联合健康集团的他山之石和平安太保的健康服务布局：健康保险超级明星股的诞生

1、专题研究报告内容目录1.联合健康盈利和估值双击，保险和服务两大板块互为补充. - 4 -1.1 过去 10 年的超级明星股，核心财务指标稳定增长. - 4 -1.2 公司涵盖健康保险和健康服务两大板块，服务板块财务贡献率逐年提升- 6 -2. 健康保险业务在获客渠道，盈利模式及合作对象上和国内迥异. - 7 -2.1 健康保险业务由客户数量和医疗费用增长共同驱动 . - 7 -2.2 老年人和联邦医疗救助业务发展迅速 . - 9 -2.3 联合健康保险业务和国内模式在渠道，盈利，合作对象上差别较大. - 10 -3. 健康管理，系统建设和药品服务构建起健康服务业务的壁垒 . - 12 -Opt

2、umHealth 通过外延式并购，扩张成高覆盖率的健康管理体系. - 12 -OptumInsight 输出系统建设和信息技术，毛利润率较高 . - 13 -3.3 药品管理 OptumRx 深入诊疗行为，分配产业链利益. - 14 -4. 平安和太保开始延伸保险业务链条，布局健康服务领域. - 15 -4.1 平安走轻资产路径，医保科技公司有望成为新的经营突破口. - 15 - 4.2 太保走重资产路径，转型 2.0 打造养老产业投资链条 . - 16 -5. 投资建议：推荐平安和太保. - 17 -6. 风险提示： . - 17 - 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表目录图表 1：

3、联合健康保险股价走势 vs 美国主要股指走势：%. - 4 -图表 2：联合健康保险估值走势. - 4 -图表 3：联合健康营业收入：亿美元，%. - 5 -图表 4：联合健康净利润和 roe:亿美元，%. - 5 -图表 5：联合健康利润率和税率：% . - 5 -图表 6：联合健康分红率和股息率：% . - 5 -图表 7：联合健康板块框架 . - 6 -图表 8：两大板块收入利润占比：% . - 6 -图表 10：保险业务营业收入情况：百万美元，%. - 8 -图表 11：保险业务营业利润情况：百万美元，% . - 8 -图表 12：医疗支出/保费收入：% . - 9 -图表 13：保险

4、业务承保利润率：%. - 9 -图表 13：雇主和个人业务营收情况：亿美元，%. - 9 -图表 14：老年人业务营收情况：亿美元，% . - 9 -图表 15：联邦医疗补助业务营业收入： %. - 10 -图表 16：保险业务各板块营收占比：% . - 10 -图表 17：联合健康保险业务覆盖人数：千人. - 10 -专题研究报告图表 18：optumhealth 营业收入情况：百万美元， %. - 12 -图表 19：optumhealth 营业利润增速和利润率 % . - 12 -图表 20：OptumInsight 营收情况：百万美元， % . - 13 -图表 21：OptumIns

5、ight 营业利润增速和利润率 % . - 13 -图表 22：OptumRx 营收和利润占服务板块比例：% . - 15 -图表 23：OptumRx 营收和利润情况% . - 15 -图表 24：平安医保科技主要指标：百万元. - 16 - 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告1.联合健康盈利和估值双击，保险和服务两大板块互为补充1.1 过去 10 年的超级明星股，核心财务指标稳定增长美国联合健康集团（United Health Group）是一家专注于健康保险和服务的公司， 是过去 10 年美股的超级明星股。2012 年至今其股价涨幅达到 519.5%,是同时期处 于牛市的

6、标普 500 和纳斯达克股指涨幅的 4.4 和 2.8 倍，股价年复合涨幅高达26.5%。 联健康 股价 由 估 值 和 盈 利024651510202502012/012013/012014/01来源：wind，中泰证券研究所2015/012016/012017/012018/01PE:左轴PB:右轴图表 1：联合健康保险股价走势 vs 美国主要股指走势：% 合-100%来源：共wind，中泰证券研究所同驱动。2012 年至今其市盈率和市净率分别由 8.6 倍和 1.51 倍上涨至 20.6 倍和 5.12倍，归母净利润和净资产分别增长 2.54 倍和 1.80 倍。根据我们的归因分析，若从

7、 市盈率角度分析，其股价涨幅 53.6%来自于净利润贡献，46.4%来自于市盈率的提升，若从市净率的角度来看，其净资产增长贡献了 33.9%的股价涨幅，市净率提升 则是贡献了 66.1%。图表 2：联合健康保险估值走势600%500%400%300%200%100%0%2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01标普500纳斯达克联合健康- 4 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告联合健康在 ROE，分红率等关键指标上表现稳健，2016 年起净利润增速表 现出色：1）2012-2018Q3 公司 roe 保持在 17%-25%的较

8、高区间，分红率由 12 年的14.84%逐年提升至 16 年的 32.2%，17 年净利润增速高达 50.46%，但扣除 减税影响，营业利润实际增长 18.21%，因此分红率微幅下调至 26.3%；2）营业收入增速和利润率相对平衡。营业收入增速代表着业务的扩张，营业 利润率体现业务质量和管理精细度。联合健康呈现业务扩张-精细化运作-再 扩张的业务节奏，例如 15,16 年营业收入增速高达 20.41%和 17.65%，但营 业利润率下滑 86pct 至 7.01%和 7.00%，2017 年和 2018Q3 营业收入增速 虽然减缓至 8.83%和 12.56%，但利润率增厚至 7.56%和 7

9、.65%，录得营业 利润 15%以上增速的良好表现；图表 3：联合健康营业收入：亿美元，%图表 4：联合健康净利润和 roe:亿美元，%来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所图表 5：联合健康利润率和税率：%来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所1,1061,2251,3051,5711,8488.60%10.73%6.52%20.41%17.65%8.83%0%5%10%12.56% 15%20%25%050010001500200025002,012 1,6782012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3营业收入 亿美

10、元：左轴营业收入增速 % 右轴55.2656.2556.1958.1370.17 105.58 89.467.47%1.79%3.45%-0.11%20.71%50.46%28.89%18.70% 17.70% 17.30% 17.70% 19.52%24.59%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201220132014201520162017 2018Q3净利润 亿美元 左轴归母净利润增速 % 右轴ROE60%8.37%7.86% 7.87%7.01%7.00%7.56%7.65%5.00%4.63%4.31%3.74%3.83%5.38%5.49%0%

11、10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%201220132014201520162017 2018Q3毛利润率（营业利润/营业收入）% 左轴 净利润率（净利润/营业收入）% 左轴 所得税率 % 右轴14.84%18.77%24.24%30.72%26.26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%5%15%25%35%32.22%201220132014201520162017图表 6：联合健康分红率和股息率：%分红率：% 左轴股息率：% 右轴- 5 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告1.2 公司涵盖健康保险和健康服务两大板块，服务板块财务贡献率逐年提升不同于国内健

12、康保险的泛寿险化，且以重疾险保单销售为主的价值增长模式， 联合健康聚焦于管控式医疗保障，其主要板块分为：为顾客提供保障的健康 保险业务（UnitedHealthcare），和服务于医疗提供商，结算方的健康服务业 务（Optum）。两大业务板块互为补充，保险业务承担获客功能，服务业务聚 焦于后端健康管理，医疗资源供给和大健康体系联通，同时也帮助保险业务 降低成本，提供成本趋势指引和更好的医疗资源。健康保险业务是联合健康集团的压舱石，而健康服务板块营收贡献逐年增长。2017 年健康服务板块 Optum 的营业收入和营业利润的占比达到 35.84%和44.13%，较之 2013 年提升 10.73

13、和 18.24pct。2017 年服务板块毛利润率7.36%，比保险业务 5.21%的毛利润率高 2.15pct。图表 7：联合健康板块框架来源：wind，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所图表 8：两大板块收入利润占比：%营业收入占比2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年健康保险业务74.90%71.50%66.02%64.00%64.16%健康服务业务25.10%28.50%33.98%36.00%35.84%营业利润占比2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年健康保险业务74.11%68.06%61.28%56.51%55.87%健康服

14、务业务25.89%31.94%38.72%43.49%44.13%营业利润率（营业利润/营业收入）2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年健康保险业务6.27%5.84%5.14%4.92%5.21%健康服务业务6.54%6.87%6.31%6.73%7.36%- 6 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告健康保险业务在获客渠道，盈利模式及合作对象上和国内迥异健康保险业务由客户数量和医疗费用增长共同驱动健康保险业务（UnitedHealthcare）为客户提供医疗保险产品，根据客户分 成四大板块：雇主和个人业务，老年人业务，政府医疗补助业务和国际业务。雇主和个人业务

15、雇主和个人业务的客户为大中型集团的雇主，公共部门，小企业主和个人。 其中大型集团雇主一般自建健康保险计划（即公司承担员工的医疗费用风险），联合健康通过为他们提供资源协调，专业护理，转移支付，转诊等服务收取 费用。对于其他雇主和个人，联合健康通过承担医疗成本和管理支出风险按 月度收取保费。当前联合健康的客户超过 23 万家雇主，覆盖 2700 万人次，众多的客户数量使得联合健康可以和大量医疗机构达成费用优惠的合作。雇主和个人业务板块提供的保险产品主要包括：传统产品(traditional product)，例如 PPO,即保险公司向会员提供一份优 选医疗机构名单（in-network provi

16、ders），会员在网络内的医疗机构就诊时， 可以得到会员的优惠折扣价，保险公司将支付大部分的医疗费用。通过 PPO， 个人客户可以获得预防体检，重疾看护和跳过家庭医生直接就诊的权力；参与性产品（consumer engagement product），这些产品一般有较高的 免赔额，配置相应财务账户，同时部分兼有免税功能，投保者个人对自身的健康更加负责，参与性产品包括 HRA 计划，HAS 计划，2017 年购买这类医 疗保险计划的雇主超过 50000 名；临床医药产品（Clinical and Pharmacy product）。老年人业务老年人业务是为 50 岁以上人口提供除了联邦政府医疗保

17、险之外额外的预防类和慢性病诊疗的医疗保险，主要客户包括了美国退休协会会员（AARP）， 美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS），其中 2017 年从CMS 收取的保 费达到 563 亿美元，占联合健康集团全年营业收入的 28%；老年人医疗保险产品包括了：1） 老年人保险优惠计划（Medicare Advantage）：优惠计划的投保者除了可以享受基本的住院，医生服务和医疗费用支出覆盖外，还可以获取视力， 听力，牙医等优惠计划特有的利益。联合健康为美国医疗保险和医疗补 助服务中心（CMS）运营的老年人保险优惠计划提供包括健康维护组织 保险（Health Maintenance Organiza

18、tion，HMO），优选医疗机构保险（ Preferred Provider Organization ， PPO ）， 定 点 服 务 保险 (point-of-service， POS)，私立按服务收费保险（Fee for Service）在 内的各类型保险产品。根据被保人居住的地理位置，生理情况和健康情- 7 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告况，CMS 向联合健康支付的保费有所差异。2017 年联合健康老年人业 务板块的优惠计划共覆盖 440 万人，全年提供超过 1300 万次的住家护 理服务。联合健康该业务条线的成本低于政府主导的传统联邦医疗计划。老年人医药处方药保险（M

19、edicare Prescription Drug Benefit ，medicare part D）：联合健康为支付处方药保费的客户提供低价购买处方药的服务。2017 年全年共有 890 万人购买联合健康集团的处方药保险，其中 490万人是单独购买处方药保险，另外 400 万人同时购买了老年人优惠计划 和处方药保险。老年人联邦医药补充保险（medicare supplement）。当前联合健康通过 和美国退休协会会员（AARP）合作，为 490 万老年人提供医药补充保 险，这类保险可以覆盖传统联邦医疗保险中个人需要自费支出的的免赔 和共保额度花费。联邦医疗救助业务：联邦医疗救助业务是为经济困

20、难，身体残疾者提供除医疗保险，主要客户包 括公共医疗补助计划（Medicaid plans），儿童健康保险项目（CHIP），联邦 和公共医疗补助混合计划（MMP）以及其他政府健康计划。截止 2017 年末，联合健康共和 28 个州政府开展合作，受益人人超过 670 万，其中 160 万人 是通过患者保护与平价医疗法案（Patient Protection and Affordable Care Act，PPACA）参与的。联邦医疗救助保险的主要产品有：给需要的家庭提供临时帮助，儿童保障， 盲人看护等。全球业务联合健康在巴西和其他130 个国家为400 万人提供医疗保险和为200 万人提供牙科保

21、险。联合健康在巴西拥有和经营了 150 家医院，并与 2.1 万名医生，1800 家医院和 7000 家实验室签约。全球业务的客户为跨国企业员工，需要 远程医疗支持和美国转诊服务的个人；联合健康的保险业务收入由客户数量增长和医疗费用增长共同驱动。2017 年保险业务的营业收入达到 1633 亿美元，近 5 年复合增速 9.56%，营业利润近 2 年表现出色，2016 年和 2017 年分别为 73 亿和 85 亿美元，同比增速8.19%和 16.30%。联合健康在核心的医疗支出比例上（类似于赔付率）管控 得当，2013 年至今一直保持在 80.5%-82.5%，毛利润率（类似于承保利润 率）在

22、经历 2013-16 年的下跌后，17 年至今大幅增长 41bp 至 5.33%；- 8 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 9：保险业务营业收入情况：百万美元，%图表 10：保险业务营业利润情况：百万美元，%专题研究报告图表 11：医疗支出/保费收入：%图表 12：保险业务承保利润率：%来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所2.2 老年人和联邦医疗救助业务发展迅速健康保险业务（UnitedHealthcare）的营业收入是以承担风险的保费收入为 主，收取雇主自建保险计划的服务费用为辅，2018Q3 两者占营业收入的比 重分别为 95.4

23、%和 4.6%。分业务种类来看，老年人和政府医疗补助业务近年来发展较快，其中老年人 业务 2018Q3 营收 566 亿美元，是联合健康保险板块四大业务条线中规模 最大的，2014 年以来营收增速逐年递增。政府医疗补助业务 2013 年以来 的营收复合增速为19.5%，占保险板块营收的比重提高6.88pct 至22.94%。 雇主和个人业务营业收入份额近年来出现收缩。图表 13：雇主和个人业务营收情况：亿美元，%图表 14：老年人业务营收情况：亿美元，%113,725 119,798 131,343 148,581 163257 137,2429.97%5.34%9.64%13.12%9.88

24、%12.81%0%3%6%9%12%15%040000800001200001600002000002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q3营业收入：百万美元营业收入同比：%8,4987,3167,132-8.746%,9926,7547,307-1.96%-3.40%8.19%16.30%8.61%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100002013 年 2014 年 2015 年 2016 年2017年2018Q3营业利润：百万美元营业利润同比增速：%81.50%80.88%81.69%81.21%82.07%81.4

25、4%80%81%82%83%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q36.27%- 9 -请务必阅读正文之后的重要声明部分5.84%5.14%4.92%5.21%5.33%3%4%5%6%7%2013年2014年2015年来源：公司公告，中泰证券研究所2016年2017年2018Q3专题研究报告来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所图表 15：联邦医疗补助业务营业收入： %来源：公司公告，中泰证券研究所从客户数量来看，2017 年联合健康保险板块覆盖 4952 万人，近 5 年复合 增速 3.89%，其中美国境内人口 4544 万人，占美国总

26、人口的 14.1%。公共 部门和老年人保险覆盖的人群近 5 年增加 62.7%至 1558 万人次，强劲的表 现和患者保护与平价医疗法案（Patient Protection and Affordable Care Act，PPACA）的实行有一定关系。-3.8%-4.1%9.7%12.5%-1.9%5.4%-8%-4%0%4%8%12%16%01002003004005006002013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q3雇主和个人业务营业收入：亿美元 营业收入同比增速：%12.66%4.60%7.52%13.26%17.16%14.05%0%5%10%

27、15%20%10002005004003006007002013年2014年2015年2016年2017 年 2018Q3老年人业务营业收入：亿美元 营业收入同比增速：%11.24%29.11%22.58%13.95% 13.65%18.05%0%10%20%30%40%01002003004002013年2014 年 2015 年 2016 年 2017 年2018Q3联邦医疗补助业务营业收入：亿美元 营业收入同比增速：%39.43%35.91%35.93%35.73%31.89%38.89%38.61%37.87%37.91%40.42%16.06%19.69%22.01%22.17%22

28、.94%5.61%5.79%4.19%4.19%4.75%0%20%40%60%80%100%2013年2014年来源：公司公告，中泰证券研究所2015年2016年2017年图表 16：保险业务各板块营收占比：%雇主和个人老年人政府医疗补助全球来源：公司公告，中泰证券研究所2.3 联合健康保险业务和国内模式在渠道，盈利，合作对象上差别较大综上可以看到联合健康的保险业务模式和当前国内健康险模式有较大的区别：- 10 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 17：联合健康保险业务覆盖人数：千人单位：千人2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年商业保险30,16028,75029

29、,73030,58029,865公共部门和老年人保险10,48011,81012,57513,78515,580全球保险4,8054,4254,0904,2204,080总覆盖人数45,44544,98546,39548,58549,525专题研究报告1. 首先在获客渠道上，国内领先保险公司的健康险业务泛寿险化（虽然有 建立专业健康险公司，但以平安健康险公司为例，2017 年保费收入仅为13.4 亿元，集团大部分健康险业务依然是在平安寿险公司开展），主要采 取大个险模式，以获取个人客户为主，成本较高，近年来有通过团险挖掘个人客户的趋势（即 B to B to C 模式）。而联合健康的保费主要来

30、自于 直接销售渠道，这是由于他们的客户是企业雇主，政府机构和行业协会。其次在盈利模式上，国内健康险以重疾险为主，医疗险为辅的产品模式 注定了对投资仍有一定依赖性（重疾险由于负债久期较长，利源结构中 仍有 20%来自于利差）；联合健康保险业务的收入除少部分来自于服务费 之外，主要赚取的是类似于财险的承保利润（即保费收入，和医疗成本 支出，运营成本支出的差额），保费每年可重定价，精细化管理的规模效 应较为明显，同时公司营收对投资的依赖性很小，例如 2018Q3 联合健 康投资收益占营业收入的比重不足 1%，而且不同于财险的强周期性，医 疗支出较为刚性，因此联合健康的保险业务具有弱周期性特点。从医疗

31、险种类上来看，国内商业医疗险的种类较为单一，并没有和传统 医保形成差异化互补，高年龄层人群投保仍然面临较大的不便利性。联 合健康则是在联邦政府基本的医疗险之外，为老年人提供包括能够低价 位购买处方药，能够缩减免赔额和共付比例支出，以及涵盖牙科，视力， 听力等增值服务的保险产品。从合作对象来看，联合健康保险业务融入医疗机构，签约医生，药房， 医药研发机构，PBM 医药福利管理体系，有较大的独立话语权，这和美 国整体医疗体系构架有关，而国内保险公司暂时更多充当的是支付者。从协同效应来看，强大的保险业务为联合健康的服务业务提供了稳定的 业务来源，服务板块中健康管理、系统建设和药品服务领域的专业化发

32、展也推进了保险业务的进化，当前除平安之外，国内健康险公司的协同 效应较弱。- 11 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告3. 健康管理，系统建设和药品服务构建起健康服务业务的壁垒联合健康集团另一大板块是健康服务 Optum，它服务的客户包括了：健康资 源的需求者，医护服务的提供者（全科医生，医院，药房，药企等），健康医 疗费用的支付者（保险公司，雇主，政府等）和生命科学组织等。Optum 通 过 OptumHealth, OptumInsight 和 OptumRx 3 条业务线开展经营服务；3.1OptumHealth 通过外延式并购，扩张成高覆盖率的健康管理体系OptumHeal

33、th 构建了包括门诊、护理中心、居家服务在内的医疗护理体系， 向用户提供健康管理服务，是重资产业务。截止 2017 年底，OptumHealth 签约了 3 万名医生，拥有 240 个邻里护理中心，2014 年和 2017 年分别收购了拥有 205 台外科手术设备的外科手术护理 集团和肾脏护理服务提供商 Davita；同时 OptumHealth 下设 Optum 银行，利用其高度自动化，规模化和电子化的支付体系为医院，诊所和医生提供医 疗支付服务，2017 年处理的金额为 1500 亿美元。2018Q3OptumHealth 营业收入和营业利润增速分别为 17.51%和 32.60%， 营业

34、利润率达到 9.46%，覆盖的人群达到 9100 万人。- 12 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 18：optumhealth 营业收入情况：百万美元， %图表 19：optumhealth 营业利润增速和利润率 %专题研究报告来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所3.2 OptumInsight 输出系统建设和信息技术，毛利润率较高OptumInsight 聚焦于技术，数据和分析，盈利模式是向医院，保险公司等客 户提供数据管理，信息系统来收取产品和服务费，助力他们提高运营效率， 优化支付模式，评估治疗效果，降低合规成本。例如 2010 年 OptumInsigh

35、t 向美国医学协会输出电子健康记录系统供医生使用， 2013 年大型医院和卫 生系统大范围的使用 optum360 系统进行收入管理，医疗文件记录和临床诊 疗路径规划，保险公司则使用 OptumInsight 的服务来重构财务和业务模块。 当前全美境内 80%的医院，超过 10 万名全科医生和 300 家保险公司使用联 合健康的技术产品；OptumInsight 的系统产品和咨询服务合约一般持续数年，所以报表上以库存 科目计量。2017 年末 OptumInsight 库存合约价值 150 亿美元，其中 83 亿 美元合约预计在未来 1 年内确认。OptumInsight 的营业利润率在联合健

36、康集团各业务条线中居首，2018Q3 达 到21.24%。2017 年全年营业收入和营业利润分别为80.9 亿和17.7 亿美元， 同比增长 10.28%和 16.99%，OptumInsight 的业务从 2013 年起高速发展的（对应推出 optum360），当年该板块营收和利润分别增长 63.6%和 71.3%。图表 20：OptumInsight 营收情况：百万美元， %图表 21：OptumInsight 营业利润增速和利润率 %20.96%11.94%26.24%21.40% 21.66%17.51%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025

37、0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q3营业收入：百万美元营业收入增速：%14.86%13.76%15.16%27.66%32.60%9.88%8.90%8.45%8.86%9.46%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%0%10%20%30%40%2014年2015年2016年2017年2018Q3营业利润增速：% 左轴营业利润率：% 右轴4,714 5,2276,196 7,3338,0876,50810.88%11.44%10.28%0%4%8%12%16%20%03000600090002013年 2014年 2015年 2016年 2

38、017年 2018Q3营业收入:百万美元18.54% 18.35%营业收入增速：%8311,0021,2781,5131,7701,38217.63%19.17%20.63%20.63%21.89%21.24%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002013年2014年2015年2016年2017年2018Q3营业利润：百万美元营业利润增速：%毛利润率：%- 13 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所- 14 -请务必阅读正文之后的重要声明部分药品管理 OptumRx 深入诊疗行为，分配产业链利

39、益联合健康服务板块中另一大业务线 Optum Rx 为医药福利管理 PBM(Pharmacy Benefit Management)。PBM 是将医药、保险和医疗整合运 作，利益分配的控费管理模式。美国主流 PBM 企业主要分成三大类，一类是独立第三方机构比如行业老大ESI，第二类则是附属于药店，如行业第二的 CVS，第三类则是附属于健康保险公司。近年来 PBM 收购交易十分频繁，亚马逊沃尔玛等其他行业巨头 也参与到这个 3000 亿美元以上产值的行业。OptumRx 经过多次收购后，已 经成为了全美第三大的 PBM 机构，也是联合健康服务版块中营收贡献占比 最高的业务线。医药福利管理 PBM

40、 是在信息化和医疗保险背景下发展壮大的，典型的 PBM包括了以下几个方面：药品目录管理：采用内部和第三方评审专家制定，对药品从药价、药效、 个人支付比例等方面综合考量，纳入费用更低、效益更大的药品。药品目录在 保证医疗质量的同时降低了患者药费；用药评价、替换和管理。通过对药品评价确保药品使用的合规性和合理性 ，并使用大量数据精确分析对不同群体的治疗效果；处方集管理。针对不同患者、不同保险的目录，推荐处方方案，提高医疗 效率、节约医疗成本。药品集中采购和流通。PBM 与药品厂家直接议价、集中采购，以是否纳 入药品目录作为谈判条件，获得有力折扣，降低药费。采购的药品通过自建药 房或网络内的合作药店

41、交付给患者。药品邮购服务。针对慢性病患者需要长期规律用药的需求，PBM 按照某 个频率为患者寄送药品，节省患者的精力和交通成本。信息和信用的中介。PBM 网络中的参与者包含了药厂、药店、患者、医 院和保险公司，支付、用药和医生信息可以在网络中共享，收集和监督。PBM 医药福利管理的盈利主要来自于两方面：一方面，PBM 向投保者指定药 房，通过向药房提供销售渠道获取药品折扣价，另一方面，售药的过程中 PBM 帮助保险公司垫资，并按期向保险公司结算，从中赚取药品差价。专题研究报告医药福利管理业务由于深入参与诊疗过程，因而可以协助保险业务加强医疗 行为监控，有效降低赔付成本，从而反哺保险业务。截止

42、2017 年底，OptumRx 的网络涵盖了 67000 家药房，覆盖境内 6500 万 用户。2018Q3 OptumRx 的营收和利润占联合健康服务板块的比重为 67.54% 和 44.64%。2017 年 OptumRx 的营收增速放缓，主要和处方处理数量增速下 降有关，2015-2017 年 OptumRx 处理的处方数量分别为 9.32 亿，12 亿和 13 亿张。OptumRx 的毛利润率由 2013 年的 2.96%提高至 2018Q3 的 4.89%；图表 22：OptumRx 营收和利润占服务板块比例：%图表 23：OptumRx 营收和利润情况%来源：公司公告，中泰证券研究

43、所来源：公司公告，中泰证券研究所4. 平安和太保开始延伸保险业务链条，布局健康服务领域4.1 平安走轻资产路径，医保科技公司有望成为新的经营突破口医疗健康生态圈是平安集团打造的五大生态圈之一，平安的医疗生态圈 聚焦于患者 patient，服务提供商 provider 和支付 payment 三大环节，走轻 资产路线。其中平安好医生的服务对象是患者 patient，专注于开拓线上医疗 和消费型健康医疗（如洗牙，体检，医美）。好医生于 2018 年 5 月 4 日在港交所 ipo，共募集资金 85.64 亿港币，当前市值 313 亿港币。而平安旗下另 一独角兽子公司平安医疗健康管理股份有限公司（下

44、文简称“平安医保科技”） 则是处在服务供应商 provider 环节，主营管控式医疗和技术服务输出，与联 合健康服务业务板块中的 Optum Insight 和 Optum Rx 有一定的可比性。平 安医保科技很有可能成为平安集团在医疗健康生态圈中除商业保险外最重要 的突破口。平安医保科技成立于 2016 年 9 月，发展迅速。和联合健康服务板块类似， 当前的业务模式按照服务对象可以分为四类：1） 面向政府，平安医保科技输出数据和系统助力医保控费。当前医保报销 使用的是结算系统，与医疗系统中的诊疗信息并不连通，因此存在骗保 漏洞。平安医保科技通过系统建设，数据整合打通结算和医疗系统，这62.2

45、3%66.29%70.58%71.37%68.99%67.54%28.54%36.26%40.99%47.70%46.46%44.64%0%20%40%60%80%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年2018Q3营业收入占比：%营业利润占比：%80.92%67.37%46.97%53.34%16.26% 14.89%30%60%90%010002000300040000%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q3营业利润：百万美元营业收入增速：% 营业利润增速：%- 15 -请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告部分业务类似于Optum

46、 Insight，主要竞争对手是计算机企业。平安的优 势一方面在于核心牵头人和专业人员投入较大，知识库建立和规则算法 处理上处于第一梯队，另一方面在于当下的医保控费已经不再是单一的 智能审核，平安积累的核保理赔的经验有用武之地，同时平安和政府之 间的过往合作卓有成效；面向商业保险公司，平安医药科技为保险公司提供在线核保，核赔，支 付结算等服务，提升保险公司独立话语权。18 年 10 月，医保科技推出“云 享 e 通”智慧商保服务解决方案，签约的保险公司将客户理赔案件录入该 平台后，能通过医院信息联网平台调取理赔申请所需要的诊疗和影像信 息，也能通过远程视频，人脸识别等路径进行资料验证，从而帮助商业 保险公司解决医疗理赔耗时长，成本高，覆盖面低的不足，该业务模式 也和联合健康的Optum Insight 一致。截止 2018 年中报时点，平安医保 科技已签约保险机构 37 家，平台日服务量逾 2 万次；面向医疗供给端（包括医生，医院，药房和药企等）提供技术和流通服 务。例如平安医保帮助社区医生实时录入病患