谈企业资本结构的优化

1、论企业资本结构构的优化【摘要】： 本文通过过介绍现代企企业资本结构构所存在的弊弊端，并分析析其产生的原原因以及影响响企业资本结结构的各种内内外因素，借借助各种资本本优化的决策策方法，给出出具有较强操操作性和可行行性的企业资资本结构的途径。【关键词】：股股权融资、资资本结构、因因素、决策【正文】： 随着我我国社会主义义市场经济的的发展和现代代企业制度的的建立,企业业的筹资方式式日趋多元化化, 资本结结构的优化已已经成为现代代企业筹资决策中的核核心问题。所所谓资本结构构是指企业各各种长期资金金筹集来源的构成成和比例关系系。资本总量量的大小、构构成比例的合合理优化以及及资产质量的的优劣，反映映了企业

2、的生生产经营规模模的大小、效效率的高低、收收益的强弱和和对负债及所所有者权益的的保障程度。企企业资本结构构是否合理，直直接影响企业业的生存和发发展。然而当当前，我国企企业较多存在在资本结构不不合理的现象象。在企业长长期资本中，债债务资本和权权益资本比例例严重失调，企企业普遍负债债程度较高。有有些企业为了了获得更多的的资金，往往往忽略了筹资资效益和资本本成本，不注注意筹资结构构的优化配置置。而决定企企业资本结构构的因素是多多方面的，企企业应综合考考虑各类因素素对企业融资资的影响，努努力寻求最优优的资本结构构决策方案。可可见要达到最最优资本结构构，最终途径径就是要优化化资本结构。为为此, 本文文就

3、资本结构构优化各方面面的问题做以以下探讨。一 目前企业资资本结构存在在的问题 （一）股股权融资偏好好 有关资资料显示，自自20世纪990年代以来来，我国股票票发展的速度度远远高于债债券市场，股股票市场的上上市公司数量量，市场总量量等连年攀升升。目前，普普遍存在着非非上市公司偏偏好于争取上上市募股融资资，上市公司司则偏好于配配股与增发新新股的现象。在在外部融资中中，上市公司司只要可能就就不会放弃外外部股权融资资的机会，具具有非常强烈烈的股权融资资偏好。这种种融资顺序与与现代资本结结构理论和西西方发达国家的的融资实践明明显背离。之之所以出现这这个现象，主主要有以下几几点原因： 1.股股权融资成本本

4、低。融资方方式的选择在在很大程度上上受到融资成成本的制约。从从理论上讲，债债务融资由于于可以获得免免税收益，其其融资成本低低于股权融资资成本，公司司从银行取得得借款和发行行债券的费用用也要低于发发行股票的费费用。然而，目目前的实际情情况是，由于于我国股票市市场建立比较较晚，缺乏强强有力的股权权约束环境，导导致股利分配配政策制定的的随意性，不不分配的上市市公司众多。 2.股股权资本使用用风险小。企企业负债融资资到期必须还还本付息，将将会减少企业业的自由现金金流量，削弱弱管理者从事事低效投资的选择择空间，抑制制其过度扩张张行为，即债债务对管理者者的控制和利利益形成了硬硬约束，增大大了其使用风风险。

5、相比之之下，股权融融资的非偿还还性使其具有较小的的使用风险。 (二） 过分注重安安全性。有些些企业认为, 自有资金金越雄厚, 财务状况越越稳定说明偿偿债能力越强强。 (三) 忽视股权权资本的成本本。股权筹资资具有很多优优势: 具有有永久性, 无到期日, 不需归还还, 而且一一般没有固定定的股利负担担, 使得很很多企业盲目目包装上市和和扩张股本, 而经营状状况和企业价价值并未得到到明显改善和和提高, 从从长远看, 这必然导致致企业价值下下降。 (四) 忽视破产产成本。这里里所说的“破产”不仅是指企企业被迫进行行最终清算, 以低于市市价的水平处处置资产所造造成的清算损损失, 而更更多的是代表表一种

6、破产可可能性。“破产成本”也是指随着着破产可能性性的增加企业业所付出的代代价, 包括括有形的和无无形的代价，主主要指信用危危机危及企业业的生存。二 资本结构理理论 研究和和分析企业的的财务结构, 就是要确确定、优化企企业的资本结结构, 实现现企业财务管管理的最优目目标, 使企企业价值最大大化, 人们们对资本结构构有着不同的的认识, 主主要有四种： (一)权衡理论 现代资资本结构研究究的起点是理理论, 所谓谓理论是由两位美美国学者莫迪迪格利尼和米米勒提出的学学说, 最初初的理论认为为, 在某些些严格的假设设条件下, 资本结构与与企业价值无无关。此后经经过继续研究究, 提出了了税负利益生产成本的的

7、权衡理论。权权衡理论认为为在考虑公司司所得税的条条件下, 利利息是免税的的支出, 负负债可以为企企业带来税额额庇护利益, 当边际负负债税额庇护护利益恰好与与边际破产成成本相等时, 企业价值值最大, 达达到最佳资本本结构。 (二)净收益理论论 净收益益理论认为, 负债可以以降低企业的的资本成本, 负债程度度越高, 企企业的价值越越大。这是因因为债务利息息和权益资本本成本均不受受财务杠杆的的影响, 无论论负债程度多多高, 企业业的债务资本本成本和权益益资本成本都都不会变化, 因此只要要债务成本低低于权益资本本成本, 那那么负债越多多, 企业的的加权平均资资本成本就越越低, 企业业的净收益或或税后利

8、润就就越多, 企企业价值就越越多。当负债债为时, 企企业加权平均均资本成本最最低, 企业业价值达到最最大。 (三)营业收益理理论 营业收收益理论认为为, 不论财财务杠杆如何何变化, 业业加权平均资资本成本都是是固定的, 因而企业的的总价值也是是固定不变的的, 这是因因为企业利用用财务杠杆时时,即使债务务成本本身不不变, 但由由于加大了权权益的风险,也会使权益益成本上升, 于是加权资本本成本不会因因为负债比率率的提高而降降低, 而是是维持不变。因因此, 资本本结构与公司司价值无关, 决定公司司价值的是营营业收益。 (四)传统理论 传统理理论是一种介介于净收益理理论和营业收收益理论之间间的理论,

9、传统理论认认为, 企业业利用财务杠杠杆尽管会导导致权益成本本上升, 但但在一定程度度上却不会完完全抵消利用用成本率低的的债务所获得得的好处, 因此会收使使加权平均成成本下降, 企业总价值值上升。但是是, 超过一一定程度地利利用财务杠杆杆, 权益成成本的上升就就不再能为债债务的低成本本所抵消, 加权资本成成本便会上升升。以后, 债务成本也也会上升, 它和权益成本本上升共同作作用, 使加加权平均资本本成本上升加加快。加权资资本成本从下下降到上升的的转折点, 就是加权平平均资本成本本的最低点, 此时的负负债比率就是是企业的最佳佳资本结构。三 影响企业资资本结构优化化的因素 从理论论上讲, 任任何企业

10、都应应存在最佳资资本结构, 但是, 在在实践中企业业很难准确地地确定这一最最佳时点。而而各种资本结结构理论也只只是提供了对对企业资本结结构优化问题题进行分析研研究的基本思思路和框架,在实际工作作中, 不能能机械地依据据纯理论模型型进行分析, 而必须充充分考虑企业业实际情况和和所处的客观观经济环境, 在认真分分析研究影响响企业资本结结构优化的各种因因素基础上, 进行资本本结构优化政政策 。 （一）外外部影响因素素 1、宏观经济环环境 宏观经经济环境主要要分为国家的的经济状况和和国家的中长长期发展计划划。它往往是是企业所无法法改变的,因因此企业能否否盈利及盈利利的多少都要要被动的受限限于它。而对对

11、于一个以盈盈利为目的的的企业来说,应该积极的的去适应国家家的宏观经济济环境,抓住住对企业有关关的各种信息息,并在及时时准确的基础础上寻找对公公司有价值的的筹资与投资资机会,进而而来确定企业业的最佳资本本结构。 2、国国家的发达程程度。 不同发发达程度的国国家存在不同同的资本结构构。与其他国国家相比，发发展中国家在在资本形成、资资本积累和资资本结构的重重整过程中存存在着制约资资本问题的以以下障碍： 一是经济发发展状况落后后，人居收入入水平低，资资本流量形成成的源头枯萎萎。二是发展展中国家储蓄蓄不足，金融融机构不健全全，金融市场场不发达，难难以将分散、零零星的储蓄有有效地转化为为投资，进而而形成资

12、本。而而在发达国家家，健全、良良好、完备的的金融组织机机构、资本市市场起着保障障组织、汇集集储蓄，使其其顺利转化为为投资的十分分重要的中介介作用。 3、经经济周期。 在市场场经济条件下下，任何国家家的经济都处处于复苏、繁繁荣、衰退和和萧条的阶段段性周期循环环中。一般而而言，在经济济衰退、萧条条阶段，由于于整个经济不不景气，很多多企业举步维维艰，财务状状况经常陷入入困难，甚至至有可能恶化化。因此，在在此期间，企企业应采取紧紧缩负债经营营的政策。而而经济繁荣、复复苏阶段，经经济形式向好好，市场供求求趋旺，多数数企业销售顺顺畅，利润水水平不断上升升， 因此企企业应该适度度增加负债，充充分利用债权权人

13、的资金从从事投资和经经营活动，以以抓住发展机机遇。同时，企企业应该确保保本身的偿债债能力，保证证有一定的权权益资本作后后盾，合理确确定债务结构构，分散与均均衡债务到期期日，以免因因债务到期日日集中而加大大企业的偿债债压力。 4、税税收机制。 国家对对企业筹资方方面的税收机机制一定程度度上影响了企企业的筹资行行为， 使其其对筹资方式式做出有利于于自身利益的的选择，从而而调整了企业业的资本结构构。根据我国国税法规定， 企业债务的的利息可以记记入成本，从从而冲减企业业的利润，进进而减少企业业所得税， 财务杠杆提提高会因税收收挡板效应而而提高企业的的市场价值。因因此，对有较较高边际税率率的企业应该该更

14、多地使用用债务来获得得避税收益，从从而提高企业业的价值。 5、利利率影响。 企业举举债经营时会会存在财务杠杠杆效应, 当借入资金金利率低于企企业总资产收收益时, 支支付融资成本本后的剩余利利润均归股东东, 即企业业具有正的杠杠杆效应, 权益融资供供给减少; 当借入资金金利率高于企企业总资产收收益时, 原原属股东的部部分利润被用用于支付利息息, 此时对对企业具有负负的杠杆效应应, 将寻求求其他低成本本的融资方式式, 如商业业信用等。所所以从宏观经经济角度看, 企业总资资产收益率高高于宏观利率率时, 企业业总体债务供供给量增加, 企业债务务比例上升，财财务杠杆效应应增加; 企企业总资产收收益率低于

15、宏宏观利率时, 企业经营营业绩下滑, 总体债务务供给量减少少, 企业债债务比例下降降, 财务杠杠杆失去正效效应。 6、通通货膨胀率的的影响。一般认为在通货货膨胀情况下下, 企业举举债经营是有有利的, 因因为企业以后后偿还的是更更“廉价”的货币。事实上, 企业在通货货膨胀时举债债的受益程度度取决于企业业的盈利水平平,当总资产产收益率低于于借贷利率时时, 企业将将回购部分债债券从而减少少债务的供给给, 同时, 由于投资资者预见到企企业业绩滑坡坡, 对企业业债务的投资资行为减少, 导致债务务需求行为的的萎缩, 企企业债务比例例下降,所以以总的看来, 在总资产产收益率低于于贷款利率时时, 通货膨膨胀是

16、无法刺刺激经济增长长的。 （二）内内部影响因素素 1、企企业规模。企企业规模制约约着公司的资资本规模，也也制约着企业业的资本结构构。一般而言言，大企业倾倾向于多角化化、纵向一体体化或横向一一体化经营。多多角化经营战战略能使企业有效效分散风险， 具有稳定的的现金流，不不易受财务状状况的影响，因因而使企业面面临较低破产产成本，在一一定程度上能能够承受较多多的负债。纵纵向一体化经经营战略能够够节约企业的的交易成本，提提高企业整体体的经营效益益水平， 既既提高了企业业的负债能力力，同时也提提高了内部融融资的能力，因因此对于实行行纵向一体化化战略的企业业，无法确定定其规模与负负债水平的关关系。对于实实行

17、横向一体体化战略的企企业，由于企企业规模的扩扩张会提高产产品的市场占占有率，因此此会带来更高高、更稳定的的收益，所以以，可以适当当提高企业的的负债水平。 2、资资本成本因素素。因为资本本结构优化决决策的根本目目的之一就是是使企业综合合资本最低, 而不同筹筹资方式的资资本成本又是是不同的, 资本结构优优化决策必须须充分考虑资资本成本因素素。资产结构构会以多种方方式影响企业业的资本结构构。根据有关关学者的研究究，有以下结结论：一是拥拥有大量固定定资产的企业业主要通过长长期负债和发发行股票筹集集资金。二是是拥有较多流流动资产的企企业，更多地地依赖流动负负债来筹集资资金。三是资资产适于进行行抵押贷款的

18、的企业举债较较多，如房地地产企业的抵抵押贷款就非非常多。四是是以技术开发发为主的企业业负债则很少少。 3、企业业获利能力。融融资顺序理论论认为，企业业融资的一般般顺序是首先先使用内部融融资，其次是是债务融资，最最后才是发行行股票。如果果企业的获利利能力较低，很很难通过留存存受益或其他他权益性资本本来筹集资金金，只好通过过负债筹资，这这样导致资本本结构中负债债比重加大； 当企业具具有较强的获获利能力时，就就可以通过保保留较多的盈盈余为未来的的发展筹集资资金，企业筹筹资的渠道和和方式选择的的余地较大，既既可以筹集到到生产发展所所需要的资金金，又可能使使综合资本成成本尽可能最最低。 4、企企业偿债能

19、力力。通过流动动比率、速动动比率、资产产负债率、产产权比率、有有形净值债务务率等财务指指标的分析， 评价企业的的偿债能力，同同时还应考虑虑长期租赁、担担有责任、或或有事项等因因素对企业偿偿债能力的影影响。 5、企企业经营的长长期稳定性及及经营风险因因素。企业经经营的长期稳稳定性是企业业发展的重要要保证。企业业财务杠杆的的运用, 必必须限制在不不危及其自身身长期稳定经经营的范围以以内。如果果管理部门决决定在整个风风险不超过某某一限度的前前提下, 降降低经营风险险, 企业就就必须承担较较高的财务风风险;反之亦亦然。因此, 销售额的的稳定性和经经营杠杆这些些影响企业经经营风险的因因素, 也会会影响到

20、企业业的资本结构构。 6、企企业所处行业业的竞争程度度。宏观经济济环境下，企企业因所处行行业不同，其其负债水平不不能一概而论论。一般情况况下，如果企企业所处行业业的竞争度较较弱或处于垄垄断地位，如如通讯、自来来水、煤气、电电力等行业，销销售顺畅，利利润稳定增长长，破产风险险很小甚至不不存在，因此此可适当提高高负债水平。相相反， 如果果企业所处行行业竞争程度度较高，投资资风险较大，如如家电、电子子、化工等行行业，其销售售完全是由市市场决定的，利利润平均化趋趋势是利润处处于被平均甚甚至降低的趋趋势，因此，企企业的负债水水平应低一点点，以获得稳稳定的财务状状况。7、企业生命周周期。企业生生命周期大体

21、体可划分为四四个阶段：初初创期、成长长期、成熟期期和衰退期。企企业所处发展展阶段不同，其其公司治理结结构、战略发发展重点、企企业规模、财财务特征等方方面均存在着着较大差异，所所以企业生命命周期是企业业资本结构选选择不容忽视视的重要因素素之一。对于于初创期企业业，最大的困困难是资金需需求的矛盾和和融资渠道的的狭窄。由于于企业获取外外源融资较为为困难，很难难获得资金支支持，因此，初初创期企业应应该重点选择择内源融资策策略和吸收风风险投资策略略；对于成长长期企业，由由于扩大业务务量的需要，企企业将会采取取扩张型的投投资战略，需需要大量的资资金运作，负负债有利于企企业获得财务务杠杆正效应应，但尽管企企

22、业成长期比比初创期的经经营风险相对对较低，可仍仍然存在很多多不确定因素素。四 资本结构的的优化决策 资本结结构的优化决决策就是根据据若干个可行行的资本结构构优化方案, 从中选取取企业最佳资资本结构方案案的过程。所所谓最佳资本本结构, 是是指在一定时时期内能使企企业综合资本本成本最低和和企业价值最最大的资本结结构。在完全全资本市场的的条件下, 证券市场市市价已经反映映所有已公开开或未公开的的信息, 任任何人包括掌掌握某些内幕幕信息的人都都无法在股市市上赚取超额额报酬。此时时, 企业的的价值完全可可以通过股票票市价显示出出来, 而股股票市场的高高低在正常情情况下又主要要取决于公司司每股收益的的多少

23、, 因因此, 资本本结构优化决决策方法可以以采用以下几几种。 （一）综综合资本成本本法。此法就就是指对若干干个备选的可可行性资本结结构优化方案案, 通过分分别计算它们们的综合资本本成本, 并并相互加以比比较, 以综综合资本成本本最低者作为为最优的资本本结构。它主主要适用于企企业初始资本本结构优化决决策, 或企企业追加资本本后的资本结结构优化决策策。 (二)边际资本成成本法。即指指在企业持续续的生产经营营过程中由于于扩大业务或或对外投资需需要追加筹资资时, 通过过对若干个备备选的可行性性追加筹资方方案的边际资资本成本, 进行计算并并相互比较, 以边际资资本成本最低低者作为追加加资本的最优优方案。

24、在不不考虑原有资资本结构因素素的情况下, 采用边际际资本成本法法进行追加资资本的最优资资本结构决策策确实是可行行的。但是, 在考虑原原有资本结构构因素的情况况下, 由于于筹资环境的的变化, 企企业原有的资资本结构未必必仍是最优的的。因此, 用一个未必必最优的原有有资本结构和和一个追加资资本的最优资资本结构合并并后得到的企企业整体资本本结构, 并并不能确保是是最优的。所所以, 边际际资本成本法法对追加资本本筹资企业的的整体资本结结构决策不是是适用的。要要解决这一问问题, 只能能通过综合资资本成本法进进行。 （三）每每股收益分析析法。即指利利用每股收益益的无差别点点进行企业资资本结构决策策的方法。

25、每每股收益的无无差别点是指指在两种筹资资方式下, 采用负债筹筹资与采用普普通股筹资每每股收益相等等时的点, 这一点可以以是息税前利利润, 也可可以是产品销销售收人。采采用每股收益益分析法, 可根据每股股收益无差别别点判断在何何种情况下运运用负债筹资资或普通股筹筹资和调整企企业的资本结结构, 借以以实现企业资资本结构优化化。企业资本本结构决策是是一项非常复复杂的财务决决策, 必须须充分考虑影影响资本结构构的各种因素素。上述几种种企业资本结结构决策方法法, 虽然充充分考虑了资资本成本和财财务杠杆利益益因素, 但但却没有充分分反映财务风风险的影响, 也没有直直接体现企业业价值最大化化这一取舍标标准,

26、 因此此, 它们并并不是企业资资本决策的理理想方法。 根据以上上信息，笔者者认为我国企企业资本结构构的优化可从从以下几点着着手。 （一）因因地制宜，建建立合理的资资本结构理论论上讲， 最最佳资本结构构是存在的，但但由于影响资资本结构的因因素很多，而而且各种因素素具有很大的的不确定性，所所以在实务中中确定最优资资本结构几乎乎是不可能的的，但是，我我们可以综合合各种影响因因素建立一个个目标资本结结构，使得筹筹资决策所寻寻求的资本结结构与目标资资本结构趋于于一致。因此此，应针对企企业的类型、财财务状况、资资产结构、产产品生产销售售情况、税率率与利率的变变化水平和投投资人与管理理者的心理状状况等因素，

27、因因地制宜，不不能搞一个标标准，进行一一刀切，建立立适合自己的的合理的资本本结构。 （二）强强化企业资本本结构意识，加加强企业资本本结构研究目目前， 一部部分企业经营营管理者水平平低，只注重重发展规模，一一方面造成高高额负债，另另一方面使企企业现有资金金闲置。所以以必须强化企企业资本结构构意识，逐步步推广以“资本保值增增值率”、“资产负债率率”和“流动比率” 为主的指指标的企业考考核体系，促促使企业有效效地控制债务务风险。同时时，应加强资资本结构的理理论研究，尽尽管最优的资资结构存在于于理论上，但但是针对不同同情况的具体体企业而言，合合理的资本结结构还是存在在的，如果能能加强理论研研究，并借鉴

28、鉴国外已有的的量化指标，在在总结有关资资本结构理论论的基础上，对对影响资本结结构的数据进进行综合整理理和分析，从从而找出相对对合理的企业业资本结构量量化标准，将将会指导企业业实践活动。 （三）在在不改变企业业现有资本总总量的前提下下，根据最优优资本结构的的要求，对企企业的资本结结构进行优化化。具体方法法表现为将一一种资本转换换为另一种资资本，例如将将债权换成股股权。经过这这种转换，对对于债权人来来说可减轻过过多债务负担担，将过去对对债券人保本本还息改为与与新形成的股股东共担风险险，形成新的的产权格局，有有利于促使企企业改善经营营管理，增强强整体实力。对对债权人来说说，通过债权权转股权，可可将呆

29、滞债权权转化为实物物资产状态，解解脱债权悬空空。另一种转转换是将某类类资本进行适适当的收缩，然然后将相应数数额的资金补补充到其他需需要扩充的资资本中去。例例如，为减轻轻债务，将已已发行的债券券提前赎回；通过各种渠渠道筹集相应应数额的权益益资本等。这这种方法较之之前一种有较较大的灵活性性，适合于债债务资本、权权益资本之间间的双向调整整，只是企业业的工作量加加大，花费的的时间较长。 （四）加加大政府的投投入优化资本本结构需要政政府的投入，一一是资金的投投入，二是政政策的投入，三三是立法的投投入。如何用用好财务杠这这一把“双刃剑”，充足的资资金是前提，政政策与法规的的完善与健全全是保障，通通过立法和

30、制制定相应的政政策对资金运运行环境进行行规范，促使使资金正常运运行，这样，既既能充分发挥挥财务杠杆的的杠杆效应， 又能更好地地规避财务风风险。在资金金的运行中，金金融机构是纽纽带，国有商商业银行应加加大金融支持持力度，正确确处理债权债债务关系，在在企业改革与与完善资本结结构中，要有有高度的责任任感和使命感感，要有全局局的观点和积积极负责的态态度，支持扭扭亏无望的企企业进行破产产处理， 实实行资产重组组， 对尚有有潜力的企业业应予以资金金扶持，帮助助企业调整债债务结构，降降低资本成本本。 （五）通通过增加企业业资金总量的的方式来调整整资本结构，使使之达到最优优。如果企业业债务资本过过多，使财务务风险增大，可可通过追加权权益资本（ 如发行股票票）来改善资资本结构。反反之，如果企企业权益资本本过高，可通通过追加负债债来提高债务务资本的比重重，来降低综综合资本成本本，如发行债债券增资。通通过减少企业业资金总量来来调整优化企企业的资本结结构。对过高高的权益资本本来说，可通通过减少资本本总额以降低低其比例，如如减少股份数数额；对过高高的债务资本本，则可通过过清偿债务以以减少总资金金，相应地降降低企业的负负债比例。 （六）加加快资本市场场建设，大力力扶持证券市市场的发展中中央银行必须须对证券市场场适度监控，这这样才能使我我国的