债市启明系列：当前是主动补库存

1、 第 页 2019 年5 月27 4 月工业企业产成品存货累计同比为4.9%， 0.3%4 PMI 46.5%47.0%有所回落。PMI 库存指数与工业企业库存指数的走势为何表现各异？谁是更好的库存观测对象？4 月库存回升是否意味着新的库存周期已经开启？本文将对这些问题展开讨论。PMI 与工业企业库存数据缘何背离？由于制造业在全部工业企业的比重高达 PMI 2018 年2 月起，统计局开始公布制造业库存同比数据，其走势与工业企业库存同比完全一致，因此，PMI 数据与工业企业数据的背离可能并不仅仅是因为口径的问题。图 1：制造业库存与工业企业库存（%）制造业:存货:同比工业企业:产成存货:累同比

2、1210121086420资料来源：Wind， 2019 3 PMI 2 46.4% 2 6.20%0.3%2019 4 3 47.0%4 3 0.3%4 4.9%库存指数与工业企业产成品存货指数PMI 数据的波动较大，但从长期来看二者的趋势性是一致的。图2：工业企产成存与PMI产成品存（%）工业企业成品货:累计同比PMI:产成品库存30255320511549104752011-032011-072011-112012-032011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112

3、015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03-543资料来源：Wind， PMI反映了50%50%代表收缩。因此， PMI 孰先孰后？PMI PMI 数据转变为同比口径。PMI 数据要滞后于工业企业数据。年至今的工业企业产成品存货转变为环比数据（直接用累计值的环比数据，将所得结果与同期 MI 产成品库存数据进25%PMI 归结果显示， PMI 数据与工业企业产成品存货的环比数据具有显著的统计关系，但滞后1-3 PMI PMI 的先PMI 1-3 期的工业企业产

4、成PMI 产成品库存指数反而是一个滞后指标，与直观感觉甚为不符。1变量相关系数，回归系数(P 值)工业企业库存(环比)当期0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)0.02,0.02(0.84)-0.05,-0.04(0.66)工业企业库存(环比)滞后 1 期0.36,0.31(0.00)0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)0.02,0.02(0.84)相关系数，回归系数(P 值)工业企业库存(环比)当期0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)0.02,0.02(0.84)-0.05,-0.04(0.66)工业企业库存(环比)滞后

5、1 期0.36,0.31(0.00)0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)0.02,0.02(0.84)工业企业库存(环比)滞后 2 期0.23,0.19(0.04)0.36,0.31(0.00)0.26,0.22(0.02)0.06,0.06(0.55)工业企业利润(环比)滞后 3 期0.18,0.16(0.10)0.23,0.19(0.04)0.36,0.31(0.00)0.26,0.22(0.02)WindPMI 产成品库存的同比数据也要滞后于工业企业产成品存货。至今的PMI PMI 指标近似的变为同比指标： PMI 50%PMI 50%后得到的结果看作为当月的12

6、 个月移动平均的方法即可将环比数据转为同比数据。我们将更新后PMI PMI 产成品库存的同比指数依然滞后于工业企业产成品存货同比。图3：工业企产成存货先于PMI库存（%）PMI:产成品库:同变换工业企业:产成存货:累同比右） 250.5250-0.520-1-1.5-2-2.5-35002011-032011-072011-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-0320

7、17-072017-112018-032018-072018-112019-03资料来源：Wind， PMI 产成品库存指标滞后于工业企业产成品存货反映了企业对当月生产活动的预期PMI PMI 库存指数也PMI PMI PMI PMI 史观工业企业产成品存货与库存周期的关系通过前文的分析我们发现，PMI PMI 或许更为合适。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。这四个阶段的周而复始反映了外部需求和企业内在生产意愿间相对力量的轮动。中国目前正处于 2016 年开始的库存周期中，其特征为内需不振下的企业主动去库存。2005 年至今，中国共经历了四轮库存周

8、期，每一轮库存周期都体现为库存量从低谷到2016 年开始，2016 年供给侧改革开始正式推行， 2016 年中以来，房地产投2018 年下半年开始，内需仍未好转，工业企业利润持续下行，企业也由被动补库存转为主动去库存。图 4：中国的四轮库存周期（%）0周期一：2006-20090周期一：2006-2009周期二：2009-2013周期三：2013-2016周期四：2016至今50资料来源：Wind， 当前是主动补库存吗？4 4.9%0.3%20189631-21-4月的数据来看， 工业企业目前表现为主动去库存特征。4 月库存回补更多是受增值税下调的影响（受增值税影响企业3 月的生产和销售前置，

9、库存消耗过快，将3 月的特殊情况剔除，工业企业1-26.2%1-44.9%，全年库存仍处于回落状态，需求端仍较疲弱，企业缺乏扩展动力，说明当期仍表现出一定主动去库存的特征。1-3月。同时，工业企业利润的变化往往也领先于工业企业产成品库存的变（-4 3-7 个月，也即在三季度初-四季度末之间。图5：债务规同比先于润速（%）图6：利润增领先库存速（%）非金融全社会债务规模同比（%） 工业企业利润累计同比（右）4035302520151052008-022008-112008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014

10、-112015-082016-052017-022017-112018-0815010025502001052008-032008-122009-092010-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09产成品存货累计同比工业企业利润累计同比（右）150100500-50资料来：Wind， 资料来：Wind， 总体来看，4 月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动性不高，且对地产等局部调控可能边际收紧（近

11、期住建部等要求加强安全生产建设，基10 3.2%-3.6%的判断。 资金面市场回顾2019 5 29 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 1 11.9bps、9.2bps、23.53bps、20.32bps 14.45bps 2.79%、2.86%3.08%3.03%2.96%3 5 10 年分别变动-2.02bps-2.07bps-5.08bps-2.25bps 2.72%2.95%3.09%3.29%0.16%2,914.700.28%9,010.360.48% 1,497.89。周三央行开展 2700 亿元 7 天逆回购操作，有 200 亿元 7 天逆回购

12、到期，实现 2500亿元流动性净投放。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累4388.8 4473.2 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 7：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 29 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 8：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 29 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 9：2019 年 5 月 29

13、日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾2991.14108.24点， 0.10%。160 支上涨，87 支下跌。其中天马转债（%、东音转债（%、圆通转债（1.1%）领涨，亚药（-1%（-%（-1.%0永鼎股份、长信科技、中鼎股份、中宠股份、三力士、雪迪龙、亚太股份、众信旅游、辉90（%（%（%（-%（-3.%通威股份（-2.95%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场受权益市场风险偏好冲击影响遭遇调整，平价指数压制中证转债指数小幅下跌，成交量也随之下滑。延续，我们进一步来讨论后续市场可能的节奏与风格。alpha布局的角度来

14、看，溢价率在中长期压缩alpha收益的空间，因此在当前略长的窗口期逐步基于正股基本面布局更为可取。beta beta beta 的形式，虽然空间幅度可能beta 肋。性机会，例如科创板、国改、国产替代等相关板块。高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、冰轮转债、通威转债、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、星源转债、光电转债、亚药转债、长久转债、视源转债、万信转 2、桐昆转债、中宠转债、雨虹转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 2：市场概况代

15、码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数0.162028.55-10.74399001.SZ深证成指-0.282430.74-10.72399300.SZ沪深 300-0.23399005.SZ中小板指-0.38399006.SZ创业板指-0.48000016.SH上证 500.25Wind表 3：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）日涨跌幅（%）有色金属2.13餐饮旅游-1.04非银行金融1.18房地产-0.88电子元器件0.92银行-0.84食品饮料0.79汽车-0.78建材0.63煤炭-0.78Wind表 4：概念板块涨跌幅榜每日涨幅前五板

16、块日涨跌幅（%）日涨跌幅（%）稀土永磁6.78在线旅游-1.21生物育种3.40海南旅游岛-0.90次新股2.40ST 概念-0.85蓝宝石1.88移动转售-0.75芯片国产化1.80沪股通 50-0.70Wind 转债市场表 5：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数315.04-0.10平价指数91.14-0.44转债指数108.24-0.10资料来源：Wind， 表 6：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.89-0.110.38110031.SH航信转债109.450.010.88110033.SH国贸转债110.580.401

17、.80110034.SH九州转债103.13-0.171.28110038.SH济川转债108.00-0.120.18110040.SH生益转债121.69-0.970.88110041.SH蒙电转债110.39-0.260.44110042.SH航电转债116.700.000.47110043.SH无锡转债102.67-0.180.95110044.SH广电转债164.47-1.4115.23110045.SH海澜转债100.75-0.610.23113008.SH电气转债115.60-0.262.31113009.SH广汽转债107.100.660.47113011.SH光大转债108.6

18、6-0.111.75113012.SH骆驼转债104.720.330.31113013.SH国君转债112.71-0.120.98113014.SH林洋转债96.910.011.17113015.SH隆基转债129.00-0.872.54113016.SH小康转债95.600.030.15113017.SH吉视转债100.70-0.040.23113019.SH玲珑转债108.60-0.202.20113502.SH嘉澳转债95.950.050.06113503.SH泰晶转债101.421.034.31113504.SH艾华转债104.650.580.29113505.SH杭电转债99.990

19、.680.79113507.SH天马转债208.2014.4831.50113508.SH新凤转债99.80-0.300.05113509.SH新泉转债99.99-0.010.04113510.SH再升转债102.65-0.110.10113511.SH千禾转债107.100.380.27113513.SH安井转债132.790.215.00113514.SH威帝转债101.030.340.12113515.SH高能转债111.54-0.180.05113516.SH苏农转债106.51-0.011.02113517.SH曙光转债122.500.000.32名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交

20、额（千万）113518.SH顾家转债107.11-0.560.01123001.SZ蓝标转债107.21-0.070.35123002.SZ国祯转债118.490.000.02123003.SZ蓝思转债97.300.006.01123004.SZ铁汉转债100.700.000.45123007.SZ道氏转债106.35-0.110.18123009.SZ星源转债106.02-0.160.02123010.SZ博世转债100.60-0.060.19123011.SZ德尔转债97.85-0.200.11123012.SZ万顺转债110.01-0.100.11123013.SZ横河转债107.58-

21、0.100.03123014.SZ凯发转债103.70-0.150.17123015.SZ蓝盾转债113.61-0.440.11127003.SZ海印转债101.60-0.060.20127004.SZ模塑转债93.98-0.100.67127005.SZ长证转债114.13-0.151.79127006.SZ敖东转债100.51-0.020.32127007.SZ湖广转债108.530.210.26128010.SZ顺昌转债100.60-0.080.13128012.SZ辉丰转债97.210.060.62128013.SZ洪涛转债97.12-0.080.35128014.SZ永东转债97.0

22、00.190.08128015.SZ久其转债96.830.180.69128016.SZ雨虹转债107.800.000.78128017.SZ金禾转债108.300.270.02128018.SZ时达转债95.70-0.520.29128019.SZ久立转 2106.420.110.24128020.SZ水晶转债99.010.010.31128021.SZ兄弟转债103.00-0.560.62128022.SZ众信转债99.000.000.43128023.SZ亚太转债92.41-0.100.42128024.SZ宁行转债130.000.5422.19128025.SZ特一转债109.49-0

23、.150.05128026.SZ众兴转债94.78-1.021.74128027.SZ崇达转债111.801.090.64128028.SZ赣锋转债98.77-0.050.20128029.SZ太阳转债104.710.250.72128030.SZ天康转债124.810.750.22128032.SZ双环转债96.09-0.040.25128033.SZ迪龙转债99.10-0.580.09128034.SZ江银转债106.81-0.770.84128035.SZ大族转债103.79-0.010.11128036.SZ金农转债137.96-0.1015.42128037.SZ岩土转债95.300

24、.535.05128038.SZ利欧转债119.80-0.580.39名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128039.SZ三力转债112.38-1.168.59128040.SZ华通转债103.880.030.52128041.SZ盛路转债138.31-0.850.69128042.SZ凯中转债98.160.030.11128043.SZ东音转债142.101.188.42128044.SZ岭南转债100.100.040.05128045.SZ机电转债112.250.540.03128046.SZ利尔转债102.30-0.490.70113520.SH百合转债118.84-0.90

25、1.66128048.SZ张行转债104.02-0.753.00113519.SH长久转债106.900.011.48123016.SZ洲明转债121.100.040.02128047.SZ光电转债116.71-0.020.54113521.SH科森转债100.80-0.110.34110047.SH山鹰转债107.80-0.211.09113522.SH旭升转债102.32-1.031.08113020.SH桐昆转债115.01-0.858.88110046.SH圆通转债119.041.1112.49128049.SZ华源转债104.48-0.110.16123017.SZ寒锐转债101.2

26、00.090.25127008.SZ特发转债226.000.0066.25113523.SH伟明转债111.54-0.220.34128050.SZ钧达转债101.54-0.180.13110048.SH福能转债108.65-1.236.16113524.SH奇精转债99.330.030.15128051.SZ光华转债97.07-0.750.28113525.SH台华转债104.780.170.69110049.SH海尔转债118.16-0.251.89128052.SZ凯龙转债176.48-0.5226.87110050.SH佳都转债124.910.127.51123018.SZ溢利转债11

27、0.100.080.51127010.SZ平银转债116.65-0.348.44113526.SH联泰转债110.050.450.04113527.SH维格转债100.030.250.49127009.SZ冰轮转债144.531.0510.92128053.SZ尚荣转债106.62-0.060.47128054.SZ中宠转债103.02-0.270.09113021.SH中信转债103.76-0.133.45113528.SH长城转债99.03-0.390.72128056.SZ今飞转债100.680.640.09123019.SZ中来转债101.01-0.390.44110051.SH中天转

28、债101.170.546.10123021.SZ万信转 2110.54-0.310.21113022.SH浙商转债105.95-0.311.30123020.SZ富祥转债108.00-0.260.73名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110052.SH贵广转债116.820.275.01128057.SZ博彦转债107.000.180.77128059.SZ视源转债112.750.130.11113529.SH绝味转债119.920.331.86128055.SZ长青转 2113.700.030.68110053.SH苏银转债105.96-0.0622.64127011.SZ中鼎转

29、 2107.600.050.18110055.SH伊力转债112.820.410.45128058.SZ拓邦转债111.63-0.650.29123022.SZ长信转债103.88-0.210.14110054.SH通威转债127.65-0.743.01128060.SZ中装转债100.191.000.96110056.SH亨通转债97.04-0.131.32123023.SZ迪森转债99.590.080.05123024.SZ岱勒转债98.000.000.29113530.SH大丰转债98.430.250.20123025.SZ精测转债107.200.090.36113531.SH百姓转债1

30、11.39-0.010.11113533.SH参林转债118.600.731.61113532.SH海环转债100.880.250.06128063.SZ未来转债108.20-0.372.27128062.SZ亚药转债105.00-1.514.19128061.SZ启明转债109.300.270.41113024.SH核建转债102.250.050.43127012.SZ招路转债101.000.003.19110057.SH现代转债106.530.141.26113534.SH鼎胜转债96.530.130.88113025.SH明泰转债98.84-0.081.52128064.SZ司尔转债99

31、.38-0.171.38113026.SH核能转债103.98-0.032.17110058.SH永鼎转债97.15-0.100.56128065.SZ雅化转债95.070.051.71128066.SZ亚泰转债98.32-0.120.16127013.SZ创维转债99.960.040.63128067.SZ一心转债113.51-0.081.89资料来源：Wind， 7名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.580.660.11600271.SH航天信息23.16-0.602.81600755.SH厦门国贸8.311.341.85600998.SH九州通13.

32、15-1.720.45600566.SH济川药业33.550.001.24600183.SH生益科技13.90-0.362.69600863.SH内蒙华电2.870.350.24名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600372.SH中航电子15.12-0.260.53600908.SH无锡银行5.861.030.30600831.SH广电网络10.26-1.443.53600398.SH海澜之家8.80-0.450.55601727.SH上海电气5.33-0.560.90601238.SH广汽集团10.99-0.900.98601818.SH光大银行3.87-1.282.9160131

33、1.SH骆驼股份12.270.571.98601211.SH国泰君安16.45-0.904.90601222.SH林洋能源4.59-0.860.70601012.SH隆基股份23.45-2.415.35601127.SH小康股份13.15-1.130.19601929.SH吉视传媒2.470.410.35601966.SH玲珑轮胎17.40-0.510.47603822.SH嘉澳环保24.350.790.06603738.SH泰晶科技15.738.561.74603989.SH艾华集团18.681.520.21603618.SH杭电股份6.184.040.77603668.SH天马科技13.4

34、210.001.09603225.SH新凤鸣12.480.560.24603179.SH新泉股份13.390.980.19603601.SH再升科技7.360.550.31603027.SH千禾味业16.92-0.940.78603345.SH安井食品47.970.420.54603023.SH威帝股份5.561.090.04603588.SH高能环境9.63-0.410.36603323.SH苏农银行6.130.160.71603019.SH中科曙光39.81-1.247.95603816.SH顾家家居44.090.140.51300058.SZ蓝色光标4.190.481.02300388.

35、SZ国祯环保9.250.220.17300433.SZ蓝思科技7.20-0.411.21300197.SZ铁汉生态3.41-0.290.33300409.SZ道氏技术13.771.250.86300568.SZ星源材质24.440.370.46300422.SZ博世科10.09-0.490.33300473.SZ德尔股份28.960.730.13300057.SZ万顺新材5.69-0.180.36300539.SZ横河模具9.440.640.17300407.SZ凯发电气7.68-0.130.15300297.SZ蓝盾股份6.42-1.381.01000861.SZ海印股份2.650.380.

36、12000700.SZ模塑科技3.820.000.16000783.SZ长江证券7.24-0.692.09000623.SZ吉林敖东16.45-0.300.63名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）000665.SZ湖北广电8.17-0.120.45002245.SZ澳洋顺昌4.871.671.06002496.SZ辉丰股份3.120.000.95002325.SZ洪涛股份3.24-1.220.21002753.SZ永东股份9.292.990.14002279.SZ久其软件7.36-0.670.56002271.SZ东方雨虹19.98-0.791.49002597.SZ金禾实业18.00

37、0.560.49002527.SZ新时达5.65-0.530.17002318.SZ久立特材7.180.280.34002273.SZ水晶光电11.230.630.85002562.SZ兄弟科技4.70-0.210.40002707.SZ众信旅游6.040.000.24002284.SZ亚太股份5.010.000.12002142.SZ宁波银行23.45-0.264.49002728.SZ特一药业16.030.190.06002772.SZ众兴菌业8.352.200.76002815.SZ崇达技术14.951.421.00002460.SZ赣锋锂业24.180.124.42002078.SZ太

38、阳纸业6.40-0.470.67002100.SZ天康生物9.530.421.86002472.SZ双环传动5.77-0.690.16002658.SZ雪迪龙7.600.000.10002807.SZ江阴银行4.70-0.210.28002008.SZ大族激光32.830.462.67002548.SZ金新农13.270.301.57002542.SZ中化岩土5.209.243.26002131.SZ利欧股份2.05-1.441.05002224.SZ三力士6.480.001.31002758.SZ华通医药9.94-0.800.26002446.SZ盛路通信9.57-0.421.5800282

39、3.SZ凯中精密10.30-1.060.19002793.SZ东音股份15.451.640.73002717.SZ岭南股份7.71-0.770.56002013.SZ中航机电7.120.140.61002258.SZ利尔化学13.861.690.61603313.SH梦百合22.55-0.660.29002839.SZ张家港行5.740.350.69603569.SH长久物流11.953.730.16300232.SZ洲明科技11.051.010.58002179.SZ中航光电32.94-1.021.40603626.SH科森科技8.00-0.120.15600567.SH山鹰纸业3.39-0

40、.290.58603305.SH旭升股份24.24-0.451.40601233.SH桐昆股份13.62-1.662.60名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600233.SH圆通速递12.962.860.57002787.SZ华源控股7.470.130.11300618.SZ寒锐钴业62.801.081.45000070.SZ特发信息12.65-0.945.92603568.SH伟明环保19.540.460.36002865.SZ钧达股份19.590.360.44600483.SH福能股份8.00-0.120.15603677.SH奇精机械12.660.640.10002741.SZ光华科技12.160.080.22603055.SH台华新材10.600.660.06600690.SH青岛海尔16.05-1.533.27002783.SZ凯龙股份13.31-1.481.9060