社融稳了后势如何

1、18 年社融：融资需求不弱背景下融资供给的压缩18 18 由于非标转标的难度较大，表内贷款和债券融资短期内也无法大量承接表外回表的诉求，导致整体来看社融读数持续走弱。 AA 度下降，但 18 年大部分时间信用债融资集中于高等级主体。1：1816%11%6%1%-4%非标外币17/0317/06新口径社融，同比增速拆解企业中长期贷企业短贷&票贴债券股票地方政府专项债其它-0.93%17/0917/1218/0318/0618/0918/12数据来源：CEIC，整理2：18企业债净融资，亿元7,000AAAAA+及以下6,0005,000企业债融资集中于4,000高等级 3,0002,0001,0

2、000(1,000)(2,000)(3,000) 数据来源：Wind，整理18 从社融分项来看，非标是拖累 18 年新增社融读数的最主要科目。（+信托贷款新口径17 122.19%18 12 月的作为 18 18 4 强调投资非标不允许期限错配。此后非标融资开始较大幅度的收缩。从量价关系来看，信托规模的压降叠加信托利率的走高，印证了非标融资的收缩主要来源于供给端的去杠杆。而表内贷款规模扩张伴随着贷款利率走高，则指向表外融资回表需求旺盛。但是，由于非标融资主要投向房地产、城投平台等表内信贷明确限制投放的领域，非标融资渠道的收紧使这部分融资需求回归表内的难度较大。图表贷款利率走高图表非标融资的收缩

3、主要来源供给端的去杠杆金融机构人民币贷款加权平均利率，%金融机构人民币贷款加权平均利率，%金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款，%8.07.57.06.56.05.55.0 社会融资总量:新增:贷款:信托，十亿400 信托产品预期年收益率非证券投资类信托平均：3年以下,%,右轴3002001000(100)(200)16/0116/1017/0718/048.58.07.57.06.56.0数据来源：Wind，CEIC，整理年前3 季度其它融资需求并不弱，表现为贷款需求指数维持高位。具体来说：18 使本轮地产周期出现区域分化（详见响18 棚图表5：183季度融资需求并不弱贷款需求指数:季节

4、性调整，%，右轴90银行贷款审批指数:季节性调整，%6080557050604550404035303009/0310/0611/0912/1214/0315/0616/0917/12数据来源：CEIC，Wind，整理1830%土地购置支撑本轮投资周期建筑安装工程同比拉动土地购置费同比拉动其它同比拉动房地产开发投资增住宅销售增速，右轴14/0916/0518/0160%25%20%40%15%10%20%5%0%0%-5%-10%-20%13/01数据来源：CEIC，Wind，整理2）18 年前 3 季度制造业盈利仍有一定韧性，尤其是部分工业原材料行业盈利改善。3（4 才明显回落18 年前 3

5、 备更新和产能置换方面的投资年前 3 季度制造业投资持续走高。18 年 Q4 回暖以外，其它融资需求开始高位回落，包括土地购置投资可能见顶（来看，18 年的融资需求并不弱，社融的下行主要是供给端的收紧。图表 7：制造业投资反弹源于工业原材料行业贡献，但动能已经逐渐衰减制造业投资，当月同比，%工业原材料机械设备仪器工业原材料机械设备仪器耐用消费品其他生活资2-415-0216-0217-0218-02数据来源：CEIC，Wind，整理19 年社融：融资供给的改善将支撑社融读数 19 分项来看：即一方面严格限制信贷资金流入房地产以及城投平台，另一方面加大对民营企业和小微企

6、业的金融支持，包括小微企业贷款利息收入免征TMLF银行补充资本金后将进一步释放信贷空间。当前部分商业银行进一步扩大信贷投放可能面临核心资本充足率的制约，19图表8：18年7月起利率中枢下行图表小微企业信贷状况从恶化边际改善6.05.534%贷款余额占比：小微企业/企业部门，%累计新增贷款占比：小微企业/企业部门，右轴60%5.04.54.033%32%50%40% 个月:月，%银行间质押式回购加权利率:7天:月，%3.02.52.013/0714/0515/0316/0116/1117/0918/0731%30%29%1516171830%20%10%数据来源：CEIC，整理2）企业债净融资或

7、将进一步回暖，但重现 15-16 年的融资高峰难度较182.817 4495 将持续，主要受益于以下因素：民营企业债券融资有一定增量。前的结构化宽信用政策通过设立民营企业债券融资支持工具等措施鼓19宽18构上仍然集中于高等级债券，市场风险偏好仍未明显提升。当前利率中枢持续处于较低位置，企业债融资较贷款成本优势明显企业债融资规模进一步增长。但考虑到去杠杆的大背景，企业债融资增长的幅度可能有限。新增非标融资的收缩幅度会有所收窄2.93 19 18 年下半8 12 但边际上的政策松动将可能使非标融资的收缩幅度有所收窄，这将支18 318 12 9 9 3季度，图表 10：债券融资的性价比上升中期票据

8、到期收益率(AAA):3年,% 中期票据到期收益率(AA+):3年,% 中期票据到期收益率(AA):3年,%7 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款,%6543215/0116/0417/0718/10数据来源：CEIC，Wind，整理19 1 18 根据我19 年社融的19 年新增社融（）约为 22.5 万亿，社融同比（新口径）。19 Q1-Q4 社融（新口径） 同比分别约为 和 1 季度企稳，2 季度进一步回暖，下半年有所回落。年新增社融预测时间社融同比，新口径新增社融，新口径，万亿新增社融，新口径人民币贷款非标债券股票外币贷款地方 专项债其它201713.40%22.4013.843

9、.570.450.870.002.001.6620189.80%19.3015.67-2.932.480.36-0.421.792.322019预测11.2%22.5016.60-1.502.500.60-0.402.202.50数据来源：CEIC，整理12：19115%社融存量同比及分解（新口径）人民币贷款外币贷款非标企业债股票地方专项债其它社融总量同比，新口径10%5%0%-5%17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12数据来源：CEIC，整理社融读数的企稳不一定代表融资需求的企稳 08 0

10、8 月，12 7 15 8 前两轮社融企稳的背景是政策层面放开融资供给渠道的同时刺激融资需年那轮则15 而投资需求不振；房地产调控虽然转松，但是由于地产库存高企，地13：08社融存量（旧口径）同比45%社融存量（旧口径）同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%070809101112131415161718数据来源：CEIC，整理 当前政策对冲对表外融资有所限制。融资需求端18 Q4 基建方面，基建投资的改善幅度仍将受到地方政府隐性债务的制约。18 年 Q3 地方专项债加速发行后，基建投资开始有所回暖，4 季度建PMI 4 图表14：18年Q4建筑业PMI有所改善图表15：18年

11、Q4发改委批复项目规模大度提升 建筑业PMI，3MMA建筑业PMI：新订单，3MMA6361595755535149474514/0314/1215/0916/0617/0317/1218/099,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000发改委批复项目月度统计，按批复时间计总资金规模，亿元项目总数，个总资金规模，亿元项目总数，个161412108642015-0115-1016-0717-0418-0118-10数据来源：Wind，CEIC，整理18 17 5.27%年 12 月的 217%房地产调控。在此背景下，房企对于进一步进行土地购置和建安

12、投资3 6 制造业方面，企业进入主动去库阶段，利润高位回落，企业投资意愿减弱。18 PMI 2 18 润率也呈现出高位回落的趋势，再加上中美贸易摩擦以及基本面下行的因素，企业对未来生产经营活动的预期也愈加趋于谨慎，这也会抑综上，本轮社融的企稳大概率将是依靠资金供给端的支撑，融资需求端中枢下行的趋势短期内改善的可能性不高，社融企稳反弹的力度可能也较弱。图表 16：土地购置投资或将见顶下行图表 17：制造企业进入主动去库存阶段100大中城市:成交土地占地面积，5555545453535252515150PMI生产和库存分项PMI:生产PMI:产成品库存，右轴 49494848474746464545449,000 12MMA，万平40,000土地购置面积,12MMA，万平，右轴8,00035,0007,00030,0006,00025,0005,0004,00020,0003,00015,000 数据来源：Wind，CEIC，整理图表 18：工业企业利润