不一样的宽信用不一样的民企融资路

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 不一样的宽信用，不一样的民企融资路. - 3 - HYPERLINK l _bookmark1 民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色. - 3 - HYPERLINK l _bookmark2 政策利好股权融资路，债权融资路仍远. - 6 - HYPERLINK l _bookmark3 民企融资路漫终能达，高、中等级主体依次实现. - 10 -不一样的宽信用，不一样的民企融资路自 18 年 6 月份起，关于支持民企融资的政策陆续出台，从 6 月份的扩大 MLF 担保品范围，到 10 月份推出信用风险缓释工具，再到近期银保监会发布银保监

2、发【2019】8 号文，提出金融服务民企更细化的目标和时间表。不过在监管当局如火如荼下发政策扶持民企之际，民企违约事件也未消停，市场对民企实际融资情况的改善程度抱怀疑态度居多。民企的真实融资情况究竟如何以及民企资质如何变动，还需要结合本轮宽信用的特征，依据具体数据客观分析。民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色对于民企当前的真实融资情况，我们可以通过拆解具体的融资渠道来看。企业的外源融资可分为股权融资、债权融资两大类，其中债权融资又可细分为银行贷款、债券融资、非标融资三类。为了更好还原民企近期融资情况，我们将就这四类资金的获取情况进行分析。截至 18 年四季度，民企获取银行贷款的情况依旧欠佳。

3、相比重工业， 民企更为集中的部门是轻工业、服务业，因此我们可以以金融机构对这两个部门的中长期贷款余额同比变动来刻画民企获取银行贷款的情况。轻工业、服务业部门的中长期贷款余额同比增速从 18 年 6 月至 12 月分别变动了 0.8、-1.2 个百分比。18Q4 第三产业服务业的 GDP 当季值已经超过第二产业，因此也明显大于其中的轻工业部门产值，综合看民企部门的中长期贷款余额同比增速仍然为负值。而当前重工业部门获取的中长期贷款余额同比增速仍在增加，18 年 12月较 6 月已经提高了 1.1 个百分比。传统的重工业中国有企业的占比更大，对比之下，银行等信贷部门依旧对国有企业偏爱，信用风险偏好有

4、待提高。图表 1：18Q4 民企集中的轻工业、服务业中长期贷款同比增速下滑主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:轻工业:同比主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:重工业:同比主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:服务业:同比302520151052010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-120来

5、源：WIND， 非标融资方面的情况也不乐观。金融去杠杆大背景下，表外回流表内，18 年 3 月以来，社融口径下的单月非标融资增量规模基本为负，除 19年 1 月出现明显正增长外，其他月份均为负增长。虽然这在一定程度上减少了资金空转，使资金流入实体企业的渠道更畅通，普通工商企业因此收益。信托业协会披露的数据显示，从 16 年底开始，流向工商企业的信托余额占比就持续从 24.82%反弹至 18 年 12 月的 29.90%。但是非标整体规模压缩力度更大，最终工商企业获得的资金规模仍然减少，信托资金余额从 18Q1 的 6.15 万亿下降至 18Q4 的 56.66 万亿，民企的非标融资规模正在压缩

6、。图表 2：18 年 3 月以来单月非标融资基本为负图表 3：信托资金流向工商企业占比提高但总量下降 资金信托余额:按投向:工商企业（亿元）资金信托余额:按投向:工商企业社会融资规模：新增非标（亿元）150001000050002013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010-5000700006000050

7、00040000300002000010000035%30%25%20%15%10%5%2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-120%-10000来源：WIND, 来源：WIND, 债券净融资反弹持续度有限。18 年 11 月单月民企的债券净融资量曾随着 CRMW 的放量发行而增长至 515.09 亿元，但由于 CRMW 的增长势头

8、未能保持，从 11 月开始就持续下降，随后民企债券净融资量也顺势下降，18 年 12 月的净融资额下降至 148.42 亿元。民企的债券发行依赖于外部政策支持，反弹的持续性有待观察。图表 4：民企债券净融资规模随着 CRMW 发行回落而回落1400120010008006004002000-200-400-600净融资额(亿元)CRMW簿记建档数量141210862016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-

9、092018-112019-01420来源：WIND， 对比之下，民企的股权融资已经先行改善。民营上市公司的股权融资规模从 10 月份开始已经连续 2 个月反弹，从 66 亿元增长至 254 亿元。在四类融资方式中，该方式的反弹速度最快，且持续性更强。图表 5：18 年 10 月以来民企股权一级融资逐步恢复1400120010008006004002000公开及原股东募集资金总额/发行规模(万元)1月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月来源：WIND， 综合民企四类具体融资方式看，民企的债券融资虽小幅反弹，但并不持续，而非标、信贷也并未好转。以数据披露完整的 97

10、家民企发行人为样本，得到其筹资活动现金净流量同比增速，发现 18Q3 的增速仅为-69.72%。不过四季度股权融资在底部已经出现拐点向上，企业的实际融资情况或已边际改善。图表 6：18Q3 民企筹资活动现金净流量同比增速仅为-69.72%民企筹资现金净流量同比150%100%50%0%-50%-100%来源：WIND， 政策利好股权融资路，债权融资路仍远尽管当下民企融资已经边际改善，但没有债权融资的支持，股权融资带来的改善持续性依旧存疑。如若单靠股权融资就能满足企业融资需求， 那么对民企融资情况无需过度担忧，但若不能，那么股权融资反弹后， 债权融资能否跟上就成关键问题。基于这一思路，本节将借鉴

11、 08 年以来的三轮宽信用中民企融资的路径，讨论股权融资对民企外部融资反弹的支撑力度，并参考股权与债权融资修复的先后关系，解释当下及判断未来民企融资将如何变动。08 年的四万亿投资、12 年的理财资金大量对接非标资产、15 年的银行委外与城投平台发债供需两旺分别拉开了宽信用帷幕，社融存量同比增速随后提高。同时，宽松的货币政策也予以配合，民企融资随之出现好转，09、13、15 年民企的筹资活动现金净流量同比增速都由负转正， 融资压力得到大幅缓解。不过具体看，民企的外部融资仍然主要依托债权融资。民企的筹资活动现金净流量的反弹与负债规模的扩张更同步， 二者峰值出现的时点一致，而与所有者权益同比增速的

12、变动略有错峰。图表 7：民企筹资现金净流量与负债规模的变动更同步民企负债同比增速民企所有者权益同比增速民企筹资现金净流量同比（右轴）45%140%40%120%35%100%30%80%60%25%40%20%20%15%0%10%-20%5%-40%0%-60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017来源：WIND， 既然民企股权融资的反弹对民企融资的支撑有限，那么股权融资向好后， 债权融资能否恢复呢？对比前三轮宽信用期间，民企的负债与所有者权益规模的同比增速情况，我们可以发现在第一轮和第三轮负债同比增速较快的时期，企业的所有者权益同

13、比增速也维持着高增速，仅仅第二轮中权益的同比增速显著低于负债。这说明权益融资可以同步甚至领先于债权融资反弹，当前股权融资反弹而债权融资未起的情况并非特例。但 18 年的市场环境与前期有异，信用风险的集中爆发及金融监管施压， 将延迟债权融资反弹速度。具体我们可以从本轮与前三轮宽信用中各类融资方式的变化中得到依据。图表 8：民企股权融资可以同步甚至领先于债权融资反弹社会融资规模存量同比（不含专项债口径）民企负债同比增速民企所有者权益同比增速民企杠杆率(右轴）第二轮12：民企第三轮15：权益负债增速高于权增速上升，与负45%益，非标成主要债相当，股权70%40%手段，杠杆率迅成为加杠杆主速上升要手段

14、，杠杆60%35%率持平50%30%25%40%20%30%第一轮09：民企15%负债与所有者权益增速相当，20%10%股权成重要融10%5%资方式，杠杆0%率下降0%2008200920102011201220132014201520162017来源：WIND， 其中股权融资之所以能恢复，是受政策暖风影响，18 年年底股市在科创板推出在即的利好信息下，情绪迅速回暖，为一级股权融资提供良好机会。股权融资反弹更为及时的前两轮也是受股市政策和行情推动，09 年孕育已久的创业板正式设立，为无法在主板上市的创业型、中小型企业提供重要的融资途径。15 年则是股市迎来久违的大牛市，大盘一度攻破5000 点

15、，股市投资热情高涨，为一级股权融资提供环境。不同于股权融资与历史相似，债权融资的环境则与以往发生了显著变化。一方面债权融资的资金方风险偏好更低，而 18 年以来经济基本面又未见改善，影响融资恢复。09Q2 在四万亿推动下，GDP 增速从 Q1 的 6.4%迅速反弹至 8.2%，12、15 年宽信用下的资金也流入基建和城投领域，对经济起到有力托底作用，12Q4 的 GDP 增速从 Q3 的 7.5%提高到 8.1%，15 至 17 年上半年GDP 增速维持在 6.7%-6.8%的区间波动，企业经营改善的同时也为债权融资提供更多便利。而 18 年下半年的宽信用目标是防风险而非强行扭转经济降速的进程

16、， 地产与基建投资都出现向下趋势。18 年 GDP 增速已经从 Q1 的 6.8%下降至 Q4 的 6.4%， 而在 19 年的政府工作报告中，今年的 GDP 增速目标区间也仅为 6%-6.5%，企业面临的经济环境尚未缓解，获取债权融资的难度更大。图表 9：前三轮宽信用中 GDP 增速均企稳或反弹图表 10：12、15 年非标资金流入地产和基建GDP:不变价:当季同比1614121086422004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-

17、072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11035000300002500020000150001000050000资金信托余额:按投向:房地产资金信托余额:按投向:基础产业2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12来源：WIND, 来源：WIND, 另一方面债

18、权内部融资结构的变化，也延缓了债权融资的反弹速度。在前三轮宽信用中，银行信贷总是滞后于其他融资方式而反弹。我们以“短期借款+长期借款”来代表银行借款，以“应付债券+短期应付债券”来代表债券融资，然后再以“其他应付款+其他流动负债+长期应付款+其他非流动负债”来代表非标融资，从样本发行人的三类融资规模同比增速变化中可以看到，09 年债券融资先于信贷反弹，12 年非标先于信贷反弹，15 年债券、非标先于信贷反弹。这都是由于信贷资金的风险偏好最低，因此其总是滞后于债券或非标而反弹。而在 18 年金融去杠杆的推进下，对于地方融资平台和地产领域的融资限制较为严格，非标缩量， 债券市场在刚性兑付被打破后信

19、用违约事件不断出现，导致非标和债券融资对信贷的引流作用大幅下降。图表 11：信贷融资总是滞后于其他债权融资方式反弹银行贷款同比非标同比债券融资同比(右轴）第一轮09：信贷滞后于债券融资第二轮12：信贷第三轮15：信贷40%反弹滞后于非标融资滞后于债券融资160%35%反弹反弹140%30%120%25%100%20%80%15%60%10%40%5%20%0%0%2008200920102011201220132014201520162017来源：WIND， 其中非标融资受资管新规影响，规模大幅缩减。根据用益信托网的数据，18 年集合信托的单月净融资规模从 16、17 年 1000-1500

20、亿元下降至18 年的 500-700 亿规模，如前文所述，虽然资金减少空转，流入工商企业的占比从 15 年的 20%提高至 18 年年底的 30%，但不及发行规模的下行速度，总融资规模缩减。而债券融资因 18 年翻倍增长的违约民企数量而受阻。受非标缩量影响， 短期内企业融资需求无法续接，引发历史上罕见的违约潮，18 年违约民企的数量翻倍增长。而这又导致债券投资者的信用风险偏好也大幅度下降，民企通过债券市场融资的难度较以往大幅增长。18 年年底，虽然民企的债券融资曾受CRMW 支持而小幅反弹，但 CRMW 本身的局限性颇多，发行难持续，债券融资随后也迅速下降。图表 12：18 年违约民企数量翻倍

21、增长新增违约民企数量40353025201510502014年2015年2016年2017年2018年2019年来源：WIND， 在非标和债券融资引流作用下降的同时，民企债权融资中信贷的比重进一步上升。在样本民企的有息债务结构中银行贷款的占比从 17 年的59.64%提高至 69.10%，对于银行体系而言，通过信贷投放向实体经济注入资金时更倾向于流入风险更低的领域，进一步加大了民企融资难度。图表 13：18Q3 民企有息债务中的信贷占比提高至 69.10%非标/总有息债务银行贷款/总有息债务债券/总有息债务90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：WIND， 回顾前三轮宽

22、信用进程，民企的债权融资并不一定在宽信用推出的当下反弹，但最迟在宽信用政策推出的次年也会逐步恢复。不过本轮宽信用的政策目标以及债权融资结构不同以往，短期内民企债权融资还难以恢复，尚需股权融资提供更多拉动，宽信用政策到民企融资实质性改善的时滞或将长于以往，因而整体民企板块的融资情况可能在今年年底或以后才将有明显起色。民企融资路漫终能达，高、中等级主体依次实现既然与历史相比，当前民企板块的融资改善时点或将推后，那么短期内民企债是否就没有投资机会呢？不可简单下此结论。虽然宽信用的政策目标并非强刺激，但与前期不同的是，本轮政策剑指民企，政策指向性更明确。在政策引导下，金融机构有动力将更多信贷资源投放于

23、民企。观察规模以上私营工业企业的财务费用和利息支出同比增速可以发现， 18 年以后二者明显分化，利息支出同比增速维持在 10%以上的高位， 但财务费用同比增速却已经下滑至 0%以下。受信用风险影响，民企的融资成本在 18 年出现攀升，但在政策推动下，资金已经开始流向民企， 但可能会出现过度淤积在部分高资质主体之上的问题，导致部分企业的外部融资不仅能满足生产活动需要，甚至能用于对外投资，利息收入也因而提高，二者综合作用下，18 年私营工业企业的财务费用支出反而下降。图表 14：18 年私营工业企业利息支出与财务费用同比变动分化15私营工业企业:财务费用:累计同比私营工业企业:利息支出:累计同比1

24、052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110-5-10来源：WIND， 这一现象在高等级主体中更普遍。我们分主体评级看民企的财务费用率， 可以发现，AAA 民企的财务费用率自 17 年以来已经小幅下降，从 1.27%降至 18Q3 的 1.00%，AA+民企则

25、呈持平走势，从 17 年的 3.86%变动至 18Q3 的 3.89%，仅 AA 及以下民企的财务费用率在持续走高，从 17 年的 3.99%提高至 18Q3 的 4.90%。由于当前的融资结构仍然以股权融资为主，债权融资为辅，使得民企融资环境出现结构性改善，18 年下半年的宽信用政策对中高等级民企的融资已经起到作用，而主体评级偏低的企业尚未得到青睐。图表 15：18Q3 不同等级间民企财务费用率走势分化AA及以下AA+AAA6543210来源：WIND， 但资金并不会长期仅仅堆积于高等级民企。根据我们对银行行为模式的研究，在信贷恢复初期，银行间流动性充裕，资金淤积在高等级主体之上，但一方面从

26、企业的角度来看，高等级主体对于资金需求有限度，另一方面从银行的角度来看，随着高等级资产的收益率逐渐向资金利率靠拢，资金的逐利性会使得银行资金必须流向更高风险的资产获取更高收益。拉长时间来看，尽管本次宽信用作用时间会比以往更长，然而对民企而言，以股权融资推动的融资改善比债权融资直接推动带来的长期利好作用更大。民企一直作为融资链底端的主体，对资金成本的敏感度较低，而对稳定性有更高要求，而股权融资带来的资金则正好符合这一要求。虽然股东要求的回报比债权人更高，但是企业没有偿还资金的压力，且能有效降低企业杠杆率，增强企业资信及实力。再次与历史进行对比，在股权融资发挥更大作用的宽信用期间，民企杠杆率更加可

27、控。在第一轮由股权和债权融资推动的 08-10 年期间，杠杆率下降 6 个百分点，但在第二轮由非标融资推动的 11-12 年，企业杠杆迅速抬高了 4.5 个百分点，到股权和债权共同发力的第三轮 15 年，杠杆率维持平稳走势，直至 17 年也仅提升了 1.3 个百分点。除此之外，由股权推动的宽信用期间，企业主体资信也在向好。我们从统计的民企样本中筛出自 08 年以来一直有外部主体评级记录的 11 家企业，发现在第一轮及第三轮宽信用期间，民企的主体评级均以调高为主， 并未出现调低情况，但第二轮由非标推动的融资过程中，却存在企业的主体评级发生调低情况。因而本轮宽信用中的民企前景仍然值得看好，虽然现阶

28、段只有高等级主体受益，但股权融资推动的宽信用从长期看更有助企业降低杠杆率，并增强企业资质，民企债仍有价值可以挖掘。图表 16：样本民企主体评级仅于 13 年被下调评级调高评级不变评级调低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200920102011201220132014201520162017来源：WIND， 结合民企的信用利差表现来看，12、15 年的宽信用期间，受融资修复利好，民企板块的信用利差都出现整体收窄情况。但正如前文分析，18 年下半年以来的宽信用不同以往，融资修复以股权融资带动，同时非标缩量，债权融资中的表外向表内腾挪，信贷的低信用风险偏好叠加政策引导，使得民企中的高等级主体融资已有改善，中等级持平，而低等级显著恶化。与企业的融资情况表现一致，当前信用利差也出现分化情况， 18 年下半年以来高等级民企的信用利