缺性构筑显著行业壁垒免税行业作为牌照垄断型零售行业，受政策支持因素驱动程度较大，市场集中度较高准入垒明显国在十企业有税别为中上免出服深免珠免中王井旅和发控其日已中购海注中免目中免家有牌免税经范，头争势明。图表26. 各公司免税牌照

33、经范围公司中免（日、免）出入境岸免税有离岛免税有出入境内免税有机上、邮轮免有中出服有有有珠免有有深免有有港中（侨）有王府井海旅投有海发控有资料源前产研院东海证研所政府有望逐步放开牌照发放，未来免税品市场或将打破垄断经营，引入适度竞争对牌照情前有括百股和商份在内多公申免牌免有全牌照营在营经道台产类方皆有大未来入他争后，中免充发先优和规效在争下稳龙地继引领免行发。2.1.3.离岛免税：疫情影响叠加政策助力，推动行业复苏免税政策加码与疫情形势推动海南离岛免税销售额大幅度提升。中央于 200 年6 月 1 日布了海自贸港设总方按零关税税税治阶的则免策再加优力。此疫影下国出境游到南为国旅热城。免税政策的

34、加码与出境旅游的限制使得大量旅游产业与游客汇聚于海南，推动南岛税场价齐221 年1 至9 月海离免销额高达55.4亿比了120离免累实际物次到13.1 万人比增长4.5平均单达到738.8元人次同增长32。 海南岛税物化由2012年的3.2增到021前季的8.9。此外南贸的将在来断善人次望续加物 人次与客单价也将稳增，众多因素共同驱动了海南离岛免税市场的旺盛发 展与张。图表27. 海口海关20201年海南免税销售额海南免税购物金额（亿元）同比增长60100%50100%4080%60%3040%2020%100%0-00%资料源海海，亚海研究所图表28. 海口海关20201年实际购物人数与客单

35、价实际购物人数（万人次）客单价（元）80100010006010008004060020400200220220122022203220422052206220722082209220102201122012221122122213221422152216221722182219资料源海海，亚海研究所2.1.4.免税龙头市场地位稳固，未来业绩增长空间广阔中国中免销售额居全首位龙头地位固目前全逾000个世知品合全国0个省市自（括港门地区）柬寨地了240多免店建盖全的7海监管物流心每为近2人次国外客供税商服。弗斯特沙文算2020年国中在球游售场中份位第，占比到2.6在旅游售场的占额达923第名仅为

36、%。图表29. 中免业内龙头优势显409230000200资料源公官，亚海研究所图表30. 中免旅游零售市场额球第一图表31. 中免在国内旅游零市居于统治地位中国中免 乐天免税 新罗免税 ury拉格代尔 FS其他12.90%26.32%8.68%6.79%9.35%19.02%16.93%中国中免其他7.70%92.30%资料源中招说书东海证研所资料源中招说书东海证研所疫情形势逐步转好免购物转化率持续提动客流量持续恢复 2021以，内情续好，苗种逐铺开使海游整体数得恢而结构东上京等买较的源地客恢较快为零售业恢形有支撑外购转化率的度南免税物化持增现中等税物运营在在费转能力面不增。图表32. 三亚

37、机场（凤凰美兰）客吞吐量恢复良好三亚机月度客吞量（人）0050005000500050000资料源中民航局东海证研所图表33. 海南离岛免税购物化明显上升离岛免购物化率0%5%0%5%0%资料源海海，亚海研究所美兰机场二期工程投入运营，为海南旅游客流提供运力支持，利好离岛免税销售021年12月2 海美国场二正投到205年，兰场可足旅客量300 万、年邮量0 的运需与同口美场2 免店税业积313平方59 个位免店采“购提的式，费购完品即可身上提免税税寄发等相配服功。美兰场期程投望动流的长并进步升化和客单。图表34. 中免美兰机场T2免税店大业资料源公官，亚海研究所精品类品牌持续引支品类结构不断优

38、化未有望推动业绩增长。202Q3受情复响客流展折扣销季度毛利有承截目南流仍于迷销动在行，但力有减放来中毛率从面得改一面未来疫得有控制南客量步稳压力缓扣销有望步一面中免续进表装箱等品品，而精品类折扣力度远小于香化，其占比未来扩大将有望使得中免盈利能力不断升。中免海口国际免税和续三亚2号地项目落，有望提振中免业绩海国免城占地积75总面约93万方涵盖免商有商高档公业目海口际税项商业中心完主结和承板计221年将完主工免税商业心于202年6月正营亚2号项目全子司免（海资展限司拟资6.9亿建公告示该目致力于建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，有引入端侈亚国免亚湾河岛目现补，打造三亚海棠

39、湾一站式高端旅游消费目的地。新店开业以及后续项目的持续落，有使中业绩现续亮增。图表35. 海口国际免税城项目图表36. 三亚2号地项目资料源公官，亚海研究所资料源公官，亚海研究所2.1.5.市内免税：政策助力，未来可期市内免税店政策放地布局免税消费市场免税是消者在市的税采付机等岸取的免政与土金的机免店免税有高选灵性及强盈能对中部区市分好国“四五规纲提出完市免税店政规建一国特市免店鼓有条的市市免税店建经提土资支机口免税为内税设立离提国包长沙广福天都汉在内的地经确放号积与有税企业争内税店布局早日落地。市内免税店政策有望成为中央乃至地方促进消费的重抓手一。图表37. 多地放开政策，布市免税店地区措施

40、长沙湘江团中集签战略作议将同进长沙首家内税落，时在税合等面展深入合作报自潇晨）广州中旅资划中集共同设港大区个免税商业旅合，综体的税售分将向国人开放即内税（道自北商）福州福建旅发集官发文布与免团署合作协议计总资5在福市设大城免税店天津天津河区积对中免团将入内税店，项目邻天之道自每新）成都成都锦区务宣与中集合，落地都家内税店武汉武汉发团中集签订略作向忘，计划于武长航中大设立部区首市免税店资料源界新，亚海研究所对标全球最大免税市场韩国，我国市内免税店发展前景广阔。韩国自 1979 开第家内税店来免市规扩张头猛疫来临前，韩市内税店销售总额经达整体税收的 85右。相较而言我市免市场发仍于步段在策面国市内

41、免店针人更广我仅向和港台（境内免税入起10 内的国游（境内免店过国的免税度高境免税甚无额优惠度大运方面我市免店要两家体别中集团中中，行业头免在京上海岛连门有五市免（不含在澳开的在免店量还店品牌富扣度等方，国内税都还很的间发展力大。图表38. 2019年韩国各免税渠道费占比图表39. 中韩免税销售额对比离岛免税店机场免税市内免税店200中国免税销售额（亿元）2%13%韩国免税销售2%13%韩国免税销售额（亿元）1005085%0215216217218219资料源前产研院东海证研所资料源前产研院东海证研所2.2酒店：集中度提升，龙头前景广阔2.2.1.酒店业规模缩减，行业更为集中疫情影响下旅游行

42、制收紧我国酒店总规模缩减明显盈蝶咨询数据统计，国内酒店类设施数量从 019 年的 3380 万家缩减2020 年的27.92 万，比下降7.41。店规模大度降从2019 年的176197 间少到2020 年的13.60 间，比降13.2。图表40. 酒店业设施规模缩明显图表41. 酒店业客房数量大度少4035302520151050217酒店业设施数量单位（万家）218219220100150100150100150100150100酒店业客房数量单位（万间）217218219220资料源盈咨，亚海研究所资料源盈咨，亚海研究所单体酒店抗风险能差市场退出比例较大咨询星酒据来从219 到200 ，

43、星五级的规变不，模缩减主要集中于三星级中档酒店和二星及以下的经济型酒店。中档酒店从2019 的31 家到2020 的3 万，比降3.2经型店数从209 的28.8 家减到020 年的3 家，比降2.14。五星酒变不大星级店量降增从酒星来析锁化率的等酒抗险能明优较等的单酒此均客房模逐上，从2017 年的49 增加到220 年的55 间具更多客房规模的大型连锁酒店显示出更顽强的生命力。单体酒店出清速度加快，进业为中。图表42. 星级酒店数量（万）图表43. 星级酒店客房数量万）经济型二星以下） 中档（星级高档（星级）豪华（星级5007080900402000000000000经济型二星以下） 中档

44、（星级高档（星级）豪华（星级07080900资料源盈咨，亚海研究所资料源盈咨，亚海研究所图表44. 平均客房规模增长显平均客房规模 单位（间）5655545352515049484746217218219220资料源盈咨，亚海研究所2.2.2.疫情反弹导致经营恢复波折，前景依然良好国内疫情几次反弹酒经营恢复略有坎坷锦江华和旅家龙公财和告示，至2021 年二，RvAR 已本复至209 同期90右水平但着季国各地情弹旅出行管再收店eR 有明的跌平均价平入率也有同度跌来看头司复跑赢业体况来随着情平RevR 望现中升势。图表45. 锦江、华住和首旅e（元）图表46. 锦江、华住和首旅元）5000500

45、00锦江华住首旅00500050000锦江华住首旅资料源公公，亚海研究所资料源公公，亚海研究所图表47. 锦江、华住和首旅（）图表48. 全国星级酒店evR和D（元）0%0%0%0%0%锦江华住首旅005000500050000eAR07080900资料源公公，亚海研究所资料源文和游，亚证券究所2.2.3.疫情形势逐步得到控制，出行人数和客运量稳定恢复疫情形势平稳出游人有所提升疫形平稳疫防的常态221 我旅出行数交客量有所转根文和旅游数显221我国内季旅人为810亿次恢至 2019 年的670平。通输数显，201 前10 个国内中城客量略波折但体平定在050 人平国旅游出水恢顺，体需向，来望一

46、步复疫水。图表49. 国内旅游人数逐步复图表50. 2021年国内中心城市客量较稳定国内旅游数单位（）86420国内中心市客量单位（人）0资料源文和游，亚证券究所资料源交运部东前券研所2.2.4.龙头公司恢复良好，经营状况有望继续改善2021 年酒店经营状况总良好，龙头三家酒财指标恢复亮眼。营业收和母利基都恢至前0右平。家头店021年第季的业入别为9.6335871873 元较200 同分别同比涨5.8783679.66其华酒反疫情水；221 年第二度家头店归母利分为1873.82.47 较200 年同期别比长2.62168.9846.5着情几反店业状况有折但体势向，营况望未来续善。图表51.

47、 锦江、华住、首旅业入 单位（亿元）图表52. 锦江华住首旅归母利润 单（亿元）锦江华住首旅50锦江华住首旅5010152025资料源i，亚海券所资料源i，亚海券所2.2.5.结构升级势不可挡与旅游整体消费水平相比，酒店住宿消费水平提升空间较大，结构升级势在必行这趋方面自消者身念的消水相对较低时，消费者对于娱乐餐饮等具有高体验性和高差异化的项目具有更强的价付酒店宿刚项价支意则对低。在消升叠疫影的背费对店的生高质服务了高求端酒需增不忽另一面国的酒店供结济两及下占大而速一象直接致酒行消水平后旅业体费水大规小质量低酒供不与费升不更低店房增持优业结，需端费级和给谋自增的共要。图表53. 与疫情前消费相

48、比我酒店房价增速偏低全国旅消费长率三星级店平房价长四星级店平房价长率五星级店平房价长0010203040506070809000%0%0%1%2%3%4%5%6%7%资料源合酒顾，亚证券究所2.2.6.中高端酒店市场空间广阔不同档次酒店份额对比结果显示，我国中高端酒店市场占比有望持续 提升，发展前景广阔。前虽国内场经济酒店比仍过 0， 但已显出额落势中档高及华占比部所长从 整体格结来国呈出尖宽金塔端店给剩，中高酒供不据发国经一财富布构酒行业 结构之间存在稳定的正相关关系；但对比我国财富分布与酒店档次分布数 据可显察到酒给结构尤是高店供给与富构不 匹着产级进一扩我在端酒市还很提升 空间。图表54

49、. 我国酒店结构呈现字型资料源盈咨，亚海研究所自018年开始国内酒行业龙头纷纷发力中端酒店占比持续增加。龙酒旗的酒店平房一为济型店的12.1 分摊单的本升度更因可效酒店团升润尤 其在于四城的沉市巨的费还尚挖随城化 率的升基设的益完三线镇收入步生标 准化锁营中酒的需前些场然由量标化营、服务量以证单酒店管沉规模布为散，但积成极可发出可的尾增长格可预， 未来四城将为端酒品竞的战高酒市费 者对国品仍存偏好而到情响跨境流锐减现金 流承压国品原优势在减内或迎本化利合 来看国酒行在高端格上发具广阔空。图表55. 2018年我国各档次酒店比图表56. 2020年我国各档次酒店比豪华高档中档经济型1% 4% 8

50、%87%豪华高档中档经济型7%15%61%17%资料源盈咨，亚海研究所资料源盈咨，亚海研究所图表57. 我国中高端酒店供结与财富分布尚不匹配财富该财富阶层占总人比例对标客户人数每万人拥有房量对应酒店类型小于1万元19.0%26824万352/经济（星及下）1-10万元66.6%94025万28/中档三级）10-10美元13.8%19483万114/高档四级）大于00美元0.5%706万1528万人豪华五级）资料源瑞财报，蝶，东前证研所注：万拥房为标户人拥的标格酒房数量2.2.7.疫情不改拓店步伐，龙头规模迅速扩张三大龙头酒店集团在疫情后拓店迅速。疫情带来的压力并未影响龙头酒店团拓速至201 第

51、季锦酒店团总店从2019 的721 增至8943 ；住店团总酒数从2019 年的5618家长至345家旅酒集的酒从2019年的450家长至555 家同221 年前季锦的开酒店为166 家较2019 同同增长14.6；221 年三度住的开酒数为1089家较209 同长0.3021年三度首的开酒数量为33 较019年比长93.7年来锦江华住首的展店速远超行水随着来业逐苏龙酒在牌运营能的势拓度有持提进续扩龙企市占有率。图表58. 2019221前三季度龙头店新开店数量稳增锦江新开业酒店数量（间华住新开业酒店数量（间首旅新开业酒店数量（间14001200100080060040020002019Q1-

52、Q32020Q1-Q32021Q1-Q3资料源公公，亚海研究所2.2.8.酒店龙头品牌规模及管理优势明显后疫情时期增长间广阔龙头酒店集团在品牌、门店及会员规模和酒店的运营管理方面具有巨大的优势使得TOP3酒集团市占率将在后情期得到进一步增长般来，店客收规模由店量和RevAR（间售收）乘后又进一拆为AD（售房房和C入率）两部龙酒在方面优有于司体收规的牌方龙酒长淀形的牌有于高酒的C打了酒店提空间有于DR增长规方面店规的势味龙头酒集的店量多，RvPAR对乘更，而大会规也保证酒的C管上龙酒集一可以过体数字化统用方效降酒运成一方其效运管理体系支持了公司的轻资产化扩张，使得龙头酒店集团在引入加盟店等方面具

53、有大优加式毛率酒团整盈能的升明显龙酒集在牌规模及理面优下市份将一步扩张未增可。图表59. 龙头酒店集团各方优推动客房收入增长资料源东前证研所图表60. 2016220年龙头酒店加比例提升明显酒店集团加盟比例（）0酒店集团加盟比例（）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%锦江酒店华住酒店首旅酒店资料源公公，亚海研究所锦江酒店：规模优明，管理出色。据司报，221Q3锦酒店开门数达到015家，列内一球第，规优明显而管方面公用“中三的构即过江店全球创中和 Weotel 全球行业享台全球一购享台、全球酒店财务共享平台进行全球范围内的资源整合，有效节约成本并提高了运效。图表61. 锦江酒店门店规模

54、于国首位2021我国酒集团房数万间）2021我国酒集团店数万间）98.97298.972.345.732.924.31.00.70.50.50.5000锦江酒店华住酒店首旅酒店格林酒店尚美酒店资料源公公，亚海研究所图表62. 锦江酒店一中心三平台架构eHoel&资料源公公，亚海研究所首旅酒店门规模增快中高端收占比较公司012020年开业店量合速为9.5%根公三万计划未来3年业酒店数较前番外公司高酒领长深耕高酒收入占比续201年10月公成首安发展端奢酒业务将一支高店业发推中酒店入比断升。图表63. 首旅酒店门店规模速长图表64. 首旅酒店中高端酒收占比持续提升100010008006004002

55、00首旅集团开店数量（间）增速（）6%5%4%3%2%1%5%0%5%0%5%0%5%0%首旅中高酒店入占（）0216 217 218 219 220221E223E0607080900资料源公公，亚海研究所资料源公公，亚海研究所华住酒店：会员流优明显，RevPAR领先。华会已为内的会体截止020底华会有员.69人领锦与旅。此外在RvPAR方住旗品的evPR档次均先锦和首现华酒产品运上显优公未快扩奠定了实础。图表65. 华住酒店会员数稳增长图表66. 华住酒店会员数居首位年三大酒店集团会员数（亿人）1.835%1.630%1.425%1.220%1.835%1.630%1.425%1.220%

56、1.015%0.82.01.51.00.50.0201620172018201910%0.60.40.20.0首旅酒店锦江酒店华住酒店资料源公公，亚海研究所资料源公公，亚海研究所图表67. 华住酒店evR领先22Q三大酒店集团RvA水平华住酒店首旅酒店华住酒店首旅酒店中高端锦江酒店华住酒店首旅酒店经济型锦江酒店资料源公公，亚海研究所2.2.9.疫情下酒店连锁化率提升逻辑明确酒店连锁化率提升空间大，疫情冲击增强连锁品牌优势。从历史趋势来看，国内酒店连化度在2015-2020年已出现了明显的上升趋势，2020以的情击，规较的小体店难承压，速出头连品对于小牌承能较优逐扩，在这形店连锁牌有将断升酒连化

57、将续增强。图表68. 中国酒店连锁化程在212020年出现明显上势201-225中国连锁酒店渗透率(%)5%4%3%2%1%0%215 216 217 218 219 220221E222E223E224E225E资料源亚酒招说书亚前证研所国内酒店连锁化率整体水平较低，且在不同区域表现出差异化。对标国200 中酒锁率为1.5低国72.水低于球41.平水平未来升间阔从构上国店锁化程在同域不档次酒中现差化分市说北广深等线市店锁程度高达到48而一线市副级市以及省会市外其他市酒店连化率为 4。分档次看，华酒店连化达到53经济酒连化仅为25未，锁程度较低的二三线城市有望成为重要的下沉市场展现广阔的空间，

58、龙头连锁品牌市率进步大。图表69. 国内酒店连锁化率体平较低，对标海外升间广阔202年分地区连锁酒店渗透率8%7%6%5%4%3%2%1%0%美国全球中国资料源亚酒招说书亚前证研所图表70. 不同城市酒店连锁程差异明显图表71. 不同档次酒店连锁程差异明显3020201010500城市级别-全国连锁酒店客房数（万间城市级别-全国酒店连锁化率）一线城市副省级城市及省会城市其他城市6%5%4%3%2%1%0%20201010500酒店档次-全国连锁酒店客房数（万间酒店档次-全国酒店连锁化率）6%5%4%3%2%1%0%资料01国店发告，亚海券究所资料01国店发告，亚海券究所2.2.10.加大境外敞

59、口，发展国际化布局三大龙头集团均向外张实施国际市场战锦住首旅三大店团有外口截至201 第季住店球业门数共766 ，外店为121 家占约1.6；首酒全开门数共555 ，外店为1 ，比约002锦江境敞最，其于015年2月27日成收法卢团100股权交工现了集的际布至201 第季锦酒店球业店为10195中外店为122 占约122大头店断向海市扩张境口不扩大全化效分运风险加企业规扩。图表72. 三大龙头酒店境外务有布局202Q3国外酒店开业数（家）202Q3国内酒店开业数（家）首旅 1 5454华住121 7345锦江1252 894302004006008001000资料源公公，亚海研究所图表73.

60、截至2021年6月30日锦江酒店全球分布情况锦江中国大陆境外锦江中国大陆境外业店数量直营店加盟店酒店家）客房间）酒店家）客房间）欧洲2922323171247381其中法国1991455865441320亚洲220820122128美洲无无173198非洲无无385137酒店和2942343996877844资料源公公，亚海研究所2.3餐饮：疫情反复下行业复苏短期承压，连锁化成未来发展机会2.3.1.整体复苏节奏良好，2021 年下半年局部疫情反复造成增短期回落2021年上半年行业复苏好2021年下半年受局疫情反复影响行再次陷入短期疲软国家计数零增速限以餐对比2019年期上年有所善6 月速比2