债市专题报告：债市杠杆小幅回落关注资金利率水平和波动率

1、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目 录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、地方债继续放量，同业存单下滑明显3 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）总托管量增速出现回落3（二）地方债：全国性商业银行为增持主体3 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、地方债挤出效应显现，非银机构托管规模下降4 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显4 H

2、YPERLINK l _TOC_250004 （二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化4 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）境外机构转为净减持，投资热情降温5 HYPERLINK l _TOC_250002 三市场杠杆水平小幅下降6 HYPERLINK l _TOC_250001 四、需关注资金利率水平和波动率7 HYPERLINK l _TOC_250000 五、投资策略7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责插 图 目 录图1. 总托管量增速放缓（亿）3图2. 主要券种托管量环比：地方债增幅最大（亿）3图3. 地方债继

3、续放量发行（亿）3图4. 各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体3图5. 同业存单发行量和发型支数较12月减少4图6. 同业存单发行利率处于低位4图7. 除地方债外，全国性商业银行仅小幅增持国债（环比）5图8. 农商行各券种均增持，存单与政金债增幅较大（环比）5图9. 广义基金增持信用债、政金债，大幅减持同业存单（环比）5图10. 券商增持信用债，减持国债、政金债以及存单环比）5图2月人民币兑美元汇率走势震荡6图12. 1-2月外资对股票配置较多6图13. 市场杠杆率小幅下降7图14. 近期资金面整体偏紧且波动加剧7表 格 目 录 HYPERLINK l _bookmark0 表 H

4、YPERLINK l _bookmark0 1. 各类机构杠杆率变动情况6一、地方债继续放量，同业存单下滑明显（一）总托管量增速出现回落278.854653（9490亿元58.5 万5033 上清所总托管量为 20.4 万亿元，环比净减 380 亿元，主要来自同业存单。图1. 总托管量增速放缓（亿）图2. 主要券种托管量环比：地方债增幅最大（亿）国债政金债企业债中期票据短期融资券 同业存单地方债短期融资券 同业存单地方债0托管总量(右）10000008000006000004000002000002016-082016-102016-082016-102016-122017-022017-04

5、2017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-021500002018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02数据来：Wind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院 （二）地方债：全国性商业银行为增持主体，非银配置热情降温1 2510 4370 1 3546 亿,912420 1 调整至 25bp图3. 地方债继

6、续放量发行（亿）图4. 各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体0地方债发行量2019-22019-12019-22019-10请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱838 1 2 图5. 同业存单发行量和发型支数较12月减少图6. 同业存单发行利率处于低位月度发行量亿元月度发支数支（右）1个月%3个月%6个月%05000432数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 二、地方债

7、挤出效应显现，非银机构托管规模下降（一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显2 月全国性商业银行托管量增持规模较上月大幅缩窄，其中仅小幅增持国债 159792 1）95 627 532 单增持 1367 亿元，为同业存单和政金债的最大增持主体。反映了农商行等中小银行或存在资产荒现象：信贷、非标等可配资产不足，导致其仍有配债需求。（二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化2 月广义基金主要券种托管规模环比下降 1043 亿，其中存单减持幅度最大，环比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2126 2 2 253 1/5787 230 259 23 请务必阅读正文最后的中国银河证

8、券股份公司免责由上月增持的 3163 亿转为增持 738 亿元，分券种来看，企业债减持 57 亿元，中票增持 317 亿元，超短融增持 414 亿元，短融增持 64 亿元，指向有缩短信用债久期的倾向。图7. 除地方债外，全国性商业银行仅小幅增持国债（环比）图8. 农商行各券种均增持，存单与政金债增幅较大（环比）2018-72018-82018-92018-102018-11 2018-12 2019-12019-22018-72018-82018-92018-102018-11 2018-12 2019-12019-2国债政金债国债政金债信用债同业存单0数据来源：Wind，中国银河证券研究院

9、国债政金债国债政金债信用债同业存单0数据来源：Wind，中国银河证券研究院 79 152 24 216 亿元61324414 亿元，短融减持 2 亿元。指向信用债持仓有拉长久期的倾向。图 9. 广义基金增持信用债、政金债，大幅减持同业存单（环比） 图 10. 券商增持信用债，减持国债、政金债以及存单（环比）0-1000-2000-30002018-72018-82018-92018-102018-11 2018-72018-82018-92018-102018-11 2018-12 2019-12019-2国债政金债信用债同业存单02018-72018-82018-92018-102018-1

10、1 2018-11 2018-12 2019-12019-2国债政金债信用债同业存单数据来：Wind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院 （三）境外机构转为净减持，投资热情降温224174101209A4 月份请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责9月宣请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责动投资需求将随着中国债券被纳入全球主要指数而有所攀升。图2月人民币兑美元汇率走势震荡图12.1-2月外资对股票配置较多7.276.86.66.46.262018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-02-022018-03-022018-04-

11、022018-05-02USD/CNY 即期北上资金流入量环比亿境外机构和个人持有债券北上资金流入量环比亿境外机构和个人持有债券:环比亿2019-02-022019-03-022016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-02-022019-03-022016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12201

12、9-02数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 2018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-02三市场杠杆水平小幅下降2018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-02258.4550334.56 2257 2 0.970.98,0.050.03 至 2.3。随着宽信用效果的逐步体现，信用风险溢价有望收敛，广义基金减少利率债的配置， 而

13、增加信用债的配置；另一方面，风险情绪持续回暖，股债跷跷板效应下债市承压， 表 1. 各类机构杠杆率变动情况2 月1 月12 月11 月2 月变化1 月变化12 月变化11 月变化商业银行0.980.970.980.990.01-0.01-0.010全国性商业银行及其分支行0.950.940.960.960.01-0.0200.01外资银行1.091.090.93100.16-0.07-0.06城市商业银行1.11.061.031.080.040.03-0.05-0.01农村商业银行1.081.061.041.080.020.02-0.04-0.01农村合作银行0.890.860.860.860

14、.03000.1村镇银行0.530.590.720.53-0.06-0.130.190其它银行0.880.850.960.890.03-0.110.070信用社0.880.881.070.880-0.190.19-0.05证券公司2.32.272.032.390.030.24-0.36-0.21非法人产品1.121.171.131.1-0.050.040.030.02其中：商业银行理财产品1.31.581.391.13-0.280.190.260.02请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数据来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责四、需关注资金利率水平和波动率MSCI A 20%A 图13. 市场杠杆率小幅下降图14. 近期资金面整体偏紧且波动加剧债券托管量环比待购回债券余额环比GC007:加权平均回购定盘利率:7天(FR007)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责150008100006500042018-022018-03201