可转债中期策略：将左侧进行到底

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申内容目录核心观点：将左侧进行到底32019是转债配置的大年3上半年转债波动贴近于正股3下半年权益市场是否仍有机会？6转债策略：将左侧进行到底7从研究框架看转债配置策略7左侧布局，中长期收获惊喜8图表目录图1：2010 年至今转债发行规模和数量（个）3图2：2019 年每月新增转债规模和数量（个）3图3：转债占基金配置规模以及债券投资市值比4图4：基金配置转债规模占转债总市值比4图5：2019 年一季度各类型公募基金持有转债市值比4图6：一级、二级债涨中转债仓位占比

2、4图7：存量转债行业行业分布及规模4图8：2019 年新发转债行业分布及规模4图9：2019 年以来上证综指与中证转债指数趋势5图10：2016年以来上证综指与中证转债累计收益率趋势6图11：社融规模与 M2增速6图12：三大指数估值情况7图13：2016年以来转债的绝对价格走势8图14：2016年以来转债的绝对价格区间分布8图15：2016年以来转债纯债收益率与YTM的走势8图16：2016年以来转债平价价值（元）以及转股溢价率走势8图17：中长期组合推荐标的散点图9图18：符合条款博弈的转债组合散点图9核心资产选择：转债是标配上半年股票市场跌宕起伏，一季度赚钱效应明显，但由于中美贸易的问题

3、，又将市场带入 到震荡调整的市场格局。债券市场也在放慢脚步，虽然利率债总体下行有限，但是信用利 差收缩带来整体信用债收益率普遍下行。转债作为两者之间，中短期 A 股市场只要下跌空间有限，转债的债底优势和条款博弈能力，依然具备配置价值。权益市场接下来该如何演绎？中短期而言系统性风险并未完全缓解，所以市场的核心问题还是需要看基本面和货币政策 组合，包括企业盈利能力。中期内观察国内经济依然存在下行压力，从分子角度带来改善 和惊喜的预期很难提振，所以未来只能更多寄希望于分母的改善。目前权益市场平均估值 处于相对低位，全球再度进入降息周期，央行货币政策只要保持宽松状态，中期内流动性 溢价并不悲观，下半年

4、市场或给投资者带来阶段性惊喜。转债估值：双估值且处于中位数偏下债的转股溢价率处于历史低位水平，纯债溢价率处于中位水平，均在 20年的市场变化后，个券分化较为明显，年内上市的转债转股溢价率均值为 12.4425.12，就性价比新券更优。左侧交易与条款博弈当前震荡市场给了我们一定的参与机会，左侧交易一定是转债重要的交易方式。此外，条 款博弈也是转债专有属性，目前由于回售促发下修的标的不多，但是由于民企的发行体量 上升，发行人促使尽快转股的意愿也逐渐增强，可以积极关注。中长期组合推荐：银行转债光大、苏银、张行、无锡；alpha 组合中天、亨通、长信、司尔、明泰、和而泰、拓邦、万信、富祥、中鼎。条款博

5、弈组合关注：雅化、永鼎、鼎盛、维格、明泰、海澜、新凤、钧达、博世、旭升、 水晶、中装、亚泰。2019 上半年转债波动贴近于正股进入 2019 年，一方面从投资性价比来看，转债的收益弹性与股票相关度极高，并且在回撤过程中债底保护让其防御性更好；另一方面一季度创历史的巨量供给，让投资者无论从 行业还是个券都有相对丰富的选择。所以，2019 年是转债配置的大年，股债特性的结合让其在震荡市场下更具配置价值。供给让转债成为优质资产就供给而言，转债在历史上有三次放量供给，2003-2004年、2010年-2013年，2017年至今，尤其今年一季度单季新增超过千亿，上半年新增 59 只转债，新增规模 153

6、6 亿元。24050001753147亿元，市值超4500 亿。规模较大的标的是银行和国企：中信转债 400 亿、平银转债 260 亿、苏银转债20078亿、招路转债 50 50亿、中天转债 40 亿、桐昆转债 35 亿、海尔转债 30 亿。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 1：2010年至今债发规模和量（）图 2：2019年每月增转规模和量（ HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 规模大幅上升 41.422018 年Q4 的持有市值 759.873 2019 年Q1 的 亿，占全部公募基金债券规

7、模也大幅提升至 0.91配置的主力，其中二级债基的转债配置规模大幅超过其他债券型基金。但是占其全部基 金资产配置的比例上，二级债基的增速小于偏债混合以及偏股混合型基金。图 3： 转债占基金配置规模以及债券投资市值比图 4： 基金配置转债规模占转债总市值比资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 图 5： 2019 年一季度各类型公募基金持有转债市值比图 6： 一级、二级债涨中转债仓位占比资料来源：WIND， 资料来源：WIND， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申本轮转债扩容我们认为意义在于两点：第一，转债未来或呈现更多的 alpha 机会。过往的两轮转债供给浪潮中

8、，国有企业作为发行人占据绝大部分规模，而且行业相对集中，结构 性机会少，更多以 beta 为主。如今 180 多支转债，覆盖市场大部分行业，行业主题性机会给予投资者更多选择，在转债中也能挖掘 alpha 收益。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 7： 存量转债行业行业分布及规模图 8： 2019 年新发转债行业分布及规模 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 第二，由金融工具到优质资产的转变。在本轮扩容之前由于规模的限制让转债始终处于一

9、个小众金融工具的姿态。扩容后投资者逐渐发现通过转债的打新、抢权优配、负溢价率套 利、条款博弈等方式都能获取收益，尤其在市场震荡下行的过程中，债底保护使其回撤更 小，以上种种特点让增量资金越来越关注转债资产。跟随正股波动，更领先于市场趋势今年权益市场走了一个小型“过山车”行情，G20 中美贸易问题的缓解声中，上半年权益市场守住了年初以来涨幅。转债指数今年以来的走势基本与 A 股市场吻合，尤其在一季度市场反转上涨的时候，趋势极为接近，并且阶段性转债的上攻弹性还强于正股。今年一季度转债的快速上涨，一方面是受政策面和资金面对 A 股的利好导致的普涨，另外很重要的一方面是在今年年初，102 支上市的转债

10、中，有 73 支在面值以下，平均债券价格为 97.06 元，YTM 超过了 3 ，这种市场机遇或许未来一定阶段内很难再看到。所以超跌反弹或反转的市场行情，确实进展的速度也偏快。图 9： 2019 年以来上证综指与中证转债指数趋势资料来源：WIND， 经历上半年市场的起起伏伏，转债整体走势与正股趋同，在中短期震荡的市场状态下，转 债赚钱效应可能很难大幅提升，但是一定要注意转债还存在条款博弈的机会。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图 10： 2016 年以来上证综指与中证转债累计收益率趋势资料来源：

11、WIND， 下半年权益市场是否仍有机会？中美贸易问题在上年最后一周终于靴子落地，短期的和解基本消除了市场系统性风险，未 来在A 股市场方面还是要看政策引导，以及企业自身增长和货币情况。二季度经济承压，下半年能否改善？从经济数据来看，二季度相较一季度有明显回落，制造业 PMI 指数从 3 月开始也是一路下滑，5 月、6 月连续两个月在荣枯值以下，虽然 6 月经济数据有一定改善，但是不能排除季度末冲量的可能。CPI 在二季度持续上涨，通胀的压力是否已到年内峰值水平？这一点对于权益尤为重要。能会被稀释掉。6 可能性，这会对短期市场预期构成扰动，对于中期而言，宏观经济偏弱的格局不变。货币或维持宽松，全

12、球市场或进入降息通道今年以来央行货币政策维持稳健中性，但是总体投放一波三折，从 1 月份 1降准，到四月明确不降准，再到 5 月份中小微企业定向降准，央行放松的态度耐人琢磨，当然最终还是回到基本面。从全球考虑，在全球经济承压的局势下，全球维持货币流动性宽松的概率较 高，全球市场大概率进入降息通道。从国内而言，结构性去杠杆环境中，货币政策确有顾 虑，但是金低实际利率和防范处置风险的风险任务依然艰巨，在货币政策上需要配合进行 流动性投放，再宽松的可能并不排除。图 11： 社融规模与M2 增速 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的

13、信息披露和免责申资料来源：WIND， pe13pe16.5 pe40.5 201812月份有略微改善，但是就历史估值而言， 现在处于底部区域。全球指数平均估值在 16 倍以上，美股再创历史新高后 回到 19 以上，所以 A 图 12： 三大指数估值情况资料来源：WIND， 总结来讲，短期市场并不具备单边上涨的条件，主要原因是企业盈利能力的不确定。但是 降低金融市场和实体经济存在的系统性风险，在分母结构上充分拉升市场风险溢价。目前 A 股又处于估值的底部区域，向下空间有限，当前需要进一步聚焦结构性机会。从结构来看，消费类的龙头标的依旧是首选；若流动性持续宽松，保险券商继续值得关注；银行配 置价值

14、继续存在。从研究框架看转债配置策略（YTM） 近后横盘震荡。反观一些今年 3 月、4 债的双估值（转股溢价率和纯债溢价率。就目前市场趋势而言，经历一个多月的调整和阶段反弹后，目前的转债平均价格在 108 元左右，再回到去年 12 月的价格水平基本难以实现，但是相对于 2016 年以来，价格区间属于中位数偏低。此外，就标的价格分散来看， 30左右的标的在面值以下，7 成的转债在110 元以下，我们可以配置的标的范围十分丰富。图 13： 2016 年以来转债的绝对价格走势图 14： 2016 年以来转债的绝对价格区间分布资料来源：WIND， 资料来源：WIND， HYPERLINK / HYPER

15、LINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 15： 2016 年以来转债纯债收益率与 YTM 的走势图 16： 2016 年以来转债平价价值（元）以及转股溢价率走势资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 从估值角度来看，转债市场平均YTM 近 2，又回到了正收益。纯债溢价率均值回落至 25 左右，转股溢价率均值在 20左右，虽然整体估值没有到历史最低水平，但是就目前而言转债又给了我们再次参与的时机，尤其是在权益市场阶段性震荡的过程，我们要把握机会 积极左侧布局。左侧布局，中长期收获惊喜目前权益市场还没有到单边上涨的趋势，中短期左侧布局是为了中长期更好的收获，并且我们可以通过左侧买入一些相对有弹性的转债品种。推荐组合（1）银行转债：我们依旧看好下半年银行估值修复的行情，光大转债（久期短、回撤幅度小，纯债价值高，转股溢价率中性偏低， p0.7，上涨空间宽，苏银转债（资产质量更有，净息差提升快，纯债价值高，转股溢价率中性，张行转债（城商行转债中资质最优，且绝对价格便宜，转股溢价率更低，无锡转债（绝对价格低。面值附近的转债：亨通转债（价格便宜，司尔转债（，明泰转债（业