有色金属行业钛专题一：从V~A历史看宝钛发展模式

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期（元股2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E宝钛股份600456.SHCNY23.922019/8/21买入31.000.650.8536.8028.1418.2115.687.308.70西部超导688122.SHCNY46.482019/7/70.370.46125.62101.0471.6854.895.606.60数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引 HYPERL

2、INK l _TOC_250014 一球钛龙企业5 HYPERLINK l _TOC_250013 全最的企业5 HYPERLINK l _TOC_250012 司绩要钛产品5 HYPERLINK l _TOC_250011 司史均PE估为15X7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、发历：86征程国相连9 HYPERLINK l _TOC_250009 1933-1940 身身为联金产会背负防命9 HYPERLINK l _TOC_250008 1940-1998 建建于争期专钛发展10 HYPERLINK l _TOC_250007 2.31998-2005 并强联，头型1

3、0 HYPERLINK l _TOC_250006 2.42006-今上：后积抢全航市份额10 HYPERLINK l _TOC_250005 三、 发战：化、端、度作 HYPERLINK l _TOC_250004 产链局纵一体发展 HYPERLINK l _TOC_250003 升附值品空钛的产额 HYPERLINK l _TOC_250002 全市优大户深合作 HYPERLINK l _TOC_250001 四、资议从史看钛份展式14 HYPERLINK l _TOC_250000 五、险示16图表索引图 年务（亿元及比速（%）6图 年利亿美）同增（%）6图 年产售额亿元及比（%）6图

4、产历口占（%）6图 年产量（吨）6图 年绵量（吨）6图 口产用领占（%）7图 往罗独联钛品用域比（%）7图 产销况7图 10：司PE估情（至2019年8月288图 公市与属市公股的利（美元）8图 12：司年ROE（%）8图 13：司年息况（%）8图 14：联史间及展间轴9图 产链局图 16：2006-2018年产航航领收占（%）12图 宝历利率（%）12图 宝历利率（%）12图 19：球要空司2007-2018飞订架）14图 20：球要空司2018年场比（%）14图 21：国加材量（）15图 22：球材费（2018）15图 23：国材费（2018）15图 24：钛份收）及利右）16图 25：钛

5、份品结构万）16图 26：钛份产销情况16表 司股5%上股东5表 客主作项目13表 3：客2015年认证应数量14一、VSMPO-AVISMA：全球钛材龙头企业是全球最大的钛材企业VSMPO-AVISMA（V-A）成立于1933年，前身为苏联时代“第95号工厂”。2005年，钛材企业VSMPO与海绵钛企业AVISMA合并为垂直整合公司VSMPO-AVISMA86据RSCVSPOAVS，（Rostec）持有其25%的封闭式股权。Rostec成立于2007年， 2007年11月23270-FZRostecRostecVSMPO-AVISMA表 1：V-A公司持股5%以上股东公司名称持股比例（%）C

6、ADOR ENTERPRISES LTD30.00JIVANTA VENTURES LTD30.00ROSTEC STATE CORP25.00BUSINESS ALLIANCE OJSC5.27数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心20182011VSMPO-AVISMAMikhail Voevodin35%49350 公司业绩主要来自钛产品据V-A财报，2004年-2018年公司营业收入年复合增长率为7.82%，归母净利的年复合增长率为11.18%。 2018年VSMPO-AVISMA营业收入为16.17亿美元（1014.02亿卢布），同比增长7.25%，归母净利达2.47亿美

7、元（154.69亿卢布）， 同比增长12.05%，保持稳定增长。图 1：V-A历年业务收（亿美元）及同比速图 2：V-A历年净利润亿美元）及同比增（%）营业收入同比增速1816141210864202004200620082010201220142016201850%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%归属上公司东的利润同比增速2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018500%400%300%200%100%0%-100%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心20047.82%201815.52201

8、868%钛材62%20184.23.37图 3：V-A历年钛产品售额（亿美元）及比图 4：V-A钛产品历年口占比（%）钛产品售额钛产品入占收比1816141210864202004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018120%100%80%60%40%20%0%钛产品口占比钛产品往俄斯及联体比2006200820102012201420162018数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图 5：V-A历年钛产品量（万吨）图 6：V-A历年海绵钛量（万吨）3.374.03.373.53.02.52.01.51.00.5200

9、0200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720184.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.164.22.913.102.952.671.742001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20184.164.22.913.102.952.671.74数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图 ：V出口钛产品用领域占比（）图 V-销往俄罗斯及独联体钛产品应用领占）航空航天 电机工程

10、 工业 医药 体育用品 其他2006200820102012201420162018航空航天发动机造造船其他200620082010201220142016数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心公司钛产品价格及成本较为稳定，由于高端航空钛材占比较高以及原材料海绵钛可完全自给，因此钛产品毛利率较高，历史毛利率总体上在45%上下浮动，产品盈利能力强。图 9：V-A钛产品销售情况销售单价千美元/吨）销售成本千美/吨）毛利率（51%52%49%45%45%42%41%43%39%38%36%37%30%6051%52%49%45%45%42%41%43%39%

11、38%36%37%30%60%5050%4040%3030%2020%1010%02006200820102012201420160%2018数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心PE15x据200620198月28（1911.60Bloomberg Generic Price66.45卢布/ ）2008200633.8713PE为15x，截至2019年8月2006-2019年ROE23.1%4.86%。PE200820082008-20102010（PE为34x）2010 年VSMPO-AVISMA2022IATA972（462510）1492154%。图 10：公司PE估值情况（截至20

12、19年月28日）图 公司市值与归属市公司股东的净利（美元）403530252016.6115105030.9915.473.70PE(动态)22.9712.099.4310.996.9315.386.8411.6510.4350市值净利润右）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020062008201020122014201620182006200820102012201420162018数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心图 12：公司历年图 13：公司历年股息率况（%）70%ROE股息率1460%1250

13、%1040%830%620%410%20%20072009201120132015201702006200820102012201420162018数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心二、V-A 发展历程：86 载征程与国脉相连VSMPO-AVISMA90(Avisma)(VSMPO)19982005年，AVISMAVSMPO组建VSMPO-AVISMAVSMPO-AVISMA于2006Rostec）苏联成立二五计划二战开始二战结束苏联解体苏联历史时间轴192219331939194119451991199820052006公司发

14、展时间轴被授予列宁勋章合作公司上市“95号工厂”计划推出，主要生产铝合金7 月遭受轰炸，10VSMPOVSMPO苏联成立二五计划二战开始二战结束苏联解体苏联历史时间轴192219331939194119451991199820052006公司发展时间轴被授予列宁勋章合作公司上市“95号工厂”计划推出，主要生产铝合金7 月遭受轰炸，10VSMPOVSMPOVSMPO-AVISMA数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心1933-1940 前身：前身为苏联冶金生产协会，背负国防使命VSMPO-AVISMAVerkhnyaya Salda4595S.M.VoronovANT-4019355和AK 6

15、50194019361940-1998 重建：重建于战争时期，专注钛材发展1941年7月，由于第二次世界大战，该工厂遭受了第一次轰炸，这使得苏联政府要求通过关于在乌拉尔建造备用工厂的紧急决定。同年10月，苏联国防委员会决定彻底解散Verkhnyaya Salda的工厂。VSMPO1941年12194219431945年，因为在卫国战争期间的突出贡献，工厂的工作人员被授予当时的最高奖项-列宁勋章。1957210041976VSMPO1.52.3 1998-2005 合并：强强联合，龙头成型1998AVISMA1997-2001200290007200VSMPO105382005年，VSMPO与A

16、VISMA正式合并重组为VSMPO-AVISMA，全球钛材龙头企业成型。2.4 2006-至今 上市：上市后积极抢占全球航钛市场份额VSMPO-AVISMA于2006年上市，并于2007年加入Rostec，通过吸引外国合作伙伴和签订长期产品供应合同，开始技术生产升级，拓展全球市场。据公司官网，公司现为1500名俄罗斯客户和来自49个国家的350家外国企业提供产品，包括波音、空客、斯奈克玛、劳斯莱斯、普惠等全球领先企业。在全球钛VSMPO-AVISMA 已经建立了高品质产品的高效供应商的声誉。目前VSMPO-AVISMA40%60%当下公司目前已掌握重达3.5吨的A380起落架锻造技术，并寻求扩

17、大其铝合金产品、耐热镍合金模锻件和高强度钢的生产份额。三、V-A 发展战略：一体化、高端化、深度合作全产业链布局，纵向一体化发展拥有完整的从初级原材料（海绵钛）到精深加工（钛材成品）VSMPO-AVISMA根据VSMPO-AVISMA年报，公司现有钛材年产能3万吨左右，海绵钛产能4万吨左右，预计在2020年将钛材产能提升至4万吨/年，以进一步满足航空钛材市场的需求。航空航天舰船兵器钛精矿海绵钛钛锭钛材钛构件生物医疗电机工程钛板钛管钛棒钛丝体育器材公司生产覆盖领域图 15：V-A钛产业链布局航空航天舰船兵器钛精矿海绵钛钛锭钛材钛构件生物医疗电机工程钛板钛管钛棒钛丝体育器材公司生产覆盖领域数据来源

18、：公司年报，广发证券发展研究中心提升高附加值产品航空钛材的生产份额90年代末起，VSMPO-AVISMA的经营战略即扩大模锻件生产份额，努力转向深加工，提升高附加值产品的生产量。尤其在高端钛材方面，公司2018年超过75% 的钛产品用于航空航天领域。低端钛材下游主要为民用，其制造加工工艺流程相对简单，因此原材料（海绵钛）通常占据产品成本的绝大部分；而高端钛材属于钛的深加工产品，下游主要应用于航空航天军工领域，对产品结构整体化、结构组织均匀性及批次性能稳定性都要求较高，需要先进的计算模拟技术、成熟的冶炼加工技术与强大的人员研发实力做支撑，高端钛材的高附加值也主要来源于此。VSMPO-AVISMA

19、 图 16：2006-2018年V-A钛产品航空航天领域营收占比（%）出口钛产品航天领域占比销往俄斯及联体产品天域占比右）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图 17：V-A和宝钛历年净利率图 18：V-A和宝钛历年毛利率（%）60%50%40%30%20%10%0%VSMPO-AVISMA宝钛股份35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%VSMPO-AVISMA宝钛股份2009 2010

20、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：BloombergWind，广发证券发展研究中心数据来源：BloombergWind，广发证券发展研究中心与全球市场优质大客户深度合作据ROSTECTECTUniti Titanium空客第一大供应商，满足波音40%的用钛需求、空客60%的用钛需求以及巴西航空100%Allegheny TechnologiesArconic 表 2：V-A与客户主要合作项目公司合资企业合作项目Boeing乌拉尔波音制造公司从事

21、机械加工波音 787 飞机的冲压件。Allegheny TechnologiesUNITI LLC为全球工业部门提供高科技和高质量产品。包括薄板、无缝管、板材等。ArconicAlTi Forge生产大尺寸钛合金冲压件，包括底盘零件和机翼安装座。数据来源：公司 2018 年年报，广发证券发展研究中心以VSMPO-AVISMA与波音公司的合作为例，公司于1993年正式成为波音的钛材供货商之一。2010年公司便与波音签订了为期8年的钛合金半成品供货合同，并于204222207B该2018（）2007图 全球主要航空公2007-2018飞机订（架）图 20：全球主要航空公2018年市场占比0波音公司

22、订单数空中客订单巴西航空工业公司订单数庞巴迪2.07%波音,47.69%空中客车庞巴迪2.07%波音,47.69%空中客车,40.65%ATR 4.50%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心四、投资建议：从 V-A 历史看宝钛股份发展模式据20181321.4534（月15265STPM）表 3：空客2015年以来认证供应商数量空客20152016201720182019认证供应商数量（家）41034281690786808922数据来源：空中客车年报，广发证券发展研究中心图 21：中国钛加工材消费量（吨）30,000化工航空航天

23、船舶冶金电医药制盐海洋工程体育休闲其化工航空航天25,000化工航空航天20,00015,00010,0005,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：中国有色金属工业协会，广发证券发展研究中心图 22：全球钛材消费结构（2018）图 23：中国钛材消费结构（2018）工业43%商用飞机, 50%新兴产业 军用飞机1%6%体育休闲海洋工程4%其他4%制盐7%3%医药4%化工45%电力, 11%冶金2%船舶航空航天3%18%数据来源：新材料在线，广发证券发展研究中心数据来源：中国有

24、色金属工业协会，广发证券发展研究中心图 24：宝钛股份营收（）及净利（右）图 25：宝钛股份产品营结构（万元）营业收（亿）归母净润（元34.1029.2128.7623.36 23.73 34.1029.2128.7623.36 23.73 24.8125.1021.4219.6535302520151050 2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.50钛产品其他金产品2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：公司年报及2019半年报、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报及2019半年报、广发证券发展研究中心图 26：宝钛股份钛产品产销情况0钛产品量（）钛产品量（）吨毛利（元/吨,右）销售均价万元/吨,右）20,59414,67613,67913,46012,29710,1701820,59414,67613,67913,46012,29710,1701614121086420201420152016201720182019H1数据来源：公司年报及 2019 半年报，广发证券发展研究中心五、风险提示宝钛股份钛材订单增长不及预期；中美贸易争端升级对宝钛钛材订单的影响。广发有色行业研究小组巨国贤：（2013年、20142016 2017 年赵鑫：联席首席分析师，CFA，上海交通大学材