宏观对过去两轮政策宽松进程回顾鉴往知来

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 1 2012 年政策宽松进程回顾1 HYPERLINK l _bookmark1 1.1 微调整时期（2011Q2-2012Q1）1 HYPERLINK l _bookmark9 1.2 宽松政策加码（2012Q2-2012Q4）3 HYPERLINK l _bookmark10 1.3 退出宽松政策（12Q4-13Q2）3 HYPERLINK l _bookmark16 2 2014-2016 年刺激政策回顾5 HYPERLINK l _bookmark17 2.1 微刺激时期（14Q1-14Q3）5 HYP

2、ERLINK l _bookmark21 2.2 货币传导渠道不畅，流动性泛滥推升资产泡沫（14Q4-15Q4）6 HYPERLINK l _bookmark33 2.3 政策博弈纠结期（16Q1-16Q2）10 HYPERLINK l _bookmark36 2.4 结构性宽松，引导资金“脱虚入实”（16Q3-16Q4） 11 HYPERLINK l _bookmark41 过去两轮政策宽松对当前形势的启示12 HYPERLINK l _bookmark42 本轮与过去两轮政策宽松的不同12 HYPERLINK l _bookmark46 经济下行压力之下，未来政策存在继续调整的可能14图

3、目 录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：2012 年前后法定存准率与基准利率走势1 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：2012 年前后 CPI 与工业增加值走势1 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：2012 年前后信贷和社融同比多增情况2 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：2012 年前后财政支出与赤字同比变化2 HYPERLINK l _bookmark6 图 5：2011Q2 至 2012Q2 的经济仍在惯性下滑2 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：PPI 于 2012 年 3 月份滑入负

4、增长区间2 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：商品房销售面积与价格3 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：固定资产投资同比增速4 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：分行业固定资产投资同比增速4 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：12 年前后股指与 PMI 走势一致5 HYPERLINK l _bookmark15 图 11：债市走势跟随 CPI 走势5 HYPERLINK l _bookmark19 图 12：2014 年前三季度狭义库存持续上行6 HYPERLINK l _bookmark20 图 13：短

5、端利率下行带动债市回升6 HYPERLINK l _bookmark22 图 14：商品住宅销售面积在 2014 年下半年继续回落7 HYPERLINK l _bookmark23 图 15：2014 年下半年住宅价格持续下行7 HYPERLINK l _bookmark25 图 16：一线城市地产销售率先反弹8 HYPERLINK l _bookmark26 图 17：2015 年地产投资增速保持下行走势8 HYPERLINK l _bookmark27 图 18：城投债净融资规模变化8 HYPERLINK l _bookmark28 图 19：央行连续降息降准8 HYPERLINK l _

6、bookmark29 图 20：14-16 年实体融资偏紧与银行间流动性泛滥9 HYPERLINK l _bookmark30 图 21：信托资金投向金融市场和基础设施规模季度净增量9 HYPERLINK l _bookmark31 图 22：宽松的资金面形成股市“水牛”行情9 HYPERLINK l _bookmark32 图 23：短端利率下行带动中长短收益率下行9 HYPERLINK l _bookmark34 图 24：工业品价格与工业增加值走势10 HYPERLINK l _bookmark35 图 25：中采与财新 PMI10 HYPERLINK l _bookmark37 图 2

7、6：实体经济资金面改善带动投资增速回升11 HYPERLINK l _bookmark38 图 27：工业品价格提升改善企业盈利11 HYPERLINK l _bookmark39 图 28：短端利率上升带来债市调整压力12 HYPERLINK l _bookmark40 图 29：股市呈现结构性行情12 HYPERLINK l _bookmark43 图 30：实体经济金融状况指数（RFCI）与金融市场金融状况指数（FFCI）在 2018 年同时恶化13 HYPERLINK l _bookmark44 图 31：股市与债市资金供给在今年均为明显改善13 HYPERLINK l _bookma

8、rk45 图 32：影子银行存在情况下的货币循环体系示意图13表 目 录 HYPERLINK l _bookmark13 表 1：2011 至 2013 年房地产调控政策偏紧4 HYPERLINK l _bookmark18 表 2：货币政策宽松以定向降准为主5 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：2014 年至 2015 年房地产政策放松进程71 2012 年政策宽松进程回顾1.1 微调整时期（2011Q2-2012Q1）2011 年下半年，四万亿刺激下的经济过热局面在强力紧缩政策下得到控制。通胀水平开始回落，CPI 同比增速从 2011 年 7 月份的 6.5%下滑至

9、11 月的 4.2%，工业品价格同比增速更是从 7.5%快速下滑至 2.7%。但强力紧缩政策控制经济过热的同时，也会导致经济向另一个方向加速运行。随着经济增速见顶，而后出现的是较为明显的回落。工业增加值同比增速从 11 年 6 月 15.1%的水平快速下滑至 11 年 11 月的 12.4%，GDP 同比增速也从 11 年 1 季度的 10.2%下降至 3 季度的 9.4%。由于过热的经济已经得到控制，而且经济出现明显放缓迹象，为避免经济快速下滑，2011 年年底开始政策逐步放松。考虑到稳定经济需求以及较高的存准率对金融机构的负面效应， 央行在 2011 年 11 月份调降法定存款准备金率 0

10、.5 个百分点，2012 年 2 月再度调降存款准备金 0.5 个百分点。宽松的货币政策开始带动信贷社融增速出现改善，2012 年初开始信贷同比多增量开始转正，而社融增速也开始触底回升。2011 年 4 季度新增人民币贷款较上年同期多出 1500 亿元，结束了前三个季度连续收缩的情况。而 12 月社融增速同样加快，同比多增 2000 亿元左右。图 1：2012 年前后法定存准率与基准利率走势图 2：2012 年前后 CPI 与工业增加值走势%24222018161412102010201120122013 大型金融机构存款准备金率1年期贷款基准利率（右轴）87.576.565.554.5482

11、3721619517154133112917052010201120122013CPI工业增加值（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理货币政策宽松的同时，财政政策同样开始发力。对小微企业减税最先出台，决定从 2012年合资 2015 年，对年应纳税所得额低于 6 万元（含 6 万元）的小微企业，其所得减按 50 计入应纳税所得额，按 20的税率缴纳企业所得税。同时，大幅提高个体工商户（小型微型企业）增值税和营业税起征点。“营改增”也从 2012 年初开启，在上海市交通运输业和部分现代服务业开展营业税改征增值税试点。鼓励国内不能生产或性能不能满足要求的先进技术设

12、备、关键零部件以及国内紧缺的重要能源、资源、原材料等产品的进口，设定较低的暂定税率。减税政策和财政支出同时抬升推动下，财政赤字开始扩大。2011 年 4 季度，财政赤字同比多增 2344 亿元，同样结束了前三个季度财政赤字同比少增的情况。图 3：2012 年前后信贷和社融同比多增情况图 4：2012 年前后财政支出与赤字同比变化同比多增，亿元，3M MA亿元，3M MA%，3M MA80006000400020000-2000-4000-6000-80002010201120122013300025002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500201020

13、112012201350403020100-10人民币贷款社会融资总量财政赤字同比多增财政支出同比增速（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理虽然政策已经在 2011 年底开始转向，但由于前期紧缩政策带来的经济惯性，已经宽松政策见效存在时滞，因而直到 12 年 2 季度，经济依然延续下滑态势。GDP 同比增速继续从11 年 3 季度的 9.4%下滑至 12 年 2 季度的 7.6%，这是金融危机后经济增速首度破八。经济各项指标继续全面走弱，工业增加值回落至 9%附近，CPI 下滑至 2%左右。特别是前期大量投资形成过剩产能，导致工业品供需失衡，在经济放缓阶段工业

14、品价格快速下跌，PPI 同比增速从 2012 年 3 月份开始落入负增长区间，至 2012 年 6 月同比跌幅扩大至 2.1%，此后连续负增长四年多。工业品价格明显回落带动企业盈利下滑，经济下行压力全面上升。图 5：2011Q2 至 2012Q2 的经济仍在惯性下滑图 6：PPI 于 2012 年 3 月份滑入负增长区间%140120100806040200-20-40-602003-102006-112009-122013-012016-02151050-5-10工业企业:利润:累计同比PPI:当月同比（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理在刺激政策推动下，

15、房价在 2009 年-2010 年 4 月迎来大幅上涨，70 个大中城市新建住宅价格指数同比在 2010 年 4 月达到 15.4%的历史最高增长。政策对房地产的调控也由松转紧。2010 年 1 月国务院发布关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（“国 11 条”） 要求合理引导住房消费，抑制投资投机性购房，对已有贷款又购买二套以上住房的家庭，贷款首付款比例不低于 40%。2011 年至 2012 年，房地产调控进一步收紧，限购升级，进一步提高二套房首付比例。2011 年 1 月，国务院发布关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知（“国八条”），要求二套房首付款比例不低于 60%，贷款利率

16、不低于基准利率的 1.1 倍。进一步限购，房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施。进入 2012年，多部委多次强调坚持房地产调控不动摇，2012 年 2 月住建部称要加快推进房产征收税扩大试点范围。国土部出台土地监管新政策，严打小产权房。图 7：商品房销售面积与价格%20151050-5-102005-072008-042011-012013-102016-0770个大中城市新建住宅价格指数:当月同比商品住宅销售面积:累计同比(右轴)6050403020100-10-20-30数据来源：wind，西南证券整理1.2 宽松政策加码（2012Q2-2012Q4）宽松政

17、策在 2012 年中再度加码，央行同时降息降准。2012 年 5 月，央行再度下调存款准备金 0.5 个百分点。6 月 7 日，央行下调存贷款基准利率 0.25 个百分点，同时将存款利率浮动区间上限调整为基准的 1.1 倍，贷款利率浮动区间下限调整为基准 0.8 倍，这是四万亿计划后央行首度降息。很快不到一个月，央行在 7 月 5 日再度降息，调降人民币存款基准利率 0.25 个百分点，调降人民币贷款基准利率 0.31 个百分点，同时将贷款利率浮动下限调整为基准利率 0.7 倍。宽松政策加码叠加前期政策调整效果显现，12 年下半年经济开始回升。受益于财政发力和宽松货币政策的基建和房地产是本轮经

18、济回升的主要动力。基建投资当月同比增速从 12年 2 月-2.4%的水平持续回升至 12 年 10 月 24.4%，回升幅度高达 26.8 个百分点。同时， 宽松货币政策带动房地产市场再度走热，随着销量的回升，房地产投资开始攀升，单月房地产投资从 12 年 7 月的 9.4%回升至 12 年 4 季度 18.1%的水平。地产和房地产投资的回升带动总需求走强，并传到至生产面。工业增加值增速从 12 年 8 月最低的 8.9%回升至年底的10%以上，整个经济增速 12 年 4 季度也较 3 季度回升 0.6 个百分点至 8.1%。1.3 退出宽松政策（12Q4-13Q2）这轮短暂的经济回升随着宽松

19、政策在 12 年末回撤而在 13 年上半年结束。经济上升势头再起以及房价上涨压力再现之后，宽松政策开始回撤。12 年末财政政策收缩最为明显，4 季度财政赤字同比少增 2401 亿元，相较于 3 季度同比多增 3176 亿元来说，4 季度财政政策有明显收缩。财政收缩的同时，信贷管控导致信贷增速也开始放缓，12 年 4 季度信贷同比少增 3075 亿元。财政和信贷的收缩也导致短暂的经济复苏结束，在 13 年上半年再度回落。需求端房地产和制造业增速有所放缓，而生产端则表现为工业增加值增速的下行。GDP 同比增速从 12 年 4 季度的 8.1%连续回落至 13 年 2 季度的 7.6%。图 8：固定

20、资产投资同比增速图 9：分行业固定资产投资同比增速%，当月同比30282624222018161412102010201120122013固定资产投资%，当月同比50403020100-102010201120122013制造业基建房地产数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理房地产管控继续不断加强。2013 年 2 月国务院发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（“国五条”），要求完善限购措施，并继续严格实施差别化住房信贷政策。但由于监管并未有效跟上，因而在对房地产等领域融资管控加强时，表外融资快速发展，形成社融增速大幅抬升的情况，也为后续“钱荒”埋下种子。这一时期

21、房地产融资管控虽然不断加强， 但房价上涨使得房地产融资需求高涨，因而在监管缺位情况下，通过信托、委托等方式资金流向房地产等市场规模显著增加，导致社融快速攀升。然而，这种攀升的背后是商业银行将自己流动性管理的责任完全交给了央行。当央行不再完全平抑流动性波动时，短期冲击下流动性发生剧烈波动，形成“钱荒”。表 1：2011 至 2013 年房地产调控政策偏紧日期文件核心内容对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不2010年4月关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知得低于30%；二套房的首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。对购买住房不足5年转手交

22、易，统一按其销售收入全额征税。二套房首付款比2011年1月关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 例不低于60%。各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施。限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房；对拥有1套及以上住房的2013年2月关于继续做好房地产市场调控工作的通知非当地户籍居民家庭、无法连续提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，要暂停在本行政区域内向其售房。数据来源：wind，西南证券整理从资本市场表现来看，这段时期股市基本上跟随经济基本面走势，而债市基本上跟随通胀走势。上证综指和 PMI

23、具有非常高的一致性，2011 年以来经济放缓带动上证综指持续下行，2012 年下半年经济回升，股市反应稍有滞后，年底开始明显回升，上证综指反弹近 400 点。债市走势与通胀走势一致。2011 年上半年随着通胀上行，债市持续调整。但 2012 年下半年开始，紧缩政策开始有效控制住通胀，债市收益率持续下行，到 2012 年下半年随着通胀见底，债市调整也近结束。图 10：12 年前后股指与 PMI 走势一致图 11：债市走势跟随 CPI 走势%595755535149474520092010201120122013PMI上证综指（右轴）4000350030002500200015001000% 10

24、86420-2-420092010201120122013CPI10年期国债收益率（右轴）5.554.543.532.52数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理2 2014-2016 年刺激政策回顾2.1 微刺激时期（14Q1-14Q3）“钱荒”后金融机构进入资产负债表调整期，市场利率出现明显上升，货币条件收紧带动经济增速再度放缓。然而由于“四万亿计划”后的负面效应逐步体现，使得刺激政策饱受诟病，因而政策在宽松调控方面难以“放手”发力。面对经济的下行，政策调控力度也较为有限。因而这段时期我们称为微刺激时期。货币政策方面以定向降准为主，这段时期央行共计进行两次定向降准，

25、并加大再贷款力度。财政政策方面，继续加大对小微企业减税力度，将小微企业减半征收企业所得税优惠政策实施范围的上限，由年应纳税所得额 6 万元进一步较大幅度提高，并将政策截止期限延长至 2016 年底。总体来说，这些货币政策和财政政策宽松力度和幅度都有限。表 2：货币政策宽松以定向降准为主时间货币政策下调县域农村商业银行法定存准率2个百分点，下调县域农村合作2014年4月 银行法定存准率0.5个百分点2014年6月 对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行降准0.5个百分点2014年8月 增加支农再贷款额度200亿元数据来源：wind，西南证券整理由于宽松政策力度有限，经济

26、放缓态势未被改变。房地产市场则延续 2013 年以来的管控强度，高库存导致房地产投资持续回落，成为这段时期经济放缓的主要拖累。商品住宅库存面积在 2014 年 9 月达到 3.8 亿平米，同比增长了 28.5%。房地产投资单月同比增速从 13年 12 月的 22.5%下跌至 14 年 9 月份的 8.3%，是需求下行的主要压力。房地产市场放缓带动下，经济增速持续回落。GDP 同比增速从 13 年 4 季度的 7.7%下降至 14 年 3 季度的 7.1%。股市低位波动，货币环境改善助力债市在深度调整后回升。14 年上半年，随着经济走弱，市场持续低迷，上证综指在 2000 点左右徘徊，成交量持续

27、萎靡。3 季度开始，在沪港通等利好消息推动下，股市开始反弹，上证综指出现近 400 点的反弹。而后来的事实证明， 这仅仅是大牛市开启的序幕。债市方面，“钱荒”后银行资产负债表调整导致债市深度下跌，但随着货币政策在 14 年初趋于小幅宽松，短端利率开始明显下行，7 天质押式回购利率月均值从 13 年 12 月的 5.3%显著下行至 14 年 3 月的 3.2%，短端利率下行带动长端利率下行，债市开始进入回升期。图 12：2014 年前三季度狭义库存持续上行图 13：短端利率下行带动债市回升万平米%50000450004000035000300002500020000150001000050000

28、2005-10 2008-06 2011-02 2013-10 2016-066050403020100-10-20-30-4087654321020122013201420152016银行间7天质押式回购利率5.554.543.532.52商品住宅待售面积商品住宅待售面积同比10年期国债收益率（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理货币传导渠道不畅，流动性泛滥推升资产泡沫（14Q4-15Q4）随着经济持续下行，货币政策转向全面宽松，但由于缺乏财政政策配合，特别是对地方政府债务管控显著强化，房地产融资需求低迷，导致宽松货币政策传导渠道不畅，资金无法有效进入实体经

29、济。因而在 14 年 4 季度至 15 年 4 季度，宽货币政策释放出的资金未能有效进入实体经济，而是大多堆积在金融市场，形成实体经济和金融市场的资金跷跷板，先后催生了股市的泡沫和债市的泡沫。14 年 9 月下旬，国务院发布关于加强地方政府债务管理的意见（即 43 号文），开始实施对地方政府债务最为全面和严厉的管控。一方面，明确地方政府债务举债采取政府债债券方式，而且需要在预算范围内，规模实行限额管控。另一方面，对存量债务纳入预算管理， 妥善偿还存量债务（后续通过债务置换处理）。这意味着此前地方政府无法新增隐形债务，而预算内地方债相对规模有限，因而这将导致地方政府资金显著收缩。事实上来看，43

30、 号文出台后，城投债等融资规模剧烈收缩，城投债月度净融资额在 2015 年初降至负值，同比少增量在 2015 年 4 月扩大至 1627 亿元。去库存压力增加，地产调控政策自 2014 年下半年转向宽松。2014 年 9 月 30 日，央行联合银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，放松了限贷，首套房最低首付比例为 30%，贷款利率下限为基准的 0.7。对拥有 1 套住房但结清购房贷款的家庭，依然执行首套房贷政策，即“认贷不认房”。此外，放松房企融资，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。但是刺激效果并不明显，商品住宅销售面积增速由 6月的-7.8%，进一步下行至

31、2014 年年底的-17.8%。图 14：商品住宅销售面积在 2014 年下半年继续回落图 15：2014 年下半年住宅价格持续下行当月同比，% 120100806040200-20-40-602003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017当月同比，% 2520151050-5-102005200720092011201320152017百城住宅价格指数70大中城市新建住宅价格数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理2015 年地产放松政策进一步加码。2015 年 3 月央行、住建部发布关于个人住房贷款政策有关问题的通知，支持居民以住房公

32、积金结合商业贷款购房，居民用住房公积金贷款购买首套房，最低首付款比例为 20%，降低二套房首付比例至 40%。并且财政部、国税总局将房屋对外销售的营业税免征年限由 5 年缩短至 2 年。2015 年 9 月，央行、银监会公布关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知，规定在不实施限购的城市，首套房的首付比例不低于 25%。与此同时，住建部、财政部联合公布关于切实提高住房公积金使用效率的通知，鼓励提高公积金贷款额度。表 3：2014 年至 2015 年房地产政策放松进程时间政策2014年6月呼和浩特首先解除限购，此后个城市纷纷跟进，至2014年4季度，仅有北京、上海、广州、深圳和三亚依然在执

33、行限购2014年9月对拥有1套房并已结清房贷的家庭，购买二套房按照首套贷款政策执行，首套房首付最低30，利率下限为基准0.7倍2015年3月国土资源部住建部联合发文，要求严控供地规模、改善供求关系2015年3月二套房首付比例降至40，使用公积金贷款购买首套房首付比例降至202015年3月个人转让住房的营业税免征年限由5年缩短至2年2015年9月在不实施限购的城市，首套房的首付比例不低于25数据来源：西南证券整理地产销售增速自 2015 年年初开始反弹，但地产投资保持疲弱，货币宽松释放的资金并未有效进入实体。在降息以及首付比例下降的刺激下，地产销售从 2015 年开始回暖，其中一线城市率先反弹，

34、二三线城市地产销售反弹力度不及一线城市。但房地产投资整体呈现下行走势，房地产开发资金来源增速也在低位震荡。这说明央行通过宽松货币政策释放的资金并未有效进入实体经济，并促进地产投资增长。图 16：一线城市地产销售率先反弹图 17：2015 年地产投资增速保持下行走势环比，% 43.532.521.510.50-0.5-1-1.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一线城市二线城市三线城市当月同比，%9070503010-10-302005200720092011201320152017房地产开发投资房地产开发资金来源数据来源：wind，西南证券整理数据来

35、源：wind，西南证券整理地方政府债务管控强化，地产投资疲弱的同时，货币政策转向全面宽松，货币与财政政策走势陷入背离。这一段货币政策宽松的主要工具是降息降准。2014 年 11 月下旬，央行开启非对称降息，下调贷款基准利率 0.4 个百分点，下调存款利率 0.25 个百分点。这是央行自2012 年中以来首次启动降息措施。而后央行持续多次降息降准，分别在 2015 年进行 5 次降准，5 次降息，在 2016 年进行降准一次。从 2014Q4 至 2016Q1，本轮周期累计降准 6 次， 降息 6 次，向市场释放了大量资金。图 18：城投债净融资规模变化图 19：央行连续降息降准亿元%40003

36、000200010000-1000-2000-3000-400020132014201520162017同比多增城投债净融资额22821720196185174161532014 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2016大型金融机构存款准备金率1年期贷款基准利率（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理虽然央行货币政策转向全面宽松，但由于传导渠道不畅，并未带来实体经济资金供给的明显改善。央行连续降息降准各六次，但金融机构向实体经济资金投放渠道并不顺差，实体经济资金面并未有效改善。由于对地方政府融资的管控的强化以及房地产投资疲弱，实体经济

37、融资需求持续受到压制。因而即使银行间流动性持续宽松，由于实体经济融资需求不足， 金融机构也难以将资金投放到实体经济。14 年 4 季度至 15 年全年，大部分时期社融都处于同比少增阶段，贷款增量也只有在 15 年中由于救市有所增加，但也并未进入实体经济。16年初政策放松信贷社融短暂恢复，但很快从 16 年 2 季度开始，由于金融去杠杆，信贷社融再度进入同比少增阶段。与实体经济资金面持续偏紧相对应的是，宽松的货币政策导致资金大量堆积在金融市场， 形成实体经济和金融市场之间资金的“跷跷板”效应。金融市场流动性宽松一方面表现为短端利率稳定在低水平，7 天质押式回购利率月均值从 14 年末 4.5%的

38、水平快速回落至 15 年 5月的 2.1%左右，而后稳定在 2-2.5%之间。另一方面，较低的短端利率提升金融机构加杠杆动力，先后催生配资、委外等业务，使得表外业务快速发展，金融体系自身内部货币创造能力提升，引导银行间市场宽松的流动性进入股市、债市等各个金融市场。图 20：14-16 年实体融资偏紧与银行间流动性泛滥图 21：信托资金投向金融市场和基础设施规模季度净增量同比多增，亿元同比多增，亿元，6M MA% 10000350000300000250000200000150000100000500000-50000-100000-1500002012 2013 2014 2015 2016

39、2017 20181000080006000400020000-2000-4000-6000-800080006000400020000-2000-4000-60002010Q12012Q12014Q12016Q12018Q1银行间质押式回购交易额社会融资总量（右轴）金融市场（股票+基金+债券）基础设施数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理金融市场资金改善先后形成股市“水牛”和债市泡沫。金融市场流动性泛滥首先从 2014 年末开始推升股市，形成股市“水牛”行情。资金借道理财、融资融券、伞形信托、配资等各种渠道蜂拥进入股市，推动上证综指出现半年多时间内由 2400 点左

40、右攀升至 5100 点的暴涨行情。特别是伴随着 15 年 3 月央行开始将短端利率大幅调降，流动性改善推动股市估值大幅攀升。创业板滚动市盈率从 14 年末 15 左右快速攀升至股灾前的 33 以上。这种杠杆资金推动的水牛行情非常脆弱，一旦资金面后继无力或有微小波动，将开始剧烈调整。6 月在一系列因素冲击下，股市螺旋式下跌，酿成股灾。但股灾并未导致金融市场资金消失，而是借道其它渠道进入债市。股灾之后债券收益率快速下行，10 年期国债利率从股灾是 3.5%的水平持续下行，到 2016 年中已经下降到 2.5% 左右。当时甚至市场出现对 10 年期国债利率 2.0%的预期。后来的事实证明，金融市场流

41、动性泛滥环境下，股市泡沫之后债市再度出现泡沫，也为后边债灾埋下隐患。图 22：宽松的资金面形成股市“水牛”行情图 23：短端利率下行带动中长短收益率下行X%35786.573065.562554.552043.5415332.5102220132014201520162017创业板滚动市盈率R007月均值（右轴）2011201220132014201520162017201810年期国债收益率R007月均值数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理政策博弈纠结期（16Q1-16Q2）经济下行压力在 15 年 4 季度急剧加大，内外部冲击叠加情况下，工业品价格出现剧烈下跌。

42、受需求持续回落、产能过剩以及国际大宗商品下跌冲击，PPI 跌幅在 15 年底扩大至5.9%水平，导致 GDP 平减指数同比增速也已跌入负增长区间，经济一定程度上已经进入通缩。企业盈利大幅恶化，15 年末工业企业盈利同比下跌 5%，钢铁等部分产能过剩行业已经出现全行业亏损。2015 年末中央经济工作会议推出供给侧改革，以“三去一降一补”化解问题。2015 年中央经济工作会议确定供给侧改革的总基调，将工作任务确定为去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板等“三去一降一补”。在逆周期调节政策中要求积极财政政策加大力度，稳健的货币政策要灵活适度。但总体要求宏观政策要稳，并未出现大规模刺激的意思。2016

43、 年年初政策放松意愿和强度有所加强。但从实际情况来看，16 年 1 月，信贷投放大幅攀升，当月创下 2.5 万亿元的天量信贷，1 季度新增信贷 4.6 万亿元，同比多增 1.0 万亿元。而后在 3 月份召开的两会定调稳增长，并且强调“要充分发挥中央和地方两个积极性。”显示在国务院层面稳增长意愿提升。而前期商品价格过快下跌叠加政策宽松，导致 16 年 1季度工业品价格小幅回升，经济出现“小阳春”。但这些势头很快的被政府政策博弈终止。5 月初，权威人士发表文章开局首季问大势权威人士谈当前中国经济1，对经济工作进行了新的表述。指出对经济形势很难用“开门红”“小阳春”等简单的概念加以描述，我国经济运行

44、不可能是 U 型，更不可能是 V 型，而是 L 型的走势。要求避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋后经济越来越糟。权威人士表态后经济活动再度走弱，PMI 在年初短暂回升之后再度回落，中采制造业 PMI 从 3 月的 50.2%下滑中 7 月的 49.9%。伴随着经济再度走弱，债券市场继续泡沫化，股市则在经历了多轮下跌后低位震荡。图 24：工业品价格与工业增加值走势图 25：中采与财新 PMI%151211101059087-56-1052013201420152016201720185352515049484746452014201520162017PPI工业增加值（右轴）

45、 中采PMI财新PMI数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理1 HYPERLINK /n1/2016/0509/c1001-28333725.html /n1/2016/0509/c1001-28333725.html2.4 结构性宽松，引导资金“脱虚入实”（16Q3-16Q4）以 16 年 7 月下旬的政治局会议为标志，政策再度进入结构性宽松期。这一时期政策以放松对实体经济融资限制，同时强化金融监管，推动资金进入实体为主要方式。供给侧改革， 环保限产背景下，价格上涨对需求回升产生了更大反应，工业品价格出现暴涨。在资金“脱虚入实”的推动下，实体经济资金面持续改善，而金

46、融市场流动性趋紧。7 月下旬召开的政治局会议提出适度扩大总需求，这是过去几年首度提及扩大总需求。而在扩大总需求的方式上，直接提出“发挥财政政策效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。”同时要求“引导货币信贷和社会融资总量合理增长，着力疏通货币政策传导渠道”。政治局会议效果立竿见影，信贷和社融同比增量快速攀升，人民币贷款同比多增量攀升至 2000 亿元左右，社会融资总量同比多增量攀升至 4000 亿元左右。同时，财政赤字规模加大，月度财政赤字同比多增量也在 2016 年 7、8 月份扩大至 1500 亿元左右。实体融资管控放松带来实体信用改善，并推升总需求，叠加供给侧改革下的环

47、保限产， 工业品价格大幅上涨。对实体融资管控放松后货币政策传导渠道得到疏通，宽松政策下实体经济资金供给明显改善，需求回升。固定资产投资同比增速从 8 月开始止跌回升，其中房地产投资回升速度最为明显，从 16 年 7 月的 5.3%回升至 16 年 12 月的 6.9%，17 年初再度回升至 9%以上。同时，供给侧改革持续推进，环保限产压力之下上游供给难以释放，需求回升导致工业品价格大幅攀升。PPI 同比增速在 16 年 9 月转正，结束了连续四年多同比下跌的状态。很快的同比涨幅在 16 年末达到 5.5%水平，17 年初一度接近 8%附近。工业品价格暴涨使得企业盈利水平明显改善，工业企业盈利同

48、比增速从 16 年 4 季度开始回升，从 10% 一下回升至 17 年初 20%以上。图 26：实体经济资金面改善带动投资增速回升图 27：工业品价格提升改善企业盈利亿元，3M MA当月同比，%同比，%当月同比，%1000080006000400020000-2000-4000-60002015201620172018101481261048260-24-42-60-8201220132014201520162017201835302520151050-5-10-15社融同比多增固定资产投资（右轴） PPI工业企业利润（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理地产

49、政策的调控转向因城施策，一二线城市重启限购限贷，三四线城市加大棚改货币化安置力度去库存。一二线城市的房价在前期政策刺激下出现暴涨，库存去化明显，而三四线城市去库存效果有限。在 2016 年 9 月 30 日附近，政策密集发布对于一线城市和部分二线城市的限购、限贷。2016 年 12 月，中央经济工作会议更是首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。房地产调控由全面放松转向收紧。但是对于三四线城市，政策面则是加大棚改货币化安置比例，继续大力去库存。实体经济融资改善挤占了金融市场的资金供给，央行也意图通过货币政策来抑制金融体系加杠杆的情况，因而短端利率开始抬升，债市开启一年多调整行情。16 年下半

50、年实体经济融资回升本来就对金融市场资金供给形成压力。而央行开始提升短端利率水平，加大短端利率波动幅度，以此推动金融机构去杠杆，这一趋势在 2017 年演变为对金融机构的严监管。在经历了连续三年的上涨后，债市已经过度泡沫化，期限利差收窄到非常低的水平。而短端利率抬升，波动水平上升，导致债券市场集中去杠杆，长端利率快速调整。股市则受益于基本面改善而上涨，在供给侧改革环境下呈现出明显的向龙头公司集中的特征。沪深 300 指数从 16 年 8 月初不到 3200 点开始上涨，到 18 年 1 月份的高点已经达到4400 点左右，同比涨幅近 40%。在此过程中，经济基本面改善带来的周期行业龙头和产业集聚

51、效应下消费行业龙头均获得不错的涨幅。然而，中小企业在这轮周期上涨过程中受益有限，创业板指从 16 年 8 月开始持续下滑，创业板指数从 2100 点左右持续下滑至 18 年 2 月份最低时不到 1600 点，跌去近 1/4。在供给侧改革推动下，这轮股市行情是名副其实的结构性行情。图 28：短端利率上升带来债市调整压力图 29：股市呈现结构性行情%5500040004.5450035004400030003.5350025003300020002.525001500220162017201810年期国债收益率R007月均值2000201620172018沪深300创业板指（右轴）1000数据来源

52、：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理过去两轮政策宽松对当前形势的启示本轮与过去两轮政策宽松的不同本轮政策宽松与 2012 年可比性不强。2012 年的政策放松主要是为了对冲经济的短期快速下行，具有“一次性”特征。政策刺激的力度有限，刺激持续的时间也较短，当经济在 2012 年下半年回升后，宽松的货币政策与财政政策也迅速退出。2014 年至 2106 年的政策宽松演进过程与本轮政策放松较为相似，但关键差别在于金融监管。这两个时期经济均面临中长期走弱的压力，需要宽松的政策来稳增长。2014-2016 年货币宽松过程中，虽然向实体经济传导渠道不畅，但由于金融监管并不完善，因而金融

53、体系加杠杆能力充足。资金开始大量进入金融市场，并催生资产泡沫，先后形成了股市资产泡沫和债市资产泡沫，出现实体经济资金偏紧和金融市场资金泛滥的明显反差。本轮政策调整不同，强金融监管下金融市场也难以加杠杆，整体货币创造能力下降。今年货币政策宽松力度不断加码，2018 年连续降准 4 次，释放流动性 2 万亿以上，但是在实体和金融市场均未出现流动性明显改善。即使18 年债市大涨，但债券托管量增量低于17 年， 是缩量的上涨，显示债市上涨并非资金配置增加所致。形成这种情况的原因是，虽然宽松货币政策之下实体经济融资渠道收缩，但由于金融市场强监管，因而资金也未流入金融市场，最终形成的结果是金融体系整体货币

54、创造能力下降。从金融状况指数来看，实体经济和金融市场金融状况指数在今年都有所恶化。图 30：实体经济金融状况指数（RFCI）与金融市场金融状况指数（FFCI）在 2018 年同时恶化1.5图 31：股市与债市资金供给在今年均为明显改善%，同比，%10.50-0.5-1-1.520062008201020122014201620185500405000354500304000253500203000152500102000515000200820102012201420162018FFCIRFCI（3M MA） 上证综指本币债托管量(右轴）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南

55、证券整理表外融资收缩是实体和金融市场资金供给收缩的主要原因，自身携带的紧缩效应也对冲掉了货币政策宽松效果。目前货币运行可以分为三个层次，一个是央行向商业银行投放基础货币，第二个是商业银行以表内方式向实体经济融出资金并实现货币循环，第三个层次是借助影子银行来实现货币循环派生。由于影子银行无需缴纳存款准备金，因而客观具有提升货币乘数作用。这意味着影子银行占比越大，会导致货币乘数越高，客观将产生类似于降准的宽松货币政策效果。委外等资金商业银行影子银行表外融资款等贷款等理财等实体经济表内货币循环2017 年以来的金融监管强化，导致 2018 年表外融资剧烈收缩，产生的表外转表内将客观产生紧缩的政策效果。表外转表内导致的货币乘数降低对冲了降准，导致降准释放的货币在金融市场和实体经济均未体现。因此，本轮政策宽松要想改善实体融资，除了疏通货币政策传导渠道外，还需适当放宽对表外融资的管控。图 32：影子银行存在情况下的货币循环体系示意图银行间市场中央银行存款准备金等基础货币存实体经济实体经济表外货币循环数据来源：西南证券整理经济下行压力之下，未来政策存在继续调整的可能金融危机以来除了强力的四万亿计划，我们经历过两轮政策宽松阶段，一次是 2012 年，另一次是在 2014-2016 年。这两次经济刺激过程中政策演变，以及市场反应，对在当前政策转变当口，判断未来经济与市场走势具有很大参考意