美国宏观经济展望：美国经济靠什 么

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 引言3 HYPERLINK l _bookmark1 投资：刺激效果消退3 HYPERLINK l _bookmark2 消费：不靠财富，靠收入6 HYPERLINK l _bookmark3 出口：关注中美谈判 HYPERLINK l _bookmark4 通胀：或有上行可能12 HYPERLINK l _bookmark5 货币：加息放缓，关注缩表路径13 HYPERLINK l _bookmark6 几个风险14 HYPERLINK / 引言 HYPERLI

2、NK / 2018 2019 （图 1）图 1：美国本轮经济扩张还能持续多久？月数月数美国历史上的经济扩张14012010080604020011512010692738058454650NBER，投资：刺激效果消退图 年一季度企业税前利润同比增速 4%，而税后利润同比增速高达16图 324。不过，2018 7图 图 2：减税效应的传导机制资料来源：绘制图 3：减税加业利润图 4：非住固资产资扩放缓% 企业税前利润速企业税后利润速3020100-10-202013-032014-032015-032016-032017-032018-03%环比折年率同比（右轴）3020100-10-20-30

3、-402006-032010-032014-03% 151050-5-10-15-20资料来源：Wind，数据截至到2018年三季度资料来源：Wind，数据截至到2018年三季度从分项上来看，设备类投资增速率先回落，这可能与全球经济放缓有关（图 图 6。09 624 图 710019年WTI 50 GDP 增长 0.1-0.2 图 。图 5：设备资比增率先落图 6：PMI出口订领设备资% 建筑投资同比设备投资同比3020100-10-20-30PMI出口订（3MMA）设备投资同比右65605550454035% 3020100-10-20-30 HYPERLINK / 2006-032009-

4、032012-032015-032018-032000-012004-012008-012012-012016-01 HYPERLINK / 资料来源：Wind，数据截至到2018年三季度资料来源：Wind，数据截至到2018年三季度14%GDP 1%。图 7：油价滞后 16-24周钻平台影显著图 8：油价跌抑制筑投资回归系数0.20.1060.10* 0.341* 0.468*0.447* 0.409* 0.297美元 WTI价采掘业建筑投（轴14012010080604020十亿美元180160140120100806040208周12周16周20周24周282008-03 2010-03

5、 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03资料来源：Wind，计算资料来源：Wind，预测。2019 年一季度为预测数据图 9：受多因影响住宅售和资软图 10：家部的住负担下降% 新屋销售同比住宅投资同比右）% 住宅可负担力数403020100-10-20-30-40-502006-032009-032012-032015-0320151050-5-10-15-20-25-30220200180160140120100802002-012006-012010-012014-012018-01资料来源：Wind，数据截至到2018年四季度资料来源：美国房地产协会，Wind，

6、数据截至到2018年季度9 （图 018 100 万下调至 75 （aordaii图 102019 年这即）图1（图 12，但 2018 70%。2住房负担能力指数是美国房地产协会根据房价和家庭收入数据编制、用于衡量一个典型的家庭是否有足够的收入以获得抵押贷款的指标。数字越大，说明获取贷款越容易；反之，压力越大。3 2008 （EnsuringCniudccss totdntansct f28 2012 HYPERLINK / 一般可长达 10 年，其中很大一部分由政府担保或者补贴。 HYPERLINK / 图 不信用分的家的房额图 12：超过 90天未的贷占比十亿美元1,200620620-

7、659660-719720-759760+%信用卡贷款学生贷汽车贷款房贷151,00080060040020002003-032006-032009-032012-032015-032018-0310502003-01-012008-01-012013-01-012018-01-01资料来源：Fed，数据截至到2018年三季度资料来源：Fed，数据截至到 2018年三季度消费：不靠财富，靠收入2018 年上半年标普 500 4500 （图 3图 13：标普 500 企业股票回购和分红金额十亿美元股票回购股票分红120010008006004002000资料来源：Bloomberg HYPERL

8、INK / 下降至 图 14152014 1%0图 1 HYPERLINK / 图 14：美民股市度下降图 15：中收者股与度降较多%股市参与程度66%股市参与程度666562585453501999200220052008201120142017%2001-20082009-20171008588 8980756760544027212003万美元3-7.5万美元7.5-10万美元10万美元资料来源：盖洛普，数据截至到 2017年资料来源：盖洛普，数据为 2017年图 16：美国财富不平等较为严重%中间40%财富占比前1%财富占比4035302520198019861992199820042

9、010资料来源：World Inequality Database（图 17）5（图 18）。我们的分析表明，危机后股票财富对消费的边际效应确实在减弱：1975-2008 年，股票财富每上升 1 美元，家庭消费平均上升 0.027 1975-2018 0.018 0.032 0.043 图 6。4 消费率即个人消费支出与可支配收入的比例，也等于 1 减去储蓄率。5考虑到美国养老金多配置股票，我们将家庭部门的养老金资产也归为股票资产。 HYPERLINK / 6 Duca（2017）Effects and US Consumer Spending. HYPERLINK / 图 17：次贷危机后，

10、财富对消费的刺激似乎在减弱 消费率（%）家庭净财富/可支配收入（ 99700976509593600915508950087851959-01-011969-01-011979-01-011989-01-011999-01-01450资料来源：Fed，数据截至到 2018 年三季度图 18：危后票财收入重上较快.图 19：.但股票富对费的际效减弱% 股票财富/可支配收入房地产财富/可支配收入28024020016012080401960:Q11972:Q31985:Q11997:Q32010:Q1回归系数1975-2008年1975-2018年0.0430.0320.0270.0230.043

11、0.0320.0270.0230.018-0.010.040.030.020.010-0.01-0.02股票房地产其它 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Fed，数据截至到2018年三季度资料来源：Fed，计算截至 2019 年 1 4图 2（图1企业非管理人员的就业、工资、以及 PCE （图 22153.6%。与2016 （图 23从收入来看，低学历者的实际工资增长较快，2010 年以来的累计涨幅已超图 24低的 20%20%于 1（图 25）77边际消费倾向是指收入每增加 1 美元，消费支出所增加的金额。数据为 2017 年。图 2储蓄率在 7%图 278图 20：

12、失率于历位，资增上行图 21：服业管理工资速上涨% 失业率时薪增速（右）111098765432% 43.532.521.51%环比增速同比增速（右）0.20.10% 22007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-012017-122018-032018-062018-092018-12资料来源：Wind，数据截至到2018年四季度资料来源：Wind图 22：实际工资收入与消费支出的相关性较强% 非管理人员实工收同比私人消费支出比季）86420-2-4-61985-011991-011997-012003-012009-012015-01资料来源：

13、Wind，计算。注：工资收入=就业人数 X 小时平均工资。实际工资收入增速=名义工资收入增速-过去 12 个月 PCE 通胀移动平均值。数据截至到2018 年四季度。图 23：不学者的率变化图 24：低历实际涨幅显著%20002006201620182010=100 高中或更低 学院 本科及以上9.910.28.03.24.1 4.6 3.71.8 2.22.7 2.31086420高中或更低学院本科及以上1061041021009896949220102012201420162018H1 HYPERLINK / 资料来源：Fed资料来源：Economic policyinstitute HY

14、PERLINK / 图 25：中低收入者的消费倾向更高%租金医疗汽车金融服务食品衣着娱乐家具家电边际消费倾向（右轴）302520151052.52100最低20%次低20%中间20%次高20%最高20%资料来源：BLS，计算。数据为 2017 年。图 26：消费者信心仍然处在高位消费者信心指数个人消费支出比右）%765432101995-012000-012005-012010-012015-01资料来源：Wind，数据截至到 2018 年四季度图 27：私储率有空间图 28：家部杠杆上升间% 个人储蓄率141210864201990-021998-022006-022014-02% 家庭债务

15、/GDP11010090807060501990-031995-032000-032005-032010-032015-03 HYPERLINK / 资料来源：Wind，数据截至到2018年四季度资料来源：Wind，数据截至到2018年三季度 HYPERLINK / 出口：关注中美谈判图 9生在 2014-2015 年，当时布伦特油价从 100 跌至 30 生在 2018 年至今，中国紧信用导致需求下降，叠加特朗普政府采取贸易保护主义，令全球贸易增长承压。2018 2000 亿2018 年 7 图 30）2018 年美元实际汇率由 95 上升至 1027%，也抑制了出口（图 31）。2018

16、年 12 90 图 29：次贷危机后全球经济经历了三轮放缓%德国出口同比（3MMA）油价大跌，全球通缩中国紧信用油价大跌，全球通缩中国紧信用四万亿消退，欧债危机3020100-10-20-30-40频率2009-122011-122013-122015-122017-12资料来源：Wind，计算，数据截至到 2018 年四季度图 30：受易擦影美国中国口幅下降图 31：美升也是出口因素% 出口增速对中国出口增速3020100-10-20-302016-012016-072017-012017-072018-012018-07% GDP分项：实际口速实际美元指数右20151050-5-10-15

17、2000-032005-032010-032015-03115105958575 HYPERLINK / 资料来源：Wind，数据截至到2018年四季度资料来源：Wind，数据截至到2018年三季度 HYPERLINK / 通胀：或有上行可能图。0CPI0.20.32018WTI64WTI油价中枢在50美元左右，或拖累CPI通胀0.4个百分点，但不排除美国基建发力推升油价。但工资增速上行，消费扩张将推升通胀。如前所述，近期服务行业工资有加速上涨的迹象。从历史上看，服务业工资对服务通胀的传导更直接（图33CPI 0美元升值动力减弱，反通胀效应或消失。从 CPI 分项来看，2018 年服务价格增速

18、明显高于商品价格，部分因为后者受美元升值而拖累。往前看， 随着美联储加息更显耐心，预计美元升值的动力将有所减弱，2019 年上半年大概率在 95-100 之间震荡。预计 2019CPI2.3CPI2.3图 34图 32：油价下跌后，通胀有所放缓%PCE同比核心PCE同比3.532.521.510.502010-012012-012014-012016-012018-01资料来源：Wind，数据截至到 2018 年四季度图 33：服工与服胀关紧密图 34：如劳参与善，降低胀力% 服务业工资增速服务价格增速不能服）654321%劳动参与率676665646301997-092001-092005-

19、092009-092013-092017-09622007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 HYPERLINK / 资料来源：Wind，数据截至到2018年四季度资料来源：Wind，数据截至到2018年四季度 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年美国 GDP HYPERLINK / 货币：加息放缓，关注缩表路径从 2015 年 12 9 次（2015年 12016年 1017年 3018年 4 017年10 图 32019 缩表或不会立即停止，但路径存在调整的可能。这次加息周期的一个不同点是，在加息的同时伴随着缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔在 1 月 41 图 35：美联储货币政策之量缩、价涨十亿美元 美联储总资产美国联邦基金标率右）%500064500400053500430002500320001500210001500002006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01资料来源：Wind，数据截至到 2018 年四季度从美国 M2 图 36部分抵消，使得 M2 增速仍然在 4%M2 图 36：受缩表拖累，美国M2 增速放缓资料来源：Fed，计算。时间截止到 2018 年底。几个风险2019 年有四大方面的风