债市启明系列：旁见侧出供需视角下的人口老龄化

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2019 8 22 70 周年经济社会发展成就系列报告之 老龄化的始因及现状80 年代之前，人口红利对我国的经济增长起到了明显的促进作用。上个世纪 50-60 年代，建国后的新中国实行鼓励生育的政策，第一次“婴儿潮”至此开始；同时，伴随着70-80 需要抚养和赡养的少儿和老人的比例相对下降，也在一定程度上减少了社会负担。1978 9.6 5.4 1 2009 65 周岁及以上人口比例急速攀升，2009 65 11.6%，2018 16.8%， 50%。2016 年以来，国家实行全面二孩政策，但全国出生率不增201

2、8 65 1.67 亿，较 2009 年增加了 5351 万人。图1：1964年至今出生和死率（%）出生率死亡率45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00196419661964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：老龄人口数量和比例持续升高（%，万人）65岁及以上总人比例总人口:65岁及以（右）14.0012.0010.008.0

3、06.004.002.0019531956195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00资料来源：Wind，中信证券研究部当前，我国居民的出生率水平和死亡率水平仍维持在较低水平，人口老龄化大概率将延续，如何看待这种现象？一个普遍的观点是：人口老龄化将制约劳动力供应总量并拉低经济增速。但事实上，人口老龄化对经济的影响不仅如此。 老龄化带来的究竟是供给不足还是需求不足？根据柯布 （65 岁以上

4、（14 岁以下不断上升，劳动力供不应求，生产率较低的劳动力也能够参与劳动。图 3：非适龄劳动人口比例增速与就业人员增速（%，%）非适龄劳人口总人比例:同比就业人员:同比右轴）4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.001.201.000.800.600.400.200.00-0.20 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：非适龄劳动人口比例增速与劳动生产率增速（%）国家全员动生率:同比非适龄劳人口总人比例:同比

5、15.0010.005.000.00-5.001993199419931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，中信证券研究部（消费需求回升而投资需求下降，而对需求总量的影响相对较少。适龄劳动人口与非适龄劳动人口的主要区别A）（国民收入理论认为，均衡状态下储蓄与投资相等，储蓄增加将带动投资需求增加；而A，同时这部分储蓄在此前所对应的投资需求A 需求总量并无明显变化，但结构上体现为消费需求增而投资需求落的组合。（供给曲线

6、上移）还是需求拉动（需求曲线上移，供需重回均衡后的产出水平是一致的，但价图 5：供给端与需求端的变化会对价格（通胀水平）产生影响资料来源：中信证券研究部供给收缩真的会带来通胀吗？从日本的经验来看，人口老龄化会对通胀产生一定的推动作用。80 980年日本GDP全年增速为%991年已降至%，19802.9% 199119801994给走弱、需求稳定的组合在一定程度上对冲了通胀的快速滑落。来看，1960 1982 年之间，GDP 1982 GDP GDP 比的增速具有极强的正相关性，这也在一定程度上说明人口结构会对通胀水平产生影响。22年之后，房价上涨过快对未来消费和通胀形成了下拉作用，弱化了人口老

7、龄化对通胀的拉动效果。 2012 年之后，人口结构的变20180917 房地产韧性难续，内需仍有下行压力曾指出，2012-2013总的来说，房价上涨过快对未来消费和通胀都有下拉作用，弱化了老龄化带来的供给收缩的影响。图6：历史上本的GDP增速通胀与口老化的动（%，%）日本GDP平减指数:同比日本GDP不变价:同日本65岁及以上人口占总人口比:同比（右轴）经济走弱但通胀维稳5.004.003.002.001.000.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：金融危机之前美国的人口老龄化与通胀水平具有明显的正相关

8、性（%，%）美国GDP平减指数:同比美国GDP不变价:同美国65岁及以上人口占总人口比:同比（右轴）12.0010.008.006.004.002.001961196319611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-2.00-4.003.002.001.000.00-1.00资料来源：Wind，中信证券研究部图 8：中国的通胀水平与劳动人口结构（%，%）GDP平减指数:累计同比非适龄劳动人口占总人口比:同比:3

9、YMa（右轴）1992-121993-111992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-083.00 2.00 1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条

10、款部分资料来源：Wind，中信证券研究部综合来看，尽管老龄化将拖累经济增速似乎已成市场共识，但老龄化对供给和需求的影响仍值得深入探讨。在劳动生产率不变的情况下，老龄化会导致供给和需求双双收缩， 通胀的拉动效果不强，这可能是由于过去几年房价上涨过快透支了“六个钱包”的消费， LPR 改10 年期国债到期收益率2.8%-3.2%的判断，宽松政策引导下将向区间下限靠近。 资金面市场回顾2019 8 28 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 1 个月分别变动了-7.34bps、0.89bps、2.28bps、2.93bps 25.99bps 2.60%、2.71%2.7

11、8%2.76%3.00%3 5 10 年分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分0.02bps0.09bps0.60bps0.00bps 2.63%2.77%2.96%3.05%0.29%2,893.76，深证成指下跌-0.31%9,414.000.18%至1,625.19。周三央行开展 600 亿元逆回购操作, 无逆回购到期，实现 600 亿元流动性净投放。2017 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金2018 3 2016 12 M0 累计4388.8 4473.2 5562.4 亿元，粗算每日流

12、动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 9：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 8 月 28 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 10：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 8 月 28 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 11：2019 年 8 月 28 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾及观点可转债市场回顾8 28 90.55 点， 0

13、.04%。173 2 支上涨，5 （%（%、博彦转债（%）领涨，凯龙转债（-31%、东音转债（-%、崇达转债（-2.12%）领跌。173 支可转债正股，除德尔未来、中来股份、溢多利、铁汉生态、国祯环保、小康股份横盘外，4支上涨，3支下跌。其中博彦科技（%、特发信息（%、久立特材（.5%）领涨，凯龙股份（5.2%、洲明科技（-%、东音股份（-3.67%）领跌。可转债市场周观点上周权益市场延续反弹行情，转债整体市场依旧受制于颇高的溢价率，中证转债指数仅小幅收涨。上周周报中我们详细探讨了市场衍化的方向，在市场风格切换的过程中，预计个券分化的现象在短期内将会持续，同时随着发行节奏的加快，市场标的数量持

14、续上升的背景下精细择券将是短期内市场给出的核心问题。beta 度较低但存在预期差的相关个券。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分依旧是稳妥的选择；高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的医药、科技板块等。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债。明泰转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股

15、票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,893.76-0.292018.05-12.64399001.SZ深证成指9,414.00-0.312918.31-10.83399300.SZ沪深 3003,802.58-0.38399005.SZ中小板指5,916.33-0.28399006.SZ创业板指1,625.19-0.18000016.SH上证 502,867.03-0.70每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔3.15医药-1.18纺织

16、服装0.64非银行金融-1.18电力设备0.59电子元器件-0.96煤炭0.54银行-0.76商贸零售0.50有色金属-0.64每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）赛马3.97抗癌-2.08海南旅游岛2.35西藏振兴-1.80在线旅游1.81稀土永磁-1.72土地流转1.65医药电商-1.45生物育种1.19长江经济带-1.29资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场表 4：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数327.430.07名称收盘价日变化（%）平价指数90.550.19转债指数111.090.0

17、4 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.760.040.24110031.SH航信转债108.800.600.45110033.SH国贸转债111.05-0.411.06110034.SH九州转债105.80-0.801.92110038.SH济川转债109.010.010.34110041.SH蒙电转债123.50-0.411.48110042.SH航电转债118.000.770.89110043.SH无锡

18、转债104.09-0.012.55110044.SH广电转债142.142.037.13110045.SH海澜转债100.700.341.43113008.SH电气转债117.48-0.022.35113009.SH广汽转债110.19-0.107.99113011.SH光大转债112.83-0.0615.84113012.SH骆驼转债102.71-0.100.04113013.SH国君转债117.19-0.671.40113014.SH林洋转债99.100.300.13113015.SH隆基转债148.524.3561.10113016.SH小康转债97.620.060.21113017.S

19、H吉视转债100.84-0.010.35113019.SH玲珑转债125.470.131.02113502.SH嘉澳转债96.790.060.07113503.SH泰晶转债121.41-1.485.03113504.SH艾华转债110.18-0.680.40113505.SH杭电转债102.190.090.16113507.SH天马转债119.671.541.46113508.SH新凤转债104.000.360.77113509.SH新泉转债101.400.770.13113510.SH再升转债6113511.SH千禾转债128.890.651.30113514.SH威帝转债102.81-0.

20、190.03113515.SH高能转债118.301.650.24113516.SH苏农转债107.30-0.813.03113517.SH曙光转债117.80-0.091.05113518.SH顾家转债115.000.000.29123001.SZ蓝标转债143.812.945.28123002.SZ国祯转债117.800.080.02123003.SZ蓝思转债106.50-0.103.56123004.SZ铁汉转债100.58-0.040.34123007.SZ道氏转债103.12-0.420.13名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123009.SZ星源转债116.350.04

21、0.09123010.SZ博世转债104.800.830.06123011.SZ德尔转债97.100.380.87123012.SZ万顺转债106.020.160.33123013.SZ横河转债103.21-0.170.04123014.SZ凯发转债106.54-0.320.16123015.SZ蓝盾转债111.300.080.03127003.SZ海印转债104.000.490.61127004.SZ模塑转债93.010.340.57127005.SZ长证转债117.45-0.263.28127006.SZ敖东转债104.15-0.360.52127007.SZ湖广转债111.49-0.83

22、0.74128010.SZ顺昌转债101.640.360.69128012.SZ辉丰转债97.100.060.30128013.SZ洪涛转债95.990.001.10128014.SZ永东转债98.95-0.060.03128015.SZ久其转债93.050.000.97128016.SZ雨虹转债116.61-0.340.21128017.SZ金禾转债114.00-0.200.01128018.SZ时达转债95.840.040.05128019.SZ久立转 2111.662.441.24128020.SZ水晶转债119.01-1.150.27128021.SZ兄弟转债114.68-0.280.

23、70128022.SZ众信转债99.600.250.42128023.SZ亚太转债93.250.090.82128025.SZ特一转债108.42-0.400.12128026.SZ众兴转债93.970.130.66128027.SZ崇达转债133.12-2.124.06128028.SZ赣锋转债98.94-0.260.05128029.SZ太阳转债116.100.961.16128030.SZ天康转债131.551.904.12128032.SZ双环转债94.43-0.151.58128033.SZ迪龙转债102.36-0.240.08128034.SZ江银转债107.08-0.150.08

24、128035.SZ大族转债102.73-0.070.50128036.SZ金农转债129.504.7822.14128037.SZ岩土转债95.200.000.36128038.SZ利欧转债112.301.440.84128039.SZ三力转债105.850.810.47128040.SZ华通转债100.99-0.020.13128041.SZ盛路转债139.16-0.690.37128042.SZ凯中转债103.00-0.670.21128043.SZ东音转债160.00-2.894.56128044.SZ岭南转债102.20-0.200.29128045.SZ机电转债113.360.160

25、.04 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128046.SZ利尔转债3113520.SH百合转债121.18-0.920.05128048.SZ张行转债108.10-0.391.29113519.SH长久转债108.62-1.250.21123016.SZ洲明转债121.48-0.760.44128047.SZ光电转债137.610.089.46113521.SH科森转债102.04-0.020.85110047.SH山鹰转债106.71-0.270.96113522.SH旭升转债110.200.980

26、.20113020.SH桐昆转债117.550.041.90110046.SH圆通转债122.021.146.90128049.SZ华源转债101.400.390.19123017.SZ寒锐转债114.870.311.66127008.SZ特发转债229.305.19121.36113523.SH伟明转债119.73-0.620.14128050.SZ钧达转债99.310.230.51110048.SH福能转债118.000.083.78113524.SH奇精转债100.910.080.07128051.SZ光华转债103.58-0.200.07113525.SH台华转债2110049.SH海

27、尔转债120.500.082.52128052.SZ凯龙转债185.00-3.1537.90110050.SH佳都转债124.200.340.49123018.SZ溢利转债119.00-0.030.12127010.SZ平银转债122.63-0.1039.37113526.SH联泰转债134.722.577.35113527.SH维格转债94.720.160.38127009.SZ冰轮转债133.800.750.97128053.SZ尚荣转债108.65-0.130.46128054.SZ中宠转债107.100.000.44113021.SH中信转债105.96-0.1013.79113528

28、.SH长城转债99.93-0.030.26128056.SZ今飞转债101.970.473.12123019.SZ中来转债108.740.700.68110051.SH中天转债105.000.121.84123021.SZ万信转 2103.800.925.29113022.SH浙商转债105.65-0.513.13123020.SZ富祥转债116.380.330.46110052.SH贵广转债119.63-0.091.99128057.SZ博彦转债109.204.4614.48128059.SZ视源转债124.53-0.381.31113529.SH绝味转债139.702.7517.37128

29、055.SZ长青转 2117.470.570.41110053.SH苏银转债109.350.079.39127011.SZ中鼎转 2109.170.610.85 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110055.SH伊力转债111.41-0.080.29128058.SZ拓邦转债120.000.290.45123022.SZ长信转债123.650.111.69110054.SH通威转债130.670.4511.55128060.SZ中装转债124.40-1.831.80110056.SH亨通转债99.70

30、-0.300.31123023.SZ迪森转债99.890.000.49123024.SZ岱勒转债113.03-0.770.82113530.SH大丰转债98.70-0.020.18123025.SZ精测转债118.060.791.94113531.SH百姓转债127.000.280.30113533.SH参林转债141.701.7214.68113532.SH海环转债106.16-0.170.14128063.SZ未来转债106.590.210.55128062.SZ亚药转债96.00-0.420.56128061.SZ启明转债122.00-1.061.35113024.SH核建转债103.9

31、7-0.061.63127012.SZ招路转债107.820.103.66110057.SH现代转债109.720.310.52113534.SH鼎胜转债5113025.SH明泰转债108.570.532.32128064.SZ司尔转债100.59-0.511.41113026.SH核能转债107.900.021.74110058.SH永鼎转债96.600.320.39128065.SZ雅化转债96.550.250.52128066.SZ亚泰转债104.520.110.53127013.SZ创维转债99.80-0.140.25128067.SZ一心转债116.12-0.540.29113535

32、.SH大业转债100.550.140.32113536.SH三星转债104.070.070.10128068.SZ和而转债133.18-1.8228.48123026.SZ中环转债110.12-0.720.43123027.SZ蓝晓转债112.11-0.090.12113537.SH文灿转债100.730.261.28113028.SH环境转债120.830.360.53113027.SH华钰转债103.240.271.12128069.SZ华森转债105.00-0.470.38123028.SZ清水转债103.930.220.43113538.SH安图转债130.480.652.391280

33、70.SZ智能转债100.760.160.33113539.SH圣达转债113.17-1.013.14113540.SH南威转债109.80-1.372.04113541.SH荣晟转债101.950.100.77113542.SH好客转债109.000.291.40 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 6：可转债正股名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力

34、地产4.94-0.800.17600271.SH航天信息21.21-3.374.77600755.SH厦门国贸7.68-0.900.57600998.SH九州通13.46-2.892.68600566.SH济川药业29.88-2.993.13600863.SH内蒙华电3.15-0.630.58600372.SH中航电子14.290.781.42600908.SH无锡银行5.24-0.760.22600831.SH广电网络8.761.861.63600398.SH海澜之家8.490.350.55601727.SH上海电气5.17-1.901.17601238.SH广汽集团11.580.872.6

35、6601818.SH光大银行3.690.542.02601311.SH骆驼股份9.85-0.710.69601211.SH国泰君安17.21-1.323.07601222.SH林洋能源4.481.130.91601012.SH隆基股份27.904.4218.00601127.SH小康股份13.420.000.26601929.SH吉视传媒2.250.900.26601966.SH玲珑轮胎20.600.491.73603822.SH嘉澳环保23.670.380.08603738.SH泰晶科技20.96-2.281.38603989.SH艾华集团19.251.050.33603618.SH杭电股份

36、5.88-0.170.37603668.SH天马科技8.572.881.02603225.SH新凤鸣11.400.260.22603179.SH新泉股份12.43-1.110.33603601.SH再升科技3603027.SH千禾味业22.20-0.272.07603023.SH威帝股份4.43-0.450.06603588.SH高能环境9.772.090.86603323.SH苏农银行5.13-0.390.52603019.SH中科曙光34.49-1.718.47603816.SH顾家家居33.45-1.090.97300058.SZ蓝色光标6.193.865.02300388.SZ国祯环保

37、8.990.000.17300433.SZ蓝思科技8.520.472.41300197.SZ铁汉生态3.280.000.47300409.SZ道氏技术11.38-1.560.39300568.SZ星源材质27.66-0.930.55300422.SZ博世科10.841.210.51300473.SZ德尔股份27.121.610.36300057.SZ万顺新材5.090.590.25300539.SZ横河模具7.94-1.490.18名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300407.SZ凯发电气7.31-0.140.20300297.SZ蓝盾股份5.71-0.350.99000861.S

38、Z海印股份2.752.610.50000700.SZ模塑科技3.501.160.20000783.SZ长江证券7.060.430.99000623.SZ吉林敖东16.02-1.110.86000665.SZ湖北广电5.35-2.190.38002245.SZ澳洋顺昌3.800.260.18002496.SZ辉丰股份2.741.110.33002325.SZ洪涛股份3.23-2.121.53002753.SZ永东股份8.090.750.10002279.SZ久其软件6.07-0.330.34002271.SZ东方雨虹21.08-0.473.32002597.SZ金禾实业19.40-1.321.0

39、5002527.SZ新时达4.900.200.12002318.SZ久立特材7.506.531.35002273.SZ水晶光电12.34-2.683.33002562.SZ兄弟科技5.20-1.890.89002707.SZ众信旅游5.36-0.560.27002284.SZ亚太股份4.87-0.200.24002728.SZ特一药业15.30-1.290.07002772.SZ众兴菌业7.711.450.31002815.SZ崇达技术19.70-2.282.18002460.SZ赣锋锂业21.35-2.154.11002078.SZ太阳纸业7.843.842.53002100.SZ天康生物9

40、.923.774.52002472.SZ双环传动5.070.200.17002658.SZ雪迪龙7.20-0.960.07002807.SZ江阴银行4.41-0.230.21002008.SZ大族激光30.89-0.744.68002548.SZ金新农11.986.213.21002542.SZ中化岩土3.850.790.19002131.SZ利欧股份1.791.701.92002224.SZ三力士5.604.090.95002758.SZ华通医药9.06-0.880.13002446.SZ盛路通信9.50-1.252.03002823.SZ凯中精密10.06-2.801.14002793.S

41、Z东音股份17.86-3.672.33002717.SZ岭南股份5.00-1.771.74002013.SZ中航机电6.640.761.82002258.SZ利尔化学12.30-0.890.19603313.SH梦百合16.14-1.470.37002839.SZ张家港行5.40-1.100.36603569.SH长久物流10.630.760.10300232.SZ洲明科技8.71-4.604.22 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002179.SZ中航光电42.54-0.545.39603626.SH

42、科森科技7.62-0.390.18600567.SH山鹰纸业3.100.320.53603305.SH旭升股份24.281.850.57601233.SH桐昆股份12.14-1.542.38600233.SH圆通速递11.712.001.01002787.SZ华源控股6.710.750.13300618.SZ寒锐钴业54.72-0.492.36000070.SZ特发信息13.207.0618.60603568.SH伟明环保19.97-2.060.49002865.SZ钧达股份16.801.390.51600483.SH福能股份8.591.300.15603677.SH奇精机械11.88-1.0

43、00.12002741.SZ光华科技11.12-0.540.20603055.SH台华新材6.820.440.09600690.SH海尔智家15.690.133.87002783.SZ凯龙股份12.43-5.627.07600728.SH佳都科技9.150.772.28300381.SZ溢多利9.760.000.12000001.SZ平安银行14.27-0.2811.76603797.SH联泰环保11.772.971.59603518.SH锦泓集团7.70-0.130.10000811.SZ冰轮环境7.330.830.71002551.SZ尚荣医疗5.00-1.190.43002891.SZ中宠股份19.271.000.31601998.SH中信银行5.570.360.70603897.SH长城科技18.69-0.210.16002863.SZ今飞凯达6.091.671.14300393.SZ中来股份12.750.000.37600522.SH中天科技8.25-0.241.90300168.SZ万达信息11.705.696.54601878.SH浙商证券8.15-1.211.03300497.S