风险投资公司投资的风险控制研究

1、风险投资公司投资的风险控制研究内容摘要自风险投资出现以来，风险投资对技术进步与科技成果产业化的促进作用受到了越来越多的重视。特别是在90年代，美国经济高速增长，一些新兴产业在风险投资的支持下迅速崛起，成为新的支柱产业，更是引起世界的广泛关注。在这种背景下，有许多国家正在将发展风险投资业作为加快本国技术进步和产业升级的重要举措。风险投资的投资资活动是对新新兴企业的股股权投资。由由于新兴企业业在企业发展展初期面临着着众多的不确确定因素，投投资周期长，风风险大。对于于风险投资公公司来讲，如如何在投资决决策中协调收收益与风险的的关系，如何何有效地控制制投资风险，是是非常重要的的。这也是本本文研究的中中

2、心。本文分分别从项目筛筛选过程、投投资项目行业业与阶段的组组合及其调整整、交易结构构设计等方面面，对风险投投资公司的投投资风险与代代理风险控制制策略进行了了探讨。全文共四章：第一章介绍了风风险投资的历历史发展，特特别是美国风风险投资业的的发展过程进进行了描述，并并风险投资活活动的特点进进行了概况与与总结。第二章分析了风风险投资公司司项目选择的的程序，讨论论了风险投资资公司的项目目筛选过程与与风险控制之之间的关系。第三章重点讨论论了影响风险险投资公司投投资行业与阶阶段选择的影影响因素，研研究了风险投投资公司在投投资行业与投投资阶段的选选择方面，如如何协调投资资收益与风险险。第四章针对风险险投资公

3、司与与风险企业管管理者之间存存在的代理关关系，就交易易结构设计，特特别是对管理理者的激励与与约束机制的的设计，进行行了研究与分分析。关键词：风险投投资公司；风风险；投资组组合ABSTRACCT Venturee capiital ggets mmore aand moore reecogniition, afteer he was bborn. He haas proomotedd the improovemennt of technnologyy and the iindusttrialiizatioon of the pproducction. In pparticcular in thh

4、e ninnetiess, thee Amerrican econoomy inncreassed raapidlyy. Somme innnovatiive coompaniies grrew upp undeer thee suppport oof thee ventture ccapitaal andd becaame thhe bacckbonee induustriees. Unnder tthis bbackgrround, manyy counntriess are takinng vennture capittal inndustrries aas an imporrtant

5、way tto speeed upp the devellopmennt andd induustriaalizattion.The invvestmeent off the ventuure caapitall is tthe innvestmment tto thee equiity caapitall of yyoung, rapiidly ggrowinng commpaniees. Beecausee thesse commpaniees facce manny unccertaiinty ffactorrs at the bbeginnning oof thee deveelopm

6、eent, tthe innvestmment hhas a long cyclee and a higgh rissk. Too the ventuure caapitall firmms, itt is iimporttant tto harrmonizze thee relaationsship bbetweeen inccome aand riisk inn the invesst deccisionns andd to ccontrool thee inveest riisk effficieently. Thiss is aalso tthe foocus oof thiis th

7、eesis. The tthesiss studdies tthe sttrateggies oof conntrollling tthe innvest risk and ssurroggate rrisk oof a vventurre cappital firm from the aaspectts of the iitems selecction, the combiinatioon andd adjuustmennt of indusstry aand sttage oof invvest iitems, and the ddevisee of bbusineess coonstru

8、uctionn resppectivvely.There aare 4 chaptters iin thee thessis:The firrst paart taalks aabout the pprogreess off ventture ccapitaal hisstoriccally, espeeciallly desscribees thee deveelopmeent off Amerrican ventuure caapitall induustriees, annd summmarizzes thhe chaaracteeristiics off the ventuure ca

9、apitall.The seccond ppart aanalysses thhe iteems seelectiion prroceduure off ventture ccapitaal commpaniees andd disccussess the relattionshhip beetweenn the itemss seleectionn and the rrisk ddecisiion.The thiird paart diiscussses thhe facctors that influuence the iindusttry annd staage off ventture

10、 ccapitaal invvestmeent, aand sttudiess how to haarmoniize thhe rellationnship betweeen inncome and rrisk iin thee aspeect off chooosing the iindusttry annd staage off ventture ccapitaal invvestmeent.The fouurth ppart sstudiees andd disccussess the devisse of businness cconstrructioon, esspeciaally

11、tthe deevise of prromptiing annd resstrictting mmechannism tto thee manaagers, in rresponnding to thhe surrrogatte rellationnship betweeen thhe vennture capittal fiirm annd thee manaagers of thhe vennture enterrprisee.Key worrds: vventurre cappital firm；risk；portffolio目 录TOC o 1-2内容摘要 PAGEREF _Toc53

12、2507534 h IABSTRACCT PAGEREF _Toc532507535 h II前言 PAGEREF _Toc532507536 h 1第一章 风险投投资的发展历历程及其特征征 PAGEREF _Toc532507537 h 2第一节 风险投投资的发展与与现状 PAGEREF _Toc532507538 h 3第二节 风险投投资的特点 PAGEREF _Toc532507539 h 7第二章 风险投投资的项目筛筛选与风险控控制 PAGEREF _Toc532507540 h 10第一节 寻找项项目投资机会会 PAGEREF _Toc532507541 h 10第二节 初步评评估

13、PAGEREF _Toc532507542 h 11第三节 详细评评估 PAGEREF _Toc532507543 h 12第三章 投资项项目的行业、阶阶段选择与风风险控制 PAGEREF _Toc532507544 h 17第一节 投资行行业选择的影影响因素 PAGEREF _Toc532507545 h 17第二节 风险投投资公司的投投资行业选择择 PAGEREF _Toc532507546 h 21第三节 投资阶阶段的分段投投资与风险控控制 PAGEREF _Toc532507547 h 22第四章 交易结结构设计与风风险管理 PAGEREF _Toc532507548 h 26第一节

14、金融工工具设计 PAGEREF _Toc532507549 h 26第二节 交易定定价和股权安安排 PAGEREF _Toc532507550 h 30第三节 治理结结构安排与增增值服务 PAGEREF _Toc532507551 h 31结 论 PAGEREF _Toc532507552 h 34参考文献 PAGEREF _Toc532507553 h 366前言风险投资的诞生生弥补了一个个金融市场缺缺口：新兴企企业对资金有有很大的需求求，却被传统统的投资方式式长期忽视。凭凭借经营方式式的创新、组组织形式的创创新，风险投投资公司在促促进科技进步步、提高国家家竞争力的同同时，本身也也获得了丰厚

15、厚的投资回报报。对风险投投资公司创造造价值的过程程进行分析，从从融资和投资资这两个环节节来看，风险险投资公司的的价值创造能能力主要建立立在投资过程程中。进一步步分析风险投投资公司的投投资环节，可可以发现项目目筛选能力与与风险管理能能力构成了风风险投资公司司竞争能力的的来源，换句句话说，风险险投资公司的的竞争能力的的表现，就是是能更准确地地选出最具有有成长潜质的的企业，然后后对具有成长长潜质的企业业，进行各种种支持活动使使其更好更快快地成长。风险投资成功后后的高额利润润吸引了大量量资本，相对对于科技进步步增长的速度度，进入风险险投资业资金金的增长有超超前的趋势。风风险投资业始始终是一个高高风险与

16、高回回报并存的行行业，风险投投资公司如何何生存和发展展，尤其是在在行业竞争加加剧的形式下下，是一个值值得研究的问问题。本文希希望通过对风风险投资公司司投资过程的的分析，研究究风险投资公公司核心能力力的构成要素素，找到提高高风险投资公公司生存、发发展能力的关关键。第一章 风险投投资的发展历历程及其特征征风险投资（veenturee capiital），也也称创业资本本，或风险资资本。对于风风险投资，有有人强调它是是一种权益资资本，如美国国风险投资协协会(NVCCA，Natioonal VVenturre Cappital Assocciatioon)认为，风风险投资是由由职业金融家家投入到新兴兴

17、的、迅速发发展的、有巨巨大竞争力的的企业中的权权益资本 任淮秀，投资银行业务与经营，中国人民大学出版社，2000年1月版，P194。而而另外一些机机构则强调其其投资行为，如如欧洲风险投投资协会认为为，风险投资资是一种由专专门的投资公公司向具有巨巨大发展潜力力的成长型、扩扩张型或重组组型的未上市市企业提供 任淮秀，投资银行业务与经营，中国人民大学出版社，2000年1月版，P194可见，风险投资资是一种特殊殊的投资行为为，是一种新新的融资渠道道。之所以称称其为特殊的的投资行为，是是因其投资对对象的选择具具有很高的风风险，而且是是一种实业投投资；作为一一种新的融资资渠道，是相相对于传统的的融资途径，

18、如如直接融资与与间接融资途途径而言，这这是一种金融融创新。从事事风险投资活活动的职业金金融家往往被被称作风险投投资家；接受受风险投资的的企业被称为为风险企业；风险企业的的创建者被称称为风险企业业家。对于传统的金融融投资而言，风风险投资是一一种观念和方方法的革新，传传统金融投资资着眼点是未未来的现金流流量，而风险险投资更为关关注被投资企企业管理者的的能力、技术术以及企业的的发展前景等等。在金融市市场上，由于于投资方和融融资方之间存存在的信息不不对称，传统统的投资方式式很容易出现现投资决策的的逆向选择。由由于企业间的的效率存在差差异，但是在在信息不对称称的情况下投投资者无法区区分企业的优优劣，难以

19、确确切地认定特特定企业的风风险大小，只只是一般地根根据市场上平平均风险水平平来确定要求求收益率。这这样一来，竞竞争力强、效效率高的企业业往往受到歧歧视，难以获获得与其风险险水平相对应应的资金，甚甚至被迫退出出资本市场。以以长期投资、参参与管理为特特征的风险投投资的出现改改变了这种状状况。由于风风险投资家比比一般投资者者更多地介入入企业的管理理，通过咨询询、参与管理理等活动有效效地降低了信信息不对称的的影响，大大大提高了对优优劣企业的甄甄别能力，能能够更有效率率地从众多企企业中筛选出出有竞争力的的、高效率企企业。风险投资对企业业拥有的无形形资产或资源源给予更大的的关注，从而而有助于促进进知识与资

20、本本的结合。当当知识、技术术与资本处于于分离状态时时，它们的效效力都大打折折扣。风险投投资使资本以以更积极的姿姿态与技术创创新、管理创创新进行合作作，有力地促促进了知识技技术与资本的的结合，推动动了企业的发发展壮大。第一节 风险投投资的发展与与现状一、美国风险投投资活动的发发展虽然风险资本的的雏形由来已已久，但现代代意义上风险险投资的出现现则以19446年美国研研究开发公司司（ARD）的建建立为标志。ARD公司早期的经营业绩平平，甚至一度陷入经营的困境。后来，它在数控设备公司(Digital Equipment Corporation，DEC)的投资使它摆脱了困境，也改变了人们对风险投资业的印

21、象。DEC公司最初是由4名麻省理工学院的大学生建立的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金短缺。1957年ARD对DEC公司投资时，投入的资本金不足7万美元，占该公司当时股份的77。14年后，这些股票的市场价值高达3.55亿美元，增长了5000多倍。美国不仅是风险险投资最早出出现的国家，而而且也是目前前世界最主要要的风险资本本市场。据估估计，到目前前为止美国风风险投资额占占世界风险投投资额的比重重高达70左右 姚文雄，美国风险投资在中国市场的现状以及走向 HYPERLINK ).2001 ，2001年7月27日。，因此此讨论风险投投资业的发展展通常以美国国风

22、险投资 姚文雄，美国风险投资在中国市场的现状以及走向 HYPERLINK ).2001 ，2001年7月27日。第一阶段：500年代末700年代初五十年代美国的的风险投资是是分散的，没没有统一的组组织形式。从从事风险投资资的基本上是是一些富有的的家庭或投资资机构，也谈谈不上是个产产业。50年代末以以微电子技术术、生物技术术和材料技术术为代表的新新技术问世，为为风险投资的的发展提供了了技术基础。1957年前苏联卫星上天对美国也是一个很大的刺激。美国国会于次年通过了小企业投资法案，允许建立了小企业投资公司(Small Business Investment Companies，SBICs)。SBI

23、Cs由小企业管理局颁发许可证，专门对一些规模较小的企业进行投资。为了促进SBICs的发展，政府还提供了一系列的政策优惠。如，SBICs一般可以获得相当于自筹资金300%的政府匹配资金，最高可以达到400%，但是无论何种情况，一个公司得到的政府匹配资金的总量都不允许超过9000万美元。此外，SBICs还享受一些税收上的优惠。从1958年到1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私人权益资本4.64亿美元。这一时期还发生生了一件影响响风险投资行行业的大事。1962年Draper & Johnson 投资公司创建了风险投资机构的新模式有限合伙制，这种模式后来也成为风险投资行业的基本组织

24、形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成，即普通合伙人（general partner）和有限合伙人（limited partner）。普通合伙人通常是资深的经理人，负责管理合伙公司，这类合伙人在公司的投资总额中只占有很小的份额（通常为%），但在税后利润分成中的比重为1525。而有限合伙人主要是机构投资者，它们是投资基金资金的主要提供者。普通合伙人对公司债务承担无限责任，而有限合伙人则以出资额为限承担有限责任。有限合伙企业在在其出现之初初，由于数量量很少，规模模不大，没有有引起重视。到到60年代后期期，风险投资资界才认识到到合伙企业在在解决风险投投资家的报酬酬问题和突破破对SBICCs的投资限限

25、制方面具有有独特的优势势。根据11940年投投资公司法，公公开上市的风风险投资企业业的经理人员员不得接受股股票选择权或或其他形式的的以企业经营营业绩为基础础的报酬。即即使是在不上上市的SBIICs中，多多数经理人员员也只能获得得固定的薪水水。这些薪水水与合伙企业业的普通合伙伙人所获得的的实际收入相相比，差距悬悬殊。这种情情况不利于调调动经理人员员的工作积极极性与主动性性，而这恰恰恰是风险投资资机构取得成成功关键因素素之一。第二阶段：19970年1978年小企业投资法本本身也存在一一定的缺陷，如如对SBICCs的有些限限制性条款制制约了风险投投资机构的发发展，如基金金管理者难以以获得业绩报报酬，

26、从而难难以吸引优秀秀的管理者；对风险投资资机构投资规规模、企业控控制权的限制制，使基金的的运作空间过过于狭窄等等等。另外，有有许多SBIICs在获得得政府的低成成本资金后，并并没有对新兴兴企业进行权权益投资，而而是在金融市市场上从事投投机活动，介介入一些能较较快获得资金金收益的项目目。19666年，小企业业管理局的一一位副局长宣宣布，由于SSBICs的的经理人员素素质低下以及及违规交易和和渎职行为，全全美700家SBICss中有232家存在在严重问题，小小企业管理局局为此损失11800万美美元。此后，小小企业管理局局加强了对SSBICs的的监管，清除除了一批不合合格的企业，到到1977年，SB

27、ICCs的数目已已降至2766家关立、刘入领：“关立、刘入领：“美国风险投资的发展历程及其经验教训”，世界经济与政治，1998年第2期。受此影响，美国国这一时期风风险投资处于于徘徊不前状状况（见表1.11）。另外还有有几个因素也也制约了风险险投资业的增增长，如：越南战争巨额额军费带来的的压力 19969年直接接军费支出为为855亿美元元，占联邦政政府支出的446.3%，占占国民生产总总值的9.55%；特别是是1969年的的税制改革将将长期资本收收益税的最高高税率从299%增加到49%，降低了风风险投资的收收益。197311975年的的经济危机和和石油危机 在国民经济济大萧条的背背景下，风险险企

28、业的经营营状况不景气气，加上证券券市场疲软，使使得合伙企业业难以筹集新新的资金，也也给风险投资资机构的通过过证券市场的的退出带来了了更大的困难难。第三阶段：19978年以后后1978年美国国国会重新调调整长期资本本收益税的最最高税率，又又从49%降到了了28%。同年年9月美国劳动动部对雇员员退休收入保保障法(EERISA)中关于养老老基金投资的的“谨慎人”条款做出了了新的解释，在在不危及养老老基金的投资资组合安全性性的前提下，不不再禁止养老老基金购买小小企业、新企企业和风险投投资基金所发发行的证券。1980年，国会通过了1980年小企业投资促进法，确认合伙企业的性质是“商业发展公司”，不受19

29、40年投资顾问法管辖。1981年国会制定了股票选择权促进法(ISOL)，准许把股票选择权作为对风险投资家的报酬，并把纳税环节由行使选择权时推迟到出售股票。受此影响，风险投资活动日趋活跃。表1.1：美国国风险投资业业的总资本及及净增值（单单位：亿美元元）年份1969197019751977197819791981198319851986总资本25.424.429.130353858121196241净增值1.710.970.100.395.73.1912.5045.0033.0045.00资料来源：姚慧慧华，美国国风险投资业业的发展及其其经验，科科技风险投资资论文集，民民主与建设出出版社1999

30、7年9月。表1.2：199902000美国国风险投资年份基金公司数量投资额（百万美美元）199013173376.211199110882511.433199212945177.566199311514962.877199411915351.188199513275608.3001996200411277.6671997269617207.0051998315522576.4491999395659163.99320005458103，8488.59资料来源：美国国风险投资协协会，htttp:/wwww.nvvca.orrg后来以80年代代末、90年代初出出现了短暂的的消化调整，然然后又开始了

31、了新一轮的快快速增长。11994年新新增风险投资资不到50亿美元，19995年达到到74亿美元，19996年又增增至100亿美元元，19955年和19966年分别比前前一年增加550%和35%。随着着新增风险投投资额的增大大，美国风险险投资累计额额也由19778年的35亿美元增增加到19995年末的将将近400亿美元元，平均每年年递增14.5%。这一一增长势头直直到20000年美国互联联网dot-com泡沫沫破裂，NAASDAQ指指数缩水，才才被遏止。（见见表1.2和表1.3）表1.3 199982001.6美国风险险投资统计（按按季度）季度公司数目平均投资额. ($M)总投资额. ($M)1

32、998-1947$4.48$4，243.691998-21054$6.06$6，386.591998-31032$5.73$5，911.191998-41037$5.99$6，213.311999-1879$8.27$7，266.701999-21201$10.48$12，5922.371999-31326$10.61$14，0699.231999-41623$15.30$24，8299.262000-11761$15.08$26，5566.122000-21873$14.51$27，1733.682000-31814$15.76$28，5933.122000-41516$13.85$20，9

33、999.992001-11121$10.82$12，1333.142001-2982$10.83$10，6300.86资料来源：美国国风险投资协协会，htttp:/wwww.nvvca.orrg二、其他国家风风险投资业的的发展在其它国家，风风险投资活动动也有了很快快的增长。在在欧洲，英国国的风险投资资业发展居于于前列，19988年英国国有105家风险险投资公司，风风险投资金额额达8亿英磅，占占当时西欧风风险投资总额额的2/3，其中中70%投于高高科技领域，维维持着0000多家高科科技风险企业业的发展。一一直到19997年，英国国风险投资额额占欧洲风险险投资总额的的比重仍然高高达50左右。在在其

34、它欧洲国国家中，德、法法两国风险投投资公司也有有较快的发展展，其中部分分风险投资公公司是由政府府投资兴办，专专门投资于风风险大而私人人投资公司不不愿涉足的领领域，成为私私人公司的重重要补充。在亚洲新兴工业业化国家与地地区，在政府府的大力扶植植下风险投资资机构也成为为推动当地产产业升级的重重要力量。比比如，新加坡坡的经济发展展委员会（EEDB）从19844年开始资助助风险投资，设设立了专门的的机构用于扶扶植高科技企企业的成长，并并对风险企业业提供免税110年的政策策优惠。韩国国从19866年开始用风风险投资扶持持高技术产业业，到目前为为止共有588家风险投资资公司，资本本总额达7.3亿美元。我我

35、国台湾省的的风险投资行行业也比较发发达，据台北北风险投资基基金公会统计计，截止到年底底，台湾先后后创立了家民间风险险投资基金公公司，实收资资本额共计亿元。由由风险投资基基金扶持的高高科技公司在在台湾成功上上市、上柜者者，已超过家司德亮、钟杨建：“司德亮、钟杨建：“借鉴台湾地区模式 发展大陆风险投资”，价格月刊，1998年第6期。第二节 风险投投资的特点风险资本市场是是私人权益资资本市场(PPrivatte Equuity MMarkett)的组成部部分。与公共共资金市场(这里指公开开上市的股票票市场，债券券市场，金融融衍生工具市市场等等)相比，私人人权益资本市市场规模极小小。在七十年年代以前，

36、这这个市场以富富有家庭、企企业或金融机机构为主，从从八十年代起起，其主要资资金来源转为为机构投资者者，特别是养养老基金，保保险金，捐助助基金等等。其其主要业务也也逐渐由训练练有素的职业业金融家所操操纵。风险投资具有与与看涨期权类类似的性质，投投资失败时损损失的底线明明显，而投资资成功时获利利的空间却有有很大的弹性性。风险投资资具有如下特特点：风险投资的投资资对象是新兴兴企业，这些些企业的规模模很小，也许许还没有盈利利，但却可能能具有很大的的发展潜力。由由于投资对象象规模小，市市场前景不明明，所以投资资成功与否很很大程度上取取决于风险投投资家对项目目前景与企业业管理能力、技技术水平判断断的准确性

37、。风险投资的组织织形式主要是是有限合伙制制。与其它投投资活动相比比，风险投资资的组织形式式明显倾向于于有限合伙制制。其主要特特征是：给予予投资管理人人比较大的决决策权限，同同时要求其承承担较大的责责任；投资人人通过分阶段段投资和定期期强制清算给给予投资管理理人比较大的的约束；风险险投资管理人人收入的一小小部分来自于于管理费，大大部分来自于于投资清算以以后的业绩提提成；有限合合伙企业不作作为纳税主体体，有限合伙伙企业的所得得税由各个合合伙人分别缴缴纳，使投资资人避免了因因为通过中介介管理投资而而产生的重复复征税的问题题。这种组织织形式在许多多国家是风险险投资的主要要组织形式，如如美国美国风风险投

38、资机构构的80为有限限合伙公司沈捷尔：风险资本市场发展和政府推动 沈捷尔：风险资本市场发展和政府推动 HYPERLINK 2001年8月8日。投资方式不同。风风险投资是权权益化投资，投投资回收期长长。而且风险险投资通常是是多阶段的，根根据企业的发发展状况不断断地追加扩张张所需的资本本。风险投资是投资资与融资的有有机结合，风风险投资家以以自身信誉担担保筹集资金金，凭借自身身能力发掘项项目进行投资资。风险投资投入的的不仅是资金金，还有管理理、咨询、营营销等初创公公司不具备但但影响经营成成功的其他要要素。投资回报方式不不同。风险投投资一般不以以企业分红为为目的，其退退出与获取回回报的方式有有多种，其

39、中中包括：IPPO、收购、企企业回购、二二次出售、清清算等方式来来退出所进行行的投资活动动，获取投资资收益。其中中最理想的退退出方式是IIPO，如能能按这种方式式退出，平均均可以收回初初始投资的77倍左右的收收入；而通过过清算方式的的退出，则只只能收回初始始投资的200，还有些些投资则会完完全失败。据据统计，美国国的风险企业业有2030完全失失败，约600是不成功功的，只有5510的风险险企业获得了了成功 宿玉海：借鉴国外经验建立我国的风险投资机制国际金融研究 宿玉海：借鉴国外经验建立我国的风险投资机制国际金融研究1999年第6期。风险投资公司由由于所投资的的企业都是新新兴企业，就就单个投资项

40、项目来讲，其其投资风险很很大，投资失失败的可能性性较高。那么么，风险投资资公司如何在在其投资过程程中控制个体体风险与总体体风险水平，如如何协调风险险与收益的关关系，进行投投资组合，是是其投资决策策的重要组成成部分。事实实上风险投资资公司在事先先投资决策、组组合投资、分分阶段投资、乃乃至退出策略略中都体现了了其风险控制制的策略。比比如：（1）通过扩充充投资项目的的数量来降低低投资风险。就就单个风险企企业而言，盈盈利或亏损，这这是不确定的的，带有随机机的性质。但但作为风险企企业群体，它它们中总有一一部分个体能能闯过高风险险期，顺利进进入企业的成成熟稳定发展展阶段，显示示出统计上的的特点，具有有整体

41、特性。整整体特点是，某某一个体是否否会出现某一一结果或特征征，是随机的的，是不确定定的;但随着个体体数量增加，其其产生某一结结果或特征的的可能性就越越大，并趋于于某一数值，具具有一定的稳稳定分布规律律。这说明单单个高科技企企业的的收益益是不确定的的，但作为群群体的大量企企业的平均收收益则具有一一定的稳定性性。从投资的的角度看，投投资项目达到到一定数量以以后，收益将将趋近一个平平均收益，获获得良好的稳稳定性，避免免风险。在投投资组合数量量选择上，有有研究和实践践证明，投资资项目在100个以上和300个以下比较较好，数量太太少，达不到到获取稳定收收益的目的；数量太多，会会接近社会资资本运营收益益，

42、失去获得得超额利润的的机会。（2）通过联合合投资与分段段投资来分散散风险，保持持投资活动的的主动权。多多个风险投资资公司联合投投资，每个公公司只分担投投资的一部分分风险，同时时为风险投资资公司节省了了资金，使规规模较小的风风险投资公司司也能多投资资一些项目，达达到数量上的的规模效益。分分阶段投资，使使风险投资公公司紧紧地抓抓住了投资的的主动权，在在不利的情况况下，更容易易抽身撤退。（3）投资专业业化，关注特特定领域的投投资项目，充充分利用自身身的核心能力力。风险投资资公司依据自自身资源状况况对自身的核核心能力做出出判断，在自自己最擅长的的领域中投资资，有助于经经验积累，强强化自身的核核心能力，

43、在在行业竞争加加剧的情况下下，是风险投投资公司生存存和发展的重重要途径。第二章 风险投投资的项目筛筛选与风险控控制风险投资公司的的总体投资风风险取决于单单个项目的风风险与项目之之间的相关关关系。项目筛筛选过程是风风险投资公司司控制总体风风险的重要环环节。项目筛筛选过程实际际上也是充分分获得信息，判判断企业成长长性，寻找能能够最有效率率地利用资金金的企业的过过程。项目选选择的准确性性直接影响到到项目的个体体风险程度，同同时在项目选选择过程中也也是项目组合合的过程。对对备选的项目目是否进行投投资，各个风风险投资公司司都有自己的的标准，但是是都遵循一定定的程序、步步骤进行项目目审查。一般般来说，风险

44、险投资公司的的投资项目选选择过程分为为以下几个阶阶段：1、寻找项目目投资机会；2、初步评估估；3、详细评估估；4、谈判以及及协议的签订订。风险投资公司通通过严格进行行项目的筛选选，来提高投投资项目的质质量，降低项项目的不确定定性。因此，可可以认为严格格的项目审核核过程与筛选选过程是风险险投资公司控控制投资风险险的主要步骤骤。第一节 寻找项项目投资机会会挑选高质量的项项目是保证投投资成功的关关键，充足的的项目来源可可以使风险投投资公司有足足够的余地选选出合适的项项目。通常情情况下，投资资项目有以下下几种来源：1、企业家登登门寻求投资资；2、风险投资资公司自行寻寻找到的投资资项目；3、第三方推推荐

45、的项目；4、通常风险险投资行业聚聚会、论坛等等途径获得的的项目。在美国，风险投投资业经过多多年的发展逐逐步形成了一一个投资项目目推荐系统，风风险投资公司司的母公司、贸贸易伙伴或者者朋友等常常常向其推荐项项目。据统计计，风险投资资公司达成的的交易里有665%来自这这个渠道。由由于各个风险险投资公司擅擅长的领域和和投资阶段的的不同，以及及降低风险要要求的联合投投资意愿，其其他风险投资资公司也是主主要的项目推推荐者。台湾的风险投资资家主要是通通过自己来寻寻求投资项目目，这主要是是由于台湾风风险投资家手手头上拥有一一大笔基金，而而不象美国的的风险投资家家在这一阶段段处于被动地地位。同时，台台湾的风险投

46、投资家认为，自自己寻找的项项目质量较好好。企业家自自荐的投资项项目，一般属属于创建期和和种子期，在在企业家和风风险投资公司司之间如何建建立信任关系系，是其面对对的首要问题题。一般来说说，企业家自自荐的项目被被接受的机会会较少。行业聚会或者论论坛为投资的的提供方和需需求方提供了了一个接触的的机会，美国国风险投资协协会（NVCCA）每年都都组织这样的的活动，给供供求双方提供供了交流的机机会。一些媒媒体，如电视视台、网站等等也常常组织织类似的活动动，风险投资资公司也能从从中找到一些些投资的线索索。我国风险投资公公司发展的历历史比较短，大大多以财政拨拨款和国有资资本为资金主主要来源，所所以投资项目目来

47、源有些独独有的特点。政政府的重点工工程和各种科科技发展计划划为这些公司司提供了相当当数量的投资资项目，如四四川省投资集集团公司，成成立于19993年，是四四川省政府的的主要投资主主体和国有资资产经营主体体，先后参与与了二滩水电电站、达成铁铁路、四川聚聚脂以及将要要开工的紫坪坪铺水利枢纽纽工程等一大大批基础设施施和基础产业业重点建设。有有些公司成立立时就目的明明确，如中国国科招高新技技术有限公司司（中国政府府继中创之后成立的的第二家风险险投资公司），于于1989年6月成立，是是为了将8663计划的高高科技成果产产业化。总体体来说，具有有国有资金背背景的风险投投资公司接受受的“任务型”项目比较多多

48、，对创业者者自荐的项目目持相当谨慎慎的态度。风风险投资公司司对风险企业业要求的担保保不是一般金金融机构要求求的资产，而而是风险企业业的智力成果果和企业家的的信誉。风险险投资公司接接受推荐项目目和自我寻找找项目的比例例高，而企业业家自荐的项项目被接受的的比例比较低低，就是由于于自荐的企业业家的信誉很很难评估，或或者评估的成成本太高。在在一段时期内内，我国风险险投资公司获获取项目的主主要途径还是是第三方的推推荐。寻找投资机会是是风险投资公公司时刻准备备，时刻在做做的工作，随随着互联网应应用的普遍，很很多风险投资资公司建立了了自己的网站站，方便资金金需求者随时时联系。第二节 初步评评估收到风险企业的

49、的商业计划书书后，风险投投资公司开始始对其进行初初步评估。风风险投资公司司将通过筛选选、淘汰，来来控制进入下下一步骤（详详细评估）的的项目数量，使使详细评估的的成本保持在在合理的范围围。初步评估估的内容主要要是投资行业业、项目发展展阶段、投资资规模、被投投资企业的地地理条件和人人才条件。各个风险投资公公司及风险投投资家都有自自己熟悉和专专注的投资领领域，一般情情况下，他们们不介入自己己不熟悉的行行业，这样做做的好处是尽尽量减少信息息不对称的影影响，有利于于项目评估和和投资后的管管理。总的来来说，风险投投资公司以高高新技术产业业为投资的行行业重点。项目发展阶段的的不同，竞争争的激烈程度度、资金需

50、求求规模、风险险大小也都有有所不同。风风险投资公司司自身条件的的限制和风险险投资家的个个人偏好，决决定了对项目目发展阶段的的选择。投资规模也是风风险投资考虑虑的一个重要要因素。通常常风险投资公公司是根据投投资基金的规规模大小确定定单笔投资额额度，许多风风险投资公司司把对单个企企业或集团的的投资额限定定在可提供资资本额的100%以下。也也有的风险投投资公司把投投资额度简单单地给出一个个限额。风险险投资公司考考虑投资规模模的主要因素素是为了分散散风险，所以以经营业绩好好的企业常常常能得到追加加投资，这时时原有的投资资限额往往被被打破。经营营思想和自身身优势条件是是另一个影响响风险投资公公司投资限额

51、额的因素。IIDG，在中中国的投资就就偏向选择小小数额、早期期项目。高盛盛投资基金，由由于具有熟悉悉投资银行业业务的优势，在在中国总共投投资的多多个项目中，多多数为较后期期的大资金投投入。第三个个影响风险投投资公司投资资规模的因素素是被投资企企业自身资本本额度，由于于许多风险投投资公司从委委托代理关系系，激励经营营者，规避经经营风险的角角度考虑，不不愿占有控股股地位，他们们往往限定投投资额不超过过被投资企业业资本的500%。如武汉汉高新技术产产业风险投资资公司，就明明确提出对单单笔投资额度度的限定不超超过本公司资资本的15%，并且不能能超过被投资资企业总资本本的50%。被投资企业的地地理条件，

52、是是指其所处地地区的产业密密集度、信息息、交通便利利程度，技术术支持便捷程程度等。一般般地，风险投投资公司偏向向投资于地理理位置接近的的企业。人才才条件也是风风险投资公司司关心的一个个重要问题，尤尤其是管理人人员的能力和和素质，这些些主要依靠对对这些人员的的经历进行评评估。除了对申请项目目各方面的特特点进行审查查，判断其是是否符合风险险投资公司基基本的投资条条件外，风险险投资公司还还审查风险企企业递交的商商业计划书的的主要假设条条件，考查其其合理性与可可行性。在审审阅商业计划划书后，对于于感兴趣的项项目，风险投投资公司和项项目申请人面面谈是必要的的程序。通过过面对面的沟沟通，风险投投资公司可以

53、以进一步确认认申请人的理理想、计划及及其才能。在初步评估阶段段，风险投资资公司要以少少量的时间淘淘汰大量不感感兴趣的项目目，在很短的的时间里，挑挑选出高质量量，有投资价价值的项目对对风险投资家家的素质和基基本功是个考考验。第三节 详细评评估通过初步评估的的项目，数量量上已经很少少了。风险投投资公司有能能力对其展开开可以耗时几几个月详细评评估。详细评评估，也有人人称其为尽职职调查（Duue Dilligencce），是指指在风险投资资人在投资前前对风险企业业现状、成功功前景及其管管理层所做的的独立调查 李建良，风险投资操作指南，中华工商联合出版社， 李建良，风险投资操作指南，中华工商联合出版社，

54、1999年。如果说初步评估估是依靠风险险投资家经验验的艺术性评评估，那么详详细评估则是是具有相对科科学性的过程程。由于风险险投资公司关关注的对象大大多不是成熟熟公司，不确确定性大，一一般缺乏必要要的财务数据据，很难进行行有效的财务务分析，因此此风险投资公公司一般把评评价集中于产产品、市场及及管理人员的的特点。详细细评估过程中中，风险投资资家不仅向风风险企业的员员工和管理人人员提出各种种询问，风险险企业的供应应商、客户、竞竞争对手以及及其他熟悉该该企业和其所所处行业的人人员也是风险险投资公司获获取信息的重重要来源。风风险投资公司司通过详细评评估，了解项项目的投资前前景，同时也也为合格项目目的投资

55、谈判判准备了讨价价还价的材料料。一. 详细评估估的内容详细评估涉及的的内容主要有有以下几个方方面：（1）产品市场场情况；（22）人员素质质（管理人员员和技术人员员）；（3）技术特点点；（4）经济核算算（确定每一一个数字）；（5）有关法律律和政策等。美美国尽职调查查公司（Duue Dilligencce Incc.）把尽职职调查划分成成了三个层次次。一般问询。对业业务背景、人人事背景、财财务、法律等等事项进行全全面概括的了了解。业务回顾。考查查企业过去的的经营情况，包包括：业务回回顾与价值评评估、业务现现状可行性考考查。管理考查。考查查企业未来的的发展前景，包包括：分析新新产品和新的的应对策略，

56、考考查新项目、新新公司或新产产品的启动条条件，分析如如何私募或公公募，分析兼兼并收购，公公司近期竞争争策略和中长长期发展战略略，考查新的的发展机会，分分析投资前景景及成本效益益情况等。二、选择投资评评价标准实际操作中，详详细评估是围围绕风险投资资公司自己的的投资标准指指标展开的。不不同国家和地地区风险投资资公司，依照照自身掌握的的不同资源，执执行着不同的的投资评价标标准。关于风风险投资机构构投资评价标标准，已经有有许多人做了了大量细致的的研究。从美国的研究成成果来看，管管理能力、产产品、服务或或技术的独特特性以及产品品市场规模被被认为是风险险投资评价标标准的主要部部分。19774年19844年

57、间，美国国的几名学者者，Wellls（1974）、Poinndexteer(19776)、泰本本和布鲁诺(1984)对美国的风风险投资评价价依据做了调调查研究（见见表2.1）。后后来美国纽约约大学企业研研究中心对1100家风险险投资公司所所作的调查结结果表明，在在24个因素中中管理能力仍仍然是最被看看重的因素，这这次调查显示示的前10项投资决决策因素如表表2.2所示。1984年，泰泰本和布鲁诺诺调研了影响响美国风险投投资公司从事事投资评价的的因素。他们们分析的依据据是41家风险投投资公司对990项协议的的评价。这些些协议按照他他们预期回报报率和风险性性以及23条标准通通过了最初筛筛选。研究表表

58、明，风险投投资家对投资资的评价因素素集中于5类:市场吸引力力;产品的差异异性;管理能力;环境造成的的阻碍;投资回收潜潜力。麦克米伦等人于于1985年确确认了27项风险投投资评价标准准，并分成六六大类:企业家的个个人素质;企业家的经经验;产品特色;市场特征;财政补偿情情况;投资人员构构成。分析表表明，其中有有10项最常使使用的，有66项标准是与与企业家的个个人素质和经经验有关的。雷于1994年年研究了韩国国风险投资家家看重的投资资评价标准，其其中最重要的的六项评价指指标为：1.企业家的管管理能力；22.市场吸引引力；3.产品性能能及其技术的的先进性；44.融资能力力；5.原材料获获得的可能性性（

59、原材料的的有效性）；6.生产能力力。韩国风险险投资家重视视风险企业的的融资能力可可能有以下原原因：1.韩国部分分风险投资家家的保守主义义；2.韩国资本本市场资金供供应紧张；33.风险投资资家缺乏足够够的技术知识识、经验对风风险企业进行行评价。韩国国风险投资家家重视的投资资评价标准之之所以与美国国的不同，还还可能是由于于其投资于制制造业的居多多。表2.1 风险险投资机构评评价指标威尔斯（19774）Poindexxter (1976)泰本和布鲁诺（1984）因素平均权重按重要性递减排排序因素频数（%） 指在调查中被调查人反复提到的次数，Tyebjee 和Bruno的分析结果根据41家风险投资公司

60、对90项协议的评价。管理层承诺10.01.管理层素质质1.管理者技能能和历史89产品8.82.期望收益2.市场规模/增长50市场8.33.期望风险3.回报率46营销技能8.24.权益比例4.市场位置20工程技能7.45.管理层在企企业中的厉害害关系5.财务历史11营销计划7.26.保护投资者者权力的财务务条款6.企业所在地地11财务技能6.47.企业发展阶阶段7.增长潜力11制造技能6.28.限制性内容容8.进入壁垒11参考5.99.利率或红利利率9.投资规模9其他交易参与者者5.010.现有资本本10.行业/经经验7行业/技术4.211.投资者的的控制11.行业阶段段4变现方法2.312.税