房地产行业下半年投资策略报告

1、行业报告房地产行业投资策略报告 PAGE 15本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。请参阅后面每页页脚的重要说明房地产行业分析房地产行业下半年投资策略报告兴证研第20050134号房地产行行业下半半年投资资策略报报告 评级：回避（下调）投资要点点下半年，政策调调控依然然是影响响房地产产行业的的主导因因素，而而

2、政策调调控目标标是“调整房房源供应应结构、抑制不不合理需需求”，并会会将政策策取向主主要集中中于对控控制不合合理需求求的过快快增长上上，目前前政府已已出台或或将要出出台包括括货币政政策、土土地政策策、税收收政策和和金融政政策等在在内的多多种政策策措施，对房地地产行业业施以调调控“组合拳拳”，力图从根根本上抑抑制房地地产行业业的过热热状态，挤出房房地产市市场中的的投机“泡沫”，最终终使房地地产价格格趋向于于合理。下半年，房地产产上市公公司将会会面临较较大的政政策调控控风险，虽然政政策调控控产生的的负面影影响在部部分上市市公司220055年经营营业绩中中不一定定能够充充分显现现，但这这种影响响无疑

3、将将会是长长期而残残酷的。由于行行业内受受政策风风险的影影响程度度存在较较大差异异，使行行业内以以住宅房房产为主主业的上上市公司司受到较较大打击击，而以以商业房房产为主主业的上上市公司司则影响响较小。另外，行业分分化将加加速行业业内的重重新洗牌牌，行业业内企业业将会出出现“强者恒恒强、弱弱者退出出”的发展展格局。我们对对房地产产行业的的投资评评级近期期下调为为“回避”，远期期为“中性”。政策调控预期加大助推行业增速放缓2005/3/4相关研究下半年，虽然房房地产行行业存在在较大投投资风险险，但是是我们依依然认为为个别上上市公司司的投资资机会依依然存在在。我们们建议从从两个视视角来选选择应该该重

4、点关关注的上上市公司司：一是是在住宅宅物业类类上市公公司中具具有品牌牌优势和和规模实实力、融融资能力力强的，其抵御御政策调调控风险险的能力力将会较较强。另另外，行行业内的的并购重重组将会会增加其其实现规规模扩张张、优势势互补的的机会，这将有有利于公公司在政政策调控控过后保保持更快快的发展展势头，在这类类上市公公司中我我们看好好万科AA；二是是在零售售物业、写字楼楼等商业业物业类类上市公公司中受受政策调调控影响响较小，具有垄垄断区域域优势，项目供供不应求求，未来来发展前前景较好好的，在在这类上上市公司司中我们们看好小小商品城城、金融融街。重点公司司投资评评级研究员：任壮（021）68419393

5、-2005年06月03日03年EEPS04年EEPS05年EEPS每股净资资产投资评级级万科A0.23380.38860.5332.844中性金融街0.45560.67770.6332.699审慎推荐荐小商品城城0.52220.8331.3666.833审慎推荐荐研究员：王品（021）68419393-1026 HYPERLINK mailto:pin678 pin6782005年05月31日目录TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc105729551 20055年上半半年房地地产行业业景气度度下滑 PAGEREF _Toc105729551 h 33 HYPERLINK

6、 l _Toc105729552 下半年房房地产行行业仍将将以政策策调控为为“主基调调” PAGEREF _Toc105729552 h 4 HYPERLINK l _Toc105729553 税收政策策：调控控房地产产价格的的“武器” PAGEREF _Toc105729553 h 6 HYPERLINK l _Toc105729554 金融政策策：调控控房地产产供需结结构的“利刃” PAGEREF _Toc105729554 h 7 HYPERLINK l _Toc105729555 货币政策策：加息息将是最最后的“杀手锏锏” PAGEREF _Toc105729555 h 8 HYPER

7、LINK l _Toc105729556 下半年房房地产行行业发展展趋势及及对上市市公司的的影响 PAGEREF _Toc105729556 h 88 HYPERLINK l _Toc105729557 行业景气气度将会会持续下下降，房房地产价价格走势势出现小小幅振荡荡 PAGEREF _Toc105729557 h8 HYPERLINK l _Toc105729558 宏观经济济调控将将加速房房地产行行业的分分化 PAGEREF _Toc105729558 h 9 HYPERLINK l _Toc105729559 行业内的的重新“洗牌”将为优优势企业业带来机机遇 PAGEREF _Toc1

8、05729559 h 111 HYPERLINK l _Toc105729560 许多上市市公司220055年的经经营业绩绩受政策策风险影影响较小小 PAGEREF _Toc105729560 h 11 HYPERLINK l _Toc105729561 重点上市市公司分分析 PAGEREF _Toc105729561 h 111TOC h z t 1图头 c HYPERLINK l _Toc105557959 图1：国国房景气气指数运运行情况况 PAGEREF _Toc105557959 h 3 HYPERLINK l _Toc105557960 图2：220055年下半半年政策策对房地地产

9、价格格调控的的运行机机制 PAGEREF _Toc105557960 h 6 HYPERLINK l _Toc105557961 图3：我我国未来来城镇人人口及家家庭规模模变化情情况 PAGEREF _Toc105557961 h 9 HYPERLINK l _Toc105557962 图4：万万科A近年来来业绩变变化情况况（单位位：%） PAGEREF _Toc105557962 h 12 HYPERLINK l _Toc105557963 图5：小小商品城城近年来来业绩变变化情况况（单位位：%） PAGEREF _Toc105557963 h 13 HYPERLINK l _Toc1055

10、57964 图6：金金融街近近年来业业绩变化化情况（单位：%） PAGEREF _Toc105557964 h 13TOC h z t 2表头 c HYPERLINK l _Toc105557985 表1：近近年来政政府出台台的有关关房地产产行业的的调控政政策 PAGEREF _Toc105557985 h 5 HYPERLINK l _Toc105557986 表2：个个人房贷贷月供支支出对加加息的敏敏感性分分析 PAGEREF _Toc105557986 h 8 HYPERLINK l _Toc105557987 表3：部部分房地地产上市市公司220044年上海海地区业业务比重重 PAGE

11、REF _Toc105557987 h 10 HYPERLINK l _Toc105557988 表4：重重点房地地产上市市公司220055年盈利利预测 PAGEREF _Toc105557988 h 11420055年上半半年房地地产行业业景气度度下滑2004上半年房地产行业景气度持续下滑，但房价依然上涨。上半年，在国家家宏观调调控与政政策打压压下，房房地产行行业景气气度持续续下滑，但房地地产价格格依然上上涨。根根据国家家统计局局数据显显现，截截止20005年年4月份，“国房景景气指数数”为1011.900，比3月份下下降0.29点点，比去去年同月月下降33.433点。可见见，由于于房地产产

12、开发、土地开开发指数数及资金金来源明明显下滑滑，带动动国房景景气指数数从年初初1055.322点调整整至4月月末的1101.90点点。而由由于政策策作用具具有一定定的滞后后性，房房地产销销售价格格指数依依然逆市市走高，但估计计上半年年的此类类指数将将会有所所下滑。具体分分类指数数情况如如下：图1：国国房景气气指数运运行情况况资料来源源：中国国房地产产信息网网土地开发发面积分分类指数数为933.466，比33月份下下降1.52点点，比去去年同月月下降66.644点。11-4月月份，全全国完成成开发土土地面积积46222万平平方米，同比下下降122.1%。商品房空空置面积积分类指指数为1102.3

13、2，比3月月份下降降1.002点，比去年年同月下下降4.52点点。4月月末，全全国商品品房空置置面积为为102263万万平方米米，同比比增长66.9%。其中中，商品品住宅空空置面积积为59971万万平方米米，增长长0.88%。本年资金金来源分分类指数数为999.355，比33月份下下降0.32点点，比去去年同月月下降88.922点。11-4月月份，全全国房地地产开发发企业本本年资金金来源累累计为661444亿元，同比增增长266.6%。商品房销销售价格格分类指指数为1110.57，比3月月份下降降0.663点，比去年年同月上上升6.64点点。1-4月份份，全国国商品房房平均销销售价格格同比上上

14、涨122.5%。其中中，商品品住宅平平均销售售价格上上涨133.6%，商业业营业用用房销售售价格上上涨100.5%，办公公楼销售售价格上上涨2.5%。房屋施工工面积分分类指数数为1001.775，比比3月份份上升00.999点，比比去年同同月下降降7.880点。1-44月份，全国累累计施工工面积99.633亿平方方米，同同比增长长20%。其中中，住宅宅施工面面积7.42亿亿平方米米，增长长19.3%；办公楼楼施工面面积43382万万平方米米，增长长22.8%；商业营营业用房房施工面面积1.21亿亿平方米米，增长长21.9%。房地产开开发投资资分类指指数为1100.17，比3月月份上升升1.00

15、9点，比去年年同月下下降4.16点点。1-4月份份，全国国累计完完成房地地产开发发投资334055亿元，同比增增长255.9%。其中中，完成成住宅投投资22257亿亿元，增增长244%。完完成经济济适用房房投资997亿元元，下降降17.9%，占房地地产开发发投资的的比重由由去年同同期的44.4%下降到到2.88%。房价过快上涨的原因是由多方面因素综合导致的，但“卖方市场”为主导也是主要原因之一。目前房地地产市场场表现的的突出问问题是部部分地区区的房地地产价格格上涨过过快，这这成为制制约房地地产市场场健康发发展的主主要不稳稳定因素素。我们们认为，房价过过快上涨涨的原因因是由多多方面因因素综合合导

16、致的的，包括括土地价价格上涨涨、建筑筑安装材材料价格格上涨、新建住住宅品质质提升、中低价价位商品品住房供供应比重重下降、投资和和投机性性购房的的拉动、地根和和银根紧紧缩，消消费者对对房价的的预期、宏观调调控措施施抑制了了商品房房供应量量的增加加等等因因素都是是推动房房地产价价格增长长的因素素。另外外，应该该承认，我国目目前的房房地产市市场在一一定程度度上还是是“卖方市市场”，由于于信息不不对称造造成了房房地产开开发商对对资源的的相对垄垄断，卖卖方在利利益驱使使下采取取不正常常手段拉拉高房价价也是造造成房价价过快上上涨的主主要原因因之一。下半年房房地产行行业仍将将以政策策调控为为“主基调调”20

17、05年政策调控开始偏向对需求一方的抑制，而且注意货币、税收、行政手段等多种政策调控手段并用，对房地产行业施以政策调控“组合拳”。在今年33月4日日的政政策调控控预期加加大助助推行业业增速放放缓的的报告中中，我们们就明确确指出：“房地产产市场在在经历220044年的“过热”增长后后，国家家的政策策调控在在20005年将将会更加加严厉，直至房房地产行行业的增增速控制制在政府府认为“可容忍忍”的范围围内。”而此后后政策调调控的“密集轰轰炸”则证实实了我们们的观点点。我们们注意到到，国家家对房地地产行业业的政策策调控不不是从今今年开始始，而是是可以追追溯到220033年，当当时主要要为了消消除行业业内

18、的不不稳定因因素，控控制投资资规模，但由于于大量外外资和地地下资金金以不同同的渠道道流入房房地产市市场而未未取得实实际调控控效果。20004年44月以后后，国务务院主导导的各行行业的总总体宏观观调控政政策才陆陆续出台台，并注注意从供供给、需需求两方方面来加加大市场场化调控控力度。从今年年已经出出台的调调控措施施来看，政府开开始重点点偏向对对需求一一方的抑抑制，而而且注意意货币、金融、税收、行政手手段等多多种政策策调控手手段并用用。因此此，今后后政府如如果认为为有必要要，将会会对房地地产行业业继续施施以“市场化化、多角角度、大大力度”的政策策调控“组合拳拳”，将房房地产价价格涨幅幅控制在在政府认

19、认为“可容忍忍”的范围围内。表1：近近年来政政府出台台的有关关房地产产行业的的调控政政策时间出台政策策政策的主主要内容容及影响响20022年月月国土资源源部下发发招标标拍卖挂挂牌出让让国有土土地使用用权规定定促进国有有土地使使用权通通过招标标、拍卖、挂牌方式式出让。20033年6月月国土资源源部下发发协议议出让国国有土地地使用权权规定规范协议议出让国国有土地地使用权权20033年7月月国务院办办公厅下下发关关于清理理整顿各各类开发发区加强强建设用用地管理理的通知知要求各地地各级政政府清理理整顿各各类开发发区，严严禁各种种违规用用地。20044年4月月国务院通通知将房地产产开发固固定资产产投资项

20、项目（不不含经济济适用房房项目）资本金金比例由由20%及以上上提高到到35%及以上上。20044年6月月央行下发发关于于进一步步加强房房地产信信贷业务务管理的的通知(简称称1211号文件件)要求各商商业银行行严控开开发、严严控土地地储备贷贷款、严严防建筑筑贷款垫垫资、加加强个人人住房贷贷款管理理。理顺顺房地产产贷款程程度，控控制房地地产风险险向金融融风险的的扩散，20044年9月月央行下发发商业业银行房房地产贷贷款风险险管理指指引引导商业业银行充充分理解解和有效效识别房房地产贷贷款风险险，利用用风险管管理政策策在不同同时期采采取相应应的监控控风险措措施，设设计适当当的风险险管理方方法。从从需求

21、的的角度来来抑制房房地产投投机。20044年100月央行加息息金融机构构一年期期存、贷贷款利率率上调00.277个百分分点，并并原则上上不设上上下限。从供给给与需求求两个方方面对房房地产价价格产生生抑制。20044年100月国务院下下发关关于深化化改革严严格土地地管理的的决定保护耕地地，控制制城市土土地供应应，使土土地供应应局面日日趋紧张张20044年111月国土资源源部下发发土地地利用年年度计划划管理办办法要求各地地合理利利用土地地和切实实保护耕耕地，遵遵循“五个统统筹”要求，合理安安排用地地。20044年122月最高人民民法院出出台规定定被执行人人及其所所抚养家家属所必必需的居居住房屋屋，

22、法院院可以查查封，但但不得拍拍卖、变变卖或抵抵押。这这增加了了银行住住房贷款款的风险险。20055年3月月央行调高高房贷利利率下限限上调了个个人住房房贷款利利率，五五年期以以上房贷贷利率下下限由55.311%上调调到5.51%。一定定程度抑抑制了房房地产投投机需求求。20055年3月月30日日，国务院出出台 HYPERLINK /news/2005-04-12/1205462.html 关关于切实实稳定住住房价格格的通知知，被简要要地称为为“国八八条”。将房价问问题提高高至政治治高度，明确表表示要将将追究地地方主要要领导的的责任。20055年5月月11日日国务院办办公厅转转发建设设部等77部门

23、关于做做好稳定定住房价价格工作作的意见见，制定并明明确了在在“改善住住房供应应结构、严格土土地管理理、严格格税收征征管、防防范金融融风险、引导住住房建设设与消费费、加强强经济适适用住房房建设、整顿和和规范市市场秩序序、完善善市场信信息披露露制度”等方面面的八条条具体措措施。资料来源源：兴业业证券研研发中心心政府今后调控房地产行业的政策调控目标将会是“调整房源供应结构、抑制不合理需求”，并将政策取向主要集中于对控制不合理需求的过快增长上。我们认为为，目前前房地产产价格的的过快上上涨原因因在于“结构性性供给不不足”与“区域性性的投资资需求占占比过大大”同时存存在而导导致的“结构性性”、“区域性性”

24、供需矛矛盾比较较突出。从今后后的政策策取向上上分析，我们认认为，控控制房地地产投资资不应是是政策调控控的方向向。因为为控制投投资不仅仅与市场场经济运运行的规规律相悖悖，而且且控制房房地产投投资与目目前行业业中的市市场供求求关系的的基本走走势也相相向。今今后，政政策调控控的方向向应是控控制“不合理需求求”的增长长，主要要加大对对投资性性购房和和投机炒炒作需求求的控制制力度。因此，基于对对房地产产行业的的现状分分析以及及政府出出台的政政策导向向，我们们认为，20005年下下半年政政策调控控依然是是影响房房地产行行业的主主导因素素，而政政策调控控目标将将会是“调整房房源供应应结构、抑制不不合理需需求

25、”，并会会将政策策取向主主要集中中于对控控制不合合理需求求的过快快增长上上，力图图从根本本上抑制制房地产产行业的的过热状状态，挤出房房地产市市场中的的投机“泡沫”，最终终使房地地产价格格趋向于于合理。下半年年，政府府已出台台或将要要出台包包括货币币政策、土地政政策、税税收政策策和金融融政策等等在内的的多种政政策措施施，对房房地产行行业的影影响程度度不一。 图2：下下半年政政策对房房地产价价格调控控的运行行机制住房政策（增加经济适用性住房）土地政策（加大土地供应）8月份中药行业月度报告税收政策（征收房地产税、加征房地产交易税）8月份中药行业月度报告房价总供给总需求金融政策（调高房贷利率、收缩房贷

26、规模）一级标题：黑体、小四、加粗一级标题：黑体、小四医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业行业分析体、小四、加粗货币政策（提高基准利率）医药行业月度分析中药板块：关注有定价能力的企业2004/7/172004年中期中药板块投资策略报告2004/6/22医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业月度分析一级标题：黑体、小四、加粗一级标题：黑体、小四医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业行业分析体、小四、加粗金融政策（控制房地产行业贷款）医药行业月度分析中药板块：关注有定价能力的企业2004/7/172004年中期中药板块投资策略报告2004/6/22医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业月度

27、分析资料来源源：兴业业证券研研发中心心税收政策策：调控控房地产产价格的的“武器”税收政策在加征房地产交易税后，可能开征房地产税和土地增值税房地产交交易税。房地产产交易税税是在房房地产交交易环节节加收一一定的营营业税及及其他税税种。按按照今年年5月税税务总局局调整后后的政策策规定，目前对对个人购购买住房房不足两两年转手手交易的的，销售售时不再再享受按按售房收收入减去去购买房房屋价款款后的差差额征收收营业税税的优惠惠政策，而恢复复为按售售房收入入全额征征收营业业税，对对这种销销售行为为的营业业税政策策不再区区别普通通住宅和和非普通通住宅。此项措措施无疑疑会增加加短期投投机者的的交易成成本，使使炒买

28、炒炒卖普通通住宅的的投机客客纷纷离离场，缓缓解目前前市场中中的房价价“虚高”现象，而且有有利于保保护广大大群众对对普通住住宅的消消费性需需求，但但此项措措施对于于长期投投资者影影响不大大。房地产税税（又称称物业税税）。房房地产税税是把开开发商在在土地开开发期、建安期期、销售售期等各各期间要要缴的税税，包括括房产税税、城市市房地产产税、土土地增值值税以及及土地出出让金等等税费，改由承承租人或或所有者者每年按按照评估估价值缴缴付一定定税款，其应缴缴纳的税税值会随随着市值值的升高高而提高高，其实实质是将将现行的的建设开开发期、交易期期间的税税费合并并，转化化为房产产保有阶阶段统一一收取。征收物物业税

29、有有利于规规范房地地产行业业的税费费征收，降低居居民的置置业门槛槛，并通通过提高高房产拥拥有和使使用环节节的税负负成本，使投资资性购房房的利润润大大缩缩水，从从而起到到抑制过过热的投投资或投投机性购购房冲动动的作用用。因此此，此项项政策对对控制不不合理的的投资需需求可起起到重要要的抑制制作用，但此项项政策无无异于一一剂“猛药”，如果果政策安安排不合合理，将将会对整整个房地地产行业业产生较较大的负负面影响响。土地增值值税。按按照土地地增值税税的暂行行条例规规定：转转让国有有土地使使用权、地上的的建筑物物及其附附着物并并取得收收入的单单位和个个人按规规定缴纳纳土地增增值税。但是，纳税人人建造普普通

30、标准准住宅出出售，增增值额未未超过扣扣除项目目金额220%的的免征土土地增值值税，同同时目前前对居民民个人拥拥有的普普通住宅宅，在其其转让时时暂免征征收土地地增值税税。对于于房地产产企业来来说，目目前大多多数企业业不交纳纳该税种种，只有有极少部部分交纳纳销售收收入的11%。如如果全面面开征土土地增值值税后，房地产产企业必必然会核核算自己己的成本本，从而而重新确确定房产产的售价价，不排排除再次次把税务务负担转转嫁给购购房者的的可能性性。但是是土地增增值税毕毕竟有征征收区间间，地产产商为了了避税也也可能降降低房价价。由于于这一措措施会导导致土地地成本的的提高，从而大大大降低低房地产产企业的的毛利率

31、率，所以以被认为为是打压压房地产产投资的的有利“武器”。个人所得得税。在在个人所所得税法法中规定定：个人人出售自自有住房房取得的的所得按按“财产转转让所得得”项目征征收个人人所得税税，税率率为200%。 但国家家为了鼓鼓励个人人换购住住房，对对出售自自有住房房并拟在在现住房房出售11年内按按市场价价重新购购房的纳纳税人，其出售售现住房房所交纳纳的个人人所得税税，视其其重新购购房的价价值可全全部或部部分予以以免税；对个人人转让自自用5年年以上，并且是是家庭唯唯一生活活用房取取得的所所得，继继续免征征个人所所得税。从目前前来看，个人所所得税政政策还没没有修改改迹象。金融政策策：调控控房地产产供需结

32、结构的“利刃”金融政策中项目贷款可能“有保有压”、收紧房贷政策将会有效抑制房地产价格。住房贷款款“有保有有压”。从20004年年宏观经经济调控控后，银银行对房房地产行行业贷款款进行了了严格控控制，从从而限制制了房地地产企业业的融资资规模，使行业业投资明明显下降降。但此此举对有有效控制制房地产产价格过过快上涨涨无异于于“刻舟求求剑”，今后后，政府府将可能能引导银银行对房房地产项项目贷款款采取“有保有有压”的政策策，即“保”经济适适用性住住房贷款款，“压”高档性性住房贷贷款，以以缓解房房地产行行业存在在的结构构性供需需矛盾。收紧房贷贷政策。今年月，央行出出台了以以调高房房贷利率率、提高高首付比比例

33、为主主要内容容的房贷贷新政策策，将住住房贷款款利率由由目前的的5.331%上上调至55.511%，并并将住房房贷款利利率的基基准利率率提高至至年期期贷款基准准利率66.122%，同同时规定定对房地地产价格格上涨过过快城市市或地区区，个人人住房贷贷款最低低首付款款比例可可由现行行的200%提高高到300%。这个政政策将会会有效抑抑制房地地产的投投资及投投机需求求，并进而而对市场场的整体体需求都都有负面面影响，因而房房贷利率率政策已已成为抑抑制房地地产价格格过快上涨涨的一把把“利刃”。表2：个个人房贷贷月供支支出对加加息的敏敏感性分分析基准利率率倍数利率（%）月供贷款款（元）月供贷款款增加幅幅度（

34、%）3月177日前5.3112825503月177日后0.95.511286221.31116.122297665.3551.16.733309339.4991.27.3443213313.7731.37.9663337718.1121.48.5773461122.5511.59.1883588827.001资料来源源：兴业业证券研研发中心心货币政策策：加息息将是最最后的“杀手锏锏”货币政策中提高基准利率将会在投资与需求两方面对房地产行业产生重要的抑制作用。提高基准准利率。货币政政策是影影响房地地产行业业走向的的重要调调控政策策之一。如果220055年如果果房地产产价格增增长势头头不减，政府将

35、将极有可可能把加加息作为为最后的的“杀手锏锏”，这将将在投资资与需求求两方面面对房地地产行业业产生重重要的抑抑制作用用。预计计今年基基准利率率还会上上调个基点点，但由由于央行行月日对对个人住住房贷款款政策进进行了调调整，政政策层需需要个月月时间来来观察实实施效果果，因此此今年下下半年再再度调整整利率水水平的可可能性较较大。下半年房房地产行行业发展展趋势及及对上市市公司的的影响行业景气气度将会会持续下下降，房房地产价价格走势势出现小小幅振荡荡我们认为为，20005年年下半年年，随着着政府对对房地产产行业调调控政策策作用的的逐渐显显现，房房地产市市场中不不但短期期投资需需求受到到打压，而且在在未来

36、价价格走低低预期下下使正常常消费需需求也将将受到一一定抑制制，加之之国家增增加经济济适用性性住房的的供给，市场将将会呈现现成交量量锐减下下的房价价小幅振振荡。另另外，房房地产开开发与土土地开发发的放缓缓、资金金来源的的持续下下滑都将将使房地地产行业业的景气气度加速速下滑。20005年下下半年，我们对对房地产产行业的的整体运运行态势势判断是是：“政策调调控下的的投资增增速回落落，需求求结构调调整，价价格走势势小幅振振荡”。毋容容置疑，国家的的政策调调控将加加剧房地地产价格格的波动动性，并并可能出出现小幅幅回落，但房价价出现大大幅下跌跌的可能能性不大大，其原原因有三三：首先，国国民经济济持续增增长

37、、人人均可支支配收入入增长和和住房消消费升级级是推动动房地产产价格上上涨的主主要动因因。据统统计，由由于我国国国民经经济连续续多年保保持景气气上升，近5年我国国城镇居居民人均均可支配配收入年年均增幅幅达到99.3%，高于于同期住住宅价格格年均33.6%的增幅幅。同时时，居民民收入的的增加也也促进了了住宅消消费升级级，20001年年城镇人人均居住住面积为为15.5 平平方米，较20000年年增幅为为50%。其次，土土地供应应量的紧紧缺、城城市化进进程加快快使房地地产供需需矛盾，特别是是结构性性供需矛矛盾依然然无法消消除。研研究表明明，未来来十年我我国由于于人口增增长、家家庭规模模小型化化和人口口

38、老龄化化，在220055年至220100年间产产生的新新增住宅宅需求，每年分分别为33.699亿、11.622亿、00.044亿平方方米，合合计每年年5.335亿平平方米，对比目目前每年年3.338亿平平方米的的商品住住宅供应应量，未未来的供供给与需需求间的的矛盾不不言而喻喻。另外外，目前前结构性性供需矛矛盾也是是推动房房价走高高的主要要原因，随着城城市化进进程的加加快，需需要大批批中低价价位的经经济适用用房满足足城市普普通购房房者的需需求。220033年，全全国房地地产开发发投资总总额只有有101106亿亿元，而而希望购购买300万元左左右的中中低价位位的房屋屋的需求求额就在在1万亿亿元以上

39、上，结构构性供需需矛盾比比较突出出。图3：我我国未来来城镇人人口及家家庭规模模变化情情况资料来源源：兴业业证券研研发中心心第三，房房地产行行业作为为推动国国民经济济增长的的主要“发动机机”之一，政府不不希望该该行业为为经济增增长的贡贡献完全全“熄火”，更不不希望房房地产市市场出现现大起大大落而使使行业风风险波及及金融等等其他领领域，而而最好保保持平稳稳发展态态势。因此，我我们认为为，20005年年国家的的房地产产政策调调控应是是以“规范发发展”为主基基调，而而不是片片面强调调的“过度打打压”。随着着国家加加大抑制制房地产产投资过过热与非非合理需需求的政政策力度度，从增增加低价价适用型型住宅供供

40、给、消消除投资资或投机机性购房房需求入入手来规规范市场场，房地地产行业业的结构构性供求求矛盾以以及区域域性投机机泡沫将将会进一一步得到到改善。2005年将可能以“区域性、结构性”政策调控目标为主，这将会促使房地产行业出现一定分化。宏观经济济调控将将加速房房地产行行业的分分化从今年年年初以来来政府出出台的有有关政策策来看，此次针针对房地地产行业业的政策策调控将将不会采采取过去去那种“一刀切切”的粗放放作法，而可能能采取“有保有有压、区区别对待待”的作法法，即针针对房行行业内存存在的突突出问题题，以“区域性性、结构构性”调控目目标为主主，重点点对房地地产泡沫沫较严重重的地区区、高档档住宅别别墅项目

41、目进行调调控打压压，而对对房地产产发展平平稳地区区的政策策调控力力度将会会较小，而对经经济适用用性住房房项目将将有所扶扶持。因因此，我我们认为为，下半半年在宏宏观经济济调控下下，房地地产行业业将会出出现一定定分化：首先，上上海、杭杭州等房房地产泡泡沫较严严重地区区的政策策调控风风险明显显增大。年初以以来，上上海政府府对过热热的房地地产业施施以政策策“组合拳拳”，试图图通过政政策调控控使房地地产投资资或投机机需求下下降、价价格趋于于合理。从目前前市场情情况来看看，调控控政策已已发挥其其明显作作用，房房地产市市场出现现了买方方观望气气氛较浓浓，卖方方抛盘激激增，成成交量锐锐减，部部分地区区房价小小

42、幅回落落的状况况。可以以预见，作为全全国房地地产市场场的“温度计计”，今后后上海及及周边地地区很可可能会在在调控政政策的作作用下成成为房价价下降的的先行军军，而在在上海及及周边地地区业务务比重较较高的房房地产上上市公司司将面临临较大的的政策风风险，如如万科、金地集集团等。表3：部部分房地地产上市市公司220044年上海海地区业业务比重重上市公司司上海地区区的主营营业务收收入（万元）主营业务务收入占占比（%）深万科119440016.000金地集团团71922969923.887中华企业业2110017.44100陆家嘴2103357.06100世茂股份份1133367.43100浦东金桥桥61

43、8114.881100外高桥257113.28100资料来源源：兴业业证券研研发中心心其次，房房地产按按照用途途可分为为居住物物业（各各类住宅宅）、工工业物业业、商业业物业及及其他物物业，其其中商业业物业又又可分为为写字楼楼、零售售物业、酒店和和娱乐场场所等。目前政政策调控控的重点点主要是是针对居居住物业业中的高高档住宅宅物业。由于资资金面偏偏紧、调调控压力力加大，投资性性需求占占比较大大的高档档住宅别别墅将会会在未来来受到打打压。目目前，开开发有中中高档住住宅项目目的上市市公司主主要集中中在上海海、北京京、深圳圳、杭州州等地,尤以上上海为最最多。因因此，今今后拥有有此类开开发项目目的上市市公

44、司的的经营业业绩将可可能由于于政策打打压而受受到影响响，如世世茂股份份、光彩彩建设、先锋股股份。第三，在在房地产产各物业业项目中中，商业业物业由由于客户户对利率率的敏感感性较低低，融资资渠道相相对畅通通，易获获得政府府的税收收优惠，加之项项目日后后的利润润空间较较大，因因此公司司的经营营业绩受受政策调调控影响响较小。我国经经济正面面临向第第三产业业为主导导的快速速转型，商业物物业将会会成为房房地产行行业未来来发展潜潜力最大大的子行行业。据据商业部部统计，20004年以以商业房房地产投投资为先先导的流流通产业业布局出出现了快快速发展展的态势势。全年年全国商商业房地地产投资资达到117233亿元，

45、比上年年增长331.44%，预预计20005年年商业地地产投资资规模将将达到220000亿元，增幅为为20%。特别别是人民民币升值值预期下下，高档档写字楼楼、商业业房产已已成为外外资关注注并积极极吸纳的的主要投投资品种种。在商商业物业业中，为为了规避避空置率率较高带带来的投投资风险险，我们们看好零零售物业业、高档档写字楼楼等商业业物业中中受政策策调控影影响较小小，具有垄垄断区域域优势，项目供供不应求求，未来来发展前前景较好好的上市市公司，如金融融街、小小商品城城。行业内的的重新“洗牌”将为优优势企业业带来机机遇20055年下半半年，在在土地及及开发建建设资金金短缺、购房需需求萎缩缩、房地地产价

46、格格小幅振振荡等多多重因素素打击下下，行业业内房地地产开发发商竞争争压力将将加大，行业内内加速并并购整合合将不可可避免。部分规规模有限限、盈利利能力不不强的上上市公司司在政策策“夹缝”中将难难以生存存，只有有具有规规模优势势、品牌牌效应、管理规规范，拥拥有较丰丰富土地地储备及及项目储储备的上上市公司司才能在在未来政政策风险险中保持持原有的的竞争优优势。在在今后日日益激烈烈的行业业竞争中中将可能能引发房房地产企企业的重重新“洗牌”，使房房地产行行业向“全国化化、集约约化、规规模化”的方向向发展，行业内内资源将将向优势势企业集集中，形形成“强者恒恒强、弱弱者退出出”的发展展格局。这将无无疑对行行业

47、内上上市公司司产生较较大的冲冲击：一一方面，行业内内优质上上市公司司将可能能借机整整合其他他优势企企业的资资源，形形成优势势互补，通过“强强联联手”继续推推动公司司业绩的的提升。如万科科收购南南都股份份的资产产，形成成资本与与项目优优势的“完美结结合”就是佐佐证；另另一方面面，行业业内的弱弱势企业业将会寻寻求通过过重组以以获得更更大的生生存机会会，这将将使行业业内的部部分上市市公司可可能成为为未来二二级市场场上的“壳资源源”，而成成为市场场瞩目的的焦点。如深物物业、深深深房、深宝恒恒等公司司的股权权转让代代表了这这类公司司的发展展方向。行业并购重组力度将会加大，行业内“洗牌”将会使优势企业脱颖

48、而出。许多上市市公司220055年的经经营业绩绩受政策策风险影影响较小小政策调控对部分重点上市公司2005年的经营业绩影响较小。政策因素素是决定定房地产产行业走走向的主主要因素素，而政政策调控控将会对对房地产产上市公公司的经经营业绩绩在不同同程度上上产生影影响。但但是由于于房地产产企业销销售收入入在会计计账务处处理上的的特殊性性，许多多上市公公司在220044年预售售面积的的增加将将会使其其在20005年年上半年年甚至全全年保持持较好的的经营业业绩。另另外，我我们预计计20005年上上半年许许多上市市公司推推出的项项目依然然能够获获得较好好的销售售业绩。因此，可以预预测20005年许许多上市市

49、公司的的经营业业绩受政政策调控控的影响响将会较较小，其其政策调调控的负负面效应应将会在在20006后的的经营业业绩中得得到较充充分体现现。重点上市市公司分分析我们建议关注两类上市公司：一是具有品牌优势和规模实力、融资能力强的上市公司，如万科A；二是零售物业、写字楼等商业物业中受政策调控影响较小，具有垄断区域优势，项目供不应求，未来发展前景较好的上市公司。如小商品城、金融街。我们认为为，20005年年下半年年，房地地产上市市公司将将会面临临较大的的政策调调控风险险：土地地及信贷贷紧缩政政策使自自有资金金面紧张张，货币币利率调调高使资资金成本本提高，税收政政策将加加重经营营负担等等等。虽虽然政策策

50、调控产产生的负负面影响响在部分分上市公公司20005年年经营业业绩中不不一定能能充分显显现，但但这种政政策影响响无疑将将会是长长期而残残酷的，它将会会使房地地产行业业在投资资与需求求增速放放缓的基基础上使使房地产产成交量量萎缩、价格出出现小幅幅调整，从而降降低行业业的平均均利润率率。由于于行业内内受政策策风险的的影响程程度存在在较大差差异，使使行业内内以住宅宅房产为为主业的的上市公公司受到到打击，而以商商业房产产为主业业的上市市公司则则影响较较小。另另外，行行业分化化将加速速行业内内的重新新洗牌，行业内内企业将将会出现现“强者恒恒强、弱弱者退出出”的发展展格局。我们对对房地产产行业的的投资评评级近期期下调为为“回避”，远期期为“中性”。下半年，虽然房房地产行行业存在在较大投投资风险险，但是是我们依依然认为为个别上上市公司司的投资资机会依依然存在在。我们们建议从从两个视视角来选选择应该该重点关关注的上上市公司司：一是是在住宅宅房产类类上市公公司中具具有品牌牌优势和和规模实实力、融融资能力力强的，其抵御御政策调调控风险险的能力力将会较较强。另另外，行行业内的的并购重重组将会会增加其其实现规规模扩张张、优势势互补的的机会，这将有有利于公公司在政政策调控控过后保保持更快快的发展展势头，在这类类上市公公司中我我们看好好万科AA；二是是在零