供给侧改革的下半场

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧4 HYPERLINK l _TOC_250003 从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱5 HYPERLINK l _TOC_250002 补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举7 HYPERLINK l _TOC_250001 从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷9 HYPERLINK l _TOC_250000 地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济12图目录图 1各省 19 年上半年 GDP 同比增速（%）4图 2各省 18 年、19 年

2、 1 季度、上半年 GDP 累计同比增速（%）5图 3各省 18 年、19 年上半年固定资产投资增速及变化（%）5图 4制造业、基础设施、房地产投资增速（%）6图 5固定资产投资、民间、非民间投资增速（%）6图 617 年各省私营个体集体、非国有、民间投资（万亿元）6图 7部分省份 18 年、19 年上半年民间投资增速（%）6图 8各省 18 年、19 年上半年工业企业利润总额增速及变化（%）6图 9上中下游工业企业利润总额累计同比（%）7图 10国有工业企业、私营工业企业利润总额累计同比（%）7图 11棚改每年建设计划与实际执行数量（万套）7图 12历年上半年财政支出/财政收入（%）7图 1

3、3新旧口径下基建投资累计同比增速（%）8图 14城镇基建投资资金来源分布（%）8图 1519 年上半年各省申报发改委审批基建项目较 18 年占比变化（%）8图 1619 年上半年各省地方财政支出与财政收入之比8图 1719 年上半年各省财政赤字与 GDP 之比（%）9图 18国有土地使用权出让收入和土地购臵费累计增速（%）9图 19国有土地出让金与地方财政收入之比9图 20我国实际 GDP、社消零售和投资累计同比增速（%）10图 21消费和投资对 GDP 累计增速的贡献率（%）10图 22各省 18 年及 19 年上半年社会消费品零售增速（%）10图 23各省 18 年及 19 年上半年城镇居

4、民人均消费支出增速（%）11图 24各省 19 年上半年城镇居民人均消费支出增速（%）11图 25各省 19 年上半年城镇居民人均可支配收入增速（%）11图 2617 年各区域人均居住消费增速较均值变化（%）11图 2718 年各区域个人住房贷款余额增速均值（%）11今年以来，经济下行压力持续显现。全国层面，2 季度 GDP 增速创下 6.2%的历史新低。地方层面，上半年经济表现如何，有哪些亮点，又有哪些不足呢？本篇专题报告中，我们将进行详细分析。上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧首先来看上半年各省 GDP 增速，谁在领跑，谁又在殿后？横向比较看：西南各省经济增速领跑全国，云南、西藏和

5、贵州三省上半年增速均在 9%及以上， 其中云南省以 9.7%的 GDP 增速领跑各省；经济大省四川增速仍高达 7.9%；但往年的领头羊重庆，增速已降至 6.2%。华东各省经济增速普遍较高。6 省 1 市平均增速为 7.1%，虽然江苏、山东、浙江等省份因经济体量较大而增速偏低，但江西、福建和安徽三省上半年增速均在 8%及以上。北方各省经济增速明显偏低。东北的吉林、黑龙江，以及华北的天津，上半年分别以 2.0%、4.3%和 4.6%的增速继续殿后，而内蒙古和辽宁的增速也都在 6%以下。西北的甘肃和宁夏，虽然 1 季度增速仍有 7.9%，但上半年增速分别降至 6%和 6.5%。图1 各省 19 年上

6、半年 GDP 同比增速（%）=9.0资料来源：WIND，海通证券研究所再来看各省 GDP 增速变化情况，谁是支撑，谁又是拖累？纵向比较看：下滑省份数激增，地方经济压力大。1 季度各省 GDP 增速与 18 年相比 13 升 3 平15 降，以去年同期各省名义GDP 为权重估算的各省GDP 增速加权均值也仅仅是从6.9% 微幅下滑至 6.8%。而上半年各省 GDP 增速较 1 季度 6 升 4 平 21 降，各省 GDP 增速加权均值也下滑至 6.6%。各省经济增速从 1 季度的涨跌各半，转为 2 季度的普遍下滑， 可见地方经济下行压力之大。北方降幅较大，西北成重灾区。分区域来看，北方各省份经济

7、下行压力相对较大： 陕西、吉林和青海上半年 GDP 增速分别较 18 年下滑 2.9、2.5 和 1.5 个百分点；甘肃和宁夏上半年 GDP 增速大起大落，1 季度双双回升，但 2 季度急转直下，上半年增速分别较 1 季度下滑 1.9 和 1.4 个百分点。图2 各省 18 年、19 年 1 季度、上半年 GDP 累计同比增速（%）2019Q12019H120181086420云 贵 藏 赣 闽 鄂 皖 川 豫 湘 晋 浙 冀 宁 苏 粤 京 渝 甘 桂 沪 辽 青 新 蒙 陕 鲁 琼 津 黑 吉资料来源：WIND，海通证券研究所从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱各省投资增速下滑居多

8、。2 季度地方经济增速普遍下滑，原因何在？从全国层面看，2 季度消费增速保持稳定，而投资、出口增速双双下滑，是需求端的主要拖累。而从地投资增速投资增速投资增速变化（右方层面看，上半年各省投资增速下滑居多，31 个省份中，仅新疆、内蒙古、天津和北京等少数省份投资增速回升，多达 20 个省份增速下滑，平均降幅高达 6.1%。图3 各省 18 年、19 年上半年固定资产投资增速及变化（%）40投资增速变化（右）18 年投资增速19H1投资增速 4030302020101000-10-10-20-20-30-30-40-40新内天北黑甘宁浙山河湖湖广上河重江四江广云安贵福吉陕辽海山青西疆蒙津京龙肃夏江

9、西南南北东海北庆苏川西西南徽州建林西宁南东海藏古江资料来源：WIND，海通证券研究所投资内生动力依然偏弱。对固定资产投资作进一步拆解后，我们发现：分行业来看， 上半年基础设施投资和房地产投资增速双双回升，而制造业投资增速明显下滑；分类型来看，上半年非民间投资增速回升，而民间投资增速明显下滑。由于制造业投资、民间投资通常被看作是投资的内生动力，这意味着当前投资的内生动力依然偏弱。根源在于 16、17 年去产能政策的实施，扭曲了投资结构。制造业投资增速在 12-16 年持续下滑，17、18 年短暂回升，19 年上半年大幅下滑，且低于 16 年增速，重回下行通道。而民间、非民间投资增速同样在 12-

10、15 年持续下滑，但 16-18 年间两者走势明显背离。非民间投资增速冲高回落，直至今年上半年初现反弹；而民间投资增速则是探底回升，今年上半年再度回落。 图4 制造业、基础设施、房地产投资增速（%）图5 固定资产投资、民间、非民间投资增速（%） 2520142015201620201420152016201720182019H1201720182019H120151510105500制造业基础设施房地产投资非民间民间资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所民间投资大省增速下滑居多。先来看民间投资，虽然国家统计局没有公布各省民间投资规模，但我们可以根据 2018 年统

11、计年鉴来进行估算1。民间投资规模前十的省份是：山东、江苏、河南、河北、广东、湖南、浙江、湖北、安徽、四川，其民间投资占全国的比重超过 60%。从各省统计局公布的数据看，江苏、广东、湖南、浙江、安徽等民间投资大省 19 年上半年增速普遍较 18 年下滑，而增速回升的省份规模普遍偏低。图6 17 年各省私营个体集体、非国有、民间投资（万亿元）图7 部分省份 18 年、19 年上半年民间投资增速（%） 私营+个体+集体投资非国有投资估算民间投资543210鲁苏豫冀粤湘浙鄂皖川闽赣桂渝陕吉云津贵黑蒙新晋辽京沪甘宁琼青藏403020100-10-20增速变化（右）20182019H1甘 陕 福 浙 安

12、江 湖 辽 江 广 河 湖 天 青 内 云 北肃 西 建 江 徽 苏 南 宁 西 东 南 北 津 海 蒙 南 京古604530150-15-30 资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，各省统计局，海通证券研究所工业利润增速普降，东北华北压力较大。再来看制造业投资，18 年后，国家统计局不再公布制造业投资规模数据。但考虑到 18 年和 19 年上半年工业企业利润增速均普遍下滑，尤其是东北、华北省份增速下行幅度较大，而企业盈利往往领先于制造业投资，19 年上半年各省制造业投资增速应是下滑居多，尤其东北、华北下行压力较大。图8 各省 18 年、19 年上半年工业企业利润总额增速及变化

13、（%）60增速变化（右）18年19年上半年40302000-30-20-60-40-90-60云北青浙湖内广重宁福四湖江贵江天安河吉河山广陕西上新海山甘黑辽南京海江南蒙东庆夏建川北苏州西津徽南林北东西西藏海疆南西肃龙宁古江资料来源：WIND，海通证券研究所1 按照统计局的定义，民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股的企业单位建造或购臵固定资产的投资。我们假定国有、集体、私营、个人以外的企业中，国资和民资控股的各占一半，从而对各省民间规模进行估算。展望下半年，降成本有望修复去产能带来的扭曲。一方面，随着减税降费政策效果显现，企业盈利增速有望见底回升，并带动制造业

14、投资回升。而另一方面，随着工业品价格持续回落、民企融资成本持续下行，盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。 下游中游上游图9 上中下游工业企业利润总额累计同比（%）50403020100-10-2015/716/316/1117/718/318/1119/7资料来源：WIND，海通证券研究所图10 国有工业企业、私营工业企业利润总额累计同比（%）120国有企业私营企业100806040200-20-4015/716/316/1117/718/318/1119/7资料来源：WIND，海通证券研究所补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举棚改退潮地产难松，基建补短板稳增长。当前楼市调控未见放松

15、，政治局会议强调不将房地产作为短期刺激经济的手段。而随着棚改计划大幅缩减、房企融资持续收紧， 地产投资增速易下难上，基建投资成为了补短板、稳增长的重要抓手。事实上，仅从预算内财政收支看，今年上半年财政支出占财政收入的比重 115%，也创下了多年新高。图11 棚改每年建设计划与实际执行数量（万套）图12 历年上半年财政支出/财政收入（%）120700计划实际上半年财政支出/财政收入（%）60010050080400603002004010020002014201520162017201820190910111213141516171819资料来源：财政部，WIND，海通证券研究所资料来源：WIN

16、D，海通证券研究所基建投资反弹偏弱，基建融资依然受限。从效果上看，新、旧口径下，上半年全国基建投资增速分别为 4.1%和 3.0%，虽然较去年的 3.8%和 1.8%有所回升，但依然偏低。相比之下，新、旧口径下，过去几年基建投资增速均在 15%以上，可见当前基建投资增速反弹的力度较弱。基建投资的关键在于基建融资。而广义财政是基建融资的重要构成， 基建投资资金来源中预算内资金占比不足 20%，而占比最大的自筹部分主要由专项债、城投债和 PPP 等广义财政资金所组成。,图13 新旧口径下基建投资累计同比增速（%）图14 城镇基建投资资金来源分布（%）30 其它, 9.4利用外资基础设施投资累计同比

17、增速25 国内贷款,0.3基建投资累计同比增速15.620151050预算内资金,16/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/11 19/3 19/716.1资料来源：财政部，WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所，数据为 17 年。西南省份提升较快，稳增长意图明显。虽然全国基建投资增速偏低，但部分中西部省份增速明显提升，特别是西南地区，这体现出通过补短板方式来稳增长的政策意图。我们对各省申报发改委审批的基建投资项目进行了统计，结果表明，19 年上半年中西部省份申报项目金额占比，较 18 年有着明显的上升，其中像广西、四川和云南等省份额提

18、升均要超过 0.9 个百分点，而像广东、福建和北京等东部沿海省份占比下降较多。图15 19 年上半年各省申报发改委审批基建项目金额占比较 18 年变化（%）3210-1-2-3-4-5吉桂黑川云鲁皖冀贵赣渝宁沪甘新湘苏蒙浙藏鄂青辽津晋京陕豫琼粤闽资料来源：国家发改委，海通证券研究所，不包括计划单列市和兵团数据。财政支出前移，助力基建发展。中西部省份基建投资的增长与今年财政支出的前移不无关系。从地方财政支出与收入之比来看，19 年上半年地方整体财政支出/财政收入高达 189.6%，远高于历年同期水平。而像基建投资份额提升较高的贵州、云南和广西等省份，地方财政支出与财政收入之比均超过 300%，位

19、于全国前列，平均来看，三省19 年上半年地方财政支出与收入之比较去年同期高出 50 个百分点。图16 19 年上半年各省地方财政支出与财政收入之比9876543210藏 青 甘 新 贵 黑 云 宁 桂 湘 吉 豫 赣 陕 皖 蒙 川 鄂 渝 琼 冀 辽 晋 闽 鲁 津 苏 粤 京 浙 沪资料来源：WIND，海通证券研究所，黑龙江为前 4 月数据，西藏、吉林、四川和山东为前 5 月数据。赤字普遍较高，收支矛盾凸显。地方财政支出的前移使得上半年财政赤字水平偏高， 特别是基建投资增长较快的地区，比如云南和贵州 19 年上半年财政赤字（财政支出-财政收入）与 GDP 之比超过 20%，广西也在 20%

20、以上。一方面，这反映出上半年中西部地区财政稳增长力度较大，而另一方面，也可以看出这些地区财政收支矛盾的凸显，或制约下半年的财政发力空间。图17 19 年上半年各省财政赤字与 GDP 之比（%）6050403020100-10青 甘 云 贵 宁 桂 赣 湘 豫 蒙 皖 陕 琼 渝 冀 鄂 晋 辽 闽 京 津 粤 苏 浙 沪资料来源：WIND，海通证券研究所土地财政缩水，稳增长后继乏力。在财政支出前移、收支矛盾突出的情况之下，财政收入端却并不“给力”，地方财政较为依赖的土地出让收入2面临大幅缩水，不论是财政部统计的国有土地出让收入，还是国家统计局发布的土地购臵费，其累计增速在 19 年开始双双走低

21、，土地出让收入累计增速甚至落在负增长区间，而这将使得财政稳增长政策后继乏力。 图18 国有土地使用权出让收入和土地购臵费累计增速（%）国有土地出让收入土地购臵费100806040200-20-40-6015/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6资料来源：WIND，海通证券研究所图19 国有土地出让金与地方财政收入之比0.80.70.60.50.40.3101112131415161718资料来源：WIND，海通证券研究所展望下半年，补短板和稳杠杆双重作用下，基础设施投资或仅是托而不举。上半年中西部省份财政政策较为积极，通过财政支出前移，落实

22、了基建稳增长。而到了下半年， 财政收支矛盾将愈发凸显：一方面，随着减税降费落实、土地财政缩水，广义财政收入将面临下行压力；另一方面，上半年积极财政也透支了下半年的政策空间。更重要的是， 稳杠杆背景下，影子银行融资仍在萎缩，基建融资难见大幅回升，而这也意味着下半年基建投资或仅是托而不举，反弹难现。从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷目前，消费已经取代投资成为经济“稳定器”。2 国有土地出让收入并不计在一般预算之下，但列在政府性基金收入之中，事实上是地方政府的重要财源之一。首先，消费增速持续高于投资增速。15 年以来，我国的 GDP 增速波动率持续降低， 主要由于中国的经济增长已经由过去主

23、要靠投资驱动，转型为消费驱动。15 年后，消费增速持续高于投资增速，19 年上半年，社消零售增速虽然下滑至 8.4%，但仍高于 5.8% 的投资增速。同时，消费对经济增长的贡献率也远超投资。15 年以来，投资贡献率持续下行，而消费则波动上升。19 年上半年，消费对经济增长的贡献率虽然回落至 60.1%，但仍远高于投资 19.2%的贡献率。由于消费增长相对平缓，使得经济波动明显放缓。一方面显示出我国经济下行压力增大，但另一方面折射出消费已取代投资成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。图20 我国实际 GDP、社消零售和投资累计同比增速（%）图21 消费和投资对 GDP 累计增速的贡献率（%）

24、16实际GDP投资（右）14社零（右）12消费投资401003280246010164088206001030507091113151719001030507091113151719 资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所地方层面，上半年各省消费表现如何？社零增速过半下滑，京沪回升华东稳定。初看之下，各省消费表现不佳，19 年上半年，多达 20 个省份社消零售增速较 18 年下滑。其中降幅最大的是西藏、贵州，分别为7.5 和 4 个百分点，此外，陕西、海南、广西、内蒙古、天津降幅也都在 2 个百分点以上。不过这些省份经济体量普遍偏小。相比之下，东部沿海经济较发达省

25、份，社消零售增速涨跌互现，北京、上海、浙江增速均有所回升，山东、广东、江苏则有所下滑。此外，华东地区的江西、福建、安徽，社零增速不仅领跑全国，也保持稳定。图22 各省 18 年及 19 年上半年社会消费品零售增速（%）1620182019H1增速变化（右）6123804-30-6-4-9北宁上新河浙重福江山黑河湖云甘青湖四安辽吉江广山天内广海陕贵西京夏海疆南江庆建西西龙北南南肃海北川徽宁林苏东东津蒙西南西州藏江古资料来源：WIND，海通证券研究所西部消费增速领跑，东部增速回升显著。居民消费支出数据能够更准确地刻画居民部门的消费情况。19 年上半年各省城镇居民人均消费支出增速较 18 年 12

26、升 1 平 18 降， 整体表现略好于社零。其中，西部地区消费支出增速因基数较低而普遍较高，经济大省广东的消费增速回升幅度最大，而东部地区依然是好坏参半。图23 各省 18 年及 19 年上半年城镇居民人均消费支出增速（%）1820182019H1增速变化（右）816614412210086-24-42-60-8广西安贵重江北天内陕四浙青宁山河新湖辽江云黑上山河广福甘吉海湖东藏徽州庆西京津蒙西川江海夏东北疆南宁苏南龙海西南西建肃林南北 古江资料来源：WIND，海通证券研究所收入水平主导消费，西南领跑东北殿后。从长期看，收入是主导消费变化的最重要的原因。观察 19 年上半年各省人均可支配收入增速

27、、消费支出增速：西南地区收入增速 9%领跑，而支出增速 9.2%同样是各区域中最高的；东北地区收入、支出增速分别为6.8%和 4.3%，均排名殿后。 图24 各省 19 年上半年城镇居民人均消费支出增速（%）1086420 华北东北华东华中华南西南西北资料来源：WIND，海通证券研究所图25 各省 19 年上半年城镇居民人均可支配收入增速（%）10987654 华北东北华东华中华南西南西北资料来源：WIND，海通证券研究所华中消费意外“塌陷”，举债购房挤出消费。而从短期看，居民负债状况也会影响到消费。比如，19 年上半年，华中地区可支配收入增速为 8.2%，仅次于西南和华东，但消费支出增速为 5.5%，仅略高于东北。而造成的华中地区消费增速意外“塌陷”的原因， 主要与地产有关。一方面，从各区域消费支出结构看，华中地区的居住消费支出增速明显快于其他地区。另一方面，根据各省金融运行报告，华中各省的个人住房贷款余额增速均值高达 26.3%，为各区域最高，而居住消费增速同样较高的华东地区 18 年住房贷款增速则为 16.9%，相较