冷轧不锈钢行业甬金股份研究报告

1、冷轧不锈钢行业甬金股份研究报告一、甬金股份：专注冷轧不锈钢加工，立足全球快速成长1.1 公司介绍：从事不锈钢冷轧的加工企业甬金股份创立于 2003 年，为中国冷轧不锈钢板带第一梯队企业，产品包括精密冷轧与宽幅冷轧 不锈钢板带类。截至 2021 年 6 月底，公司冷轧不锈钢产量为 105 万吨，产能达 155 万吨，预计 到 23 年底总产量将超 350 万吨。公司拥有四个国内生产基地，分别位于浙江、江苏、福建、广 东；两大海外生产基地，分别位于越南、泰国。2020 年，甬金股份跻身“中国制造企业 500 强”， 排名第 400 位，“中国民营企业制造业 500 强”排名第 340 位。公司从事

2、不锈钢冷轧业务，本质上是加工企业，赚取的是加工费。公司上游为不锈钢冶炼和热轧 企业，采购原材料为标准品，采购时一般需预付 10-20%定金，款到发货。下游为不锈钢流通和 应用环节，客户包括不锈钢加工、贸易和终端制造等企业，产品被广泛应用于电子信息，医疗器 械，环保化工，汽车交通等领域。由于公司产品，尤其是宽幅冷轧板带也属于标准品，公司经销 模式占比高于直销。对于经销客户，公司一般收取 10-20%定金并款到发货，对于特定的大型终 端制造企业会给予一定账期。甬金股份市占率均处于行业绝对优势，2020年公司宽幅、精密产品市占率分别位列全国第三、第 一。2020 年公司宽幅、精密产量市占率约 11.

3、2%、17.1%，虽然排名位列前茅，但份额仍有较大 提升空间。2021 年后，公司在建项目将进入密集投产期，预计市占率将有所回升，行业地位持续 巩固。1.2 发展历程：专注主业，布局全球，探索未来专注主业 20 年，甬金股份一直在路上。公司自 2003 年成立以来，始终专注于不锈钢冷轧主业， 提升产能的同时拓宽产品种类，成为不锈钢冷轧企业中的佼佼者：（1）扩大产能，提升市占率：公司本部位于浙江兰溪，该基地产品为精密冷轧，随着不锈钢市 场需求日益蓬勃，公司先后于 2010、2014、2018、2021 年成立江苏甬金、福建甬金、广东甬金 和甘肃甬金，精密冷轧产能不断提升，同时业务扩至宽幅冷轧，行

4、业地位显著抬升，2016- 2021H1，国内产能由 75 万吨扩大至 155 万吨，待建/投产能逾 100 万吨；（2）产能出海，全球化布局：2019 年公司成功主板上市，同时首次布局海外基地，设立越南子 公司，新建 25 万吨宽幅冷轧产能，随后分别于 2021、2022 年筹建/设立泰国甬金和印尼甬金， 以应对当前日益复杂的国际贸易环境，把握东南亚当前快速增长的不锈钢冷轧需求，规划产能合 计约 121 万吨；（3）布局新产品，寻找多元增长极：随着在沿海地区的产能布局日益完善，公司开始谋求高端 化发展，2020 年设立镨赛精工开发金属层状复合材料，预计完工后产能新增 13 万吨；2021 年

5、， 收购银羊管业，业务向下游延伸，发力不锈钢水管业务，公司于 8 月开工建设“年产 10 万吨不锈 钢钢管及配件项目”，预计 21 年底释放部分产能。1.3 股权结构：股权集中度高，管理层深度绑定公司股权集中度高，实控人为虞纪群与曹佩凤夫妇。甬金股份的实际控制人为虞纪群先生与曹佩 凤女士，两人为夫妻关系，截至 2021 年 11 月 3 日，合计持有公司股权 46.8%。公司核心人员在职多年，股权激励覆盖高管及核心技术业务人员。公司多名董事总经理在职年数 超 15 年，其中周德勇、董赵勇、李庆华均为公司核心技术人员，获授的限制性股票数量均达 8 万 股。除去董事会高管，其余公司核心管理人员、技

6、术人员占授予限制性股票总数高达 70.8%。良 好的股权激励制度使管理层、技术业务人员与股东利益一致性高，稳定的管理和运营团队有助于 公司长远发展。二、壁垒：研发奠定产品高品质，上游资源、高效管理夯实成本优势冷轧领域，甬金股份超额利润明显。太钢不锈同为宽幅、精密冷轧不锈钢领域第一梯队企业，而 甬金股份相对太钢不锈旗下两家以冷轧业务为主的子公司，在 2016-2021H1 展现了更稳定的盈利 能力，不仅穿越了 2018 年行业低谷，同时期间整体盈利水平也较强。2.1 研发：注重装备和工艺研发，产品“性价比”的基石公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发。2010 年公司设立独立的装备

7、研发 中心，专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发，目前公司是国内少数几家能够自主设计研发 冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。自研设备相较进口设备投资成本大幅降低。以冷轧不锈钢生产核心设备二十辊可逆式冷轧机组为 例，公司 IPO 时评估进口的 1350mm 规格设备采购单价为 8,978 万元，在后续实际采购过程 中，采用了国产设备，单价约 6400 万元，较进口设备低 29%。同行多以连轧机生产宽幅产品，单机架生产精密产品，甬金股份以“精密冷轧”设备生产宽幅冷 轧。我国不锈钢冷轧工艺主要有两种，分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和连续式多机架冷连 轧。前者历史悠久，普遍采用二十辊可逆轧机，尤以

8、森吉米尔机型装机最多，如太钢、酒钢、宝 钢、联众、北海诚德等都装了多台二十辊轧机，产品精度更高、板面更好；后者是自2014年快速 兴起的工艺，相比前者可缩短工序，一般生产效率、成材率、投资额和成本上更具有优势，在宽 幅冷轧领域快速推广，如宏旺、德龙、太钢、宝钢、北海诚德都投资建设了四机架或五机架冷连 轧机组生产线，但在精密领域主要还是以二十辊可逆轧机为主。高端设备产品性能更优、售价更高，成本端高投资劣势逐渐收窄，自研能力是性价比的奠基石。 甬金股份不仅采用传统工艺生产精密冷轧，同时也用于宽幅冷轧，这是源于公司具备二十辊可逆 轧机自研能力，相比同采用单机冷轧的企业多采用进口设备，具有明显成本优势

9、。而相比冷连轧 生产宽幅，产品性能更优，以 304/2B 冷轧不锈钢卷:2.0*1240mm:佛山地区价格为例，甬金相对 于宏旺（主要是冷连轧机）产品售价更高。在投资强度方面，因设备自研可通过不断优化和改进 以提升生产效率，与江苏德龙连轧产线相比，设备投资强度的差距逐渐收窄。设备和工艺优势来源于完善、有活力的研发体系，团队建设、创新机制、技术保护环环相扣，打 通研发创新正循环： 团队建设方面，公司员工以自己培养为主，多年来保持稳定。截至 2021H1，公司研发技术人员 136 人，占总人数比例 5.45%，核心技术人员共 6 人。结合不断优化的激励制度，员工工作积极 性较高，如 2020 年股

10、票激励计划中，授予对象为 101 人，其中 76 人均为核心技术/业务人员。 技术保护方面，公司不仅对技术成果采取申请专利的保护措施，同时与核心技术人员均签署了 保密、知识产权保护及竞业禁止协议，与其余技术人员签署了技术保密协议，以保护公 司核心技术。 创新机制方面，公司建立了完善的制度与标准，通过项目事前决策、事中评估与调整、事后奖惩 来加强技术研发与经济价值、科研人员个人利益与企业效益的一致性，推动技术研发创新活动。2.2 上游：与不锈钢冶炼龙头紧密合作，基地建厂紧邻原材料青山集团作为我国乃至全球不锈钢冶炼龙头，为公司第二大原料供应商，并参股福建甬金、印尼 甬金。根据公司可转债募集说明书测

11、算，2020 年青山集团在我国不锈钢市占率高达 35%以上， 2019-2021H1，青山集团及其参股公司广东广青在公司不锈钢原料供应比例均达 80%以上， 同时 青山集团参股福建基地 30%、印尼甬金 40%，与公司合作紧密。各司其职充分发挥各自环节优势，合资建厂加强利益一致性。目前行业供给格局可分为两部分， 第一部分是以太钢不锈、江苏德龙、北海新材料等为代表的不锈钢冶炼、热轧、冷轧一体化企业， 第二部分是以甬金股份、宏旺集团为代表的独立冷轧厂企业。对于上游冶炼厂而言，为保证其上 游冶炼热轧产能得以充分消化，往往倾向于自建冷轧产能，但由于不锈钢下游需求分散，相对于 冶炼、热轧环节更看重资金、

12、规模实力，冷轧环节更看重精细化管理能力，因此上游头部不锈钢 粗钢企业在冷轧环节优势并不明显，如前文所示的太钢不锈冷轧业务太钢太管净利率相比甬金股 份、太钢精密较低，2020 年太钢太管净利率仅为 0.2%。青山集团也因此在 2020 年 4 月将其控股 的、从事冷轧业务的青拓上克交由福建甬金管理，并签署了经营租赁协议，随后在 2020Q4 将股 权出售给福建甬金。通过集中采购、紧邻上游建厂，采购价格、付款条款更优。在采购价格上，根据公司招股说明书 披露，青山集团控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150

13、 元/吨，而江苏甬金无明显采购 价格优势；在付款条件上，行业一般采取款到发货的结算方式，而青山集团及其参股公司广东广 青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了 7-15 天账期，这对缓解公司资 金周转起到显著帮助。2.3 管理：人工、能耗、资金效率不断优化，净营运资金周转 天数降至 3 天加工行业由于进入门槛较低，对企业的管理效率反而提出了更高的要求。公司作为民营企业，机 制较为灵活，管理也更加精细，通过对产品精细化管控，原料损耗率较低，2018 年公司宽幅废料 /产量仅为 0.3%，精密废料/产量也仅为 6.65%，成材率整体保持较高水平。营运资金利用效率较高，营运资金占用

14、周期下降至仅 3天。公司18-20年收现比均在112%以上， 高于太钢不锈，应收账款周转率也明显快于太钢不锈，营收质量较高；应付周转方面，尽管冷轧 普遍企业对于上游议价权并不强，普遍采用款到发货模式，而公司与部分供货商能够采用适当赊 账的交易模式，如公司与浙江元通（太钢不锈代理商）就采用此种交易方式，福建甬金目前与供 货商（主要为青山集团）也主要为到货后 7 天付款，应付周转天数整体保持平稳；存货周转方面，在宽幅产量占总产量的比值提升和福建、广东距离原料更近的基地投产的带动下，存货周转率也 明显加快。整体而言，公司在营运效率上可谓几乎做到了“鸡蛋里挑骨头”，这才保证了企业的 高效运营。三、成长

15、：产能扩张促高成长，21-23 年冷轧规模年增速或达 30%3.1 巩固龙头地位：产能持续提升，版图扩至内陆海外截止 2021H1，公司主要产品总产能达 155.45 万吨，其中宽幅、精密冷轧不锈钢板带产能分别为 141.6、13.8 万吨，2016-2020 期间 CAGR 分别为 13%、5%。产能分布在国内江苏、浙江、福 建（含青拓上克）、广东四大生产基地，精密产能主要由江苏、浙江本部承担，其他基地暂不计 划单独建设精密项目，以充分利用各基地已有设备，放大规模效应和天然的地理位置优势。产能利用率始终保持高位，2020 年宽幅冷轧、精密冷轧产能利用率分别为 135%、107%，较 2016

16、 年提升 32、-3PCT。精密冷轧产能利用率有所降低主要系 21 年江苏甬金新产线投产，尚处 于产能爬坡期。公司以销定产，几乎满产满销，2020 年宽幅冷轧和精密冷轧销量分别为 153、11 万吨，2016-2020 期间 CAGR 分别为 23%、4%。宽幅冷轧销量占比逐年小幅提升，精密冷轧售价和盈利能力更高。产品结构方面，2016 年以来公 司宽幅和精密产能均有所扩张，宽幅冷轧销量占比保持逐年小幅提升的态势，由 2016 年的 88% 提升至 2021H1 的 94%；单吨售价方面，2021H1 年宽幅、精密单价约为 1.33、1.35 万元/吨，精密冷轧更为高端，反映在精密冷轧的单吨毛

17、利较高，2020 年宽幅、精密冷轧吨毛利分别为 517、 1985 元/吨。整体来看，2021H1 宽幅、精密冷轧的营收占比分别为 93%、6%，毛利占比分别为 75%、21%。在建/规划冷轧产能全部投产后产能将达近 400 万吨，其中海外基地规划约 121 万吨。海外方面， 伴随着不锈钢应用领域公司纷纷在东南亚投资设厂，当地的 冷轧不锈钢需求也快速增长，公司产能出海也因此迎来发展机遇，先后在越南、泰国、印尼规划 产能，东南亚当地人工、电力、土地等成本均有较大优势。3.2 布局新兴成长：试水复合料新产品，纵向延伸水管领域21 年底成功试水宽幅复合材料。2021 年 12 月，公司旗下控股子公司

18、镨赛精工试产成功第一条宽 幅复合材料卷，该条宽幅复合材料生产线，主要生产厚度 1.3mm-4mm、宽度 800mm-1250mm 的不锈钢、铝等基材的二层及三层复合材料，主要应用于厨卫炊具行业。一期宽幅项目原计划年 产能2.5万吨，根据目前的生产效率测算，年产能可达4万吨。根据投资者关系活动记录表显示， 该项目成功试产的宽幅复合材料复合速度和复合强度均为同业的两倍以上，试产即达到了行业领 先，彰显了高水准、高效率的甬金实力。复合材料 22 年底产能或达 5.5 万吨，合计规划 13 万吨产能。2022 年公司新增一条年产 3 万吨的 窄幅复合材料生产线，可生产二层至七层复合材料，产品较宽幅复合

19、料产线更高端，将应用于汽 车零部件、电子信息产业等定制化的高附加值产业领域，该项目预计于 22 年底达产，合计形成 5.5 万吨复合材料名义产能，根据南通市通州区人民政府官网报导，该项目年产值有望达到 10 亿 元，相当于复合材料产品单吨售价约 1.8 万元/吨，单价较公司传统主业显著提升。公司同时也在 计划继续新增 7.5 万吨复合材料产能，目前正在对项目公司增资过程中。2021 年收购银羊管业，布局不锈钢水管业务。公司于 2021 年 4 月收购银羊管业 51%股权，银羊 为不锈钢供水管道系统专业化生产公司，银羊管业 2020 年营收达 1.1 亿元，净利润 1416 万元， 净利率逾 1

20、0%。目前我国不锈钢水管企业上规模的较少，银羊管业虽然体量不大，但在不锈钢水 管生产加工领域排名靠前，已具有一定的品牌影响。公司为银羊管业直接上游，可提供原材料并 进行个性化定制，同时公司具备为数不多的不锈钢水管酸洗资质，收购银羊管业可提升其产品竞 争力，并降低材料成本、酸洗环节加工成本。不锈钢水管在政策引导下迎来快速发展机遇，银羊管业新建产能 10 万吨。目前国家住建部已发 文明确推广应用不锈钢水管，国内多个省市如深圳、北京、浙江、江苏、福建、山东等地相关部 门都已发文进行老旧小区改造和二次供水工程中应用不锈钢水管。从应用渗透率看，当前我国供 水系统中，不锈钢水管占比约为 1%，还处于较低水

21、平。根据中国建筑金属结构协会给排水设备 分会统计，2020 年我国不锈钢水管行业需求量约 25 万吨，2020-2035 年复合增速或逾 15%。公 司于 21 年 8 月开工建设“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”，预计 21 年底释放部分产能，以 充分把握我国不锈钢水管市场发展机遇。四、不锈钢冷轧：下游需求旺盛，上游大幅扩产，冷轧产能消化有保障4.1 需求：宽幅、精密表观消费 17-20 年增速分别为 19%、 13%，高于不锈钢整体水平2021 年我国不锈钢表观消费量达 2839.9 万吨，同比增加 11%，18-21 年 CAGR 达 10.0%，16- 21 年 CAGR 达 8

22、.9%。Mysteel 数据显示，2021 年我国不锈钢产量达 3244.7 万吨，同比增加 8.7%，2020 年我国不锈钢产量占全球比例高达 59%，处于净出口状态。冷轧带钢为不锈钢主要的消费形式约占 70%，2020 年宽幅冷轧和精密冷轧表观消费量占不锈钢 整体消费量约 53%。根据武志平于 2019 年钢带质量控制技术研讨会发表的太钢不锈钢冷轧带 钢全连续生产线工艺及装备报告显示，约 70%的不锈钢转化成了冷轧带钢。按宽幅来分类，可 分为 1000mm 以下、1000mm、1219mm、1250mm、1500mm、1800mm、2000mm 等，一般 10000mm 以下称为“窄带”，

23、一般“宽幅”能有效降低单位成本，性价比更高，对“窄带”、 “中宽”等规格呈替代趋势，我国宽幅冷轧表观消费量由 2015年的 35%提升至 2020年的 50%。 精密冷轧表观消费量占比较为稳定，位于 2%-3%区间。不锈钢应用广泛且分散，消费属性更强。2020 年我国不锈钢消费结构中，餐具和白色家电领域不 锈钢消费占比最高约为 45%，其次为建筑装饰和制造业，分别为 19%、16%。随着居民对生活品 质的提升，以及国家高质量发展推动，不锈钢将对普钢有一定替代，相较普钢而言，更像“消费 品”，消费量将保持一定增长空间。从人均不锈钢消费量角度来看，我国不锈钢消费水平与发达国 家仍有明显差距，根据冶

24、金工业规划研究院报导，2020 年欧盟、韩国、日本等经济体不锈钢人均 消费量在 32 公斤，而我国只有 18 公斤，可见我国不锈钢消费市场仍有较大发展空间。宽幅冷轧、精密冷轧表观消费 17-20 年 CAGR 分别为 19%、13%，高于不锈钢整体表观的消费 增速 9%。宽幅冷轧不锈钢板带下游领域更加广泛，需求总量规模较大，同时需求增速也相对较 快，尤其是在建筑领域，不锈钢围护系统、不锈钢饮用水管将迎来更大市场空间，带动建筑领域 用不锈钢消费量呈现较快增速。精密冷轧下游应用相较更高端，以家用电器为例，宽幅冷轧不锈 钢主要应用在小家电，如打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶等，精密冷轧不锈钢则主要用在

25、冰箱、 洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等大功率家电。考虑到宽幅冷轧建筑领域材料替代需 求和对窄带规格的替代，精密冷轧下游电子信息、医疗器械、新能源汽车等高端产业的快速增长， 预计宽幅、精密冷轧不锈钢板带产品需求量增速将持续高于不锈钢整体表观消费量。4.2 供给：市场集中度较高，宽幅竞争激烈，精密格局稳定2020 年我国不锈钢宽幅冷轧和精密冷轧产量超过 1400 万吨，根据我要不锈钢数据，宽幅冷轧产 量约 1388 万吨，精密冷轧产量约 65 万吨。宽幅冷轧和精密冷轧市场集中度较高，2020 年 CR3 均为约 45%，CR5 分别为 63%、51%。精密冷轧市场格局较为稳定，近三年净进

26、口约 2-5 万吨。精密冷轧本身存在比较高的技术和资金 门槛，并且随着我国工业化进程的加快，下游对于精密冷轧不锈钢的需求也不再单单的是追求量 的增加，精密冷轧产品朝特色化、高端化、定制化方向发展，因此行业市场格局较为稳定，并且 以独立冷轧厂为主。该领域前 7 家企业中仅太钢精密为冶炼、热轧一体化企业，甬金股份始终保 持龙头地位。宽幅冷轧竞争激烈，独立冷轧厂与不锈钢一体化企业平分秋色。太钢为国内最早进入宽幅冷轧不 锈钢的企业，随着中国不锈钢市场的迅速发展，外资不锈钢企业如韩国浦项制铁，德国蒂森克虏 伯也不断进入中国市场。虽然民营不锈钢企业进入该行业较晚，但以其高效的决策机制和相对较 低的管理及制

27、造成本，在市场竞争中崭露头角，逐渐成为该市场领域中成长快的企业，2020 年我 国前五大宽幅冷轧企业中 4 家为民营企业，按市占率由高到低排序，分别为宏旺集团、甬金股份、 德龙镍业、北部湾新材料。前五家企业中，3 家为一体化企业，按市占率由高到低排序，分别为 太钢不锈钢、德龙镍业、北部湾新材料。4.3 上游：粗钢产能大幅扩张，带动冷轧产能需求上升2021 年我国不锈钢粗钢产能约 3649 万吨，产能高度集中。我国不锈钢粗钢产能集中在福建、广 西、广东、山西、江苏等省份。根据 Mysteel 数据显示，2021 年前五大生产基地钢厂的产能占比 高达 77%，且民营钢厂为主导力量。2021 年中国

28、 32 家不锈钢厂粗钢总产量约 3245 万吨，2019- 2021 年前十大钢厂基本稳定，排名 1-5 分别为福建青拓、太钢不锈、北港新材料、阳江广青与江 苏德龙，2021 年 CR10 达 80%，同比下降 1.3%，主要是受能耗双控政策影响，前十大钢厂中的 部分钢厂主动减产。2022 年国内不锈钢新增产能 718 万吨。根据 Mysteel 统计，2022年确定性较强的投放产能约 352 万吨，并均可在 2022 年上半年释放，2023 年国内规划的不锈钢年产能约 863 万吨，其中山东鑫 海 154 万吨产能投产概率较大。相较 2020-2021 年我国不锈钢粗钢产能新增 70、180

29、 万吨的规 模，未来两年上游不锈钢粗钢产能有望继续大步向前。上游产能大幅扩张，不锈钢冷轧环节或受益。以太钢不锈 304 热轧、冷轧不锈钢板卷无锡地区现 货价格的价差来衡量近年不锈钢冷轧加工费趋势，可以发现， 2018 年不锈钢冷热价差处于低位， 与此同时，我国不锈钢粗钢产量在 2018 仅实现 3%的增幅，产能较 2017 年甚至降低 1%，根据我 要不锈钢数据统计，2017-2018 年我国不锈钢冷轧产能增长了 170、230 万吨，不锈钢冷轧产能 相对过剩，导致冷热价差收缩。2019-2020 年随着我国不锈钢产能置换带来新增产能释放，以及 不锈钢粗钢产量的增加，不锈钢冷热价差较为平稳。2021 年受全球经济复苏共振影响，我国不锈 钢产量大幅提升，并带动冷热价差波动加大。预计 2022-2023，随上游不