社融增速与利率走势关系再探讨

1、 第 页 为什么本轮社融回升并没有带来经济复苏6 10.9%12 9.8%1.1 3-6 1215 图表1：08 年以来三轮融企稳后经济均企复，但本轮有所不同新口径社融存量同比旧口径社融存量同比旧口径社融存量+地方专项债：同比PMI,12MMA，右轴575%4506/0308/0410/0512/0614/0716/0818/09数据来源：Wind， 整理 1 企稳复苏呢？ 08 VS （08 12 12 7 年15 年8 16 PPP （16 （的地方；央行在资金供给和需求端的刺激是非对称的，政策推动基建稳增长，但对房地产管控严格，这意味着“社融底经济底”的传导会比往轮都可能要更长。图表2：

2、08 年12 月社融稳，信贷结构改善企中长贷拉动逐步回升08年住户贷款拉动其它拉动企业短贷+票贴拉动贷款余额同比企业中长贷拉动08/0109/01住户贷款拉动其它拉动企业短贷+票贴拉动贷款余额同比企业中长贷拉动数据来源：Wind， 整理图表3：12 年7 月社融企稳，亦对应了“基建地”的刺激模式，信结改善住户贷款拉动其它拉动企业短贷+票贴拉动贷款余额同比住户贷款拉动其它拉动企业短贷+票贴拉动贷款余额同比企业中长贷拉动18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%12/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01数据来源：Wind， 整理图表4：15 年社融企稳，1

3、6 年下半年信贷结构善；而本轮社融总好，但主要是短贷与据贡献15年至今贷款增速拆分住户贷款拉动企业短贷+票贴拉动企业中长贷拉动其它拉动住户贷款拉动企业短贷+票贴拉动企业中长贷拉动其它拉动贷款余额同比16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%141516171819数据来源：Wind， 整理 4 （倾（2DP +5：1 矛盾图表 6：1 季度的信贷资源更多流向了地产和基建领域工业贷款，十亿房地产开发贷，十亿其它企业中长贷，十亿2,1531,6331,392813660352165244270新增企业中长贷可能更多地流向基建和地产领域工业贷款，十亿房地产开发贷，十亿其它企业中长贷，十亿2,

4、1531,6331,392813660352165244270 房地产:累计同比，%制造业:累计同比，%基建:累计同比， 房地产:累计同比，%302520151050014/0615/0616/0617/0618/06数据来源：Wind， 整理17Q118Q119Q1图表 7：政策监管的重心逐渐从“逆周期调节”转向“稳增长与防风险”相结合中央经济工1.4：央行1.8：发改委12.13：央行作会议1.15：央行加强逆周较大幅度增加地方政府专项期的调控。 债券规模；提高直接融资比 从债券、信贷、股权等方面 扩大优质民营企业债券 将强化逆周期调节重，解决好民营企业和小微 引导金融机构加大对民营企 发

5、行规模进一步加快核 保持社会融资规模企业融资难融资贵问题。 业小微企业支持力度。 准的进度。适度增长。2.25：银保监2.28：金融委3.5：国务院3.18：国务院 4.17：央行4.19：政治局保持定力坚持逆 引导优势民营企业加快转型2019 国有大行普惠 高度重视逆周期调 鼓励增加制造 房地产：坚持一 周期调节改善小 升级；持房是用住的、小微贷款增速要达 节。业中长期贷款 城一策、因城施 微企业和三农金 不是用炒的位落好一到30%以上。和信用贷款。策。融服务。主体责的长调控制。4 月 底 财 政 部 5.5： 国 务院银保监会5.18：住建部 5.24：发改委银保监会入库 PPP 项目纳入

6、 发布政府投资条 23 号文：继续对重 对佛山、苏州、 将围绕“六稳” 稳步推进金融供政府性债务检测平 例加强政府投资 点领域重点风险开 南宁、大连房价 加快落实一批新 给侧结构性改台。资金预算约束。 展深入整治。涨幅较大的4个 的政策措施。 革，加大力度支城市进行预警提持实体经济。示。数据来源：Wind， 整理（）09 12 16-17 和非标拉动明显，这均对应实体融资需求的回升。总体来看，今年社融的回升更多体现为供给端放松而非企业真实投资需求的回升。图表8：历年社融增速献拆分（按老口径）社融同比增速拆分，旧口径，百分点居民贷款企业中长期贷企业短贷&票贴非标债券股票外币3.34.25.72.

7、27.10.913.32.14.03.02.04.85.78.84.82.32.72.53.63.73.12.40.53.22.93.22.40.95.40.32.30.23.34.25.72.27.10.913.32.14.03.02.04.85.78.84.82.32.72.53.63.73.12.40.53.22.93.22.40.95.40.32.30.24.23.33.22.61.43.01.01.63.21.12.23.06.66.12.13.44.14.64.64.3-1.74.1-1.2302520151050-509-1210-1211-1212-1213-1214-1215

8、-1216-1217-1218-1219-06数据来源：Wind， 整理社融增速与利率走势关系再探讨 M211 13 M2 （2 2 图表9：社融增速与债关联度并不高图表10：社融和M2增差领先利率走势 社融存量同比：新口径,% 社融存量同比：旧口径 社融存量同比：新口径,% 社融存量同比：旧口径,% 10Y国开收益率，%，右轴356.0030252015103.0050151050(5)04/0105/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/017.00新口径社融同比-M2

9、同比新口径社融同比-M2同比旧口径社融同比-M2同比 10Y国开收益率，%，右轴5.004.003.002.00数据来源：Wind， 整理M2M2 M2 M2 M2 推。从数据表现上看，非标融资变化领先与债市走势，企业中长贷+图表11：非标融资变化先与债市走势图表12：企业中长贷非标增速，也与债市联很高6.005.505.004.504.003.503.001011121314151617186010年国开，% 10年国开，% 新增非标融资：6个月移动平均，亿元,右轴 企业中长贷+10Y国开收益率，%，右轴5060004000 402000 300-200010-40000-60006.56.

10、05.55.04.54.03.53.02.52.0数据来源：Wind， 整理下半年社融预测及几个负面关注点10.9%左右。0.9 8 4-7 10-12 月份社融是低基数，考虑到基数效应，社融出现大幅下降的概率不大。8-9 7 9 2、 43-4 图表 13：19 年下半年社融增速预测新口径社融，同比增速，%12.712.711.911.911.6预测11.111.110.810.810.610.910.610.910. 10.910.912.712.711.911.911.6预测11.111.110.810.810.610.910.610.910. 10.910.910.9810.710.4

11、10.410.210.19.9 9.812.512.011.511.010.510.09.518/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10数据来源：Wind， 整理图表 14：6 月份为地方债发行高峰，7 月份以后将逐步回落新增一般新增专项一般置换专项置换一般再融资专项再融资合计19-012275.951411.670.000.00358.86133.194179.6619-021607.281666.490.000.00318.0749.883641.7219-031303.553581.990.000.001031.34328.256245.1319-04

12、456.12636.520.000.00865.37308.752266.7619-05354.881301.720.000.001108.90277.733043.2219-061902.895267.4650.0264.651224.80485.698995.51合计7900.6713865.8650.0264.654907.331583.4928372.01限额9300215003151（非政府债券形式存量政府债务余额）-30800.00下半年预计（合计）1399.337634.14非政府债券形式存量政府债务余额）6395.5615429.0419-07466.442544.71-1140.924152.0819-08466.442544.71-2208.485219.6419-09466.442544.71-1003.264014.4219-100.000.00-838.04838.0419-110.000.00-865.05865.0519-120.000.00-339.81339.81数据来源：Wind， 整理土储专项债棚改专项债收费公路专项债轨道交通专项债图表15：今年地方专项供给高峰已过图表16：3-4季度信托期量大于去年同期土储专项债棚改专项债收费公路专项债轨道交通专项债017/