社融或可反弹至10.7％

1、固收专题分析报告- 2 固收专题分析报告- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark1 一、2018年两次调整口径难改社融下行格局3 HYPERLINK l _bookmark4 二、2019年社融增速怎么看？4 HYPERLINK l _bookmark5 表内信贷供给继续加大4 HYPERLINK l _bookmark12 表外融资收缩将成定势6 HYPERLINK l _bookmark16 直接融资有望进一步增强7 HYPERLINK l _bookmark19 地方债发行节奏提前8 HYPERLINK l _bookmark22 三、社融如

2、果回升对债市影响如何？9 HYPERLINK l _bookmark23 国债收益率拐点滞后社融拐点9 HYPERLINK l _bookmark26 基本面改善会迟到但不会缺席9图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表1：社融各项新增规模（亿元）3 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：两次调整口径难改社融下行格局3 HYPERLINK l _bookmark3 图表3：2018年月社融收缩3万亿元左右4 HYPERLINK l _bookmark6 图表4：2018年新增人民币贷款为13.2%5 HYPERLINK l _bookmark7 图表5：小微

3、型企业贷款需求指数有所提高5 HYPERLINK l _bookmark8 图表6：历年人民币贷款投放进度5 HYPERLINK l _bookmark9 图表7：2019年表内人民币贷款季度预测5 HYPERLINK l _bookmark10 图表8：2018年新增社融中外币贷款占比为6 HYPERLINK l _bookmark11 图表9：外币贷款与人民币汇率波动有一定相关性6 HYPERLINK l _bookmark13 图表10：按照目前的收缩速度测算非标收缩规模至年水平需近10年.6 HYPERLINK l _bookmark14 图表非标到期量估算 HYPERLINK l _

4、bookmark15 图表12：非标收缩与基建投资增速下滑7 HYPERLINK l _bookmark17 图表13：发改委鼓励企业融资后发债量增加（亿元）8 HYPERLINK l _bookmark18 图表14：股票融资存量同比增速接近历史低位8 HYPERLINK l _bookmark20 图表15：2019年地方专项债月度发行节奏估计（亿元）8 HYPERLINK l _bookmark21 图表16：社融存量估算（亿元）9 HYPERLINK l _bookmark24 图表17：国债收益率拐点滞后社融拐点9 HYPERLINK l _bookmark25 图表18：社融增速领

5、先名义经济增速大约1-2个季度9 HYPERLINK l _bookmark27 图表19：债券收益率的拐点通常滞后于社融走势10固收专题分析报告固收专题分析报告图表 1：社融各项新增规模（亿元）2018 年社融增速整体呈现下降的趋势，表外业务融资缩水是主因，表内业务融资和直接融资有所上升，减少非标和表外融资表内化目前还有多少余地？2019 年社融增速会起来吗？以及社融增速如果起来对债市影响如何？表内融资新增值表外融资新增值表内融资新增值表外融资新增值直接融资新增值其他新增值35000300002500020000150001000050000-50002017-012017-022017-0

6、32017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-100002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-0

7、92018-102018-112018-12来源：Wind，国金证券研究所一、2018 年两次调整口径难改社融下行格局201812.7%下降至12 月的 8.3%。尽管 2018 年两次调整社融口径，但从方向上看，仍不能扭转社融增速下行的趋势。2018 年 7 月起，央行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映1，第一次修改口径后社融增速降至 月的 9.1%。2018 年 9 月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计2， 社融依然呈现向下的格局，12 月增速为 9.8%。图表 2：两次调整口径难改社融下

8、行格局15%原始口径第一次调整口径第二次调整口径- 3 - 3 -敬请参阅最后一页特别声明14%13%12%11%10%9%2015-062015-082015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-121 2018 年 7 月末社会融资规模增量统计数据报告， HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3

9、603621/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3603621/index.html2 2018 年 9 月末社会融资规模存量统计数据告， HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3646140/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3646140/index.html固收专题分析报告固收专题分析报告来源：Wind，国金证券研究所从结构看，贷款难抵非标剧烈收缩。2018 年上半年社融的快速下降主要受去杠杆、紧信用政策环境对非标业务压缩的影响，下半年去杠杆政策的持续

10、影响继续叠加市场悲观情绪下经济颓势导致整个融资形势更加恶化，1-12 月新增社融192,583 17 31,371 2.93 6.50 万亿元；表内贷款规模上涨，1-12 月累15.25 1.40 万亿元无法足额弥补非标融资萎缩产生的融资缺口。图表 3：2018 年 1-11 月社融收缩 3 万亿元左右2018年1-11月新增2018年1-11月同比多增2018年1-11月新增2018年1-11月同比多增150,000100,00050,0000-50,000-100,000表内融资表外融资直接融资其他社会融资规模- 4 - 4 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所二、20

11、19 年社融增速怎么看？2017 年初以针对表外融资的严监管拉开序幕，表外融资规模在 18 年一季度后开始显现出下行趋势，且目前来看，表外融资下行的走势未见改变，本节将社融按照具体分项进行拆分，结合目前政策环境展望其 2019 年的走势：表内信贷供给继续加大（1）2018 年表内人民币贷款同比增速为 13.2%，即新增人民币贷款约为 15.7万亿元，在表外融资转表内的情况下，新增人民币贷款创出新高。供给端加码定向调控力度引导信贷。2019 年一方面内部面临较大经济下行压力， 外围不确定性增加，为保证经济在合理的区间运行，货币政策保持流动性合理 充裕十分必要；同时政策进一步向小微、民营企业等领域

12、倾斜，信贷支持不可 或缺。2019 年货币政策定向调控力度预计持续增加，避免由于银行信贷投放意愿偏低，流动性过度淤积于银行间市场。需求端有望释放前期被压抑的潜在需求。2018 年信贷增速没有随表外融资收缩而反弹主因银行信贷投放意愿偏低，企业有效需求未得到合理满足后导致融资需求进一步被动收缩，但信贷潜在需求并不弱。央行发布的2018 年第四季度银行家问卷调查报告3显示，总体贷款需求指数较第三季度 65.2%回落至63，为 2017 年以来的最低点，但小企业贷款需求指数为 67.9%，较上季提高 0.8 个百分点。随着政策支持民营和小微企业的力度加大，货币政策定向调控力度持续增加，前期宽信用效果逐

13、渐显现，被压抑的潜在信贷需求就有望被释放出来。3 2018 年第四季度银行家问卷调查报告， HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3722798/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3722798/index.html固收专题分析报告固收专题分析报告图表4：2018年新增人民币贷款增为13.2%图表5：小微型企业贷款需求指数有所提高新增人民币贷款同比（%）120新增人民币贷款同比（%）100806040200-20-40小型企业贷款需求指数80银行贷款审批指数（右轴）5175706560552013-032

14、013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09502013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092002200320042005200620072008200920102011201220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018考虑到支持实体经济的需求、流动性合理充裕的必要性以及

15、表外转回表内的影2019 13%17.7 万亿元。表内人民币贷款全年一般按照 3：3：2：2 的节奏投放，上半年贷款发60%，根据以往经验，上半年的信贷投放量本身就占据全年信54,776 亿元、44,263 45,587 亿元、32,445 亿元。图表6：历年人民币贷款投放进度图表7：2019年表内人民币贷款季度预测100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%四季度三季度二季度一季度18%21%20%20%17%18%25%20%21%20%23%18%21%20%20%17%18%25%20%21%20%23%26%26%28%26%23%27%25%31%31%32%

16、38%33%31%60,00050,00040,00030,00020,00010,000054,77644,26345,58732,445一季度54,77644,26345,58732,445- 5 - 5 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所（2）外币贷款在新增社融中占比不到 2%，2018 年累计萎缩 2,700 亿元。2018 4 月开始转负， 与人民币由升转贬的时点接近，企业部门对人民币产生贬值预期而减少外币贷2019 年预计人民币汇率维持稳定，外2,000 亿元。综合来看，2019 17.9 万亿元。固收专题分析报告固收专题分析报告

17、图表8：2018年新增社融中外币贷款占比仅为1.2%图表9：外币贷款与人民币汇率波动有一定相关性6.2%13.4%1.9%4.0%6.3%1.2%67.1%6.2%13.4%1.9%4.0%6.3%1.2%67.1%直融其他0-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000美元兑人民币（右轴，逆序）6.02016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

18、8-11来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所表外融资收缩将成定势2018 年全年社融中的委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票三项表外融资29,344 12.2%，12 2017 年年 10.8%2011年-2012年非标元年的规模需要近 10 年，而央行的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见42020 年底，即表外 2015 年城投平台隐性债务激增时的非标规模，还有 5.51 万亿元规模或将缩水。图表 10：按照目前的收缩速度测算非标收缩规模至 2011 年水平需要近 10 年300,000表外融资存量（亿元）如果按照目前速度收缩后表外融资存量预测（亿元） 表外融资

19、存量增速(%，右)100%- 6 - 6 -敬请参阅最后一页特别声明250,00080%200,00060%150,00040%100,000 20%50,0000%20062007200820062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028来源：Wind，国金证券研究所2019 年表外融资到期高峰，非标继续成为社融增速的拖累。假设委托贷款及信3 年，即：15 18 年发行的19 年到期。从新增融资数据来看，18 年、19 年委托贷款及信托贷款到期量分别为 1.6

20、3 万亿元、3.04 万亿元，在不续作的情况下，通道非标到期必然影2019 委托贷款及信托贷款两波到期高峰集中在一季度和四23%35%。悲观情况下，如果按照委托贷款与信托贷7,077 亿元、6,180 亿元、6,661 亿元及 10,528 亿元，同时假设未承兑汇票收缩规模与 2018 年一致，2019 年非标累计缩水约 3.8 万亿元。4 （银发2018106 号， HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html固收专题分析报

21、告固收专题分析报告非标也是基建投资重要的资金来源之一，20187月国常会提出基建补短板，8 月媒体报道监管部门窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放5，意在从信托贷款项做抵补，同时伴随2019 年到期高峰的渐近与终端需求的不足以及年底经济工作会议来看，不排除明年对表外融资的监管出现边际放松。图表非标到期量估算图表12：非标收缩与基建投资增速下滑委托贷款到期量（亿元）信托贷款到期量（亿元） 委托贷款到期量（亿元）信托贷款到期量（亿元） 10,0008,0006,0004,0002,0000-2,00015,00010,0005,0000-5,000-10,

22、000信托贷款与委托贷款当月新增之和:季基建投资增速(原口径，右轴）30%基建投资增速(原口径，右轴）25%20%15%10%5%2012-032012-072012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07- 7 - 7 -敬请参阅最后一页特别声明2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4来源：Wind，国金证券

23、研究所来源：Wind，国金证券研究所2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4直接融资有望进一步增强2018 年 12 月中央经济工作会议6提出，要提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题，意味着 2019 年股权、债券等融资渠道对企业直接融资的支持将继续增强。2018 12 5 日，发改委印发支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知7，根据历史规律，发改委表示积极支持企业发债融资后的三个季度内，企业债券新增融资量有明显上升，在第四个季度支持效应 减退，企业债券新增融资量开始回落。20138月发改委印发

24、关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知8，之后四个季度内企业债券新增融资较20133季度多增-370亿元、706亿元、5,928亿元、2,548亿元；20155 月发改委印发关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知92015 2 季度多4,300 亿元、4,786 8,092 亿元、-1,334 13 年的季度新增环比值， 估算 2019 年四个季度企业债券新增融资额分别为7,981、9,05914,279、10,900 亿元， 全年新增企业债券新增融资额为42,219 亿元。2018 12 5.4%2007年以来的历史低位，假设 2019 年增速仍为 5.

25、4%，则全年新增股票融资为3,800 亿元左右。5 关于窗口指导加快信托项目的投放的新闻， HYPERLINK /news%2Cbwkx-201808-4258523.htm /news,bwkx-201808-4258523.htm6 2018 年 12 月中央经济工作会议， HYPERLINK /n1/2018/1222/c1024-30481785.html /n1/2018/1222/c1024-30481785.html HYPERLINK /xinwen/2018- /xinwen/2018- 12/12/content_5348182.htm8 （发改办财金20132050 号，

26、 HYPERLINK /zcfg/201309/t20130924_560023.html /zcfg/201309/t20130924_560023.html9 （发改办财金20151327 号， HYPERLINK /zcfg/201505/t20150527_693620.html /zcfg/201505/t20150527_693620.html固收专题分析报告固收专题分析报告图表13：发改委鼓励企业融资后发债量增加（亿元）图表14：股票融资存量同比增速接近历史低位2015Q2之后2013Q3之后2015Q2之后2013Q3之后两次平均值012345季度8,0006,0004,000

27、2,0000-2,00080%70%60%50%40%30%20%10%2007-040%2007-04非金融企业境内股票存量同比- 8 - 8 -敬请参阅最后一页特别声明2008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-02来源：Wind，国金证券研究所来源：2008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-02地方债发行节奏提前2015

28、年至 2018 年新增专项债额度分别为 1,000 亿、4,000 亿、8,000 亿和13,500 亿，增长速度较快，考虑到地方政府隐性债务高压下“开前门、堵后门”的政策需要，预计 2019 年新增专项债额度将进一步大幅增加，初步估计为 22018 年地方政府债务管理工作的（财预201834 号文）10规定，鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使2019 年实际的新增专项债规模可能会略高于当年新增专项债限额。今年中央经济工作会议要求较大幅度增加地方政府专项债券规模，12 月 29 日13,900亿元地方政府新增债限额，其5,800 8,100 亿元。3 月份，全国人大批准 2019 9 月底之

29、前完成118,100 1-5 月份发行完毕，地方政府债发行节奏加快将对上半年社融增速起到一定的支撑作用。根据以往的 发行节奏提前估计地方政府专项债 2019 年四个季度分别发行 3,038 亿元、10,170 亿元、6,792 亿元及 0 亿元。图表 15：2019 年地方专项债月度发行节奏估计（亿元）2019年地方政府专项债发行预估60002019年地方政府专项债发行预估5000400030002000100001月份2月份3月份4月份5月份6月份7月份8月份9月份 10月份 11月份 12月份来源：Wind，国金证券研究所10 关于做好 2018 年地方政府债务管理工作通知， HYPERL

30、INK /zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201803/t20180326_2851243.html /zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201803/t20180326_2851243.html11 国新办举行落实中央经济工作会议精神新闻发布会， HYPERLINK /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/39661/index.htm /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/39661/index.htm固收专题分析报告固收专题分析报告图表 16：社融存量估算（亿元）社融存量中的其他项 2018 年累计新增 1.2 万亿元，假设 201

31、9 年新增规模保持不变，且按照 2018 年的融资节奏，预计 2019 年四个季度分别融资 2,158 亿元、4,093 亿元、3,406 亿元及 3,483 亿元。综合来看，假设今年一季度表内信贷供给继续加大，表外融资按照委到期不续 作的节奏收缩，直接融资进一步增强，地方政府专项债发行节奏提前，其他融 资增量与去年保持一致，预计新口径下一季度社融同比增速为 9.70，这意味着地方债的提前发行仍难以扭转一季度社融增速下滑的走势。按照目前的估算， 预计社融增速二季度企稳。存量表内融资表外融资直接融资地方债其他社融存量社融存量增速(新口径）2018Q11,263,247268,130256,430

32、55,58940,3181,883,71311.92%2018Q21,303,067256,878260,88558,42744,4111,923,66811.10%2018Q31,342,599246,430264,04371,77347,8171,972,66110.58%2018Q41,369,000240,200271,40072,67154,1992,007,4709.78%2019Q1E1,423,776231,189279,38275,70956,3572,066,4139.70%2019Q2E1,468,039223,075288,44085,87960,4502,125,88

33、210.51%2019Q3E1,513,626214,480302,71992,67163,8562,187,35210.88%2019Q4E1,546,071202,017313,61992,67167,3392,221,71810.67%来源：Wind，国金证券研究所三、社融如果回升对债市影响如何？国债收益率拐点滞后社融拐点长期来看，债券收益率的拐点通常滞后于社融拐点。历史上社融的扩张，基本 伴随着长期国债收益率的大幅上行，但社融的反弹并不代表经济会同步企稳， 社融增速领先名义经济增速大约 1-2 个季度，社融作为前瞻指标会影响市场对经济预期的改变。图表17：国债收益率拐点滞后社融拐点图表

34、18：社融增速领先名义经济增速大约个季度5.55.04.54.03.53.02002-012002-102002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07中债国债到期收益率:10年:月 % 社会融资规模同比（%，右轴）4025%3520%302515%2010%155%102003-032003-122004-092003-0

35、32003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03GDP:现价:当季值:同比社会融资规模同比（%，右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%- 9 - 9 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所基本面改善会迟到但不会缺席从历史数据可以看出，社融增速开始反转后平均 3 月左右债券收益率才开始出现转向，并且收

36、益率转向时间有所缩短，表明市场对宽信用对债市的效果预期主要取决于经济基本面的好转。但是，是什么导致了 4 次社融出现上行拐点与- 10 - 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告债市收益率出现拐点之间的时滞期存在明显的分化呢？我们尝试分析前四次债市调整的原因：（1）2005 5 10 个月债券市场才出现调整，内在支撑因素来自于基本面的稳定，叠加低通胀环境，削弱了市场对于债市的空头预期。基本面对于长端利率的知道作用不强，引导长期利率变化的主要驱动力在（2）2008 年三季度在经济危机下为保持中国经济平稳较快增长，央行不再对4 万亿元拉动内需的政策在一定程度上带动贷款增长，2008 10 2008 年最后两个月的信贷增长出现井喷，12 月债券市场开始出现调整，市场走在了经济基