消费板块转债梳理（下）

1、本为产业链看转债系列（下篇，重点梳理消费板块中报业绩、白酒、化妆品、家居行业情及相关转债，以供投资者参考。中报角度消费板块2022 年上半年消费板块利润整体承压，农林牧渔、家电、品饮料净利增速边际回。中报数据显示，受到疫情影响消费板块利润整体承压20221 日常消费板块营收同比增速 7.8净利润同比增-17.4可选消费板块营收同比增-42净利润同比增-14.0。边际变化角度来看，日常消费板块 Q2 净利润增速边际回升，可选消费板块净利润 Q2 仍低迷，连续两季度呈现负增长；具体行业而言，农牧板块净利润增速边际回升明显，由一季-192.8回升至 138.5，家电、食饮行业二季度实现增长而商贸零售

2、、医药、纺服、汽车、消费者服务净利润增均出下降。图 ：万得一级行业 /2单季度净利润同比增速变化情况22Q22Q1（%）22Q2（%）能源电信服务日常消费金融信息技术医疗保健公用事业材料工业可选消费房地产0-0-0-0-0Wi,图 ：中信一级行业 /2单季度净利润同比增速变化情况22Q22Q1%）22Q2%）0-0-0-0-0-0农家林电牧渔Wi,医商轻纺汽药贸工织车零制服者售造装服务20221消费板块中各行业内部利润分化明。一级行业中OE同比增速由大到小排序为，食品饮家医药轻工消费者服农林牧渔从中信三级行业角度看，棉纺制品、摩托车、黑电、速冻食品、白酒等盈利能力具备较强韧性，分别上游价格、地

3、产链、行业周期性因素影响的家居、厨电、畜牧养殖行、餐饮、酒店行业20211 归母净利润同比增速下行幅度较大。图 ：1消费板块细分行业营收与归母净利润变化情况Wi,图 ：1消费板块细分行业销售净利率与 E变化情况Wi,日常消分产业链白酒白酒根据消费档次可为高端酒、次高端酒和区酒，按香气可分为浓香型、酱香型、清香型和凤香型。其中浓香型窖香浓郁，主要有泸州老窖特曲、五粮液等；酱香型酱香突出、幽雅细腻，主要品牌包括茅台酒和郎酒；清香型以汾酒为代表，清香纯正、醇甜柔和。凤香型以西凤酒为代表，余味干净，醇香秀雅。在高端品牌引领和消费观念升级的驱动下2012 年起中国不断掀起“酱酒热，酱酒也成为增速最快的主

4、流酒型。据权图数据201 年中国酱酒产能约 60 万千升，约占中国白酒产的 8.4，实现利润约 70 亿元，同比增长23.8，约占我国白酒行业总利润的 45.8而随着经销渠道饱和叠加产能扩张增速受限等因素酱酒热快速退烧“品牌势品控优质”成为酱酒企业新的角逐锚点。图 ：白酒品牌分类伊力特可转募集明书,整理供给端维持低速下行需求仍处上升通。013 年起受政务消费萎缩及整体宏观经济下行压力拖累，白酒整体产销规模增速放缓生产端，由于白酒生产周期较长存在滞后性，因此 2016 年到达值 136.8 万千升后产量下降传导累积至 218 年出现总产能下跌跳低至871.2 万千升，同比降低 27.2，目前供给

5、端维持淘汰落后产能状态，保持低速下滑水平， 2021 年全国白酒产为 71.6 万千同比下降 06202 年16 月全国白酒累积产量为375.1 万千同比下降 26需求端随着大众消费的升温与消费结构升级白酒行业复苏加快同时行业自身不断优化供给加速低端落后白酒产能出清以适应新消费需求，2016年起需求逐渐回暖，白酒消费呈现粘性特点2020 年新冠疫情爆发，疫情初期白酒行业氛围平淡，基本面承压，疫情常态化后消费场景回补白酒行业迅速回暖2022 年上半年中国白酒行业规模以上企业完成销售收入 3436.57 亿元，同比增长 16.51，白酒批发价格指数创新。图 ：白酒批发价格指数及同比增速图 ：.7

6、全国白酒累计产量及同比增速数:国:基动-%-%0）-%-%-%-%7 7 7 7 7 7 7 7Wi,Cic,行业收入结构性繁荣，市场加速向头部集中。分类型来看，随着消费升级，高端酒自 2017年起需求终端复苏加快，量价齐升驱动盈利能力稳健攀高且受疫情扰动影响较小，其中茅台强者恒强次高端酒随着品类结构的升级和全国化推进营收持续走高呈现较强的业绩弹性。总体来看社会财富的分化驱动白酒品牌的结构分化，高端酒和次高端酒的消费者、消费场景因其高品质受影响更小，因此龙头品牌能够获得更多青睐。图 ：高端白酒品牌净利润及增速（右轴）变化情况图 ：高端白酒品牌毛利率变化情况贵州茅台（亿元）五粮液（亿元）泸州老窖

7、（亿元） 贵州茅台五粮液泸州老窖0贵州茅台同比五粮液同比6801-%-%-%678901 1Cic,Cic,图 ：次高端白酒品牌净利润及增速（右轴）变化情况图 ：次高端白酒品牌毛利率变化情况山西汾酒（亿元）舍得酒业（亿元）酒鬼酒（亿元） 山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊水井坊（亿元）山西汾酒同比舍得酒业同比酒鬼酒同比水井坊同比00000-%0-%678901 1678901 1Cic,Cic,图 ：区域白酒品净利润及增速（右轴）变化情况图 ：区域白酒品牌毛利率变化情况）金徽酒（亿元）伊力特同比老白干酒同金种子酒同比金徽酒同比756543201-%0-1-%-2-3-%789011特金种子酒金徽酒6

8、78901 1Cic,Cic,化妆品化妆品是指美容及个人护理品的概念根据 uroontor 的分类包含 1 大细分子类产品如护肤品、护发用品、彩妆品、口腔护理品、沐浴用品、婴孩童专属用品、男士护理品、防晒用品、香等用品其中护肤品市场是化妆品市场中规模最大的子市，彩妆市场占比不大，但增速较。化妆品产业链上游行业主要是内容物原料行业，如乳化剂行业，和包装材料制造行业，如玻璃瓶等制造行业，下游则通过线下专柜、线上电商等销售渠道面向终端消费者。我国化妆品市场规保持稳定增长趋势根据 uroontr 数据200 年我国化妆品市场规模达 5199 亿元201 年-220 年10 年复合增长率约为 .45，u

9、roontr 预测到 205年国内化妆品市场规模将达 8127 亿。具体细分领域来看，彩妆市场占比不大，但增速较快2020 年我国彩妆市场规达 56 亿元约占化妆品市场的1.4601200 年彩妆市场保持较高增长速度10 年复合增长率达 13.64。图 ：我国化妆品市场和彩妆市场规模及同比增速图 ：营销、产品和消费者运营动态模型）彩妆市场规模（亿元）护肤品同比增速（右轴）彩妆同比增速（右轴）0ri,社组理细分产业链之彩妆行业彩妆行业市场化程度高竞争格局分散我国彩妆市场竞争格局较为分散据欧睿数据2013年-200 年我国彩妆行业集中度整体呈下降趋势200 年 3 为 19.5,远低于202 年

10、3 为 376头部市场国际知名品牌主导地位下降2020 年 50 分别为30.5， 48.1，在连续多年下降后略有回升，市场品牌效应依旧存在。国际知名品牌占据高端市场国货逐渐拓展市场空间我国彩妆行业主要以国际知名品牌为主，市占率前十企业仅有少数为国内品牌对于彩妆行业而言进入彩妆行业具有明显的品牌壁垒、营销网络壁垒和技术研发壁垒等，国际知名品牌依赖较强的综合竞争实力和完善的品牌矩阵参与市场竞争国内品牌则逐渐“营销为王策略向“营研运营三大环节发力转变。近年来国内品牌市占率有所提升，如根据 uroontr 数据，国内品牌完美日记由 2019 年市占率 5.1，位居行业第四位，上升至 2020年6.7

11、，位居行业第二位。彩妆行业整体盈利能力可，行业内毛利率水平差异较。根据珀莱雅可转债募集说明书，彩妆行业整体毛利率在 50以上但受品牌影响力销售模式和产品结构等方面的影行 业内毛利率水平差异较大，中高端彩妆品牌普遍具有较高毛利率，以雅诗兰黛、珀莱雅、上 海家化为例，据各公司年报2021 年-222 年中雅诗兰黛集团毛利率约为 75.7，201 年珀莱雅彩妆类产品毛利率约为57.392021年上海家化相关业务产品毛利率约为1.23。安商社组认，未来彩妆行业仍旧具有较大的发展空间。一方，对比其他国我国人 均彩妆消费仍旧具有较大的提升空间；另一方面，我国彩妆市消费者潜力巨大，彩妆品牌 有望进一步提高市

12、场渗透率。图 ：0年彩妆行业市场集中度变化图 ：1年一线品牌毛利率变化3（%）4（%）5（%）8 8 1 1 3 55 4 46 75 1 8 17 3 32 53 6 1 7 81 4 45 50雅诗兰黛珀莱雅上海家化7890ri，公司告， 注雅诗黛集团报期年度 6月 0日至本度 6月0日可选消费分产业具家居家居行业属于地产后周期行业与整体宏观经济发展和地产行业发展紧密相关分阶段来看，根据国家统计局数据2010-207 年受益于国内经济持续快速发展家居行业经历了较快的发展，7 年复合增速达 1.73；207 年以来受累于房价上涨及疫情影响，家居行业发展基本维持稳定2018 年家具制造业营业收

13、入较上年同比下降 1.42， 201-200 年家具制造业营业收入在5内同比波动2021年中国家具制造业主营业务收入回升至8004.60亿元，较上年同比增长 13.22但仍未恢复至207 年行业营收水平产业链角度家居行业上游以人造板材制造业、铝材制造业、五金配件行业和陶瓷加工行业等为主，中游为家居行业制造商，如欧派家居、索菲亚等，下游 2C 端通过直营店、经销商等渠道面向有房屋装修需求的消费者和推出精品装修商品住房的房地产企业。图 ：家居行业产业链图 ：1年家居制造业营业收入及同比增长营业收入:家具制造业（亿元同比增长（右轴）111111111111理0-%-%-%“大行业，小企业家具家行业集

14、中度较低，竞争激烈。家居行业集中度低，行业内厂商数量多且单个规模较小。据欧派家居可转债募集说明书，截至 2021 年末，我国规模以上家具行业企业数量达 6647 家，据前瞻产业研究院数据2020 年家具制造行业 10 约为 8.20。进入家具行业具有明显的品牌壁垒、销售渠道壁垒、供应链管理壁垒等，因此综合竞争实力强劲，具有品牌、渠道和规模效应的大型企业主要定位于中高端市场，如欧派家居等，企业抗风险能力相对较强，盈利相对稳定，以欧派家居为例016202 年欧派家居稳居行业龙头地位，归母净利润实现额逐年上升，而小规模厂商则多集中于低端市场，产品同质化严重，竞争激烈2022 年上半年房地产宏观经济形

15、势未能明显好转，家具行业代表企业营收分化欧派家居实现归母净利润 10.8 亿元同比增长 0.58索菲亚实现归母净利润 4.2 亿元同下降7.64在201 年索菲亚大宗业务遭遇重大客户到期商业承兑汇票违约导致公司净利润大幅下滑后，公司归母净利润较 2021 年末重新回升；志邦家居紧随其后实现归母净利润 1.8 亿元同比上升 3.6好莱客尚品宅配分别实现归母净利润 1.25亿元、-1.01 亿元，同增速分下降 9.39、336.25。图 ：1年家具制造业利润总额及同比增长图 1-221一线家居品牌利润变（单位亿元0利润总额:家具制造业（亿元）同比增长（右轴）-%-%1111111111111居亚居

16、尚品宅配50-5678901 1，行业发展前向好目前阶段仍有负面不稳定因素干扰未来家居行业的发展需要考虑多方面的因素，一方面伴随未来城镇化率提升，房屋更新、拆迁、改善等需求持续深入家具行业市场前景可观，根据国家统计局数据2021 年末我国城镇常住人达 9.4 亿人，较上年末增加 0.12 亿人，常住人口城镇化为 6472，较上年末提高 0.3 个百分点；另一方面若我国房地产行业相关政策出现不利变化新冠疫情反复等导致房地产市场成交量出现持续低迷情况将会阻碍家居行业健康发展。相关转债标的日常消费转债伊力转债正股分析正股为伊力特，是新疆知名浓香型国有上市白酒生产企业公司主营业务为“伊力”牌系列白酒的

17、研发、生产、销售，主营业务涵盖高档酒（伊力王酒、老窖系列、中档酒（伊力特曲、伊力老陈酒等、低档酒（伊力大曲、伊力老朋友等）三大板块202 年上半年营业收入占比分别为 66.198.984.83公司主要客户集中在国02 年上半年公司实现总营收1.33亿元同比上升996公司实现归母净利润1.28亿元同比下降9.46。图 ：1 伊力特营业收入及增速图 ：1伊力特归母净利润及增速营业收入亿元)同比增长右轴5078901 1-%-%-%-%-%55453525150归属母公司股东的净利亿)同比增长右轴，%)-%-%-%-%-%78901 1Wi,Wi,公司基本面近况分业务来看1中、高档酒新疆地市占率较高

18、，单品发力进展顺利，未来收益有望进一步增加。公司主要生产的“伊力”牌系列白酒被誉为“新疆第一酒，在新疆市场具有较高占有率和综合竞争力。其中，公司主打产品为高档酒系列中的老窖系列和中档酒系列中的特曲系列两者产销量之和占比超过 50高端产品中王酒系列零售价超过 500 元老窖系列零售价范围为 10020 元中端产品主要零售价为 50-50 元不202 年上半年公司高档酒系列实现营业收入 7.4 亿元，较去年同期长 3.93，占总营业收入的 5.45；中档酒系列实现营业入 3.24 亿元，较去年同期增长 23.66，占总营业收入的 28.57。上半年中、高档酒营业收入实现稳步增长。一方面疆内疫情形势

19、稳定，市场环境向好，销售情况有所改善；另一方面，公司主要发力高端系列伊力王产品进展顺利，上半年终端门店铺设完成全年计划的 66，上市伊力王新品 T35，优化高端产品的生产营销模式，收益可期。从成本端来看，公司为进一步巩固中高端市场占有率，积极改进工艺优化产品结构，据公司半年报,上半年中、高端产品平均单位成本增加 26.82；同时，主要原粮成本价格呈现上涨趋势据公司半年报今年采购格较去年同期上涨 34.4为公司带来一定成本压力）低档酒：收入情况稳定增长，优化产品结构，在建项目有望提升未来产能公司低档酒系列主要包括伊力大曲系列和伊力老朋友系列，主要零售价为 30-50 元不等2022 年上半年，公

20、司低档酒系列实现营业收入 0.4 亿元同比增长 4.89占总营业收入的 .77收入情况较为稳定。据公司半年报2022 年 3 月公司计划建设伊力特草湖酒文化产业园，将布局公司在南疆的销售中心、品牌展示中心，以及中低端白酒的生产中心，目前已完成总承包招标工作，正式开工建设。图 ：1公司业务收入占比图 ：1国内外市场收入占比变化情况中档酒中档酒高档酒销售净利率销售毛利率7890Wi,Wi,转债分析伊力转债于 2019 年 3 月 15 日发行，发行规模 8.76 亿元，期限 6 年，评级 。下修条款为“存续期内15/30，80，提前赎回条款为15/30，130，回售条款为“最后两个计息年度30/3

21、0，70，上市首日涨跌30.57。图 ：伊力转债行情变化（元）值格04444444Wi, 注：统计时间截至 截至 2022 年 8 月 30 日，伊力转债绝对价格 18834 元，对应平价价格 15406 元，纯债价值为 104.8 元平价底价溢价为 469属于偏股型转债转股溢价率为 2225纯债溢价率为 79.58纯债到期收益率为-18.5综合来看伊力转估值较股性强债底保护较好，流动性较；公司受原粮成本价格大幅上涨影响，上半年业绩下滑正股弹性较弱，(TT)处于 3 年 99.8分位数，后续应持续关注公司业绩变。恰恰转债正股分析正股为洽洽食品公司是食用葵花/瓜子龙头企业主要从事坚果炒货类焙烤类

22、休闲食品业务主要涵盖葵花子坚果类食品两大板块2022 年上半年营业收入占比分别为 8.86、 19.59公司主要客户集中在国内生产有葵花子类高档混合坚果类高档壳果高档风味果仁类、高档坚果礼盒类、西瓜子类、豆类、南瓜子类、花生类、膨化类等多个品类产品2022 年上半年公司实现总营收 2.78 亿元同比长 12.9公司实现归母净利润3.5 亿元，同比增长 7.3。图 ：1洽洽食品营业收入及增速图 ：1洽洽食品归母净利润及增速入(元)同比增右轴70605040302010020172018201920202021 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%归属母公司股东的净利)同比增右

23、轴10987654321020172018201920202021 50%40%30%20%10%0%10%20%Wi,Wi,公司基本面近况分业务来看（传统炒货葵花子业务龙头地位稳固品牌力和竞争力保障业绩发展。在传统炒货领域，公司集自主研发、规模生产、市场营销为一体，是我国第一大食用葵花子/瓜子生产商，龙头地位较为稳固。据公司年报2021 年第十五届中国品牌值 50 强榜单中洽洽品牌价值达 262.1 亿。202 年上半年，公司葵花子业务收入现 1844 亿，同比增长 14.29占营收总额的 6.86由于疫情反复刺激居家消费同时公司注重渠道精耕，在社区店、生鲜店等持续拓展深入2022 上半年公

24、司业务收入稳健增长。一方面，由于葵花子采购均价有所上涨，生产成本同比上行近 5，公司结合市场情况据信用评级报告,减少葵花子采购量并于 201 年第四季度将出厂价提升 8-18一定程度上稳定炒货业务盈利水平另一方面公司提高产能据 201 年,201 年10 滁州子公司一期项目正式投产，为公提供产能支持。同时2021 年公司持续产品创新与技术改进，开发出一系列新品，如冰淇淋瓜子、桂花奶茶味瓜子等，不断丰富产品风味，迎合市场需求（2）坚业务：品牌效应赋能产品推广，坚果类产品未来营收有望持续增加，市场广。据公司半年报2022 年上半年公司坚果类产品实现营收 525 亿元，较去年同期增长 3.77，占营

25、业收入比重为 19.59，对公司收入贡献有所增加。据可转债募集说明书，目前国内坚果行业产品差异性不大，且市场集中度不高，受益于品牌高知名度2021 年公司坚果礼盒与每日坚果类产品销量增势明显同比增加 52.83且达到 99.8的产能利用率维持较高水准。未来即将迎来中秋旺季，坚果类产品收入有望进一步提升。图 ：1公司业务收入占比图 ：1国内外市场收入占比变化情况11%11%坚果类20%葵花子69%98%96%94%92%90%88%86%Wi,Wi,外中国大陆20172018201920202021转债分析洽洽转债于 200 年10月 0 日发行，发行规模134 亿元，期限6 ，评级 。下修条款

26、为“存续期内15/30，85，提前赎回条款为15/30，130，回售条款为“最后两个计息年度30/30，70，上市首日涨跌18.0。图 ：恰恰转债行情变化（元）转换价值转债价格纯债价(右轴888888Wi, 注：统计时间截至 截至 202 年8月 30 ，洽洽转债绝对价格 12.7 元，对应平价价格为 9.9 元，纯债价值为 103.9 元，平价底价溢价率22.85，属于偏债型转债，转股溢价率为 3.94，纯债溢价率为 18.76，纯债到期收益率-0.56。综合来看恰恰转债估较高，债性强且债底保护较好流动一般20221 公司基本面向正股弹性较弱(TT)处于 3 年8.7分位数。珀莱转债 正股分

27、析正股为珀莱雅公司是国内领先美妆企业主要业务涵盖护肤类（包含洁肤产品）及美容彩妆类两大板块2022 年上半年营业收入占比分别为 86.54、13.46。公司主要客户集中在国内，旗下主要拥有“珀莱雅“悦芙媞“IA“彩棠“OTO“Offea等多个品牌系列产品20221 受益于营销策略优势公司实现总营收 26.26亿元，同比增长 36.93，公司实现归母净利润 2.97 亿元，同比增长 3133。图 ：1珀莱雅营业收入及增速图 ：1珀莱雅归母净利润及增速入(元)同比增右轴5045403530252015105020172018201920202021 40%35%30%25%20%15%10%5%0

28、%归属母公司股东的净利同比增右轴7654321020172018201920202021 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%Wi,Wi,公司基本面近况分业务来看（）护肤品（含洁面）类业务：产销持续规模增长“大单品”策略成效显著， “多品牌”格局熟。据公司年报202 年上半年公司实现营业收入 22.4 亿元，较去年同期增加 38.91，占总营收86.54，占比总收入变化不大；毛利率为 8.12，同比增加 6.89变动幅度平202 年上半年公司护肤品业务收入同比大幅增长主要受益“大单产品迭代升级”逻辑。在品牌推广方面，公司坚持“大单品”营销策略，结合市场热点与消费者关注

29、需求公司投放明星产品进行测试提升品牌效应和知名度“双抗“源力修护精华”等；在产品升级方面，公司持续加大研发投入据公司半年报披露20221研发费用率为 2.33，研发费用金额增加 2970 万元，有效提高复购率，推动品牌升级；在产能提高方面据信用评级报，2021 年公司湖州护肤工厂新增产能 400 万/年，产能利用率达 80.33， “湖州扩建生产基地建设项（一期于 01 年开预计建设期两年，主用于扩大公司现有产能（）美容彩妆业务孵化子品牌效应显著，品牌矩阵不断完善。 据公司半年报202 年上半年美容彩妆类业务实现营业收入 352 亿同比增 30.03占总营收 3.46其中“彩品牌收入 232

30、亿元较去年同期长 0.57，增长势头强劲品牌孵化效应良好公司自 209 年收“彩棠与化妆师唐毅共同打造子品牌，利用其业界知名度赋能品牌，专注底妆，产品进行差异化定位，并与主品牌珀莱雅合作进行产品的研发升级，营收不断创高目前“湖州彩妆工厂”目前项目进度达 97.31，预计 2022 年投产，主要用于扩大公司彩妆产品产能。根据公司半年报受益于 2022年 68 活动期间，公司各产品销量取得大幅增长，主品牌珀莱雅成交额为天猫、抖音、京东美妆国货排名第一2022Q2 单季度实现营业收入 1372 亿元，同比增长 35.57；实现归母净利润 1.39 亿元，同比增加 3.27。类, 13%护肤类, 图

31、：1公司业务收入占比图 ：类, 13%护肤类, 率70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021Wi,Wi, 转债分析珀莱转债于 2021 年 12 月 8 日发行，发行规模 7.52 亿元，期限 6 年，评级 。下修条款为“存续期内15/30，85，提前赎回条款为15/30，130，回售条款为“最后两个计息年度30/30，70，上市首日涨跌38.27。图 ：珀莱转债行情变化（元）转换价值格纯债价(右轴）4 4 4 4 4 4 4 4Wi, 注：统计时间截至 截至 2022 年 8 月 30 日，珀莱转债绝对价格 138.35 元，对应平价价格 1474

32、 元，纯债价值为 98.15 元，平价底价溢价率为 16.9，属于平衡型转债，转股溢价率为 20.58，纯债溢价率为 40.95，纯债到期收益率-2.69。综合来，珀莱转债估值较，债底保护较好，流动一；20221 公司基本面向，正股弹性较弱(TT)处于 3 年 54.2分位。可选消费转债欧派转债 正股分析正股为欧派家居，公司是家具行业龙头企业，主营业务为全屋家居产品设计、生产、销售及安装，主要产品包括衣柜及配套产品、整体橱柜、定制木门、整体卫浴等2021 年营业收入占比分别为 49.76、36.3、6.05、4.84。公司主要客户集中在国内20221 公司实现总营收 96.93 亿元，同比上升

33、 18.21，公司实现归母净利润 10.18 亿元，同比上升 0.58。图 ：1 欧派家居营业收入及增速图 ：1 欧派家居归母净利润及增速0Wi,营业收亿)同比增右轴%)508901 1公司基本面近况50Wi,润)同比增右轴%)5078901 1公司行业领先地位巩固，渠道运营建设成熟，品牌优势明显拉动公司营收增长，产销两旺，产能趋于饱和。公司是定制家居行业龙头企业。公司深化全渠道发展战略，搭建以零、整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。据年报2021 年公司全年新开及新装门超 130 家推动零售经销商合作装企超300 家，创新集成厨房商业模式全年开店

34、超 600 家。据公司可转债募集说明书，截至201 年末，公司拥有超 7400 家经销门店。公司在调整原有品牌业务的基础上引入国际品牌资源，进一步完善品牌矩阵据 2022 年半年报公司原整装大家“星之家品牌焕新“铂尼思同时公司收购意大利高端家居品牌 FO对高端定制项目进“战略投入期公司着力打造面向不同人群的品牌，品牌竞争优势持续凸显，拉动营收增长，当前公司业务实现产销两旺，产能趋于饱和。分业务来看1衣柜及配套产品业务据年报201 年公司整体衣柜产能达 35.1 万套，实现产量 23 万套实现销量 28252 万套产能利用率达 5.94产销率达 96422021年衣柜及配套产品业务实现营收 10

35、1.2 亿元，同比长 49.3，毛利率达 32.9，较上年下降 4.23（2）整体橱柜业务：据年报201 年公司整体橱柜产能达 95.9 万套，实现产量 91.86 万套，实现销量 89.23 万套，产能利用率达 96.00，产销率达 97.14。2021年整体橱柜业务实现营收 75.0 亿元同比长 24.2毛利达 34.5较上年下降1.82。（3定制木门业务据年报2021年公司定制木门产能达107.63万樘产能利用率达95.43，产销率达 99.79。2021 年定制木门业务实现营收 2.36 亿元，同比增长 0.36，毛利率 为 13.82较上年下降0.13（4整体卫浴业务据年报201 年

36、公司整体卫浴产能达62.06 万套实现量 59.5 万套实现销量 6.8 万套产能利用率达 95.6产销率达 102.23201 年整体卫浴业务实现营收 989 亿元同比加 33.72毛利率达 5.40，较上年下降 1.27。20221，公司发行“欧 22 转债，募集资金将用于“广欧派家居智能制造（武汉）项目，预计将进一步扩大公司生产规模，提升产品产能，提高市占率。图 ：1年主营业务收入占比图 ：1 公司主营业务毛利率变化整体卫浴 其他业其他主营整体衣柜整体厨柜%定制木门 %整体厨柜%业务%衣柜及套产品 %定制木门整体卫其他主营业务07890Wi,Wi, 转债分析欧 22 转债于 022 年8

37、 月5 日发行，发行规模 20 亿元，限 6 年，评级 。下修条款为 “存续期内15/30，80，提前赎回条款为15/30，130，回售条款为“最后两个计息年度30/30，70，转债目前已于 9 月 1 日上市。图 ：欧派转债行情变化（元）Wi, 注：统计时间截至 小熊转债 正股分析正股为小熊电器，公司主营业务为创意小家电的研发、生产和销售，主要产品包括厨房小家电、生活小家电等2022 年上半年营业收入占比分为 8226、8.72，公司主要客户集中在国内2022 年上半年公司实现总营收 1.48 亿元同比升 13.5公司实现归母净利润 1.48 亿元，同比上升 6.65。图 ：1 小熊电器营业

38、收入及增速图 ：1 小熊电器归母净利润及增速营业收入亿元)同比增右轴%)5078901 0()5453525150归属母公司股东的净利润亿元同比增长右轴，%)78901 0()()()Wi,Wi,公司基本面近况行业竞争充分“互联网策略拉动营收成本端承压盈利波动公司产品种类丰，包含厨房小家电、生活小家电及其他小家电三大类，共计超过 60 个产品品类，产品使用对象涵盖多类人群与不同使用场景。公司形成了“创意小家+互联网”业务模式，全渠道运营，线上销售为主，线下销售为辅，公司与天猫商城、京东商城和唯品会等主流电商平台均建立了良好的合作关系。据可转债募集说明书2021 年公司线上销售实现营收 31.4

39、 亿元，同比上涨1.68占比89.25线下销售实现营收3.84亿元同比下降23.74占比10.75。 2021 年受累于疫情催生的“宅经济”逐步消退，叠加原材料价格上涨，成本端承压，公司盈利出现波动。分产品来看（厨房小家电方面产品营收分化据 022 年半年报202 年上半年公司锅煲类壶类西式电器产品实现营收 10.7 亿元占比 9.38,较上年同期上升 3.49；电动类、电热类产品实现营收 4.23 亿元占比 22.8,较上年同期下降 8.69（）生活小家电方面营收出现波动据 202 年半年报202 年上半年公司生活小家电类产品实现营收 1.61 亿元占比 8.72,较上年同期下降 9.0。2

40、0221，公司发行“小熊转债，募集资金将用于“广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地（二期）项目，预计将进一步扩大公司生产规模，优化产品结构，提高市占率。图 ：1主营业务收入占比图 ：1 公司主营业务毛利率变化厨房小家电：锅煲类生活小家%其他小家%其他业务.%厨房小家电：西式类厨房小家电：电动厨房小家电：电热类生活小家电其他小家电07890Wi,Wi,转债分析小熊转债于 2022年 8月 12 日发行，发行模 5.6 亿元，期限6 年，评级 -。下修条款为“存续期内15/30，85，提前赎回条款为15/30，130，回售条款为“最后两个计息年度30/30，70。转债已发行，目前待上市。

41、图 ：小熊转债行情变化（元）Wi, 注：统计时间截至 火星转债正股为火星人，公司专业从事新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品涵盖集成灶、集成洗碗机及集成水槽等水洗类产品和其他产品三大板块2022 年上半年营业收入占比分别为 87.78、6.6、6.26。公司主要客户集中在国内202 年上半年，公司实现总营收 10.3 亿元同比升 10.9由于疫情扰动公司上半年业绩受到影响，实现归母净利润 1.38 亿元，同比下降 0.60。图 ：1 火星人营业收入及增速图 ：1 火星人归母净利润及增速入(元)同比增右轴252015105020172018201920202021 120%10

42、0%80%60%40%20%0%4353252151050归属母公司股东的净利元)同比增右轴20172018201920202021 250%200%150%100%50%0%50%100%Wi,Wi,公司基本面近况分业务来看1集成灶业务逐步提升品牌竞争力持续推进创新研发实现产品差异化竞争。公司集成灶产品以燃气灶和吸油烟机为核心，能够兼顾高燃烧效率和高油烟处理能力，具有健康、环保、油烟和废弃排除率高等优点，经过公司多年的研发和产品更新换代积累，在产品质量、外观设计和功能等方面均在行业内具备一定的竞争优势，是国内集成灶行业的头部企业之一。公司形成线上加线下的“双轮驱动”销售模式，合计占主营业务收

43、入的比例超过 95，并持续在电商网络渠道发力，为业务持续增长提供助力。据公司半年报2022年上半年公司集成灶业务实现营业收入 8.8 亿元同比增长 1.7占公司主营业务收入的 87.78，是公司收的主要来源202 年 1 公司经营情况良好，营收增速快。销量方面据公司半年报2022 年上半年集成灶线上零售量占比达18市占率提高 1.8上零售额占比达 22.9位居行业第一成本方面由于产品主要原材料为各类板材近年来波动较大，为公司盈利水平带来一定挑战，毛利率承压；研发费用方面，据公司半年报， 20221 研发投入 0.52 亿元，较去年同期提高 6.17，公司大幅增加研发投入，进行产品更新换代2）集

44、成洗碗机及集成水槽等水洗类业务产品单价上涨但成本端价格波动业绩平稳发展，未来叠加牌效应具有一定增长空间。公司集成水槽产品相较传统产，增加了净水处理系统、热水供应系统、垃圾处理系统等，在行业内具有一定的产品和品牌竞争优势。据公司半年报2022 年上半年公司水洗类产品实现营业入 0.2 亿元，较去年同期增长 5.08占总营业收入的6.06水洗类产品收入实现小幅增长主要系产品单价上涨及疫情形势稳定，未来在产品不断更新换代的基础上，有望实现业绩第二增长曲线（）其他业务：完善公司产品服务链，有效提高公司综合竞争力。其他产品主要包括整体橱、嵌入式电器以及销售给经销商的物料配件等能够满足消费者的一站式购物需

45、求完善产品链，提高公司的综合竞争实力据公司半年报202 年上半年公司其他产品实现营业收入 0.4，较去年同期增加 4.92，占营收总额的 6.26。2022 年 8 月公司发行可转换公司债券，拟投入智能厨电生产基地建设项目，项目建成将形成年新增 12 万台集成灶0 万台洗碗机5 万台燃气热水器及2 万台厨房配套电器等产品的生产能力，将有效提高公司产能。图 ：1年主营业务收入占比图 ：1 公司主营业务毛利率变化其他水洗类产品销售净利率销售毛利率7890Wi,Wi, 转债分析火星转债于 202 年8 月5 日发行发行模 5.9 亿元限 6 年级 -下修条款为 “存续期内15/30，85，提前赎回条

46、款为15/30，130，回售条款为“最后两个计息年度30/30，70，上市首日涨跌29.0。图 ：火星转债行情变化（元）转换价值格值3579Wi, 注：统计时间截至 截至 202 年8月 30 ，火星转债绝对价格为 14.5 元，对应平价价格 4.6 元，纯债价值为 83.42 元，平价底价溢价率为 1.12，属于平衡型转债，转股溢价率为 47.05，纯债溢价率为 48.7纯债到期收益率-052综合来看火转债估不低当前股债性平衡债底保一流动性较由于疫情扰公司上半年业小幅下滑正股弹性较弱， (TT)处于 3 年 4.5分位数，后续应持续关注公司业绩变。贵广转债 正股分析正股为贵广网络，主要业务涵

47、盖有线电视业务、工程及安装业务、数据业务三个板块。业务包括广播电视节目收视服务、数字电视增值业务的开发与经营、数据业务、有线电视相关工程及安装、节目传输、终端销售等，业务区域覆盖贵州省全境，所有客户均在贵州省内。 20221，得益于集客业务增长，用户流失遏制，公司实现营业收入 13.24 亿元，同比增长15.00公司实现归母净利润 0.4 亿元同比增长 10.04成功实现扭亏为盈20221，得益于集客业务增长，用户流失遏制，公司实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 5.00；公司实现归母净利润 0.04 亿元，同比增长 101.04，成功实现扭亏为盈。图 ：1贵广网络营业收入及增速图 ：1

48、贵广网络归母净利润及增速50Wi,营业收入亿元)同比增长右轴，%)89011公司基本面近况50-5-0-5-0-5543210-1-2-3-4-5Wi,归属母公司股东的净利亿元)同比增长右轴，%)0-0-0-0-0789011分业务来看（有线电视业务用户规模上涨但传统收视受到挑战盈利水平持续下滑，业绩压力不减。公司是贵州省内唯一的广电网络运营商，有线电视业务保持区域垄断优势，主要业务为播电视网络建设运营。据 2022 转债评级报告，公司电视业务经营模式为传输电视节目，其中基本收视业务约占 75，增值收视业务约占 5。201 年，公司有线电视网络覆盖持续提升，截至 201 年底，公司有线电视网络

49、用户数量达 69.23 万，双向网改覆盖率为 93.00同比均有所增长但 TOTT 等视频传播形式对传统收视带来冲击加之公司农网用户占比上升及促销活动使得增值业务 U值有所下降等因素有线电视业务收入及盈利水平持续下滑2019至 201 毛利率分别为31.65227312.87。（）工程及安装业务：工程项目充足，营收能力回升。工程及安装业务主要在全省范围内规划建设广电网络干线网、用户分配网，为用户提供工程施工服务和安装服务2021 年贵州省财政资金紧张，贵广网络应收账款回款不及预期，持续计提减值损失，工程业务营收同比下降44.0220221营收情况有所好转承包工程收入为1.22亿元同比增长16.

50、83，同时，公司开展应收账款保理，减少信用减值损失。截至 202年 3 月，公司尚在履行期内的重大合同金额合计35.66亿元较上年同期增加13.49亿元累计投资9.89亿元2021，公司持续推进“一云双网、一主三用”智慧广电新体系建设，大规模实施雪亮工程等主要融 合创新型业务，集客业务保持增长（）数据业务：用户维持增长趋势，营收稳步增长，集 团客户仍存在回收风险公司数据业务主要包括数据专网业务和宽带接入业务公司数据专 网用户和宽带接入用户持续增长截至 201 年底数据专网用户和宽带接入用户分别为 0.5万户和 346 万户；截至 2022 年 3 月底分别增至 060 万户和 35200 万户

51、； 209-221 营收分别为 5.186377.3 亿元呈稳步增长态势分用户来看个人宽带业务方面公司已成为贵州省内互联网业务主要运营商之一，但受制于通信运营商，业务拓展压力较大；集团客户专网专线方面，公司一体化综合服务增长迅速，但结算以合同模式为主，账期较长，存在一定回收险20221公司举办中国广电 5G 网络服务贵州启动仪式结合单移网、固移融合业务，开放 192 号段的办理，正式开启贵州 5G 试商用。图 ：1公司业务收入占比图 ：1盈利情况节目0数据3商品销售%传输%传输%业务%工程及安装其他%有线电视%0-0-0销售毛利率销售净利%)789011,转债分析贵广转债于 2019 年3 月 4 日发行，发行规模16 亿元，期限 6 年，级 。下修条款为 “存续期内10/20，90，提前赎回条款为15/30，130，回售条款为“最后两