金融科技机遇

1、金融科技机遇托马斯菲利蓬 Thomas Philippon，纽约大学Stern商学院，美国国民 经济研究局和欧洲经济政策研究中心研究员。本文提交给年国际清算银行年度会议。陈文星 .11.29陈文星 .11.29金融科技机遇第1页目录123透视当前监管金融科技机遇当前体系低效率金融科技机遇第2页PART ONE 当前体系低效率金融科技机遇第3页一、当前体系低效率其中bc,t为消费者信贷，mt为提供流动性服务资产, kt是企业金融中介资产值。参数i,t则是金融中介单位成本，取决于金融中介技术。（一）金融支出和中介化资产中介化资产公式金融业收入公式金融科技机遇第4页一、当前体系低效率（一）金融支出和

2、中介化资产两个数据序列均为占GDP比重。金融业收入为金融和保险业国内收入，即加总收入减净出口。中介化资产包含非金融企业债务和发行权益、家庭部门债务，以及各类提供流动性服务资产。中介化资产时间区间为1886年模型清楚地将金融业收入定义为与中介资产规模正相关。模型不认为有收入效应，即伴随人均GDP提升，金融业收入占比并非对应上升。但这并不意味着金融业收入占比将保持不变，因为资产对GDP比率发生着改变。该模型所表示意思是，收入占比并不机械地随全要素生产率（TFP）提升而增加。金融科技机遇第5页一、当前体系低效率（二）单位成本和质量调整将金融业收入除以中介化资产规模，能够得到单位成本一个计算方法:图2

3、显示，按这一计算口径，单位成本在2%左右，且长久保持相对稳定。换言之，笔者预计，创造并持有1美元中介化金融资产，每年需2美分成本。但图2原始计算并未考虑借款人特征改变。对于这些改变，有必要对中介化资产原始计算方法进行质量调整。比如，企业融资既包含蓝筹企业商业票据，也包含高科技初创企业股权融资。一样是1美元中介化资产，这两种业务中监测要求显然是不一样。金融科技机遇第6页一、当前体系低效率（二）单位成本和质量调整本文沿用笔者以前处理方法(Philippon,)，对中介化资产数据序列进行质量调整。图3显示是质量调整后单位成本数据。调整后数据低于调整前数据，因为调整后资产（微弱地）大于调整前中介化资产

4、。金融科技机遇第7页一、当前体系低效率（三）薪资和就业 20世纪代薪资到达一个高点，大萧条和“二战”后回落，19451980年间非常稳定。1980年后，相对薪资水平开始再次上升，原因包含低技能岗位实现自动化（ATM），金融业雇用了更多高知员工等。2007年危机后出现了相对薪资回调，但幅度显然是有限。相比于私人部门中其它行业，金融业劳动收入份额小幅提升（利润份额有较大幅度下降），这意味着未来会出现回调，但幅度不大。金融科技机遇第8页一、当前体系低效率（三）薪资和就业图5对过去25年间金融业和其它行业就业形势改变情况进行了比较。令人吃惊是，金融危机对金融业第一波冲击并不比经济中其它行业严重。主要区

5、分在于年之后金融业就业复苏更为乏力。整体而言，金融业在此次危机之后就业有所萎缩，但远不及大萧条后严重程度。金融科技机遇第9页一、当前体系低效率（四）金融和增加图6左图。1960年信贷市场更为深化国家（以信贷余额对GDP百分比为衡量指标），在19601995年间实现了更加快经济增加。不过信贷和增加之间并不存在单调关系。要快速看清这一点，一个方法就是一样采取这些数据，但仅仅关注经合组织国家。在这些国家中，信贷和增加关系并不显著，图6右图说明了这一点。金融科技机遇第10页一、当前体系低效率（五）小结金融对于增加而言至关主要，尤其在资本配置方面。然而，近年来金融业增加却与资本配置效率提升几乎无关。金融

6、服务依然价格高昂，金融创新并未给消费者带来显著实际收益。关键点不在于金融没有创新。相反，金融连续在创新，但这些创新并未提升金融体系整体效率。本文讨论重点：金融体系有（很大）改进空间。而本文第二部分将阐述观点是，当前监管路径不可能实现这些改进。金融科技机遇第11页12PART TWO透视当前监管金融科技机遇第12页 二、透视当前监管（一）近期取得进展1、当前监管举措（1）风险加权资产比率显著提升；（2）监管要求维度多元化：简单杠杆率、流动性比率以及逆周期缓冲；（3）对系统主要性机构提出了补充资本要求，且系统性风险监管范围扩展到了银行之外；（4）监管者实施严格压力测试，且银行必须制订生前遗嘱（li

7、ving wills）。金融科技机遇第13页 二、透视当前监管（一）近期取得进展2、监管举措制订实施过程：并非一路顺利比如，年欧洲压力测试设计非常糟糕，直到20才变得可靠。新监管需要付出成本，有时也略显复杂，决议者可能要对其中一些要求进行整合并简化汇报流程。这些监管举措已经推出，其复杂性部分也是有意为之。正如英韦斯(2015)所指出，更多维度监管要求使银行更难在金融体系内寻求套利。同时，对风险采取各种度量指标也是有益，因为不一样指标有其各自优势和劣势。比如，假如从防范某个时点不一样类别资产间套利角度来看，风险加权资产比率优于简单杠杆率；但假如从逆周期角度，则简单杠杆率更具优势， 布赖和甘巴科尔

8、塔(Brei and Gambacorta，2016)研究也说明了这一点。金融科技机遇第14页 二、透视当前监管（一）近期取得进展3、达成政策目标：（1）资本要求提升，但并未对融资成本带来负面影响。（2）欧盟内银行普通股一级资本比率（CET1）上升了1-7%，资本上升了1-9%，风险加权资产增加了约0-1%。（3）银行业风险下降，最少在发达经济体内，情况确实如此。 但一些主要目标依然前景不明。金融科技机遇第15页 二、透视当前监管（二）杠杆率之争2007年危机之后最主要监管讨论：银行资本要求恰当水平。其中，阿德玛蒂等人(Admati et al.，)论文支持更高资本充分率要求。资本比率要求已显

9、著提升，但并未到达阿德玛蒂等人所提议高度。反应问题：当前金融监管路径中一个主要缺点是，危机之前银行杠杆率过高，但要各方就一个全新资本比率目标要求达成共识则更为困难。更主要一点是，我们并不知道什么水平才是“恰当”杠杆率水平，因为其中有许多需要权衡考虑原因。假如全球只存在商业银行这一个银行业态，且只有一个全球监管当局，那么我们或许能够估算出一个最正确资本比率，可能是一个相当高比率值。金融科技机遇第16页 二、透视当前监管（二）杠杆率之争然而，现实世界并非如此。（1）监管当局之间并不能就各类事项均保持合作，各国和地域间相互竞争，甚至相互伤害。（2）监管是否会将金融活动推至受监管银行业之外。监管套利普

10、遍存在，套利会在何时以怎样形式出现，监管者完全无法确定。所以，寻求次优（或再次优）比率成为一个巨大难题。在当前监管路径之下，信息和协调方面要求过高，使得这一难题不可能得以处理。金融科技机遇第17页 二、透视当前监管（二）杠杆率之争银行希望变成大而不透明。银行之所以希望扩大规模，可能存在多重原因。一个合理解释是为了提升成本效率，如科夫纳等人研究(Kovner et al.,)和图9所表示。其它原因包含市场地位、政治影响以及隐性担保等。金融科技机遇第18页 二、透视当前监管（三）全球系统主要性金融机构与狭义银行1、金融监管挑战：怎样就全球系统主要性金融机构建立可信处置机制存在根本困难：困难之一:这

11、类机构本身规模和复杂度，以及危机中事态演变不可预知性。困难之二:全球系统主要性金融机构通常不会因个体特定原因而经营失败，所以几乎没有机会去学习测试各类不一样处置机制。生前遗嘱和总损失吸收能力要求都是必要，但在危机真正发生之前，都绝无可能对其进行恰当实战测试。金融科技机遇第19页 二、透视当前监管（三）全球系统主要性金融机构与狭义银行2、“狭义银行”(narrow banks)主张彭纳基(Pennacchi，)认为，狭义银行是指金融机构“依据需求举债，投资于名义风险极低甚至风险为零资产”。狭义银行有不一样形态，从仅投资于财政部债券货币市场基金，到全部存款均匹配货币市场工具但可持有其它资产银行，取

12、决于对狭义银行限制性定义。首先，在理论上，狭义银行并不像一些支持者所叙述那样清楚。华莱士(Wallace，1996)指出，在戴蒙德和迪布维格(Diamond and Dybvig，1983)设计中，狭义银行仅仅经过自给自足资产负债匹配即可完成全部资金配置，从这个意义出发，则狭义银行否定了流动性风险分担机制。对狭义银行提议另一个批评是，银行同时提供活期存款和贷款承诺，才得以在流动性使用方面实现多元化（Kashyap et al, ），但彭纳基 ()指出，这一协同效应可能是联邦存款保险企业（FDIC）提供存款保险所致结果。金融科技机遇第20页 二、透视当前监管(四)为何需要新战略对于许多问题，在诊

13、疗上能够形成相当共识，但在处理方法上则会出现重大分歧，这二者之间存在显著矛盾。本质上，全部些人都同意，高杠杆（尤其是短期杠杆）、透明度缺失和复杂性是2007年金融危机主要成因。而且，许多大型金融机构享受“大而不倒”带来隐性补助和垄断租金，这一点似乎也非常清楚。然而，如前文所述，我们应对工具以及对工具使用方法了解依然有限。换言之，问题本质并不在于我们不知道要去往何方，而是我们并不知道怎样前往。金融科技机遇第21页 二、透视当前监管(四)为何需要新战略造成这一困局原因有二。其一，当前体系内嵌各种扭曲复杂度和深度，其中包含利息支出税务处理、大而不倒补助、垄断租金，以及全球金融体系大部分管道通路。底线

14、在于，将现有金融机构转型为安全高效金融服务提供者是一场艰辛战役。在最好情况下，这将是一个长久且高成本过程。在最坏情况下，这根本不可能实现。其二，要设计好监管实属不易。比如，谈及系统性风险，就总是会有机构监管和功效监管对立。功效监管在道理上很有吸引力，但在技术上极富挑战，需要多方合作。而机构监管虽更为简易可行。强化监管不但困难，有时还会出现反效果。最显著风险就是将金融活动推到受监管银行体系之外。另一风险是抬高合规成本，阻挡潜在新主体进入市场。最终也是最主要一点是，没有些人知道安全高效金融体系终究应该是什么样。我们仅仅知道，当前体系成本高、风险高，且由一些大而不倒机构所主导。有许多关于全方面结构改

15、革提议，提议不切实际地要求监管者含有超乎寻常前瞻性。金融科技机遇第22页 二、透视当前监管(四)为何需要新战略综上，当前监管路径因为政治经济成本以及协调成本，已经到达了其极限。假如我们能够从头开始设计规则，我们将会制订与现行规则迥异一套新规则。对于当前金融体系，我们不奢望能从头开始制订规则；但对于新体系，我们完全能够做到。我意思是，相比于将含混复杂体系转变为简练透明体系，创造并保持一个简练透明体系显然更为轻易。金融科技机遇第23页PART THREE金融科技机遇金融科技机遇第24页三、金融科技机遇1.和其它行业情况一样，金融科技初创企业就一些服务推出颠覆性创新。现有机构关键优势在于其客户基础、

16、预测行业演变能力，以及对现行监管了解。初创企业关键优势则在于它们不为现有体系所累，愿意做出高风险选择。比如，正如卡马尔(Kumar，)所述，银行业经过一连串合并，许多大银行留有多层级技术系统，最多也就实现了部分整合。但金融科技初创企业却有机会从头建立恰当系统。而且，初创企业共同文化之一，便是高效运行架构，这也是许多现有机构所欠缺（一）金融科技独有特点金融科技机遇第25页三、金融科技机遇2.现有机构对高杠杆依赖程度。如前文所述，许多金融协议都嵌有杠杆，而一些现行监管规则也勉励杠杆使用。这造成了一个错觉，似乎金融体系高效运转在各处都需要杠杆。今天,对于人们能够将杠杆这一概念看作二分之一是金融体系特

17、质，二分之一是金融体系“漏洞”（bug）。如戴蒙德和拉詹(Diamond and Rajan,)所述，当人们需要以杠杆来提供激励时，它就是特质。当它与错误设计或监管套利（如固定面值货币市场基金）相关，或是成为本可被先进技术取代（以下文讨论一些支付系统）传统特质时，杠杆就是“漏洞”。问题在于，极难区分作为漏洞杠杆和作为特质杠杆。金融科技初创企业在这首先能发挥作用，有两个原因。首先，经过这些初创企业，能够探究技术在提供低杠杆处理方案方面终究能走多远。其次，相比现有机构，这些初创企业本身更多地依赖权益融资。（一）金融科技独有特点金融科技机遇第26页三、金融科技机遇金融稳定和金融服务可及性通常被视为金

18、融监管两大主要目标。在金融科技发展背景下，另一条监管路径是否有利于实现上述目标，这是本小节要回答一个问题。金融科技创新日新月异，对金融业许多方面都可能产生影响，如耶马克(Yermack,)就讨论了金融科技创新对企业治理影响。然而，没有理由认为这些创新会自动促进金融稳定，扩大金融服务可及性也一样不会自动出现。比如，假如监管者希望金融科技能降低“大而不倒”机构和高杠杆带来风险，则需要对应调整监管框架。下文将讨论其中可能面临挑战。（二）金融监管另一条路径金融科技机遇第27页三、金融科技机遇挑战之一：市场进入和公平竞争。金融科技创造了机遇，但其本身利益与监管者长久目标并非自然吻合。金融科技企业会进入各

19、自认为有商机领域，但在金融体系许多领域中，现有金融机构根深蒂固，市场进入实属不易。托管和证券结算就是市场高度集中一个例子。在理论上，区块链技术能够提升市场效率，但假如没有市场开放，则只会增加现有机构垄断租金。现有金融机构实际上能够经过有限制区块链来妨碍市场进入和抑制创新。伴随一些企业成功壮大，它们会寻求改变政治体系认为其所用，同时提升市场进入成本。正如拉詹和津加莱斯()所述，开放和竞争体系受益者经常成为体系终止者，并抑制市场竞争。（二）金融监管另一条路径金融科技机遇第28页三、金融科技机遇挑战之一：市场进入和公平竞争。金融科技创造了机遇，但其本身利益与监管者长久目标并非自然吻合。金融科技企业会

20、进入各自认为有商机领域，但在金融体系许多领域中，现有金融机构根深蒂固，市场进入实属不易。托管和证券结算就是市场高度集中一个例子。在理论上，区块链技术能够提升市场效率，但假如没有市场开放，则只会增加现有机构垄断租金。现有金融机构实际上能够经过有限制区块链来妨碍市场进入和抑制创新。伴随一些企业成功壮大，它们会寻求改变政治体系认为其所用，同时提升市场进入成本。正如拉詹和津加莱斯()所述，开放和竞争体系受益者经常成为体系终止者，并抑制市场竞争。（二）金融监管另一条路径金融科技机遇第29页三、金融科技机遇挑战之二：杠杆和历史依赖。金融科技企业最初进军是支付体系。 莱斯曼和舒(Rysman and Sch

21、uh，)对消费支付进行了文件综述，并讨论了最近三种创新：移动支付、实时支付和数字货币。在亚洲和非洲部分地域，移动支付已经盛行。更加快支付体系也往往得到中央银行勉励。这些创新可能会改进零售交易，但不可能从根本上改变支付体系。在杠杆之外，历史依赖是另一主要问题。假如能在行业初兴早期即推出相关监管举措，监管可能更为有效。假设监管者在20世纪70年代决定，作为一个标准问题，全部共同基金都应使用浮动资产净值。若在共同基金行业规模不大时实施这一监管标准，应该相对直接有效，这一监管举措也将引领行业演进，并勉励与基本标准一致创新。然而，如今该行业管理资产已达数万亿美元，再要实施这一监管难度显著增加。一样，怎样