非白酒行业2022H1财报总结

1、非白酒板块上半年需求成本两端承压看好下半年环比改善疫情扰动需求收入增速放缓，原材料涨价致成本承压，必选消费凸显韧性。2021 行业实现营收4900亿元同比+65 实现归母净利润998亿元同比137 对比来看2022H1收入及业绩增速较上年同期均有所放缓：收入端主因 Q2 疫情反复，导致消费场景部分失需求承压盈利端主因上半年大宗商品涨价行业整体成本压力加大分子板块来看，白酒调味发酵品乳制品啤酒板块凸显增长韧性2022H1实现营收同比15+1097实现归母净利润同比211 3+1117肉制品软板块承压明显，2022H1实现营收同比-18、-14 ，实现归母净利润同比-6、-21。图 ：食品饮料行业

2、营收变动情况图 ：食品饮料行业归母净利润动情况食品饮料营业收入（亿元） ： 食品饮料归母净利） Win，（注：全文行业分类为申万行业分类）Win，图 ：各子板块营收增速情况（ ）图 ：各子板块归母净利润增速况（ ）Win，Win，Q2收入及业绩增速放缓，疫情及成本短期扰动。222Q2行业实现营收2231亿元同比58 ；实现归母净利润395亿元，同比79 。疫情扰动需求、原材料涨价扰动成本两大因素叠加下Q2单季收入及业绩增速均较Q1收窄细分板块来看调味发酵品白酒、乳品、啤酒 Q2 营收同比+20、10、8、6.9 ，实现归母净利润同比12、-1、16；肉制品、软饮料 Q2 营收同比-9、-5，实

3、现归母净利润同比9、-22。图 ：食品饮料行业单季营收变情况图 ：食品饮料行业单季归母净润变动情况Win，Win，图 ：各子板块单季营收增速情况图 ：各子板块单季归母净利润速情况Win，Win，啤酒：疫后快速复苏环比加速改善，结构升级费效优化业绩韧性强受疫情影响上半年营收承压利润端韧性凸显啤酒行业2022H1实现营收3711亿元，同比增长71 221规模以上啤酒企业市场表现普遍较好但是进入Q2疫情冲击之下，线下即饮场景缺失动销物流受限销售端表现承压但啤酒行业疫后快速复苏改善显著，复苏弹性较大在疫情冲击压力下上半年整体仍维持量稳价增趋势中高端销量增速领跑，结构升级逻辑持续演绎。同时各龙头一方面通

4、过提价对冲成本上涨另一方面通过精准费用投放提升费效，利润端呈现强韧性。22H1归母净利润425亿元，同比增长170 ，表现较好。同时原材料成本触顶回落，大宗商品价格已于今年 Q2-Q3 出现拐点，包材瓦楞纸铝和玻璃价格明显出现松动下行进口大麦价格仍居高位但涨幅有放缓趋势整体成本呈下降趋势有利于进一步释放业绩弹性随着疫情有所放缓板块信心提振22及下半年有望延续啤酒行业环比改善趋势维持销量端良好增长看好行业整体 ea性机会。啤酒行业二季度营收及销量表现下滑主要系全国疫情多点散发对啤酒主要公司地市场均有所冲击物流发运受阻餐饮夜店开业率骤减消费场景缺失下行业体销售承压。啤酒行业疫后快速复苏改善显著复苏

5、弹性较大五月份起伴随疫情形势缓解饮消费回暖行业环比改善加速得益于需求复苏较快在疫情冲击压力下上半年体仍维持量稳价增趋势，中高端销量增速领跑，结构升级逻辑持续演绎。成本压力下各龙头一方面通过提价对冲成本上涨另一方面通过精准费用投放提费效二季度看旺季来临提价效果加速体现疫情下减少销售费用投放期间费率合理控制，啤酒行业利润端呈现强韧性。展望下半年三季度在高温天气及基数效应下行业销量端有望维持良好增长叠下半年包材成本回落，啤酒行业利润弹性有望在下半年至明年逐步显现。图 ：啤酒行业单季营收变动情（亿元）图 ：啤酒行业单季归母净利变动情况（亿元）2502001501000营业收入60%40%20%-2%2

6、01Q201Q3201Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q20-10归母净利润300%200%100%20201Q3201Q4202Q1202Q2202Q3202Q40Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2-20Win，in，-10%结构优化升级持续行业主旋律，量升价增成效有望加速释放。受疫情影响，2022 上半年 1-6月啤酒产量18442万千升同比下降2 随着啤酒行业进入高端化竞争为提升盈利能力优化产能升级产品结构成为行业主旋律。短期内啤酒行业成本下行，有望量价齐增；长期行业持续高端化发展，仍有较大利润空间。

7、青岛啤酒结构升级成效显著费效优化利润弹性加速释放。结构端上21公司吨价 4019 元吨（同比6.46，吨价稳健提升。产品档次上，2 上半年公司实现主品牌青岛啤酒销量 260 万千升（同比2.85%；中高档及以上产品销量 166万千升（同比6.6，保障主品牌产品销量，经典及以上产品占比逐步稳健提升，结构升级成效突出公司一方面结构优化叠加提价对冲成本压力另一方面精细化费用投入费效提升释放利润弹性疫情之下毛利率净利率维持正向增长此外目前铝罐等包材成本呈现触顶回落趋势成本下行叠加销量增长改善有望进一步为盈利能力提升打开空间展望全年公司核心逻辑不改发展路径清晰在旺季催化及低基数下销量有望稳健增长结构升级

8、成效加速体现叠加成本下行利润端弹性业绩有望加速释放。华润啤酒结构升级趋势不改高端化成效有望加速释放1公司实现吨价3338元，同比7。上半年公司次高端级以上产品实现销量约 114.2 万千升，同比增长10.0%其中喜力销量录得双位数增长uperX同比正增在疫情压制的背景下，中高端档次仍呈现良好增长势头结构升级逻辑持续验证展望下半年一则今年夏季气温较高雨水较少另一则餐饮渠道加速复苏公司旺季动销有望环比加速同时我们认为结构端或将随着即饮场景复苏有所提振结构升级趋势有望延续成本端公司有望通过中高端占比提升基本覆盖成本上涨中期来看公司成本管控及结构升级同时叠加费用投放效率提升成本压力或将基本可控此外目前

9、啤酒包材成本处于下行回落趋势成本端弹性若能得以释放公司盈利能力有望持续改善向好重庆啤酒乌苏放量带动结构优化公司量价齐升大城市计划加速推进。1公司吨价414.1元/（4.52%单Q2吨价403.60元（4.1%上半年在多地疫情扰动下餐饮及娱乐渠道等高端化重要场景受损较大结构升级进度放缓但整体来看，公司 66 品牌组合持续差异化打造，矩阵化导入运作，伴随即饮渠道开业率及消费力改善，下半年有望加速改善，量增价升逻辑持续演绎。21 公司实现啤酒销量164.84万千（6.36%二季度公司面临行业性疫情冲击压力销量增速有所放缓，实现销量 85.42 万千升（1.84%，主因在于华东等地受疫情影响较大大城市

10、计划带动增量有限但在西南地区受疫情影响小于整体啤酒行业同时乌苏放量为公司打开产品矩阵导入基础夏日纷乐堡等品牌持续培育公司增长动力长足同时嘉士伯领先的管理和运营经验也为公司高端化战略提供基础伴随U渠道改革，平台管理赋能，公司效率及运营水平有进一步提升空间。燕京啤酒：内部效率改善有望持续增效，U8 带领结构优化成效显著。1 公司整体吨价稳步提升至997元/吨（6.22%，并且U8大单品战略持续带领结构优化，提升中高档产品营业收入至 40.58 亿元（9.38%。虽然相较其他同业头部企业吨价仍相对较低但目前公司已采取各措施进行治理改善如产能端产线调停产销分离，渠道端推进市场化变革等，整体治理趋势向好

11、。222 成本下行，同时 U8 大单品增长势头强劲公司持续深耕基地市场产品矩阵不断丰富产品渠道和品牌共同发力，可以预期公司产品结构升级和内部改革带来较大改善弹性。珠江啤酒公司立足基地市场推进产品结构改善经营稳健量价趋势向好。1公 司吨价3601.84元（7其中高档中档大众化分别实现营收14.77.33/1.48 亿元，同比0.33/.61-.91%，高端产品逆势表现亮眼，产品结构成绩成 效显著公司基地市场优势显著一方面把握即饮市场以结构升级为主线立“3”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略；另一方面迎合线上消费趋势热点，发挥电商平台增长优势并且多业务模块开拓探索啤酒与白酒业务融合发展文化产业持续

12、发力公司有望持续挖掘消费市场增长潜力加速公司规模增长目前铝玻璃等包材成本呈下行趋势同时公司仍不断推进降本增效措施如采购精细管理能源物资消耗优化管理等叠加目前产品高端化结构改善预期下半年公司盈利能力有望回升图 ：啤酒行业主要公司毛利变化情况（ ）图 ：啤酒行业主要公司期间用率变化情况（ ）60.0040.0020.000.00-2.00-4.00青岛啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒0重庆啤酒燕京啤酒201201Q3201Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2Win，in，表 ：主要啤酒公司 1财务况营业收亿元）oy归母

13、净利亿元）oy经营活动产生的现金流量净额/营oy存货周转率oy业收入（%）青岛啤酒92.3.%221.0%2.9-0%.0.2%珠江啤酒2.2.8%.141.0%22.0-20.%重庆啤酒.611.6%.816.9.-.6%2.2-.%燕京啤酒9.08.%.12.8%2.61-.6%.2.2%wind图 ：啤酒主要公司经营指标比项目单位2020202120212021202220222022收入亿元2776301784834092110071927yoy-08%87%-30%17%31%75%54%毛利率404%367%421%-180%379%383%381%净利率84%108%145%-1

14、36%125%175%151%青岛啤酒销量万千升782279302313848212925914720yoy-28%14%-82%-34%-28%05%-10%吨价34961374183666340035432513884640832yoy19%70%63%53%61%70%65%人均产出万元778916585产能利用率794%799%收入亿元10941312405193383410794yoy71%199%180%11%171%61%112%毛利率506%509%551%379%477%496%487%净利率160%183%214%123%179%193%186%重庆啤酒销量万千升24242

15、7898673737948541648yoy33%151%113%-21%117%18%64%吨价43842460144578349975473464803648142yoy37%50%65%44%47%42%45%人均产出万元473719701192产能利用率814%940%收入亿元324734392150yoy-39%59%68%毛利率384%392%423%净利率65%134%177%华润啤酒销量万千升11100110566295yoy-26%-04%-07%吨价283323019833380yoy-24%66%77%产能利用率592%608%收入亿元109311964071583103

16、81691yoy-47%95%-54%482%117%75%94%毛利率392%384%454%129%345%443%399%净利率26%25%78%-244%10%100%60%燕京啤酒销量万千升3535362185412982152yoy-73%24%35%-07%10%吨价2851330898309502933029970yoy12%84%29%83%62%人均产出万元391457264产能利用率570%584%收入亿元4254541508287156243yoy01%68%00%104%128%80%97%毛利率502%450%514%260%404%447%432%净利率138%1

17、38%192%25%87%158%133%珠江啤酒销量万千升11991276235406641yoy-47%64%53%15%28%吨价3386133616371303537536018yoy52%-07%71%75%74%人均产出万元931992532win，调味品：B端承压，C端复调修复明显，利润在成本压力下仍有压力二季度收入环比改善显著，成本端有所承压。调味品行业 2022H1 实现营收 22941 亿元，同比107 实现归母净利润436亿元同比30 其中Q2实现营收1103亿元，同比204 实现归母净利润206亿元同比2052 环比有所改善2022年上半年收入端虽然受疫情反复、渠道去库

18、存、新渠道冲击影响但由于去年同期基数较低和提价贡献，且伴随二季度疫情缓解，产品和渠道恢复良性，收入保持稳健增长。利润端来看，受大豆包材等原材料等成本的持续上涨以及疫情反复产下物流成本的上涨各家企业毛利率有所承压。图 1：调味品行业单季营收变动况图 1：调味品行业单季归母净利变动情况1010500调味品行业营业收入（亿元同比（%）3%2%1%0%-1%-2%调味品行业归母净利润（亿元同比（%）3025201510503%2%1%0%-1%-2%-3%-4%WndWnd成本持续上涨销售费用缩减盈利能力有望环比改善调味品行业上半年在下游餐饮端受疫情反复影响下短期承压同时伴随大豆、包材等原材料价格的持

19、续上涨行业提价期仍然较难完全覆盖成本的上涨行业毛利率同比有所下降在成本压力下行业内各家通过缩减销售费用稳定盈利能力。2022H1 主要公司中仅恒顺醋液、日辰股份两家公司销售费率同比有小幅上涨，千禾味业/涪陵榨菜/天味食品的销售费率分别同比大幅下降 12010676pcs。在成本上行周期中，调味品行业龙头尽管利润端普遍承压，但营收稳步增长。行业目前整体渠道反馈良性提价已经逐步传导到终端叠加行业内公司缩渠道和市场费用，盈利能力有望环比改善。上半年，调味品行业收入端增速放缓，主要由于疫情多点爆发导致餐饮端需求疲软，叠加渠道去库存、新渠道冲击。二季度业绩增速有所改善，主要原因系 1）提价效应逐步显现2

20、去年二季度基数相对较低3推进产品渠道终端建设等方面的精耕及创新，强化市场竞争力。成本端1大豆包材等原材料价格的持续上涨2疫情反复下物流成本上涨3）消费端竞争加剧、各企业打折促销力度加大、频次增多。成本端、市场端双向挤压，产品盈利能力被压缩，企业经营压力剧增。费用端行业内较多公司通过缩减销售费用和管理费用精准投入费用确保良好投入产出比来稳定盈利能力，经营管理效率逐步提升。展望下半年预计公司短期业绩仍因疫情和原材料成本上涨而承压但伴随疫情缓解下游餐饮行业复苏，提价效应逐步显现，调味品行业呈现恢复性增长态势。图 1：调味品行业主要公司毛利变化情况7%6%5%4%3%2%1%0%218H1219H12

21、20H1221H1222H1海天味业 中炬高新 千禾味业 安琪酵母 涪陵榨菜 天味食品 恒顺醋业 日辰股份Wnd图 1：调味品行业主要公司销售用率变化情况（）图 1调味品行业主要公（销费用成本营收变化情（）海天味业中炬高新千禾味业安琪酵母涪陵榨菜天味食品恒顺醋业日辰股份302520151050218H1 219H1 220H1 221H1 222H1海天味业中炬高新千禾味业安琪酵母涪陵榨菜天味食品恒顺醋业日辰股份9080706050218H1219H1220H1221H1222H1WndWnd从板块各标的表现情况来看：海天味业：恢复性增长显著，公司经营韧性强，竞争优势持续强化。22 年上半年实

22、现营业收入1352亿元同比增长93 实现归母净利润333亿元同比增长11 。 2022 年上半年，国内疫情多点爆发，餐饮、旅游等行业遭受冲击，居民消费需求疲软，公司的产品订单出货量放缓，短期承压显著。短期来看，公司基本面仍有压力，但疫情和成本短期影响并不改变公司的竞争力在20年和21年在餐饮承压的背景下，公司仍能保持稳定增长我们认为主因公司强化C端市场布局和开拓C端竞争力持续提升同时疫情下公司已基本完成对全国生产基地的布局产能的释放也为公司长期稳定发展提供保障展望下半年伴随下游餐饮行业的复苏公司B端渠道有望实现快速恢复。我们看好公司作为龙头的稳健增长，短期承压不改长期趋势。中炬高新：美味鲜恢复

23、态势显著，公司机制改革有望提速。22 年上半年实现营业收入262亿元同比增长14.52 实现归母净利润33亿元同比增长111 我们认为主要原因系1去年二季度由于疫情反复控货消化库存新渠道冲击等影响，同期基数较低；2）经销商开拓加速，美味鲜销售情况表现较好。短期来看，疫情影响公司物流和终端消费需求但随着疫情影响的减弱以及公司渠道恢复良性提价完成费效比提升我们预计公司业绩有望迎来拐点同时随着原材料成本的改善预计盈利能力有望持续提升另一方面公司持续推进终端渠道的良性建设市场运作成熟度持续提升长期来看公司加大全国化布局同时不断丰富产品矩阵打开餐饮市场未来随着公司持续推进渠道下沉发力餐饮渠道在产能扩张的

24、持续推进下，公司有望维持稳健增长。此外，公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。看好机制改革预期下，公司的长期发展。千禾味业：收入增长稳健，费效比显著提升。22 年上半年实现营业收入 105 亿元，同比增长 146 ；实现归母净利润 19 亿元，同比增长 806 。公司整体业绩较去年同期稳步增长主要原因系公司继续强化基础研究持续提升产品品质加强产品和渠道布局，提升市场竞争能力。展望 2022 年，预计公司业绩短期仍受疫情和原材料上涨而承压，但全年来看，公司有望受益 1）21 年提价逐步落地带来的盈利改善， 2）公司全渠道进行全国化铺市，新一轮渠道扩张

25、持续进行。22 年公司将全面开启流通渠道的开发并布局餐饮渠道有望实现较快增长3公司零添加等产品的加入，以及食醋料酒等品类矩阵的丰富能够加快公司全渠道的市场扩张同时增加覆盖人群此外公司发布股权激励计划及定增方案有助于提升核心骨干的积极性彰显长期增长信心。产能扩张叠加产品优化、产品扩张，我们看好公司长期发展。安琪酵母：提价效应逐步显现，环比改善叠加成本优化是下半年主旋律。22 年上半年实现营业收入 600 亿元，同比增长 166 ；实现归母净利润 68 亿元，同比下降193 营收稳步增长我们预计主要原因系1销量端受益于下游需求恢复2）价格端受益于疫情下小包装占比提升以及提价效应逐步显现3海外市场需

26、求景气。归母净利润有所下降我们认为主要原因系 1上半年糖蜜价格较去年同期增长较大公司面临较大的成本压力，目前公司推进水解糖替代工艺，缓解成本端压力；2）去年基数相对较高展望下半年主业恢复增长提价效应逐步显现公司业绩弹性有望加速释放短期来看酵母主业恢复随着基数走低公司业绩有望环比改善1）酵母主业恢复增长，我们预计三季度在低基数的背景下可维持良好表现；2）价格方面去年提价效应逐步显现价格表现或优于 H13成本方面糖蜜全年采购基本完成成本价差将缩窄提价效应有望显现长期来看公司十四五规划提速同时在产能偏紧的背景下公司积极通过调整产品结构使得其效率有所提升护城河不断提高另一方面公司加大衍生品业务布局通过

27、衍生品业务的积极推进公“上游平台化”逻辑持续强化，天花板不断提高。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开。涪陵榨菜Q2成本下行逐渐显现费效改善带来业绩弹性释放22 年上半年实现营业收入142 亿元，同比增长58 ；实现归母净利润 516亿元，同比增长374 。利润端稳步增长主要原因系12022年主要原材料青菜头受市场供需影响价格同比下降约 40，本年度收购的青菜头腌制后陆续于 5 月、6 月投用，成本下行 21 年公司销售费用投放较高，22 年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少加大地推销售费用率显著改善展望下半年成本下行费效提升叠加渠道势能释放，公司业绩弹性有望加速释放

28、。2022 年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间价格显著回落预计下半年公司有望受益于提价带来的利润弹性21年公司销售费用投放较高今年有所收窄销售费用率有望显著改善此外去年整体基数相对较低今年公司有望迎来较高成长性迎来量价齐升长期来看榨菜行业实际消费量增长空间不大显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下未来借助渠道渗透公司将坚定进行增量打造和多品类拓展泡菜萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略计划以调味菜及工业泡菜为切入点进入餐饮消费市场有望打开量的

29、天花板。天味食品公司恢复性增长显著底部反转加速进行22 年上半年实现营业收入12.14亿元，同比增长 194 ；实现归母净利润 16 亿元，同比增长 1191 。营收呈现恢复性增长态势，主因 1）3 月下旬受疫情物流影响，发货端有所受限，但 4 月中下旬陆续恢复正常；2）Q2公司仍延续Q1市场经营节奏，终端通过精细化动作，整体维持较好动销，库存水平也处于良性状态，终端动销有所提升；3）疫情影响下，公司定制餐调有所影响利润端实现高弹性一方面是去年基数低另一方面与公司内部调整有关系，公司各项管理举措成效初显，经营管理效率逐步提升。展望下半年，随着公司渠道和内部调整的持续推进叠加下半年低基数公司经营

30、表现仍有望加速全年来看，公司恢复性增长趋势明显，经营边际改善，建议积极关注公司边际变化： 1渠道库存良性叠加产品线的重新梳理整体动销向好2公司内部组织架构进行积极调整，且人员趋于稳定，新一期股权激励下，整体团队信心较强；3）渠道终端进入精细化运作经销商管理愈发成熟使得货龄等问题得以有效改善此外公司积极构建产业链上下游布局，探索产业并购项目，进而增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场场景的开拓未来随着市场的逐步出清我们认为行业集中度有望向头部集中公司作为龙头公司整体竞争力在此轮竞争中有望逐步提升，看好公司边际改善和长期发展。恒顺醋业收入表现稳健营销改革加速推进2年上半年实现营业

31、收入113亿元，同比增长146 实现归母净利润18亿元同比增长01 在疫情反复下收入仍然保持平稳增长我们认为主要原因系1去年四季度提价贡献2营销改革成效显现3渠道持续下沉全国化布局加速推进利润端主要受以下影响1原材料本压力仍然较大2疫情反复下物流费用或有所提升2021年公司在激励产能营销等方面持续推进8月公司回购股份拟用于股权激励盘活团队积极性11月价落地，幅度 5-15，公司毛利率有望提升，同月公司发布非公开发行预案，持续张产能此外公司持续剥离非主业业务进一步彰显公司聚焦主业的决心展望2022年伴随公司产能的扩建以及营销改革的推进公司有望加快全国化布局打开长期发展空间。日辰股份：定增扩产彰显

32、未来发展信心，餐饮复苏下公司稳定性和成长性兼具。年上半年实现营收15亿元同比减少06 实现归母净利润06亿元同比减少246 2022年上半年公司总体营业收入同比基本持平主要原因系今年2月份以来疫情爆发对餐饮企业形成较大冲击对物流运输等方面也造成不利影响进而导致公司在连锁餐饮渠道营收同比下降较大但公司不断加大品牌定制业务零售终端业务布局在这两大渠道营业收入同比增长较好最终实现总体营收同比基本持平短期来看疫情反复下公司业绩仍有一定压力展望全年伴随原材料价格的回落以及疫情的改善，我们认为疫后产业链有望率先回暖，建议积极关注公司边际变化：1）下游连锁化率提升趋势不改上游集中度有望提升相关专业性企业在产

33、业链地位有望提升，公司主要针对 B 端客户开展定制化业务，柔性生产能力强，并持续加大研发力度，有望集中受益；2）公司推出股权激励计划，并大力引进技术人才，激励落地将充分激发公司内部活力长期来看连锁化趋势支撑公司稳定性和成长性公司有望保持较高的盈利水平，我们看好公司的中长期发展空间。表 ：调味品主要企业 22Q、221 经营数据 营收增速（%）利润增速（%）20222022H12022 年目标20222022H12022 年目标海天味业22.9.31.981.9.211.98中炬高新2.984.2-81.1-千禾味业.14.6-4.2-安琪酵母666.6（复合）-.91-9.3涪陵榨菜4.98.

34、8.24-.0天味食品229.4-.41-恒顺醋业11.6.50.91日辰股份-.22-.6-2-Wnd速冻食品：C并举，板块经营韧性强，提价降费利润率提升B端渗透率提升C端疫情受益行业经营韧性强冻食品板块2022H1实现营收104亿元同比185 实现归母净利润98亿元同比220 其中Q2实现营收51亿元同比269 实现归母净利润51亿元同比152 行业中报业绩在疫情反复下表现相对较好，我们判断有以下几个因素，一是下游餐饮端虽受疫情反复影响，C 端多为民生类产品受益于居家囤货需求，对冲部分餐饮端带来的影响二是原材料成本虽处于较高位置行业通过去年四季度提价缓解成本压力，目前整体传导基本落地，渠道

35、反馈良性提价基本覆盖成本上涨幅度此外在成本仍处高位下行业内公司缩减销售费用，精细化管理市场费用效率显著提升，扣非净利率有所改善。长期来看，下游餐企标准化、连锁化发展趋势下，B 端餐饮供应链景气度依旧，预计随着本轮高成本库存消耗干净、原材料成本回落以及提价效应下龙头利润端或率先反弹同时有望借助行业成本压力以及自身品牌、规模、渠道等优势不断提升市占率。上半年收入端增速平稳在疫情反复下表现相对较好主要由于虽受疫情反复影响下游餐饮端有所下降但C端多为民生类产品受益于居家囤货需求表现亮眼冲了部分餐饮端带来的影响二季度环比略有改善主要原因系各公司加强产品销售推广，加大渠道开发，主业营收稳步增长。利润端表现

36、相对较好原材料成本虽处于较高位置但是行业通过去年四季度提价解成本压力提价基本覆盖成本上涨幅度并且行业内公司通过调整产品结构改毛利率。费用端主要公司减少销售费用营销投入精准化收窄销售费用率合理控制管费用，除薪酬、股份支付、固定资产折旧摊销增加，主要管理费用都有所下降。展望下半年，速冻食品行业迎来旺季，疫情缓解大B餐饮端需求有望率先恢复，小B渠道竞争力强，叠加产能释放以及大单品放量，行业业绩有望逐季改善。图 1：速冻食品行业单季营收变情况图 2：速冻食品行业单季归母净润变动情况速冻食品行业营业收入（亿元同比（%）8060402002Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1 2Q23%2%1%0%速冻食

37、品行业归母净利润（亿元同比（%）65432102Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1 2Q24%3%2%1%0%-1%-2%-3%Wnd，Wnd，图 2：速冻行业毛利率变动情%）图 2：速冻行业单季扣非净利率动情况（）安井食品千味央厨立高食三全食品味知香4035302520151022112212221322142221222220151050安井食品 千味央厨 立高食品 三全食品 味知香WndWnd从板块各标的表现情况来看：安井食品：疫情下凸显主业增长韧性，预制菜板块逻辑持续强化。22 年上半年实现营业收入525亿元同比增长357 实现归母净利润43亿元同比增长3035 。在疫情反复下仍然保

38、持较高增长，我们认为主要原因系：1）新宏业、冻品先生均带来增量2公司加强产品销售推广加大渠道开发主业营收稳步增长短期来看，受疫情影响火锅类产品增速放缓但面点菜肴类产品增速较快业绩有望保持稳健增长长期来看伴随下游需求的稳定增长以及产能的持续释放公司火锅料及面点类产品预计将保持正常增速，菜肴类产品近年来增速较快，公司依照“自产+并购EM”的策略继续深化预制菜领域布局，安井小厨已陆续推出了小酥肉等品项，品先生和新宏业的业务亦有稳步增长，有望实现快速发展。千味央厨：小 B 业务能力持续强化，大 B 下半年有望加速恢复。2 年上半年实现营收69亿元，同比增长14.23 ；实现归母净利润06 亿元，同比增

39、长253 。业绩增速有所放缓。我们认为主要原因系：1）公司直营渠道受疫情影响较大，疫情造成公司部分直营客户门店长期不能正常营业24月受疫情物流影响发货端或有所受限短期来看公司二季度受疫情影响有一定承压大B受到影响较大但小B渠道受影响较小，公司大经销商扶持战略成效显著，对冲疫情对大 B 造成的部分影响。伴随疫情的逐步缓解，公司作为疫后产业链，下游大 B 餐饮有望率先恢复，弹性较大。长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，餐饮产业链上游量增趋势不变，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大 B 业务天花板；小 B 渠道增速较快竞争力强且新培育大单品表现较好扩品逻辑持续验证从利润率的角度来看大

40、B成本加成，小B提价传导顺畅，今年大单品放量带来规模效应对冲成本上涨，盈利能力较为稳定。此外，公司目前已经着手重点发展 C 端业务，相关团队组建完毕，也开发了适合 C 端的产品相关渠道正在建设当中未来 C 端业务有望进一步打开公司成长空间。立高食品：股权激励彰显发展信心，景气提升叠加成本改善带来高弹性。22 年上半年实现营收134亿元同比增长56 实现归母净利润00亿元同比下降483 。收入端增速放缓主要系自春节后行业需求出现走弱趋势疫情对生产生活的扰动又进一步抑制了烘焙行业的需求利润端有所下降主要系受地缘政治冲突欧美金融政策以及国内外疫情政策变化的影响，公司油脂等主要原材料价格处于持续上涨的

41、趋势。随着疫情的好转，整体改善趋势不改，且成本下降预期带来较高弹性。成本端来看，棕榈油价格的持续下降带来利润端改善虽然短期存在锁价行为但整体成本改善趋势已显明年弹性释放可期我们认为公司所处赛道景气度高且长期发展路径清晰，逐步验证冷冻烘焙赛道有望迎来快速渗透期公司在烘焙产业链上游领域深耕多年已具备较大技术和规模优势未来公司将持续渠道深耕细作提升市占率品类有序扩张提升产品使用率。伴随渠道、产品拓展及股权激励推动，公司有望持续快速增长。味知香：2年上半年实现营收38亿元同比增长3.5 实现归母净利07亿元比增长14上半年公司销售区域扩展加盟店增加带来收入同比增长Q2疫冲击下收入同比微降但在有效费用管

42、控下利润端同样实现正增长预制菜行业景气度依旧看好公司长期发展短期看公司有望受益下半年疫情缓解及销售费用降低带来的盈利改善。长期来看，预制菜行业迎合端降本提效的需求，空间大增速快，公司有望乘行业加速度，不断拓展 B 端客户，发掘市场潜力，提升公司整体销售额伴随产能的陆续投产以及物流的进一步建设，公司业绩有望逐季改善。20222022H1表 ：速冻板块主要企业 22、2120222022H1营收（亿元）营收增速（%）归母净利润（亿元）利润增速（%）营收（亿元）营收增速（%）归母净利润（亿元）利润增速（%）安井食品2.66.072.492.5.47.3.5千味央厨.01.2.8.4.23.2.43立

43、高食品.12.0-2.25.6.0-三全食品4.804.06.1.00.1.10味知香.-.16.5.92.8.47.04.8Wnd乳制品：疫情扰动需求但韧性犹在，盈利短期承压看好环比改善Q2疫情致收入增速放缓短期扰动不改长期增长趋势乳制品板块2022年上半年收入仍维持增长但增速有较明显放缓SW乳品行业2022H1实现营收999亿元同比增长96 ，增速同比下降 114pct。单季来看，20222 乳制品板块实现收入 509 亿元，同比84 。收入端增速放缓除2021年同期高基数因素外主因Q2疫情扰动影响下消费场景受限需求短暂承压同时物流一定程度受阻影响终端补库。但整体来看，疫情外生因素或仅是短

44、期扰动上半年乳制品需求仍表现出一定韧性疫情催化下居民饮食消费健康化趋势不改乳制品需求增长存在较为稳健的长期增长动力。原材料涨价盈利承压销售费用率收缩SW乳品行业2022H1实现归母净利润71.2亿，同比增长12，增速同比下降39pc。单季来看，20222实现归母净利润30.4亿元同比-4。上半年原材料价格上涨以及运费增长导致行业毛利率普遍承压下滑，其中 叠加疫情因素，环比 Q1 成本端压力略有加剧。而费用端，乳企普遍收缩销售费用应对成本压力2022H1乳企销售费用率同比普遍下降。 综合来看上半年乳企盈利端承压头部乳企由于成本抗风险能力较强其归母净利率保持相对稳健部分中小乳企归母净利率出现下滑。

45、下半年关注收入/盈利双改善：疫情环境对于乳制品需求的催化作用仍在持续，短期扰动因素已经基本消退下半年疫情稳定叠加双节促销的预期下乳制品收入增速有望得到比改善同时成本压力或已至高点伴随大宗商品价格下行趋势，原奶及原辅材料成本望企稳并下降同时乳企持续高毛利新品的铺市以及积极的降本增效措施也有望带动毛率及净利率修复。图 ：乳制品行业单季度营业入图 ：乳制品行业单季度净利润 品营业收入 （亿元） 润 亿）Win，Win，（204、214异常YOY已剔除）从板块各标的表现情况来看：伊利股份收入逆势高增奶粉奶酪第二曲线凸显龙头优势持续夯实公司202H1实现总营收6346亿元同比增长12归母净利润614亿元

46、同比增长154 中 Q2 单季实现总营收 324.2 亿元，同比增长 11；归母净利润 261 亿元，同比增长4。液体乳业务受疫情影响增速放缓，且Q2单季同比略有下滑，但规模、市份额均稳居行业第一其中超级单品金典安慕希纯牛奶高位突破奶粉及奶制品业务贡献了 H1 主要增长，其中在金领冠品牌力持续提升及澳优加入协同下，婴配粉增速位居行业第一奶酪增速超40冷饮业务同样增长明显盈利方面H1毛利与净利率均实现提升。费用方面，销售/管理费用率保持平稳，品宣和管理效率均进一步改善。公司目前已形成“22X”产品矩阵，液奶领先优势持续扩大根基稳固，奶粉奶酪作为第二增长曲线已通过逆势高增获得验证下半年疫情改善环境

47、下伴随乳制品需求稳健释放、市场份额提升以及产品结构改善升级，公司收入/业绩增速有望获得环比改善。蒙牛乳业逆境中经营稳健2收入利润有望双改善公司2022H1实现总营收477.2亿元同比增长4归母净利润375亿元同比增长27受疫情影响物流受且终端消费疲软，叠加 2021H1 高基数，2022H1 收入增速放缓。液态奶方面，白奶需求仍有韧性且呈现结构性升级特仑苏每日鲜语等高端品牌保持强增长2022H1毛利率为 36，同比-1pc，毛利率下滑主因原材料成本上涨，但由于公司布局上游奶源及全球供应链系统，相对行业而言降幅可控。产品方面，公司发力深耕鲜奶、冰淇凌有机奶等细分品类同时持续推陈出新保持产品创新力

48、产品结构有望进一步升级品牌营销方面公司着眼于长期品牌力建设品牌价值快速提升同时聚焦顶级体育赛事，深度捆绑下半年世界杯，有望拉动 H2 收入增长；渠道方面，疫情下快速响应，加速到家/社区团购等新零售渠道拓展，同时深化镇村级渠道下沉，发力全渠道触达。伴随疫情后消费环境改善，成本端环境趋稳，以及良好的费用率控制，我们看好公司下半年收入和业绩增速修复。妙可蓝多收入增长稳健成本短期承压新老品类有望共驱增长公司2022H1实现总营收259亿元同比增长25归母净利润12亿元同比增长18其中单季实现总营收131亿元同比增长17归母净利润08亿元同比下降267 。奶酪棒增长趋势仍然稳固，低温升级迭代配合常温发力

49、下沉市场是增长核心。同时，上半年公司加大奶酪片的营销力度顺应了疫情背景下家庭佐餐需求的增长促使家庭餐桌系列收入接近翻倍增长。Q2 收入增速放缓主因上海为主的疫情阻碍物流并扰动消费需求，线下销售承压，公司通过社区团购等多种方式积极应对市场变化，而 6月以来该风险已基本解除上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响公司物流和原辅材料成本涨幅较大毛利率有所下降公司存量基本盘十分稳固根据凯度数据， 2022H1公司奶酪市占率达35（较21年末提升4pc，奶酪棒市占率超40，居行业第一而伴随奶酪新国标的落地以及市场竞争格局优化公司仍有望进一步扩大领先优势实现市场份额稳健提升另一方面公司积极发力产品创新上半年

50、推出多款常温奶酪产品据渠道反馈下沉市场常温表现亮眼同时奶酪片马苏里拉等家庭餐桌奶酪产品营销力度加大逐步建立起消费者对佐餐奶酪的认知奶酪片契合了日益增长的早餐场景需求，有望实现场景破圈延续快速增长。我们看好下半年表现。表 ：主要乳制品公司 221 财务情况总营（亿元）同比毛利率同比 ct归母净利润（亿元）同比归母净利率同比 ct2H122H12H122H12H122H12H122H1伊利股份2.%.6%.%-.9.21.3.%.2蒙牛乳业6.2920.2%-.32.5.52.%.6%.3中国飞鹤1.66.9-62%.%-.7.422.6-.%2.%2.%-.1妙可蓝多2.72.92.%.%.%-

51、.4.1.30%.4%.1%-.3光明乳业42641.2.%9.%-.12.62.8.8%.2.0%.1新乳业0.8%2.9%2.1%-.7.5.92.%.4%.6三元股份0.02.6.%2.%2.%.5.5.9-.%.6%2.2%-.5贝因美1.26.1.6%-.3.42.0%2.%-.3一鸣食品1.01.6.%.8%2.-.0.6-.7-2.%.%-.%-11天润乳业0.62.36.%1%1%.0.8.12.9%.%.1燕塘乳业.5.0-.2%.%2.%-.5.1.6-2%1.8%.-.3熊猫乳品.9.8-.1%2.6%2.-.8.4.2-.%.%.-.3Win，软饮料疫情冲击销售端普遍承

52、压下半年恢复量增逻辑有望持续演绎疫情扰动叠加成本冲击软饮料行业短期普遍性承压经营表现呈现分化趋势软饮料行业021实现营收135亿元同比1.4实现归母净利润19.1亿元同比-21.1。 Q1 软饮料行业迎来开门红，春节备货积极，营收高位稳定；Q2 一方面，疫情多地散点反复扰动，生产物流终端动销各环节均受到不同程度影响叠加行业自身的可选消费属性，行业景气度有所回落。02H1 软饮料产量为 9066 万吨，同比下降 1.5。目前伴随疫情形势缓解，7 月当月软饮料产量为 1973 万吨，同比上升 5，下游需求有所恢复。另一方面，大宗原材料价格进一步上涨，软饮料行业普遍性成本承压，部分公司通过提价等措施

53、进行应对，根据行业竞争程度的不同，提价落地节奏及成效贡献不同要公司经营表现呈现分化趋势展望下半年，夏季软饮料消费旺季伴随优质龙头企业速大单品放量与全国化扩张终端销量有望逐步恢复，收入端韧性凸显，量增逻辑有望续演绎成本端软饮料行业对包材成本较为敏感包材价格已呈现触顶回落趋势价格有望下行，将明显缓解成本压力未来伴随疫情形势好转，消费需求复苏成本压力逐步消化，行业有望逐季改善，建议持续关注。二季度软饮料行业受疫情冲击较大生产物流发运终端动销各环节均受到不同度影响叠加可选消费属性场景缺失下行业普遍销售端压力较大但不同公司经表现有所分化，东鹏饮料受益产品功能属性及需求刚性，收入端仍维持良好增长。成本端原

54、材料价格上涨使得各公司毛利率均呈现不同程度下滑成本端普遍承压公司对主要产品进行提价以覆盖成本上涨提价逐步传导落地同时在费用端通缩减营销活动等维持盈利空间。展望下半年收入端各龙头公司在全国化拓展营销推广新品推出等方面进度速追赶下半年有望加速恢复利润端包材成本呈现触顶回落趋势盈利能力有改善。图 ：软饮料行业单季度营业入图 ：软饮料行业单季度净利润Win，Win，从板块各标的表现情况来看：东鹏饮料疫情凸显公司收入韧性2成本下行有望加速改善公司22年1实现营业收入421亿元同比增长164 疫情波动下，公司物流发运受阻终端动销放缓收入端具备较强韧性主要受众消费需求存在刚性大单品全国化放量东鹏特饮实现营收

55、418亿元同比186 其他饮料亦在积极培育东鹏大咖22H1月度平均销售额较21年上市后月增长约396 22H1实现毛利率428 同比-41pcs；实现净利率179 同比-06pcs目前由于原材料PET现货采购随行就市采购均价同比上涨387 白砂糖均价同比上涨70 成本端有所承压22H2PET预期降价压力有望缓解叠加公司战略性大单品快速开拓市场规模效应有望显现我们认为疫情之下公司竞争力有望持续强化市占率有望逐步提升通过产品渠道策略，匹配优秀团队机制大单品全国化扩张加速伴随基本盘持续挖潜以及二次曲线打造公司未来有望打开天花板的增长空间。百润股份：短期经营波动业绩承压，调整改善蓄力长期发展。公司 2

56、2 年 1 实现营 业收入107亿元同比下降141 收入端有所放缓主要系疫情影响下原物料供给、 生产、物流、销售推广受限明显，公司将持续推进“358”品类矩阵建设，伴随下半 年疫情缓解渠道和产品调整收入端有望加速恢复利润端公司21年12月产品 出厂调价伴随提价效果传导及销售规模恢复性增长公司盈利能力有望改善我们 认为渠道改革以及清爽定位的进一步夯实是观察公司基本面变化的核心渠道改革方 面随着公司SKU逐渐增多及渠道网络不断健全精细化管理提上日程渠道扁平化 有利于公司渠道下沉及管理效率提升清爽定位方面公司通过加大费用投放为重 点产品线梯队培养潜力消费人群我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升目前公司改革和新品推出正是围绕这一点持续夯实我们建议积极关注公司改革和清 爽培育，静待公司基本面加速。李子园：疫情和成本致经营承压，提价及全国化扩张积极应对。公司 2 年 H1 营业收入71亿元同比+30 公司上半年收入端增速下滑主要系3月以来华东优势市场受疫情影响较大物流及终端销售受制收入端受损原材料包材运输、能源等成本持续上涨叠加研发折旧费用增加利润端有所承压公司7月起对核产品提价 6-9以对冲成本上涨，且下半年销量全年占比通常较高，利润端压力将随规