债市无大风险久期策略仍占优

1、事件2年9月16日，国家统计局发布8月经济数据：（18月工业增加值当月同比+4.2%累计同+3.6%季调环比+0.32%。（28月固定资产投资累计同比+5.8%其中制造业基（不含电力、房地产开发投资分别累计同比增长10.0%、8.3%、-7.4%。（3）8月社会消费品零售总额当月同比+5.4%。（4）8月城镇调查失业率5.3%，31个大城市城镇调查失业率5.4%。8月经济数据一定程度超市场预期生产端来看工业生产稳步扩张工增持 续回升但季调环比仍低于季节性并且行业分化仍较为明显需求端来看政策 发力之下基建和制造业投资超出市场预期消费有所回暖但仍有以下几点需关注第一是地产仍较弱竣工在保交楼政策支持

2、下有所改善但其他分项仍偏弱第二是出口增速大幅下滑第三是在出口下行地产偏弱的宏观图景下制造业资修复的内生性仍较弱目前仍主要受政策支持第四是消费仍有疫情扰动这大不确定性第五在于基建相关政策加码的效果以及有效性微观主体存在不少束。我们具体展开来看：工业生产平稳修复，汽车行业仍为支撑8月工业生产继续稳步扩张一定程度高出市场预期但环比仍低于季节性平。8 月规模以上工业增加值当月同比+4.2 %，较前值上行 0.4pct；累计同比+3.6%较前值继续上行0.1pct但季调环比+0.32%略低于季节性水平总体来看，8 月工业生产表现稳步回升，但仍待进一步改善，一定程度与 8 月制造 PMI生产指数表现相印证

3、。分三大门看公用事业恢复最快制造业生产修复相对较慢而采矿业生产则有所放缓。8 月采矿业、制造业、公用事业累计同比增速分别为 8.7%、2.7%、 6.0%分别较前值变动-0.6pct0.0pct1.2pct当月同比分别为5.3%3.1%，13.6%，分别较前值变动-2.8pct、0.4pct、4.1pct。此外，装备制造业同比增长%，较前值上行1.1pct，亦保持较快增长。进一步从细分行业来看分化较为明显8月汽车行业生产表现仍最优对业生产形成明显支撑，具体来看：汽车制造业生产扩张大幅提速对工业生产修复提供重要拉动力8月汽车制造业工业增加值当月同比+30.5%较前值上行8.0pct主因疫情受控之

4、下，物流保通保畅持续恢复产业链供应链逐步稳定在阶段性降低汽车购置税等政策引导支持下汽车消费亦持续回暖多种因素共同推动汽车制造业生产进一步修复对工业生产提供重要支撑。汽车行业产量维持高增长。8 月新能源汽车产量持续上升，当月同比+117.0%较上月上行4.3pct新能源汽车增长态势继续显著快于传统汽车增长，显示汽车行业仍处加速转型期；但传统汽车增速提升幅度也并不小，当月同比 39.0%，较前值上行7.5pct，印证汽车行业景气度的恢复。此外，电力热力水供应等公用事业生产扩张速度也较快，当月同比+15.3%，较前值上行4.9pct，主要与高温用电需求加大有关。而煤炭采选生产则显著放缓8月同比+5.

5、8%较前值大幅下行5.2pct主因 8月受疫情降雨及安全事件等多方面影响陕西内蒙古及山西等煤炭主产地的煤炭生产有所放缓。当月同比累计同比 图：工业增加值当月及累计同比增速（） 图：三大门类行业生产当月同比增速（）当月同比累计同比 wnd注：无殊明图各标21增均两复增，同wnd制造业金制品农品金制造业金制品农品金制料通用设备气开采品制造有 化制造专用设电设备煤炭采 设备水料电气机 电供应汽车制电 电 水 能机 焦炭工业机器人有 煤发电量汽车新能源汽车 图：细分行业工业增加值当月同比 wndwnd服务业生产改善相对明显。8 月服务业生产指数同比+1.8%，较前值上行1.2pct，反映随疫情受控，叠

6、加政策端助企纾困，服务业生产明显修复。这一定程度与 8月服务业 PI 相互印证。8 月服务业 PMI 为 52.8%，虽较前值小幅回落但仍处临界点之上且基本符合季节性水平此外服务业业务活动预期指数 57.6%，仍处于较高景气区间，显示服务业企业对未来发展前景较为乐观。 图：服务业生产指数增速（） 图：服务业P 服务业生产指当月同比服务业生产指当月同比年复合增速 wnd wnd 月 总体而言8月生产情况平稳修复但改善幅度也有限环比仍低于季节性水 平特别是制造业生产修复速度依旧属于偏缓状态仍以汽车行业生产为主要支撑行业间生 由此展望未来疫情受控下随着高温影响退去叠加0月的多重政策进落实窗口期工业生

7、产修复或将加快恢复斜率值得关注但从当前修复状态看仍需政策加码发力，其中疫情仍是最大扰动项。政策发力下基建和制造业超季节性，地产仍拖累8月投资总体在政策支持下小幅回升8月固定资产投资累计同比+5.8%前值上行 0.1pct，增幅不大，但却是今年以来投资增速首次回升。我们我们估当月同比+6.6%，较前值上行2.8pct。具体来看在政策支持之下基建投资仍具韧性制造业投资修复也较为明显两者均超季节性，而地产仍然是核心拖累项。基建投延续，后续有一性在疫情受控、第一批政策性金融工具完成投放并叠加政策性银行配套贷款之下8月基建投资延续修复一定程度超市场预期8月基建投（含电力累计同比+10.4%，较前值上行0

8、.8pct，我们我们估算当月同比+15.4%，较前值上行 3.9pct剔除电力行业后8月基建投（不含电力累计同比增速+8.3%与前值相比上行0.9pct，我们估算当月同比+14.2%，较前值上行5.1pct。8月基建投延续高景气水平：从建筑业PI看，8月建筑业PI回落2.7个百分点至56.5%，但仍位于较高景气区间其中8月土木工程建筑业商务活动指数为57.1%新订单数和业务活动预期指数分别升至 55.5%和 64.1%，反映政策发力下基建投资景气度仍高。从第一批政策性金融工具落实情况看截至8月底国开基础设施基金农发基础设施基金3000亿元已全部投放此前我们当前增量政策的核心约在哪中预测乐观情形

9、下这3000亿元政策性金融工具今年内能够撬动基建投资规模约在1万亿元，当然其中有诸多约束存在。此外在政策监管引导下前期加速发行的专项债资金将加速拨付使用，将对基建投资形成支撑5月30日全国财政支持稳经济大盘会议要“今年新专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕，随后据 21世纪财经报道18月末监管部门通知地方今年新增专项债则上要求在 10月前使用完毕对10月底前仍无法开工的项目将收回专项债资金由此来看在策引导下，专项债资金拨付效率将加快。往后看，当前两批 000 亿元政策性金融工具及财政 000 亿元专项债等增量工具支持下，预计基建投资仍将持续改善，对投资形成核心支撑

10、。但这当中也有约束即专项债资金使用效率及配套融资落实问题相关细节们也在前期报当前增量政策的核心约束在哪中有过详细探讨存在一些现1 https:/flshcoet21300扰动因素。 图：基建投资累计增速（） 图 基建（不含电力） 基建（不含电力）基建 wnd wnd 月制造业资修显，但需政一步提振8月制造业投资增速平稳上行且高于季节性水平，促投资政策逐步显效8月制造业投资累计同比增速+10.0%，较前值上行0.1 pct，我们估算8月当月同比+10.6%，较前值上行3.0pct。具体从主要细分行业来看（8月投资增速靠前的行业依然是电气机械子设备行业当月同比分别为38.4%18.7%分别较上月变

11、动1.2pct0.1pct；（）8 月投资增速升幅最大是汽车行业，同比较前值上行 3.0pct 至 12.9%，与汽车行业生产扩张步伐一致（3纺织和运输设备投资增速回落相对明显同比前值分别下行3.5pct、3.0pct至7.6%、9.5%，与8月出口增速放缓、海外需求有所收缩有关。总结来看8月制造业投资修复超市场预期但我们认为仍待进一步改善因在于当前制造业企业资本开支意愿仍有不足修复主要依靠政策发力虽然8信贷数据显示企业贷款明显改善意味着企业资本开支意愿有所好转但我们认为这其中更多还是投向了基建领域而制造业资本开支情况或相对较弱毕竟制造生产情况也显示当前制造业企业经营预期仍处于实质性疲弱的状态

12、企业经营预期PI也仍在季节性水平之下。往后看疫情受控之下随着已落实政策继续显效叠加增量政策加码我预计制造业投资或仍有支撑9月13日国常会决定进一步延长制造业缓税补期限确定专项再贷款2000亿元与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造财政货币双箭齐发部署进一步稳外贸稳外资举措保障外贸企业用能物流等但与此同时，未来地产低迷、出口增速下台阶仍是制约，需持续关注。 制造业 图：制造业投资累计同比增速（） 制造业 wndwnd 图1：PI企业预期经营指数（%） 图：不同类型企业P 月大型企业中型企业小型企业 设备有 金制品汽车专用设备农品通用设备品化工电设备电气机 wndwnd地产投延续，仍需策继8月地产

13、投资延续低迷当前地产所面临的问题太过复杂仍需政策加码提振。8月房地产开发投资完额累计同比 -7.4%较前值下行1.0pct我们估算当月同比-13.8%，较上月下行1.5pct，地产投资增速继续下探。保交楼诉求下竣工跌幅明显收窄但其余分项投资仍延续下滑我们估算8月当月新开工施工竣工土地购置面积同比分别为-45.7%-47.8%-2.5%、-56.6%分别较前值变动-0.3pct-3.5pct33.5pct-9.3pct其中仅竣工面积在去年较高基数之上跌幅明显收窄显示保交楼诉求之下竣工明显加速但其余分项投资延续走弱，故地产投资仍难言有所改善。与此同时，房地产销售同比跌幅收窄，但改善幅度也有限：销售

14、同比跌幅进一步收窄8月商品房销售面积及销售额当月同比分为-22.6%、-19.9%，分别较上月上行6.3pct、8.3pct，同比跌幅进一步收窄； 从贷款数据来看8月居民中长期贷款同比仍大幅少增显示政策持续放松提振之下销售有一定改善但总体看居民加杠杆意愿和能力仍不足由此角度来看，地产销售也并未呈现实质性好转，仅仅是并未更差。整体来看8月在保交楼稳民生的诉求下政策放松效果有一定显现竣工所修复但并未加快施工新开工与土地购置则仍表现低迷销售呈现边际改善但幅度有限，地产仍在寻底。未来而言自上而下对地产的框架性设定很清晰阵痛是存在的但出清是需 要的短期内重心在于推进落实保交楼政策维稳支撑建安回升同时提振

15、购房信心但中期核心还是在于居民和企业的现金流以及预期提振从这一角度来看政策继 续加码是需要的无论是货币政策还是地产政策但节奏和配合力度需持续关注。房地产开发新开工施工竣工土地购置 图3：房地产投资累计同比增速（） 图：新开工/施工/竣工土地购置面积当月同比（房地产开发新开工施工竣工土地购置wndwnd 图5：商品房销售面积与销售额当月同比（） 图：5年期PR及加点（，BP） 加点（ ） 商品房销售额当月同比wndwnd消费延续回暖，餐饮修复有基数因素8月消费继续回暖但环比仍低于季节性水平8月社零总额当月同比+5.4%，较前值上行 2.7pct，季调环比-0.05%，低于历史同期水平。实际社零当

16、月同比+2.2%较前值上行3.0pct限额以上零售当月同比+9.3%较前值上行2.5ct，显示8月不同规模企业经营情况恢复情况相对均衡。具体来看：汽车消费继续对8月社零增速形成明显支撑剔除汽车后8月社零月同比+4.3%，较上月上行2.4pct，增幅有所收窄，反映汽车消费对8月社零有所支撑。从汽车销量来看，8 月汽车类零售额当月同比+15.9%，较前值上行 6.2pct，增幅快于其他商品中汽协最新公布数据也显示8月我国汽车产销量分别为239.5万辆、238.3万辆，同比增长38.3%、32.1%，延续快速增长势头。接触型服务收入同比由负转正，明显改善，商品零售也延续回暖。8商品零售同比+5.1%

17、，较前值上行 1.9pct；餐收入同比 +8.4%，较前值上行 9.9pct同比由负转正显示疫情受控中秋假期出游旺季之下接触型服务消费明显回暖，当然这当中也有去年同期餐饮收入低基数的影响。此外从限额以上企业零售情况来看8月商品零售当月同比+9.1%较上上行1.6pct餐收入同比 +12.9%较上月上行14.1pct显示接触型服务消费方面，大型企业恢复得更好一些。线上消费显著回暖。8月线下消费小幅回暖当月同比+3.8%较前值 上行0.9pct而线上消费修复更为明显8月当月同比+9.4%较前值上行6.99pct，一方面反映全国货物流有序行，线上消费更为顺畅另一方面或与高温天气影 响有关。总结来看疫

18、情受控叠加促消费政策下8月消费总体延续回暖对应8月民短贷数据同比多增其中汽车消费为主要支撑而餐饮收入同比修复有低基数影响，环比仍低于季节性。展望未来在汽车和家电等大宗商品促消费政策下居民消费有望继续稳步复但主要扰动仍在于疫情发展情况此外政策发力效果居民收入及消费意愿是关键影响因素，故消费内生性修复情况仍待进一步观察。固收专题研究 图7：社零限额以上实际零固收专题研究 图7：社零限额以上实际零售总额当月增速（）社会消费品零售总额当月同比 图：限额以上细分类型零售当月同比（） wnd 餐收入 当月同比wnd社会消费品零售总额实际当月同比限额以上企业消费品零售总额 当月同比 wnd 图社会消费品零售

19、总额实际当月同比限额以上企业消费品零售总额 当月同比 wnd 图9：零售额当月增速：分类型（）商品零当月同比 图：线上线下零售当月同比（%） wnd家化品 上零售当月同比日用服装线下零售当月同比文化金银线下零售当月同比品中西品汽车制品失业率继回落，但青年就业压力仍存8 月调查失业率继续回落，基本回落至季节性水平。8 月城镇调查失业率为 5.3%，较前值小幅下行0.1pct，31个大城市失业率下行0.2pct至5.4%，就业情况有所改善。但青年群体就业压力仍存结构上看25-59岁失业率为4.3%与前值持平；但16-24岁失业为18.7%虽较前值下行1.2pct已呈现一定改善但仍明显高于季节性水平

20、，青年就业压力仍存。整体来看8月总体就业压力已得到一定缓解但结构上看青年群体就业力仍较突出因稳就业压力仍大往后看随着援企稳岗和就业帮扶政策持续发力，我们预计就业总量及结构问题均将有所改善。 图1：城镇调查失业率（%） 图：-4岁失业率（）城镇调查失业率 个大城市城镇调查失业率 月 出口增速放缓，海外需求回落8月贸易差额为73.9亿美元其中出口金（以美元计下同为349.2亿美元，当月同比+7.1%，较前值下行 10.9pct，环比-5.3%，低于季节性水平；进口金额为 235.3 亿美元，当月同比+1.0%，较前值回落 3.1pct，环比 1.8%，基本符合季节性水平。8月出口增速回落超出市场预

21、期主因在于一方面疫情期间缺口已得到补叠加去年同期基数较高出口增速呈现自然回落另一方面海外需求收缩影响或已显现，8 月全球制造业 PMI 虽仍处于枯荣线上，但持续下滑，其中欧韩地区制造业PI已落入收缩区间，反映海外需求有所回落，对我国出口的拖累应开始显现。往后看考虑到高通胀压力下的加息周期俄乌冲突之下美欧经济正在经历放缓，我们预计外需将有所收缩，我国出口或存在一定下行压力。出口金额（ ）出口增速 图3：当月出口金额当月同比与出口金（亿美元） 图：当月出口金额环比出口金额（ ）出口增速 月 图5：全球制造业PI（） 图：当月进口金额环比（） wndwnd 月 债市无大风险，久期仍占优月经济数据一定

22、程度超市场预期生产端来看工业生产稳步扩张工增续回升，但季调环比仍低于季节性，并且行业分化仍较为明显；需求端来看政策发力之下基建和制造业投资超出市场预期消费有所回暖但仍有以下几点需关注：第一是地产仍较弱竣工在保交楼政策支持下有所改善但其他分项仍偏弱第二是出口大幅下滑第三是在出口下行地产偏弱的宏观图景下制造业投资修复的内生性仍较弱目前仍主要受政策支持第四是消费仍有疫情扰动这一大不确定性第五在于基建相关政策加码的效果以及有效性微观主体存在不少约束此外失业虽有改善但失业率整体仍高于季节性水平尤其是青年人就业力仍在。总体来看在疫情受控政策持续全方位发力的背景下经济数据有所回暖且一定程度超市场预期，但目前

23、的核心约束仍然存在，主要是以下几点：疫情扰动，会给微观主体带来不确定性；地产症结从目前自上而下的逻辑来看地产的阵痛是存在的但出清是需要的短期内重心在于推进落实保交楼政策维稳支撑建安回升同时提振购房信心但中期核心还是在于居民和企业的现金流以及预期提振但显然效果并不尽如人意从这一角度来看政策继续加码是需要的无论是货币政策还是地产政策但节奏和配合力度需持续关注。基建有支撑但有上限并且还要考虑增量工具落实当中的微观主体实操约束。出口下滑趋势仍在。从以上几点出发推演货币政策仍需有为之处资金利率便不具备收紧的前提流动性高于合理充裕状态仍需保持，故而隔夜我们仍按1.2-1.5%水平看待。关于降准四季度LF到期量较大不排除央行通过降准释放空间但并不足以引导利率中枢往下。