信用风险与策略跟踪：站在股票质押与信用风险的拐点

1、信用风险与策略跟踪2019.4.2目录 HYPERLINK l _bookmark0 宽信用渐行渐近1 HYPERLINK l _bookmark1 金融数据回暖趋势逐步确认1 HYPERLINK l _bookmark6 实体复苏往往在金融数据回暖之后2 HYPERLINK l _bookmark10 宏观与微观研判信用风险：正在趋缓3 HYPERLINK l _bookmark11 自上而下：信用扩张到信用风险修复路径通畅3 HYPERLINK l _bookmark17 自下而上：最大的雷区已经趟过6 HYPERLINK l _bookmark21 静待股票质押与信用风险的双重拐点8 H

2、YPERLINK l _bookmark22 债券质押仍然会有残存冲击，但股票质押正在修复通道8 HYPERLINK l _bookmark27 追逐宏观拐点之时，勿忘个股层面灯下黑10插图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1：1-2月合计新增社融及同比增速（亿元）1 HYPERLINK l _bookmark3 图2：中长期贷款占新增贷款比重上升1 HYPERLINK l _bookmark4 图3：新增中长期贷款中，非金融性公司占比提升1 HYPERLINK l _bookmark5 图4：非标收缩力度边际放缓2 HYPERLINK l _bookmark7 图5：社融

3、数据回暖之后，3月PMI超预期回升3 HYPERLINK l _bookmark8 图6：宽信用对实体经济的积极影响开始体现3 HYPERLINK l _bookmark9 图7：历史上金融数据对实体数据存在先导作用3 HYPERLINK l _bookmark12 图8：城投利差不断下行4 HYPERLINK l _bookmark14 图9：股票质押市值占A股总市值比重下降5 HYPERLINK l _bookmark15 图10：低于平仓线市值正在下降5 HYPERLINK l _bookmark16 图民企债信用利差有所下行，但仍处历史高位6 HYPERLINK l _bookmark

4、18 图年低资质发行人涌入信用债市场6 HYPERLINK l _bookmark20 图13：2019年第一季度首次违约主体边际减少8 HYPERLINK l _bookmark23 图14：中民投相关交易所债券的标准券折算率下调8 HYPERLINK l _bookmark24 图15：华泰汽车相关交易所债券的标准券折算率下调8 HYPERLINK l _bookmark26 图16：前十大券商股票质押、债券质押业务规模变化10 HYPERLINK l _bookmark29 图17：宽口径名单下，值得关注公司的行业分布表格目录 HYPERLINK l _bookmark13 表1：地方政

5、府债务数据4 HYPERLINK l _bookmark19 表2：2019年新增首次违约主体（截至3月30日）7 HYPERLINK l _bookmark25 表3：年初至今标准券折算率下调较多的个券（截至3月29日）9 HYPERLINK l _bookmark28 表4：多因子权重设置 HYPERLINK l _bookmark30 表5：股票质押风险值得重点关注的个股（截至3月29日）12PMI来拐点。不过，追逐拐点之时，勿忘灯下之黑。 宽信用渐行渐近金融数据回暖趋势逐步确认201914.641.56 2019 年5.3425%，显著高于去年全年社融同比增速。图 1：1-2 月合计新

6、增社融及同比增速（亿元）012月合计新社融亿元）同比增速26%43,07048,14153,38325%42,68735,37434,12512%-2%26%43,07048,14153,38325%42,68735,37434,12512%-2%-4%-11%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，1-2月新增贷款中， 69%20181247%。另外，信贷对实体经济支持68%20181239%。图2：中长期款占增贷比上升图3：新增中期贷中，金性公司比提升2013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012

7、015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01中长期贷款占新增贷款比重非金融性公司占新增中长期贷款比重2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01从新增信托贷款和委托贷款的数据来看，2019 1-2 900 亿元，大幅低于20183央行行长易纲

8、在 8 年 2 非标融资将保持微量收缩的状态，不排除年内出现拐点，对社融的负面影响也逐渐消散。图 4：非标收缩力度边际放缓（亿元）新增信托贷款+新增委托贷款02017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02资料来源：Wind，纲在8 年 2 1 的态度，已

9、经发生了较大变化，那非标后续趋势，可能会比简单的收缩放缓更乐观。实体复苏往往在金融数据回暖之后PMI 3 3 PMI 1.3 3 3 PMI 的回升固然可由季节性因PMI 回升幅度远高于大型企业，宽信用对于实体经济的积极影响已经开始体现。图5：社融数回暖后，3月PMI超预期回升图6：宽信用实体济的极响开始现52.051.551.050.550.049.549.048.548.0制造业PMI（%）社融存量同比（%，右轴）12.011.511.010.510.09.52018-032018-042018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09201

10、8-102018-112018-122019-012019-022019-0354.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00PMI:大型企业PMI:中型企PMI:小型企业2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03这其实和过去的金融-实体超前滞后的规律（6 个月左右）如出一

11、辙。2008 年以PPI PPI 49 PPI 的环比变化与社融单月变化，特性会更加明显。PPI社融增速(右轴)供给侧改革扰动 PPI社融增速(右轴)供给侧改革扰动 去杠杆扰动10%5%0%-5%2006/122007/052006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/1

12、02018/032018/082019/0140%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind， 宏观与微观研判信用风险：正在趋缓自上而下：信用扩张到信用风险修复路径通畅业（以上市公司为代理变量，正在慢慢变好。2018 7 MLF 意是在多起信用违约事件之后纠正机构对信用债的规避情绪，改善民营小微的融资环境，果拔群，2018 图 8：城投利差不断下行3YAAA城投国开城投国开城投国开2502001501005013-0113-0413-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0

13、716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01资料来源：Wind，地方政府隐形债务化解提到日程，利好平台公司后续表现。近期镇江化债试点是对2018 年下半年以来城投连续利好预期的又一次确认。根据测算，镇江市城投平台债务的3866 246 2018 595 亿，对于+54 城投公司作为货币蓄水池的功能正在恢复。表 1：地方政府债务数据省份地方政府显性债务(亿)平台有息债务(亿)合计(亿)江苏省136805085664536浙江省112222739138613北京40843279036875四川省95602567035231广东省104131

14、460125014湖北省70101780424814湖南省87961527224067山东省118491089022739天津43381803122368贵州省87831225521038安徽省66021258119182云南省72671161818885重庆48181376118579河南省71161008717203陕西省58431101416857福建省6273935215625广西壮族自治区5559967615235省份地方政府显性债务(亿)平台有息债务(亿)合计(亿)江西省46141019114805河北省7272511312385上海5351699712348辽宁省85482782

15、11330内蒙古自治区650622318737新疆维吾尔自治区430044318731甘肃省245859698427吉林省356237907352黑龙江省422823226550山西省297030396009青海南省19112282138宁夏回族自治藏自治区127342469合计188243352366540609资料来源：Wind，信用传导并非只济城投，随着权益市场的回暖，民企也正在迎来信用修复。2018 年2018 10 的股权质押危机开始缓解。从场内外数据加总来看，A 股股票质押市值占总市值比重由2018 10.6%8.8%1894 1

16、000 图9：股票质市占A股总比重下降图10：低于平仓市值在下降11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%18-0118-0218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02股票质押市值占比低于平仓线市值（亿元）0-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500资料来：Wind，测算资料来：Wind，测算2018 年末有所下行，但仍处历史高位。目前民企债的加权平均信281BP2018 10 334BP 53BP 于 90%的历史分位数，信用传导对于民企信用的修复效果并不像对于城投而

17、言那么显著， 针对民企的宽信用政策仍有进一步发挥的空间。图 11：民企债信用利差有所下行，但仍处历史高位信用利差(余额加权):产业债:民营企业13-0113-0313-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03资料来源：Wind，自下而上：最大的雷区已经趟过我们自上而

18、下的从周期出发，看到了权益与债券市场的双重信用修复的新起点，那么 从微观观察上也支持么？我的回答是肯定的。2018 2015 年放量良莠不齐的发行人。2015 年开3 2018 年的相继爆雷，信用风险已经得到了相当规模的释放，剩余的雷区规模相对较小。图 12：2015 年低资质发行人涌入信用债市场AA及以下主信用总发量(亿)AA及以下主信用总到量(亿元)14-0114-0414-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419

19、-0719-10资料来源：Wind，2019 年第一季度，违约事件仍时有发生，但更多的仍是存量事件，增量影响偏小。201933084家。从公司属性来看，8 随较高的短债占比，此外，部分主体的违约还可由股权质押问题、大股东资金占用、营收变现能力不足等原因解释。表 2：2019 年新增首次违约主体（截至 3 月 30 日）首次违约主体违约债券违约日期公司属性行业是否上市公司违约分析成都天翔环境股份有限公司16 天翔 012019-03-25民营企业环境与设施服务是资产负债率偏高，连续高于 70%，短债占比高于80%；造血能力恶化，经营净现金流出山东胜通集团股份有限公司17胜通MTN0022019-

20、03-19民营企业多元化工否； 纠纷不断，2018 有限公司17 金钰债2019-03-18民营企业服装、服饰与奢侈品是哈尔滨秋林集团股份有限公司16 秋林 012019-03-01民营企业百货商店是联。公司16 国购 012019-02-01民营企业房地产开发否EBITDA 1 。有限公司14宁宝塔MTN0012019-01-29民营企业石油与天然气的炼制和销售否中国民生投资股份有限公司16 民生投资PPN0012019-01-29民营企业综合类行业否过度扩张，短债长投；资金面紧张面临流动性问题。限公司18康得新SCP0012019-01-15民营企业基础化工是资料来源：Wind，年前三个月

21、的首次违约主体数量和违约债券规模虽高于 2018 年同期水平，但明显低于2018 年下半年水平，进一步印证了违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违2019 2018 图 13：2019 年第一季度首次违约主体边际减少首次违债券模（元）首次违主体量（轴）60506050403020100876543210资料来源：Wind， 静待股票质押与信用风险的双重拐点我们看到，整体的股票质押风险距离解除可能只有一步之遥。债券质押仍然会有残存冲击，但股票质押正在修复通道风险在降低，但券商经营仍面临风波。2019 年的债券信用环境虽然趋于改善，但仍3 20 2.42 图14：中民投相交易债券标准券算率

22、调图15：华泰汽车关交所债的标准折算下调18中民G118中民G216华泰0116华泰0216华泰03 018-1118-1219-0119-0219-030.70.60.50.40.30.20.1018-1118-1219-0119-0219-03资料来：Wind，资料来：Wind，遇标准券折算率大幅下调的债券并不仅是中民投和华泰汽车两家独有，2018 2019 家发债主体43 30%24 支2018 年就在市场上有所酝酿，中证登将这些发行人相关债券的质押率下调更多地体现了对上一期信用风险的滞后反应，而非对未来信用风险的提前预判。表 3：年初至今标准券折算率下调较多的个券（截至 3 月 29

23、日）发债主体债券简称年初标准券折算比例最新标准券折算比例安徽省司尔特肥业股份有限公司15司尔债140116 东林 010.600.00北京东方园林环境股份有限公司16 东林 020.560.0016 东林 030.550.00北京蓝色光标数据科技股份有限公司16蓝标债0.500.00蓝标转债0.300.00郴州市贵银股份限公司14金贵债0.200.00海航资本集团有限公司16 海资 010.480.33河南盛润控股集团有限公司16 海航资本集团有限公司16 海资 010.480.33河南盛润控股集团有限公司16 盛润债0.180.00红楼集团有限公司16 红楼债0.500.00华南国际工业原料

24、城(深圳)有限公司16 华南 020.380.1016 华泰 010.600.00华泰汽车集团有限公司16 华泰 020.590.0016 华泰 030.570.00嘉美食品包装(滁州)股份有限公司16 嘉美债0.490.3418 康美 010.590.00康美药业股份有限公司15 康美债0.540.0018 康美 040.510.0016 力帆债0.310.00力帆实业(集团)股份有限公司16 力帆 020.250.00临汾市投资集团有限公司PR 临汾投0.510.00南京高精传动设备制造集团有限公司17 南传 010.490.28青海省投资集团有限公司12 青投资0.450.00山东丽鹏股

25、份有限公司17 丽鹏 G10.750.00深圳市科陆电子科技股份有限公司170114010.500.490.330.33湘潭振湘国有资产经营投资有限公司PR 湘振湘0.610.0016 宜华 010.520.25宜华生活科技股份有限公司15 宜华债 010.550.2215 宜华 020.550.35亿达发展有限公司16亿达010.290.1815亿达010.260.18正源房产开有限司16正源010.270.15发债主体债券简称年初标准券折算比例最新标准券折算比例17 中民 G10.610.19中国民生投资股份有限公司18 中民 G20.690.4018 中民 G10.710.49中民投租赁

26、控股有限公司18 中租二0.900.6016 协信 050.300.0016 协信 060.300.00重庆协信远创实业有限公司16 协信 080.300.0016 协信 030.280.00资料来源：Wind，后，券商的债券中介业务所受冲击将有望边际放缓。2018年券商年报中的股票质押下行，债券质押上行，反映了去年对信用风险与股债轮动的看法，而这此消彼长的趋势，预计将在今年迎来逆转。2018年蔓延全3468 2017 年末下降2017 633 2018 1327 亿到，债券质押回购的下降与股票质押业务的复归上升。图 16：前十大券商股票质押、债券质押业务规模变化0股票质式回（亿）债券质式回（

27、亿）46314631400034682648179212511327800175336633257201420152016201720182019E资料来源：Wind，预测追逐宏观拐点之时，勿忘个股层面灯下黑股票质押风险正在降低，但没有消除。3 29 日，A 5.55 万亿， A 2018 10.6%2 401 3085 1894 亿的股票市值处于平仓线以下，也就是说有 1894 亿市值的股票处于强平线以下但是尚未强平，这一规模较年初下降 1000 亿左右，但总体来说压力仍在，A 股市场的股权质押风险并未消弭。出发，A 风险还是机会还需进一步更加精细的基本面验证。宽口径：我们以较宽口径的多因子进行筛选，通过分位数排名对净利润增速、合得分较低的公司共 200