08第八章 国际债务与国际金融危机

1、第八章 国际债务与国际金融危机第一节 国际债务危机第二节 国际金融危机本章重点：外债及国际债务危机的概念外债规模的适度性国际金融危机的概念国际金融危机成因的理论解释本章难点：外债规模的适度性的衡量国际金融危机成因的理论解释第一节 国际债务危机一、外债的含义 IMF的定义：是指某一时刻，一国居民对非居民承担的以外币或本币计值的，已使用尚未清偿的具有契约性偿还义务的全部债务。这一定义包含四个要点： (1)是时点指标外债余额 ； (2)是居民与非居民之间的债务； (3)具有契约性偿还义务； (4)全部债务，包括外币的、本币的，乃至实物形态的。我国1987制定了外债统计监测暂行规定 ，对外债的定义：外

2、债是指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。要点：(1)货币形式，不包括实物形式的债务； (2)外币形式，本币债务不算作外债；(3)中国境内注册的外资金融机构的债务视为非居民管理，即国内借款单位向其借入的外汇资金视同外债；而其向外借入的外汇资金不视为外债。 二、外债规模的适度性外债又分:外债总额： “协议贷款”总额，通常在若干年内分期拨付、陆续提用，属潜在债务。外债余额：是已拨付正在使用尚未归还的实际债务。构成实际的债务负担。当年外债还本付息额：构成当年实际债务负担。GN

3、P或GDP（体现一国总体经济实力的指标）外汇收入（外债最终要靠其偿还）于是，就有衡量外债规模的适度性的参考指标：1、负债率= 一般认为警戒线为20，而世界银行认为，安全的负债率应低于40。外债余额的增长速度应不高于国民生产总值的增长速度。 2、当年外债还本付息额/GNP 该比率应低于5%。这两个指标衡量一国对外债的承受能力。 3、债务率=该比率不高于100 。外债余额增长速度应不超过外汇收入增长速度。 4、偿债率= 该指标应控制在20以内为宜。这两个指标衡量一国对外债的偿还能力。三、债务危机及国际债务危机（一）债务危机及国际债务危机的概念债务危机：是指一国外债负担超过了其承受能力而出现的无力如

4、期偿还债务本息的现象。国际债务危机：是指一系列债务国相继出现债务危机的现象。（二）20世纪80年代初发展中国家债务危机1、危机状况及其特点1981年3月，波兰政府宣称无力偿付到期外债本息；1982年8月，墨西哥政府首先宣布无力偿还到期债务，随后，巴西、阿根廷、委内瑞拉、智利等拉美国家纷纷跟进，一场席卷全球的债务危机爆发。这场债务危机对债权人和债务人造成了沉重打击，尤其是严重拖累了债务国的经济发展，其影响持续了近10年，以致于20世纪80年代被称为拉丁美洲“失去的十年”。同时，这次债务危机爆发后，迅速蔓延到全球50多个国家，在发展中国家持续了近20年，对国际金融形势产生了深远的影响。这是迄今为止

5、影响面最广、最深刻、持续时间最长的一次债务危机。 此次债务危机的特点（P216218）：（1）债务规模巨大且持续增长（2）债务结构不合理 （3）债务的地区和国家高度集中 （4）卷入危机的国家之多、涉及面之广为历史所罕见 2、国际债务危机的成因 （P219222）内部原因：（1）盲目举债，规模失控；（2）不适当的经济发展战略； （3）利用不善，管理不妥。外债管理：数量与结构管理 外债数量管理体现为保持适度规模； 外债结构管理体现为优化债务结构。债务结构包括以下方面：外债来源结构外债期限结构外债利率结构外债币种结构借债方式结构外债投向结构该指标应控制在20以内为宜，即短期外债不宜过多。 短期外债余

6、额外债余额100%= 短期债务比率 外部原因：（）国际经济环境不利。（80年代初世界性经济萧条，发达国家转嫁危机，实行贸易保护）（）国际信贷市场的形势对发展中国家不利。（国际信贷紧缩）（）国际金融市场汇率和利率的变化加重了发展中债务国的债务负担。、国际债务危机的解决方案（1）最初的挽救措施 债务重新安排与贷款（2）贝克计划（3）布雷迪计划贝克计划：重点“增加新贷”布雷迪计划：重点“宽减原有债务和偿债开支”，而且承认国际债务问题是债务国偿付能力的危机，而非暂时的资金周转失灵。因此提出减免债务，主张把削减债务本息放在首位，而不是以往所主张的借债还债。以增长促还债（4）菜单方案债务股权转换(debt

7、equity swaps)债务出口转换(debt for export swaps) 债务自然环境转换(debt for nature swaps) 债务交换(debt exchanges) 债务回购(buyback) （1）回购债务。 回购债务指允许债务国按一定的折扣以现金购回其债务。智利曾于1988年按约44的折扣率回购其所欠债务。（2）债务转换。 债务股权转换，即将债务转换成直接投资。具体做法是：债权国将帐面上的债权以债券形式折价出售，债券购买者（即投资者）买下债权后，通过银行贴现转换成债务国的货币再进行投资。债务出口转换。它是拉美债务大国巴西为减缓巨额外债而推行的出口掉换外债的办法，即

8、用出口商品换回等值的巴西债权。具体做法：外国进口商按一定折扣购买巴西债权 ，用获得的当地货币支付给出口商 。同时巴西实行出口补贴政策，这样使巴西外债负担减轻了，同时出口猛增，经济有了活力。债务自然环境转换。这是前西德政府针对发展中国家尤其是撒哈拉以南非洲地区，迫于偿债压力而过度开发自然资源，以增加出口，使热带雨林遭到大面积开采，导致生态严重失衡，势必影响全球生态平衡的状况而提出的债务与自然环境的掉换，即发展中国家如果想要工业国豁免或减免旧债，必然以做出保护自然环境，至少是阻止其继续恶化的政策承诺为前提。总体来看，对国际债务危机的解决，需要良好的外部融资环境与恰当的国内经济发展政策相结合。 第二

9、节 国际金融危机 一、金融危机的含义与特征 所谓金融危机是金融风险积聚到一定程度后的总爆发。集中表现为全部或大部分金融指标，如短期利率，证券、房地产和土地等资产的价格，企业破产数，以及金融机构倒闭数等急剧和超周期的恶化，并且已对社会经济发展造成了灾难性影响。金融危机表现形式：货币危机股市崩溃银行倒闭债务危机上述现象是密切联系且相互交织在一起的，它们同时或相继发生乃至引发全社会的经济危机甚至政治动荡。 金融危机与货币危机：两者有区别。货币危机从广义上是指一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度，在狭义上是指市场参与者通过外汇市场的操作导致该国固定汇率制度崩溃和外汇市场持续动荡的事件。金融危机则不仅

10、仅表现为汇率的波动，还包括股票市场和银行体系等国内金融市场上的价格波动和金融机构的经营困难与破产等。引自姜波克国际金融新编金融危机具有以下特征：(1)马太性； 马太福音第二十章有这样一句话：“凡有的，还要加给他，叫他有余；没有的，连他所有的也要夺过来。” 金融危机一旦爆发，会由于失去信用基础而加速变动，使危机国雪上加霜。(2)连锁性；(蔓延性）(3)破坏性。金融危机不仅使一国金融业陷入瘫痪，而且会冲击整个经济体系，甚至引发社会动荡和政治危机。二、国际金融危机回顾 世界历史上发生过9次大的金融危机：19291933年爆发的“大萧条”1973年国际货币体系危机1982年爆发的拉美国家外债危机199

11、0年日本金融危机 1992年爆发的欧洲货币危机1994年爆发的墨西哥金融危机 1997年爆发的东南亚金融危机2001年爆发的拉丁美洲债务危机2007年美国次贷危机 三、国际金融危机的成因1、由政府扩张性政策导致经济基础恶化，从而引发国际投机资金冲击所导致的货币危机；（克鲁格曼第一代金融危机理论）2、经济基础比较健康，主要由心理预期作用而引发国际投机资金冲击所导致的货币危机；（预期自我实现型金融危机理论）3、由于经济金融全球一体化，从其他国家传播而来的金融危机。（蔓延型货币危机）（亚洲金融危机后，理论界进行了大量研究，但未出现代表性的理论，统称“货币危机新论”）（一）第一代金融危机模型 第一代理

12、论认为金融危机的发生是因为政府宏观经济管理政策失当导致实际经济恶化，投机者根据实际经济基础的变化情况，在预计到现有的固定汇率体制难以维持时对其货币发动攻击，从而引起固定汇率体制的解体。这类模型强调实际经济基础的变化，并强调汇率制度的制度选择与国内财政政策和货币政策的冲突。 另外，根据第一代金融危机理论，一国通过未来的出口收入来平衡经常项目赤字的能力是能否维持稳定的汇率制度的重要因素。 换言之，一国货币当局是否有足够的外汇储备来维持汇率制度非常重要。 第一代金融危机理论以克鲁格曼（Krugman，1979）的研究为代表。克鲁格曼认为：中央银行在维持固定汇率制时会面临这样的困境，即如果政府采取与固

13、定汇率制相矛盾的宏观经济政策，如扩张性的货币政策和财政政策，在国际资本自由流动的条件下，将不可避免地导致固定汇率制度的瓦解。这主要是因为，在政府存在着大量财政赤字时，中央银行必然增发货币为财政赤字融资，进而使货币供应量增加，本币趋于贬值；本币贬值会改变以本外币表示的资产收益率发生变化，公众就要调整资产结构，如抛售本币，购买外币，市场上的投机者也会推波助澜；随着政府持续地为财政政策赤字融资和在外汇市场上反操作，其外汇储备逐步枯竭，最后中央银行别无选择，只能任本国货币自由浮动，结果引发以本币大幅度贬值为主要征兆的金融危机。（二）第二代金融危机模型 是基于投资者的预期和行为，研究市场预期对宏观经济决

14、策的影响。 1992年，欧洲货币危机爆发。然而与其他金融危机不同的是，涉及危机国家的信贷并没有快速扩张，而且在危机爆发两年后，这些国家货币的币值就恢复到了危机前的水平。这表明，即使在基本经济面运行良好的情况下也可能出现金融危机。在对此研究的基础上，Obstfeld等人（1994，1996）提出了金融危机的第二代模型。 Obstfeld等人认为，货币当局维护固定汇率的成本是与公众的预期密切相关的，公众的贬值预期越强（外币的远期汇率大幅上升），维护固定汇率的成本越高，公众预期变化是导致金融危机的重要原因。什么是对冲基金？对冲基金的主要特点是什么？索罗斯的量子基金是怎么回事？ 对冲基金的英文名称为H

15、edge Fund，意为“风险对冲过的基金”。起源于50年代初的美国。其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。在一个最基本的对冲操作中。基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。 在另一类对冲操作中、基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股

16、。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股。则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。 经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。现在的对冲基

17、金有以下几个特点： （1）投资活动的复杂性。近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设什，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。 （2）投资效应的高杠杆性。典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷（Leveradge）在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获

18、取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种打杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。 （3）筹资方式的私募性。对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般

19、控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。 由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募集资金。（4）操作的隐蔽性和灵活性。对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证

20、券投资基金一般都有较明确的资产组合定义。即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资，同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资， 而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。 索罗斯量子基金：美国金融家乔治索罗斯旗下经营了五个风格各异的对冲基金。其中，量子基金是最大的一个，亦是全球规模较大的几个对冲基金之一。量子基金最初由索罗斯及

21、另一位对冲基金的名家吉姆罗杰斯创建于60年代末期，开始时资产只有400万美元。基金设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，从而避开美国证券交易委员会的监管。 量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。索罗斯凭借其过人的分析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市场一次又一次的攀升和破败中逐渐成长壮大。他曾多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在中场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。经过不到30年的经营，至1997年末，量子基金己增值为资产总值近60亿美

22、元的巨型基金。在1969年注入量子基金的1万美元在1996年底已增值至3亿美元，即增长了3万倍。 索罗斯成为国际金融界炙手可热的人物，是由于他凭借量子基金在90年代中所发动的几次大规模货币狙击战。量子基金以其强大的财力和凶狠的作风，自90年代以来在国际货币市场上兴风作浪，常常对基础薄弱的货币发起攻击并屡屡得手。量子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上千亿资金的投资效应，因而成为国际金融市场上一个举足轻重的力量。同时，由于索罗斯的声望，量子基金的资金行踪和投注方向无不为规模庞大的国际游资所追随。 因此，量子基金的一举一动常常对某个国家货币的升降走

23、势起关键的影响作用。对冲基金对一种货币的攻击往往是在货币的远期和期货、期权市场上通过对该种货币大规模卖空进行的，从而造成此种货币的贬值压力。对于外汇储备窘困的国家，在经过徒劳无功的市场干预后，所剩的唯一办法往往是任其货币贬值，从而使处于空头的对冲基金大获其利。在90年代中发生的几起严重的货币危机事件中，索罗斯及其量子基金都负有直接责任。 90年代初，为配合欧共体内部的联系汇率，英镑汇率被人为固定在一个较高水平，引发国际货币投机者的攻击。量子基金率先发难，在市场上大规模抛售英镑而买入德国马克。英格兰银行虽下大力抛出德国马克购入英镑，并配以提高利率的措施，仍不敌量子基金的攻击而退守，英镑被迫退出欧

24、洲货币汇率体系而自由浮动，短短1个月内英镑汇率下挫20、而量子基金在此英镑危机中获取了数亿美元的暴利。在此不久后，意大利里拉亦遭受同样命运，量子基金同样扮演主角。 1994年，索罗斯的量子基金对墨西哥比索发起攻击。墨西哥在1994年之前的经济良性增长，是建立在过分依赖中短期外资贷款的基础之上的。为控制国内的通货膨胀，比索汇率被高估并与美元挂钩浮动。由量子基金发起的对比索的攻击，使墨西哥外汇储备在短时间内告磬，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由浮动，从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃，而量子基金在此次危机中则收入不菲。 1997年下半年，东南亚发生金融危机。与1994年的墨西哥一样，许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子货币的固定或联系汇率，