利率市场展望：债牛还没完利率还有戏

1、年初以来资本市场表现复盘2018 年底，资本市场对于全球经济的预期较为一致。站在去年年底，2019 年经济增长放缓预期较为一致，但衰退风险较是政策对冲下行压力，但最终效果存在分歧。资本市场的看法：为风险定价。海外机构的预期中对于风险过高定价， 相对看好防守性质的日本市场和处于估值洼地的中国市场。根据我们汇总的海外主要资管机构观点，海外买方机构对于美国经济下行、英国脱的中国市场相对看好。国内投资者对此看法似乎有所不同，站在 2019 年一季度即将过去，年初以来大类资产的表现到底怎样？ 全球大类资产：股债双牛2019 年经济展望，发达经济体景气程度普遍下行，新兴经济体景气度势，发达经济体和新兴经济

2、体表现略有分化。图 1：发达经济体气延续下行趋势图 2：新兴经济体气相对稳健PMI，% 美国日本欧元区656055504540201020112012201320142015201620172018PMI，% 巴西印度俄罗斯60585654525048464442402010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，（上证综指10%是，经济表现相对较好的新兴经济体（如巴西、印度、俄罗斯，并未在股市表现上较发达经济体有明显优势。10bp 10Y 20bp 40bp。图 3：年初以来，球市普涨（截止 3月 15 日）图 4：全球

3、国债收率普遍下行（截止 3月 15日）%年初至今2520151050%最新10年期国债利率年初至今下行1086420-2-4bps50403020100-10-20NASDAQ中道NASDAQ500国琼斯500日英本国德意西俄印巴国大班罗度利牙斯中美日国国本区英法国国意 西 印 巴大 班 度 西利 牙资料来源：Wind，资料来源：Wind，股债双牛的背后，全球央行特别是美联储转鸽或是重要影响。如前所占优；去年四季度持续下跌的美股，在联储转鸽后，接近创下新高。国内债市：震荡调整具体到国内债市，整体上看，2019 年以来长端利率呈现震荡调整态势。一季度行情可以总结为以下三方面特征：调整的时间不短，

4、但幅度有限。从 2018 年 4 季度到 2019 年 1 月中旬，利率快速下行阶段结束，市场进入了调整，整个调整时间持续接近 210Y15bp 20bp左右的水平，相对于 2018Q4 以来的下行幅度，调整幅度有限。2 月末，这也2018 3 随着资金面转松，市场情绪也有所缓和。资金面有所波动，但整体宽松格局未变。今年以来资金面状况出现一2 月末超预期转紧，从数据上来看，2 2018 年下半年以来最紧的月2018 2018 年三季度末。3 2 了 7 天逆回购政策利率的水位，市场甚至一度出现了降息预期。图 5：过去 3 个季度，2 月末紧张程度仅次于去年末图 6：国内长端利率走势%R007-

5、DR007R007DR007bp6.0805.55.0604.54.0403.53.0202.52.00 10Y国债收益率，%3.83.73.63.53.43.33.23.13.02018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏观经济：宽信用的水流到哪儿？2018 2019 信用底经济底投资者相对领先地把握了权益市场的拐点。金融数据超预期后，开工季强弱成为新的可验证信号。进入 2019 年后，1 逐步见效几乎成为定局。市场的注意力也逐步从“货币底-信用底”转移

6、至“信用底目前开工季没有明显偏强的高频指标，与新公布的实体数据吻合。今1-2 月的经济数据中得到了验证。路线图已定，下一步会走到哪儿？2019 年“路么看，接下来我们将从这些角度来梳理宏观基本面的当下与未来。图 7：发电耗煤在后工表现一般图 8：春节前后，产售一般，但强于去年均耗煤，万吨2010201320162019均耗煤，万吨2010201320162019 20122015201890日均成交面积，万平 2010 20112012201320142015 2016 80706050403020前3周前2前1后1后2后3后4后50节前3周节前2周节前1周2018春节当周节后1周2019节后

7、2周节后3周节后4周节后5周资料来源：Wind，资料来源：Wind，当前已经确定的事情信用已有左侧底，政策却无强刺激。综合近期的高频和官方数据、政策表态和经济运行逻辑，我们认为目前有两个方面的轮廓已经比较清晰，码，或者切换模式。信用底再思考：闸门松了还是需求回暖？表内的量价关系来看，供给侧仍是主要原因。1 2 2018 贷款利率开始下行；而从月度频率的房贷利率来看，也支持这一结论。换言之，从表内的信贷来看，融资数据整体呈现“量涨价跌”的组合， 这意味着供给侧可能是主要的驱动因素。如果说开年信贷主要是供给侧的推动，那么近期避免“流动性幻觉”、图 9：政策宽松周期，票据利率领先下行图 10：房贷利

8、率在 2019 年继续下行% 加权平均一般贷款票据融资个人房1098765432102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018首套房贷平均利率，%7.26.76.25.75.24.74.2201420152016201720182019资料来源：Wind，人民银行，资料来源：Wind，据利率出现较为大幅的波动：1 月份随着融资数据的放量价格上涨月末最为明显，彼时资金利率整体平稳2 企业之间的最大公约数。图 11：2019 年票据利率出现较大波动图 12：结构性存款占比创近年来新高（截止 1 月）票据直贴利率:6个月:珠三角票据直

9、贴利率:6个月:长三票据直贴利率:6个月:中西部票据直贴利率:6个月:环渤5.04.54.03.53.02.52.02018-012018-042018-072018-102019-01%中资全国性银行：结构存款/单位存款98765432015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，（未贴银票票据融资短期贷款在拐点上确实较整体融资有一定领先性。1 年左右的图 图 14：票据融资“量”对于票据和贷款利差高度敏感同比多增亿元 汇票+票据+短贷社融0-80002004

10、-01 2005-12 2007-11 2009-10 2011-09 2013-08 2015-07 2017-06% 利差：一般贷款-票据%4表内：票据融资/人民币贷款（右轴）4033022011000-1-10-2-20-3-302012201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，14 效果。近期货币政策有所转紧，央行重要的考量可能来自于此。宽信用的水流向何处？逆周期的融资需求从何处来？历史经验显示还需要靠“基建”和“地产（顺金融周期）和基建（政府的逆周期行为符合这一判断。融资数据上看：历史上有三次较为明显的政策逆周期刺激：2008-2009、

11、2012、2015-2016，如果我们以表外流动性代表基建、居民户中长贷来贷都在其中扮演了重要的角色。图 15：历次社融反弹中，表外流动性均改善图 16：历次社融反弹中，居民中长贷均改善10亿元表内信贷同多增（3mma） （3mma）1000社会融资总量同比多增(3mma)0-8002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元 社会融资规模:当季值:同比增亿元12000新增居民户款:当季值:同多增800010000600080006000400040002000200000-2000-2000-4000-6

122009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind，数据来源：Wind，经济表现也与之相符：历史上基本可以看到在社融转为同比多增时期， 基建和地产均出现比较明显的反弹：2008-2009 是典型的双轮驱动，两2012 0制造业企稳反弹的时点滞后、斜率有限。2018 年上半年，以克强指数衡量，彼时经济的表现仍明显（此前三轮经济表现府债务红线仍在，方式上也更倾向于减税降负、激发市场活力。图 17：民间投资需要其它逆周期力量“打头阵”图 18：本轮政策转向发生较“早”累计同比，%地产投资基建投资制造

13、业投资50403020100-102005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%PMI从人员指数同比变化率(%)54克强指数（单平均右轴）355330522551205015491048547046-520052007200920112013201520172019数据来源：Wind，数据来源：Wind，为明确的信号。未来有待确定的事情也需要相对“后周期”的民企，观察到经济企稳见底的信号。逆周期双轮，基建和地产怎么看？1-2 月公布的经济数据中，已经体现了比较明显的“内生下行 vs 政策而投资结构中仍

14、在高位的地产投资和继续回暖的基建投资为主要的拉动因素。从地产角度，核心判断看销售。目前地产投资在施工拉动下高位走强， 但所有的领先指标都不乐观：1-2 月的地产投资超预期紧靠施工增速维系，销售、拿地、新开工、以及资金到位情况均出现增速下滑的情况。2018 年的地产逻辑是高周转，但是抢预售毕竟需要终端销售的支撑， 否则高周转的故事难以持续。VS 会使长逻辑可能在短期有所体现。图 19：房贷利率低，居民部门加杠杆图 20：国内居民杠杆率快速攀升% 金融机构人币贷款权平均率:个人住贷款亿元金融机构新增人民币贷款:居民户:当季值（同比多增）98000860007400062000504-20003-4

15、0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018居民部门杠率，% 中国新兴市发达经济体90807060504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，数据来源：Fed，可能会出现超预期下行。7 4 月的一季度政治7 行调整，在此之前，基建大概率维持同比增速温和抬升的态势。除了明显的政策基调调整，未来两个观察基建的角度是：地方债务问题的解决思路。新老划断的传统政策智慧下，对于存量的置换本身并不影响增量的问地方政

16、府的积极性。+信托+2018 2 此均作出了正面的表态。非标的重要含义，在于可能改变对于 2019 年融资情况的前提假设。此2019 年融资情况以及基建资金来源时，对于非标的基础201820182000 亿以上的负增长，那么即使地方专项债翻番也无法堵上这2018 如果非标部分能够同比跌幅收窄、乃至转正，将会改变此前市场对于2019 年融资的情景假设。图 21：2019 年表外融资同比负增长显著收窄图 22：历史维度上，1-2 月挖机销量同比为温和正增亿元社会融资规模:新增信托贷款:当月值亿元1000委托+信托:同比多增:右轴0-1000500-20000 -4000-500-5000-1000

17、-7000-1500-8000-2000-90002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01% 同比同比0-10020052007200920112013201520172019资料来源：Wind，资料来源：Wind，外需怎么看？美国情况折射出的逻辑变化国经济也将向下行的世界经济收敛。图 23：美国企业税前和税后利润走势分离图 24：美国高收益债收益率在 2019 年以来持续下行折年增速，% 税后利润增速税前利润增速50403020100-10-20201020112012201320142015201620172018美国高

18、收益企业债期权调整利差，%6.05.55.04.54.03.53.02.52.02018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03数据来源：Wind，数据来源：Wind，1 12 月（2018 年9 2 月密歇根消费信心指数显著上行。3 月（2 月数据，2 月份非农数据，就业人数不及预期，但2 2019 3 月按兵不动、保持观望的核心原因。2019 年以来高收益债利差的收窄而缓解。3 月大概率不会有动作。2018 本市场而言也更容易预测。政策空间：猪周期的搅动过热-收紧”的循环快速出现，但是非洲猪瘟造成猪周期提前见底，

19、可能推升通胀，造成市场担忧。2019 5 19 年春节时点附近显现， （母猪产能不足，单纯的存栏指标可能有一定的数据质量问题，有两个指标可以重点参考：母猪养殖的利润（仔猪出售利润图 25：猪肉价格有底部启动的迹象图 26：母猪价格仍处于低位猪肉价格，元/千克3530252015102006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019元/头四川:平均价:母猪元/公斤价格:二元能繁母猪:月18004416004014003612003210002880024600202008 2009 2010 2011 201

20、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，资料来源：Wind，2019 30%左右的小周情况可能会发生变化。图 27：出售仔猪的负利润持续时间较短图 28：M1 增速对 PPI 有较好领先性元/头 养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔出售毛利:仔猪8000-4002010201120122013201420152016201720182019% PPI同比M1:领先6个月%15403510305252001510-55-1001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

21、资料来源：Wind，资料来源：Wind，小结长周期来看，中国经济的潜在增速持续下滑。从全球经济来看，全球各个主要经济体均放缓；从国内的金融周期来看，目前也处于回落阶段； 居民部门的高杠杆问题，可以看成金融周期问题的一体两面。即使从较产投资以何种方式软着陆，也是一大看点。要观望效果，决定是否加码或者切换。营企业（稳就业的弹性最大，同时配合政策激发活力。由于民企微观杆”仍然是托底和后手。下一步什么指标可能比较重要？M1 M1 很大程度上可以反映出企业的经济行为活力，M1 M2 体来说，PPI 仍然是衡量利润的最有效的单一指标，从历史来看，M1 PPI 有大约一个季度领先性。未来应密切关注，1-2

22、M1 筑底迹象是否被持续验证。货币政策：宽松加码，面临既要又要的抉择辅助宽信用，创新型工具陆续推出TMLF 2019 1 23 2019 年一季度定向中期借贷便利（TMLF）2018 业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为 2575 亿元。操作利率为3.15，比中期借贷便利（MLF）15 TMLF 从数量型向利率型调控的第一步。定期拍卖工具定向资产支持证券贷款工具融资还贷款计划长期再融资操作也是通过向银行释放低息资金推动宽信用的实现。货币政策工具简述创立时间余额（亿元）定向中期借贷便利（TMLF）操作对象为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长

23、情况，向其提供长期稳定资金来源。2018.122575公开市场短期流（SLO）以7天期以内短期逆回购为主，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用。2013.01货币政策工具简述创立时间余额（亿元）定向中期借贷便利（TMLF）操作对象为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。2018.122575公开市场短期流（SLO）以7天期以内短期逆回购为主，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用。2013.01（SLF）向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，操作对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1到3个月。2013

24、.02265.5（MLF）以质押方式发放贷款，银行需提供国债、政策性金融债等优质债券作为合格质押， 期限通常为三个月、六个月或一年。2014.0941580（PSL）央行为了支持特定项目的建设向政策性银行提供的成本较低的抵押贷款。2014.0434824货币政策工具简述实施时间（TAF）一级交易商信贷便利的存储机构都可以参与TAF计划，所有的借贷都是抵押借贷。2007.12-2010.03美国一级交易商信用工为一级交易商提供隔夜贷款，合格证券可作为2008.03-具（PDCF）抵押品，借贷利率是纽联储的一级信贷利率。2010.02美国定向资产支持证券联储向任何拥有合格抵押品的合格投资者提供20

25、09.03-贷款工具（TALF）无追索的贷款。2010.07有资质的英国银行可以以低流动性的资产为抵英国融资换贷款计划押借入高流动性的英国国债，并为此支付一小2012.07-（FLS）笔费用；再以换来的英国国债作抵押，换取的2016.07回购贷款。欧元区长期再融资操作为欧元区银行提供通过国债抵押以优惠利率向2011.12-（LTRO）央行融入资金的通道，并将其贷给私人企业2014.11资料来源：Wind，资料来源：Wind，型两种，央行还在多个维度出台政策以支持宽信用。19 1 500 万”调整为“单户授信小于 1000 万”，扩大定向降准范围。CBS 支持银行发行永续债补充一级资本。19 1

26、 25 400 CBS 工具，并将合格的银行永续债纳入央行担保品范围。2 20 2019 CBS 15 亿元，期限一年。图 31：辅助宽信用的政策涉及多个方面时间事件内容2018.1再贷款和再贴现新增再贷款和再贴现额度1500亿元。2018.1（CRMW）中国人民银行宣布引导设立民企债券融资支持工具， 稳定和促进民企债券融资。民营企业债券融资支持工具采取在债券发行阶段同步发售CRMW的方式，护航民营企业融资 。2018.6扩大MLF担保品范围将不低于AA级的小微企业金融债券纳入MLF担保品范围。2018.7调整MPA参数中国人民银行适当调整MPA参数设置， 引导金融机构支持小微企业融资和符合条

27、件的表外资产回表。2018.7定向降准支持市场化法治化“债转股”下调存款准备金率0.5个百分点，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。2019.1永续债+CBS为提高银行永续债的流动性， 支持银行发行永续债补充资本， 中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS）。2019.1放宽定向降准标准自2019年起， 将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准分别由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。资料来源：Wind，宽松力度不断增加，但宽信用进程一波三折降准力度升级，市场利率挑战“底限”。1

28、 次普惠金融降准，2 2 次全面降准。3000 亿，4000 亿，7000 亿，7500亿和 8000 亿，实际宽松效力不断增强。2 OMO 7 行。15 年以来的利率走廊隐形下限7 天逆回购利率受到挑战。图 32：降准的实际宽松力不断增强图 33：市场利率频频挑隐形下限法定准备金率2011.11-2012.5法定准备金率2011.11-2012.52015.1-2016.321.5%-20.0%20.0%-17.0%25.0普惠金融降准25.0普惠金融降准20.01998.2-1999.1113%-6%2007.9-2008.1217.5%-15.5%15.010.05.00.07.06.0

29、5.04.03.02.01.0R007DR0077天repo政策利率7天repo政策利率2.55%19-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-0418-0318-0218-0117-1217-1117-1017-0917-0817-0717-0617-0517-0417-031985-011986-031987-051988-071989-091990-111992-011993-031994-051995-071996-091997-111999-012000-032001-052002-072003-092004-11

30、2006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-11资料来源：Wind，资料来源：Wind，2019 1-2 5.34 1.1 252 10.4%定遏制。2 月份数据显示，无论是开票（未贴现银行承兑汇票）量还是贴票（票据融资）1408 1 1 的监管始终存在，表外融资萎缩趋势短期难以逆转。图 34：社融同比增速有稳迹象图 35：严监管下，票据动收敛%20.0新口径同比增速旧口径同比增速信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票开票+贴票（右）15000亿元亿1500018.016.010

31、0001000014.012.0500050002016-112016-122017-012017-022016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-028.06.0-5000-50002019-022019-012018-122019-022019-012

32、018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122017-112017-102017-092017-082017-072017-062017-052017-042017-032017-022017-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，既要“降低实际利率”，又要“防止大水漫灌”QE 还是利率型货币工具无关，与采用何种利率作为基准利率也无关。CBS QE 场购买国债等资产的阶段。根据伯南克的理论，QE 端利率降至 0；购买长期限资产将长端无风险利率降至 0；购

33、买MBS 0启动的原QE QE 意义并不大。更重要的是，在“降低实际利率”同时，也要“防止大水漫灌”。从债成本定资产回报率下，贷款加权利率开始持续下行。18Q4 “把好流动性闸门”“大水漫灌2 “止大水漫灌”的总体基调，都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”。图 36：贷款加权利率开持续下行图 37：社融增速与名义 GDP增速相适应12.010.08.06.04.02.00.0一般贷款票据融资个人住房贷款%19.017.015.013.011.09.02016-1208-1209-052016-1208-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-09

34、13-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12社融新口径同比增速名义同比增速2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02小结：1 2 T

35、MF CS 出了向利率型货币政策转向的第一步，也照顾到了银行放贷能力与意愿。在政策接连不断的释放之下，1-2 月份社融数据同比大幅好转，但QE 2 要有流动性幻觉”。机构行为：股市暴涨分流资金银行配置利率需求仍在，信用债得到净增持。19 1-2 遍增持利率债，年初配置力量仍存在。一方面，虽然地方债发行 carry 3 50%行。此举利好隐性债务化解，也提升了机构配置城投债的意愿。图 38（19年 2 月末-18年 12月末）图 39：信用债得到净增持（19 年 2 月末-18 年 12 月末）6,000.0国债 地方债 国开 口行 农发3,000.01,000.0全国性商行 城商行农商行保险证

36、券公司 广义基金 银行理财 境外机构350.0企业债中票短融超短融250.0200.0-50.0-100.0-150.0全国性商行城商行农商行保险证券公司基金资料来源：Wind，资料来源：Wind，2018 年四季度较三季度，公募基金、公募专户、证券公司资管计划、和 0.09 万亿元。T+0 申购/12 1700 21.42%。图 40：资管产品规模进步收缩图 41：股市暴涨导致场货基缩水万亿14.1813.3612.80 12.710.17 0.1314.012.02018-09 2018-12场内货基份额亿份2700250027002500230021001900170015008.06.

37、04.02.00.0公募基金公募专户证券公司期货公司私募基金资料来源：Wind，资料来源：Wind，2020 行量连续负增长。自 2018 年 1 月开始，银行理财发行量同比增速开始下降，4 月份以来一直是负增长，最高同比降幅为 22.39%。另一方面，了“高吸揽储”的现象，此外，通过增发中短期债基挽留理财资金。18 4.9%（2 月末4.3%难以达到预期收益率要求。图 42：理财转型艰难图 43：理财产品预期收率下行6.05.55.04.52013-032013-062013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-03

38、2015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12全市场:3个月大型商业银行：3个月股份制商业银行:3个月城市商业银行:3个月农村商业银行：3个月资料来源：融360资料来源：Wind，股债市场跷跷板，但基金产品收益均较高。19 3（股票型开放式+（偏股+类）18 年的颓势，中位数的持有期回报率达到24.50%18 1.44%。股票基金18Q118Q218Q318Q419年（至股票基金18Q118Q218Q318Q419年（至3.20）前

39、1/42.16-0.84-4.56-12.8129.33纯债基金18Q118Q218Q318Q419年（至3.20）前1/42.403.797.0710.031.861/22.143.346.168.851.44前3/41.882.865.006.761.171/2-0.11-6.53-10.70-20.2024.50前3/4-2.59-11.26-16.54-25.6116.59资料来源：Wind，小结：carry 进入单边走牛阶段，不排除部分债基也可能面临被赎回的压力。重点关注：我们离降息还有多远？货币宽松的持续时间或比想象中更长从宽信用见效到货币政策转向大约需要半年时间。2008 08

40、年-10 贷款增速企稳，08 2010 2014 15 15 操作，则货币政策直到 2016 年二季度才正式转向。14-15 1 季度初。而本轮政策“弱刺激”之下，可能需要的时间更长。图 45：从宽信用拐点到货币政策转向社融同比贷款同比贷款基准利率（右）40.0% 8.0035.0通胀为货币政策目标7.50宽信用不是大问题30.0贷款企稳14年末7.00社融企稳15年中25.06.5015年末停止降息20.06.0015.05.5008年末停止降息，10年重启加息10.0社融企稳08年末5.00贷款企稳08年中5.04.500.04.002000 2001 2002 2003 2004 200

41、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，海外制约减少，有利于实现“对内平衡”。2018 12 13 12 19 TMLF 12 月份从接近7.0 回落至 6.9 附近，随着美元指数走势转为震荡，人民币单边贬值预期基本打破。3 月份美联储大概率可能停止加息。此外，欧元区经济增长压力加大，3 19 （如印度图 46：鲍威尔表态愈发鸽派”图 47：人民币走强打开降息”窗口时间内容时间内容2019-03-12对加息保持耐心意味着美联储不急于加息。2019-03-11经济前景并不要求

42、美联储立即调整利率，缩表细节将很快公 布；分析称，美联储政策思路正出现重大变化，20212019-03-01通胀压力“不明显”为薪资上涨提供空间。2019-02-27联储已制定缩表计划框架，预计很快公布；重申联储保持耐心，称未考虑提高通胀目标。2019-02-26关注海外风险，强调对政策路径有耐心，必要时调整缩表。2019-01-30美联储如期按兵不动，删除“进一步加息”措辞，将经济表现从“强劲”下调至“稳固”，承诺灵活调整缩表，不排除重启QE；鲍威尔称加息可能性下降，不希望缩表引起市场动荡。2018-12-20已达中性利率区间低端，明年任何一次会议都可能行动，利率路径不确定性很高，坚持缩表，

43、政策不受政治影响。2018-12-07经济整体表现非常好，从多种指标看就业市场都非常强劲。76.86.66.46.2618-025.818-02美元兑人民币美元指美元升值美元升值美元波动美元升值人民币贬值人民币升值人民币升值98.096.094.092.090.088.086.019-0219-0219-0118-1218-1184.019-0219-0219-0118-1218-1118-1018-1018-0918-0818-0718-0718-0618-0518-0418-0318-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，18-1018-1018-0918-0818-0718-071

44、8-0618-0518-0418-0318-03猪肉在 CPI 中权重不断降低，并且 13 2013 CPI 持低位平稳，对于货币政策的制约并不强。期的波动。退一步说，CPI 2016 CPI 2011 CPI 重不断降低，不排除在猪肉价格暴涨后其权重会被进一步下调。图 48：猪肉在 CPI 中权重不断降低图 49：13 年以来通胀持续低位平稳猪肉在CPI中的权重%3.803.603.553.403.203.273.133.003.003.002.802.772.602.672.512.502.402.202.00201120122013201420152016201720182019同比工业

45、增加值同比贷款基准（右）%25.08.007.5020.0通胀低位平稳7.006.5015.06.0010.05.505.005.04.504.000.03.50(5.0)3.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，降准频率或将下降，降息预期大概率升温进一步降准是应有之意，但频率可能会降低。下一阶段，降准操作仍将维持常态化。一方面，引导直接和间接融资成本下行的积极作用，过去一年多来，通过降准降低了银行对结构性存款以及同业负债的依赖度； 另一方面，配合专项债发行，以推进宽信用实现。行的作用，很大程度依赖于货币政策传到机制的畅通。那么可能看到19 18 2-3 次。图 50：降准降低银行对构性

46、存款依赖图 51：配合地方债发行降准是应有之意（至 3.12）亿元55,000.050,000.045,000.040,000.035,000.030,000.025,000.020,000.015,000.02015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01全国性中小型银行企业结构性存款全国性大型银行企业结构性存款（右）15,000.010,000.09,000.08,000.0

47、7,000.06,000.0亿元9,000.07,000.05,000.03,000.01,000.02018-02-1,000.02018-02-3,000.0地方政府债同比多增2019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-03-5,000.02019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，

48、MLF 能被动用。MLF 1 MLF 利率，原因如下：MLF 4.16 到 TMLF 的定向性，为推动银行使用这一工具，有必要保持一定的TMLF MLF MLF 1 MLF 1 MLF 利率。图 52：MLF 仍是重要基础货币构成图 53：1年期的 MLF利率是曲线上的关键限亿元60,000.050,000.0MLF TMLF0.030.036M MLF, 3.05%63D repo, 2.95%6M MLF, 3.05%63D repo, 2.95%1Y MLF, 3.30%28D repo,2.85%14D repo, 2.70%7D repo, 2.55%SLO, 2.25%2018-0

49、10.02018-010.030.030.030.020.020.020102030405060708091011122019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，2019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-02小结：本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长，若参照 14-15 年，那么1 1 MLF 利率。策略展望：债牛还没完，利率还有戏10-1Y 13、5、7 28-38%，10 1