债市海外环境分析系列报告之一：美国经济动能仍偏弱关注上半年市场风险偏好变化

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 就业及消：心驱动计降速6 HYPERLINK l _TOC_250010 就业稳健但趋于和，失业率下行空间有限6 HYPERLINK l _TOC_250009 居民支出及收入中枢可能倾向下行9 HYPERLINK l _TOC_250008 前期降息对耐用消费刺激有所显现，但弹性一般10 HYPERLINK l _TOC_250007 投资及库：产周期行，业复苏缓12 HYPERLINK l _TOC_250006 制造业PMI可能低位震荡，景气复苏仍需等待12 HYPERLINK l _TOC_250005

2、 “预防式降息”景下，地产周期拐点已现？14 HYPERLINK l _TOC_250004 分行业看美国制业补库存节奏相对迟缓15 HYPERLINK l _TOC_250003 货币政策利端预期致，仍需观察17 HYPERLINK l _TOC_250002 利率预期趋于一，降息节奏暂停17 HYPERLINK l _TOC_250001 当前扩表性质仍补充流动性，关注回购操作增量18 HYPERLINK l _TOC_250000 总结：济动体偏弱短期险偏好能反复21图表目录图 1：2019 年美国 10 年期国债收益率快速下行，四季度平稳反弹（单位：%） . 5 图 2：2019 年美

3、债利率出现短期倒挂，但 10 年-2 年期利差仍然为正（单位：bp）. 5图3：2019年美国经济走势平稳，但投资端弱化带动增速中枢下行（单位：%） 图4：服务业新增就业中枢仍然稳定，商品生产就业高位回落（单位：千人）图5：尽管制造业工时下滑明显，但总工时走势整体平稳（单位：小时）7图6：2019年美国非农就业平均时薪基本走平，周薪增速高位回落7图7： 当前失业人数已经低职位空缺数，19年两者同步下行（单位：千人）7图8：职位空缺率自2019年高位回落（单位：%）7图9：失业率环比波动及趋势分拆（十二月平均）8图10：剔除年龄因素后的修正劳动参与率已经上行至相对高位9图11：2014年起官方口

4、径劳动参与率与老龄化人口占比走势分化，实际就业趋于饱和图12：总劳动力人口增速预计震荡趋缓9图13：美国居民消费支出与可支配收入增速高度同步，自18年高点趋势回落（单位：%）图14：结合就业人数及周薪因素后的拟合可支配收入增速与实际拟合情况较高10图15：2019年美国居民非耐用品消费增速上行，耐用品及服务消费增速回落（单位：%，三月平均）图16：美国居民消费信心指数在19年4季度以来持续回升（单位：%）11图17： 降息周期内耐用品及汽车消费整体反弹（单位：%）11图18：当前美国家庭负债比率处于历史低位（单位：%）11图19：美国私人投资对GDP环比拉动明显弱化，多重因素共振（单位：%）1

5、2图0PI（）. 12图1（）. 12图22：从历史周期看当前两种口径PMI走势分化情形类似15年三四季度13图23：降息后美国住房市场指数快速上行，房价增速有望反弹（单位：%）14图24：优级贷款占比自金融危机后持续平稳上行（单位：%）14图25：抵押贷款逾期及违约占比持续下行低位1426：2013（. 15图27：美国住房市场空置率已经降至历史低位（单位：%）15图 28：当前美国制造业出货量增速已经接近 15-16 低点，但存货量增速仍然较高. 16图29：非耐用消费品库存19年持续下行低位16图30：建筑材料库存同样下行转负16图31：资本品库存19年以来持续上行17图32：耐用消费品

6、库存同样呈现韧性17图33：19年9-11月准备金降幅整体符合季节性趋势但超额准备金持续偏（单位：亿美元）18图34：19年9-11月准备金降幅整体符合季节性趋势但超额准备金持续偏（单位：%）19表1：10月24日起美联储隔夜回购操作规模上限提升至1200亿美元20表 2：在 11-12 月计划中美联储新增 4 笔较长期限操作，合计释放流动性 1000 亿美元202019 年美债收益率快速下行，四季度企稳反弹，后续走势对于判断海内外风险10 1.5对缓和，内生经济因素更需关注。图 1：2019 年美国 10 年期国债收益率快速下行，四季度平稳反弹（单位：%）3.503.002.502.001.

7、502018-01-062018-02-062018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-05-062018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-062019-01-062019-02-062019-03-062019-04-062019-05-062019-06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-06美国:国债收益率:1:周美国:国债收益率:2:周美国:国债收益率:10年:周

8、资料来源：wind， 研究2由10-110-2图 2：2019 年美债利率出现短期倒挂，但 10 年-2 年期利差仍然为正（单位：bp） 1983-01-031984-01-031983-01-031984-01-031985-01-031986-01-031987-01-031988-01-031989-01-031990-01-031991-01-031992-01-031993-01-031994-01-031995-01-031996-01-031997-01-031998-01-031999-01-032000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032

9、004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-0310年-3个月利差10年-1年利差10年-2年利差资料来源：wind， 研究2019GDP201818而影响 2020 年美国长债端收益率走势：1、美国居民消费及零售数据仍然平稳，新增就业持续较强超预期，明年可能存在下行风险进而推动收益率超预期下行；2季度全球制造业 PMI 有所回

10、升，但对于美国投资端带动并非立竿见影，复苏节奏可12图 3：2019 年美国经济走势平稳，但投资端弱化带动增速中枢下行（单位：%）7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.02012-122013-032012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06

11、2019-09个人消费支出拉动国内私人投资拉动商品和服务净出口拉动政府消费支出和投资拉动GDP环比折年率资料来源：wind， 研究就业及消费：核心驱动预计降速就业稳健但趋于饱和，失业率下行空间有限美国的非农就业数据在2019从 12 月移动平均值来看，尽管 19 年以来总新增就业人数中枢有所下行（2019 年 1 月为高点），但其中服务业新增就业持续稳健，主要下行来自于商品生产及制造业， 同时制造业就业情况也明显好于 1991、2001、2008 年衰退时期。图 4：服务业新增就业中枢仍然稳定，商品生产就业高位回落（单位：千人）资料来源：wind， 研究工时及工资端印证就业仍然偏强，短期内新增

12、就业预计平稳。2019 年 11 月美国总非农就业平均周工时报收 34.4 小时，与去年同期一致，工时端印证未来短期内1140.520180.420183图 5：尽管制造业工时下滑明显，但总工时走势整体平稳单：时）图 6：2019 年美国非农就业平均时薪基本走平，周薪增高回落35.034.534.033.533.032.541.541.040.540.039.539.02006-052007-042006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-0420

13、19-034.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03全部非农:周工时服务生产:周工时制造业:周工时（右轴）美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究业人数迅速回落，20199577200915352

14、/3。不过自 2019 年一季度以来，职位空缺数/空缺率均高位回落，可能对未来就业端形量上行。图7： 前业数低职空两者图8：职空率自2019年位落单：%）同步行单：人） 06.005.004.003.002.001.002000-122002-012000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-052000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122

15、009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08美国2000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:职位空缺率:非农:私人:总计:季调资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究2019 年 11 月，美国当前失业率为 3.5%，较去年同期继续下行（当期新增就业人数/当期

16、总劳动力 人数（当期新增劳动力人数*上期就业率/当期总劳动力人数42012（即拉低失业率）、后者贡献持续为正（拉高失业率）。20192019图 9：失率比动趋势拆十月均）资料来源：wind， 研究参与率已经接近历史高位。截止 2019 年 11 月，美国官方公布的劳动力参与率为2018651179.82000图 10：剔除年龄因素后的修正劳动参与率已经上行至相高位图4比势化实就趋于和82%81%80%79%78%77%76%75%1990-121992-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-1

17、22010-122012-122014-122016-122018-1268%67%66%65%64%63%62%61%60%10%11%12%13%14%15%16%1990-121992-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-1268%67%66%65%64%63%62%61%60%修正劳动参与率官方劳动参与率（右轴）65岁以上人群占比官方劳动参与率（右轴）资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究图 12：总

18、动人增预计荡缓资料来源：wind， 研究居民支出及收入端中枢可能倾向下行2019 年美国居民消费及支出增速中枢均有所放缓。从历史趋势看，美国居民消201910入端增速同比为 2.8%、对比 18 年平均为 4%；支出端增速同比为 2.3%、对比 18 年平均为 3%，收入及支出端增速中枢较 18GDP动为领先因素，因此可以从收入端入手判断未来消费增速中枢。图 13：美国居民消费支出与可支配收入增速高度同步，自 18 年高点趋势回落（单位：%）20151051991-031992-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-03

19、1999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-5-10美国:个人消费支出:不变价:季调:同比美国:个人可支配收入(不变价):季调:折年数:同比资料来源：wind， 研究（增就业人数短期尚可201819能呈现波动。图 14：结就人及薪因后拟可配入增与际合况高资料来源：wind， 研究前期降息对耐用品消费刺激有所显现，但弹性一般动回升。从消费细项来看，

20、美国居民消费中耐用品/非耐用品/服务消费分别占比约10%/20%/70%，包括医疗、教育、娱乐等分项的服务消费占绝大部分。而 2019 9 可见短期内居民消费仍存韧性。图 15：2019 年美国居民非耐用品消费增速上行，耐消增回（单：%，月均）121086422013-012013-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09图 16：美国居民消费信心指数在 19 年 4 季度以来：%）110100

21、9080702013-012013-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09耐用品消费非耐用品消费服务消费美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究具备一定刺激弹性。从历史经验看，1998、2001、2008 年降息周期内美国居民耐用品消费及汽车销售均显著反弹，不过从降息到耐用品消费放量存在一定时滞：如199820082201

22、969.7%，绝对水平为近三年内低整体居民消费支出占比较低（约 10%），中期内消费对于美国经济增长贡献仍将趋于弱化。图 17： 降息周期内耐用品及汽车消费整体反弹（单图 18：当前美国家庭负债比率处于历史低位（单5040143012201010861995-011996-081998-031999-101995-011996-081998-031999-102001-052002-122004-072006-022007-092009-042010-112012-062014-012015-082017-032018-101990-031991-111990-031991-111993-07

23、1995-031996-111998-072000-032001-112003-072005-032006-112008-072010-032011-112013-072015-032016-112018-07-20-30美国:国债收益率:3月居民消费:耐用批发商汽车销售-40 美国:家庭负债比率:合计:季调美国:家庭负债比率:抵押贷款:季调美国:家庭负债比率:消费贷款:季调资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究20192GDP2018就持续偏弱，多重因素共振导致当前投资较弱。图 19：美私投对GDP 环拉明弱多重素振单：%）4.03.02.01.02013-032013-062

24、013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-1.0-2.0美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:住宅:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:非住宅:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:

25、季调资料来源：wind， 研究后续美国投资端判断可能分歧，具体关注以下问题：1PMI3制造业PMI美国制造业 PMI 于 10 月低位回升，但从结构看主要受出口订单及进口带动， 19 数据从高位快速回落，并且于 8 月跌破荣枯线，由此带动市场度经济预期高度悲观。910，1111 月新订单指数报收 49.11.9pct47.9、环比下行 2.5pct，需求端成为主要拖累，可能受贸易政策预期反复带动；不过生产端表现复苏、报收 49.1 环比改善 2.9pct，同时价格指数也有所企稳、报收 46.7 环比改善 45.4459-11PMI图 20：当前美国制造业 PMI 为金融危机后低位，新指同下（单

26、：%）图 21：近三个月内主要改善来自于出口订单与进口库持偏（单：%）10861086420-2-4-6656055504540352009-012009-092009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:制造业PMI:新订单2019-092019-102019-11资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究19 年美国 ISM 口径与

27、Markit 口径 PMI 走势两度分化；从历史周期看类似于201511ISMPMIMarkitPMI9PMI17MarkitISMPMI161232 个MarkitMarkitPMI184ISM8PMI1图22：从史期当两种径PMI走分形似15三季度资料来源：wind， 研究不过如果细分出“ISMMarkitISMMarki年7-10911157-10 月较为相似；从历史经验看，两者走势持续分化后，自 15 年 11 月起 Markit PMIISMPMI162PMI16不同口径数据走势分化可能意味着美国制造业 PMI 仍会低位下行；不过由于本轮周期受贸易政策不确定

28、性较高，短期内数据端呈现低位震荡概率较大。“预防式降息”背景下，地产周期拐点已现？7FOMC10NAHB12202在此情景下明年美国地产行业投资将大概率复苏。图 23：降后国房场指快上，价速有反（位：%）50美国NAHB住房指数同比美国:20个大中城市房价比（轴151052010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05201

29、8-102019-032019-08-5-10资料来源：wind， 研究93%期贷款占比与违约占比均下行至历史低位，前期坏账出清带动市场趋于良性。图优贷占自融危后续稳单图25：抵贷逾及约占持下低位161009%8014908012707%10606%8505%6404%4304202102008-032008-122009-092010-062011-032008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062008-0320

30、08-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06次优级次级其它优级（右轴）逾期30-59天占比严重违约占比资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究2019162013增需求对于投资的拉动效果将较为显著。图 26： 美国新房销售强势反弹，待售库存增速自2013 年来次负单位：%）图 27：美国住房市场空置率已经降至历史低位（单2011-012011-072011-012011-072012-012012-072013-01201

31、3-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07美国:新建住房销售:折年数:季调:同比美国:新建住房待售:同比3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.29872001-032002-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-03美国:房屋空置率美国:出租空置率（右）资料来源：wind， 研究资料来源：wind，

32、研究2020GDP 增速中主要上行动力，主要原因在于：1、前期降息带动下市场预期显著复苏，房价有望持续回升，销售端高频数据已经出现改善；2、金融危机后坏账已经充分出清， 当前美国居民财务负担处于低位，加杠杆空间充足有利于打开上行周期；3、从待售分行业看美国制造业补库存节奏相对迟缓2000、2008、2015行幅度与 15 年较为相似，由于全球外需趋势复苏，出货量端增速可能低位企稳；但1520202815-1620%15%10%5%1993-031994-021993-031994-021995-011995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-0

33、62002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-10-5%-10%-15%-20%-25%-30%美国:全部制造业:货量:季调美国:全部制造业:货量:季调资料来源：wind， 研究19202010%（30%），对总库存端改善力度相对温和。图29：非用费存19持下低位 图 30：建材库同下行负15.0%10.0%5.0%2014-012014-062014-012014

34、-062014-112015-042015-092016-022016-07-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062014-012014-062014-112015-042015-092016-022

35、016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-0610.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%美国:制造业:出货量:建筑材料及用品:季调美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究制造业库存比重较高约 30%，对于整体库存周期影响较大。而从出货量与存货量走1912020存比重不高（5%），实际推动亦较为有限。图31：资品存19以来续行 图 32：耐消品存样呈韧性15.0%10.0%5.0%2014-012014-062014-012014-06201

36、4-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06-5.0%-10.0%美国:制造业:出货量:资本品:季调美国:制造业:存货量:资本品:季调25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06美国:制造业:出货量:2014-012014-062014-112015-042015

37、-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究利率预期趋于一致，降息节奏暂停20197FOMCCME 观察最新数据，市场预计美联储在 2020 （中性情景192019-222020前利率。纵观 2019 全年，美联储对短中期经济预测保持稳定，节奏上预判 19-21 12FOMC2019-22GDP2.2/2.0/1.9/1.896 月时还小幅上修。会议分别下调了对 19/20/21/22 年失业率 0.1/0.2/0.2/0.2pct，对就业端更为乐观，四季

38、度非19PCE 预期下调 0.2pct，中期通胀预期仍然平稳。受前次会议降息影响，对联邦基金利率中值的预测较 6 月、9 月会议时中枢普遍下行，对 2019/20/21/22 年利率预测分别为 1.6/1.6/1.9/2.1，而从预测中看 2020 年将维持在当前利率区间。如果根据美联储预测的经济增速判断，202012 月点阵图显示联储内部观点趋于一致，更加关注下行端风险。12 月会议以105 月点阵图显示联储内部对于长期利率水平的分歧较 9 月明显缩小，对 2020 年利率131.5%-1.7541.75%-2%， 而 9 月时有 9 名委员将目标利率设定这一区间或更高。而结合联储官员近期表

39、态来当前扩表性质仍为补充流动性，关注回购操作增量10预期，反而需关注回购操作增量与持续性。美联储于 10 月 11 日宣布至少在明年第二季度之前购买国债，初月购买规模为 600 亿美元，以缓解近期市场流动性紧张问117联储根据计划联系两月维持 1 年期国债 60010短期内市场流动性及预期影响较大，其操作持续性反而更需要关注。图 33：19 年 9-11单）0测算超额准备金变动幅（右）测算超额准备金1,5000资料来源：wind， 研究17MBS181.5-1.6182.22.8402014-15 年时峰值占比一度高达 70%。结合法定准备金标准测算，在 99-11大，超额准备金不足导致流动性

40、紧张。扩表+降息组合压低短端利率并释放流动性，长债端收益率回升带动利差企稳。QE-31011图 34：19 年 9-11 月准备金降幅整体符合季节性趋势，但超额准备金持续偏低（单3.503.002.502.001.501.000.500.000.600.400.200.00资料来源：wind， 研究从实际扩表力度及方式看，美联储连续两月维持国债购买 600 亿规模，节奏符10151214成每月 600 亿规模的国债购买、期限均为 0-1 年，扩表力度符合市场预期；如果在明年二季度之前持续同等规模的购买操作，预计届时超额准备金规模将恢复至 19 年年初时水平约 5000 亿，即明显超过美联储目标的“9 月初时准备金水平”，之后预计国债购买大概率缩量。整体看市场对于当前美联储国债购买节奏和力度端分歧不大。91011141212购操作计划，时间期限为