利率市场化改革系列之一：系统梳理中国利率体系

1、 第 页 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1998 色的利率体系谈起。中国利率体系的轮廓概览：中国特色利率体系目前我国特色利率体系可以分为两大类，即政策利率和市场利率。后者可再分为五小类，包括银行间市场利率，交易所利率，存贷款利率， 标准化债权利率，非标准化债权利率。图 1：利率体系结构图准备金率法定存款准备金率等贷款类利率、等利率政策利率再贴现利率央票利率央票发行利率传利率正、逆回购利率利率体系导信用拆借利率、等货币市场利率债券回购利率，GC、DR、FDR等存贷款利率实际存贷款利率市场利率影子银行利率债券市场利率非标债权利率资管产品利率、融资租

2、赁利率等资料来源：Wind， OMOSLOSLFTLFMLFTMLF、PSL（再贴现为信贷市场利率，而第五小类也是广义影子银行利率。DRFDRRFR、SHIBOR。其中，按交易对手划分，DR SHIBOR 可再细分为银银间利率。交易所利率，包括上交所回购利率 GC、FRGC，以及深交所回购利率 R、RC。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分标准化债权利率，包括国债等利率债利率，以及企业债等信用债利率。贷款利率，融资租赁，保理利率等。初级：详解各大利率指标和工具利率以及公开市场操作利率。保证金以外的收益。类别二：SL

3、O、SLF、MLF、PSL TLF利率水平等方面有所不同；此外，TLF CRA TMLF 2575 亿元。图2：补充货币工箱图3：再贴现再贷款对小微企业支持力度上升3,500 亿3,0002,5002,0001,5001,0000货币政策工具3,500 亿3,0002,5002,0001,5001,0000货币政策工具简述创立时间余额（亿元）定向中期借贷便利（TMLF）操作对象为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。2018.122575公开市场短期流（SLO）以7天期以内短期逆回购为主，原则上在公开市场常规操作

4、的间歇期使用。2013.01（SLF）向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，操作对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1到3个月。2013.02265.5（MLF）以质押方式发放贷款，银行需提供国债、政策性金融债等优质债券作为合格质押， 期限通常为三个月、六个月或一年。2014.0941580（PSL）央行为了支持特定项目的建设向政策性银行提供的成本较低的抵押贷款。2014.0434824资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 给量的一个重要手段。18 6 10 1500 亿元。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之

5、后的免责条款部分变化的预期（1 年期央票。2007 2012 2019 2 用于配合商业银行永续债（CBS）的发行，1 年期央票的中标利率是2.8%。类别五：公开市场操作利率是央行调节市场资金流动性的货币政策工具和国库现金定期存款利率。存利率则是由市场化的利率招标方式形成。2013 2015 由基准+/-一定比例进行定价。市场利率是由市场的供求关系所决定，目前我国的市场利率主要分为两类，回购利率和拆借利率。1 （DO0017 21 1 2 1 IBO1 （BO007 14 21 1 2 3 1DIBO 出来的加权平均利率。第三类是上海同业拆借利率（SHBOR。SHOR 作为报价利率， SHIB

6、OR 18 Shibor NDC （IRS）定价提供基础：NCD 推出前，SHIBOR SHIBOR 作为NCD SHIBOR 进行17 年是重要的参考指标。IRS SHIBORO/N1W、IRS 7D 1 Shibor 3M 为1 IRS 1895.4 图4：NCD 定价参考Shibor利率图5：Shibor是IRS浮动端参考利率SHIBOR 3MSHIBOR 6MAAA NCD 3MAAA NCD 6M4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00014-0314-0614-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-03

7、16-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-033个月6个月9个月1年2年3年4年5年 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-

8、092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01（C式国债回购利率(R，银行间国债质押式回购利率（R质押式回购定盘利率（R。GC001 回购利率通常较高。其原因是交易所回购采用的是“T+1”结算制度， 1 3 2017 5 22 式实施，改革主要包括以下几个方面：360 365 修改了回购收盘价的计算方式。 R007DR007SLF 7D 超额准备金利率 7天逆回购利率8.07.06.05.0 R007DR007SLF 7D 超额准备金利率 7天逆回购利率8.07.06.05.04.03.02.01.00.0价，若无交 收盘价回购收盘价为当

9、日最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价沪市回购收盘价100+100元资金到期年收益实际占款天数100+每百元资金到期年收益*回购天数/365深市100+100元资金到期年收益实际占款天数100+100元到期年收益*回购天数/360沪市购回回价计算公式变更后变更前市场变更14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0714-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01全国银行间同业拆借中心推出的银银间回购定

10、盘利率（DR括 FDR001、FDR007、FDR014 三个期限。以银行间市场每天上午9:00-11:30 存款类机构以利率债为质押的回购交易利率（DR 11:30 起对外发布。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2017 5 31 FDR007 的政策工具创新可以追溯至2014年12质押的回购利率（R HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分RDR、FRD 的过渡，以及利率走廊的构建从 R 向 DR、FDR 的过渡，是推动短端政策利率向中长端利率传导的重要环节。OMO RR DR。R DR 的另一个原因为， DR R 押品质量对于利率定价的扰动，能够更

11、好的体现银行体系的流动性状况。因此，2014 12 DR 2016 第三季度货币政策执7 7 DR 作为锚定利率的地位。R FRD IRS FDR 生品提供重要的参考，推动短端利率向中长端利率传导。形成短端与长端利率有效联动的必要条件之一是短端利率受政策调控有效，且波动可控。因此构建利率走廊以培育有效可控的短端政策利率。2014 5 模式。2015Q1 2015Q4 的必要条件之一。SLF 2016Q3 7 7 DR007 DR R FDR IRS 等衍生品对冲工具实现向中长端利率的有效传导。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后

12、的免责条款部分革的部署。历史上的货币政策周期演变如何？适度从紧（从紧、适度宽松。而“稳健”的具体含义较为丰富，主要2010 年以后，货政报告中措辞多以“稳健”为基调，细2010Q2012Q12014Q32016Q120181 2012Q22014Q32016Q2017Q42010 2003Q1-2014Q1 以及2008Q420094 2007Q2008Q3图 8：利率体系结构图5.5稳 适度稳健偏紧适度从适度稳健偏松稳健中性稳健偏松 稳健偏紧 稳健 宽松紧宽松偏5.0偏松4.54.03.53.02.52.02002200320042005200620072008200920102011201

13、22013201420152016201720182019资料来源：Wind， 货币工具使用有何变化？2010 2010 而 2010 年后在“稳健”的基调下进行微调。与之对应的是外汇占款的波动也经历了三个阶段：2010Q4 前，外汇占款规模不断上升，强制结售汇制度导致央行被动向市场投放基础货并创设了央票，作为吸收超额流动性的工具；2011-14 年，外汇占款波动中见顶，公开市场操作吞吐更重视相机抉择；2014 5 15 16 对应的货币工具也呈现着相应的阶段性特点，2010 2010 2013 2007 2012 受到广泛关注。图9：总量货币工使频率明显降低图10：外占规模不断下对基础货币产

14、生抽作用12次10864220192018201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002存款基准利率贷款基准利率法定准备金率亿元加速上升见顶加速上升见顶回落250,000200,000150,000100,00050,00020012002200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018环比（右）外汇占款存量亿元8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-

15、6,000-8,000 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2010 年前，外汇占款规模不断上升，央行持续提高准备金率以吸收超额流动性。2002 年至 2011 年我国经济类较长时间的提准期，央行合计 38 次调整34 4 （08 年大型存款类金融机构的法定存款准备金率由 7%上升到 年底的21.5%；中小型存款类金融机构的法定存款准备金7%19%19.5%。实施定向降准，在控制和调节流动性总量的同时引导流动性结构的均衡。2007 2012 1 率影响市场对于货币政策的预期。2002 9 24 2002 6

16、 25 9 24 日进行的公开91 182 364 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分期限的中央银行票据，转换后的央票共 19 只，1937.5 亿元。2007 年 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分23 2007 10 24 工具。+正/1 也很大程度上替代了传统的总量型货币政策。2013 年开始，外占规模增长放缓，央行不断创新货币工具并推进利率走廊构建，加快向利率型调控体系过渡。2013 操作倾斜（正回购较少使用。2013 SLF SLF 2014 5 FRD 2015 4 月后，DR007 7 回购操作利率上方运行，直至 18 年才时有突破。利率市场化过程中存在的三个问题央行在2002 （两轨制题亟待解决。问题一：政策锚定利率不清晰2006 7 焦点在于以Shibor为基础还是以Repo（Shibor）repo 成交效率更高，市场认知度也更高。7 天逆回购利率，DR DR FDR Shibor 定价，以及对银行负债成本（NCD）也有较强的锚定作用。从政策操Shibor HYPERLINK / 请