证 券行业深度报告：从全面承压走向结构优化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 市场下行叠加减值，行业盈利能力下行4 HYPERLINK l _TOC_250013 收入成本承压盈利下行4 HYPERLINK l _TOC_250012 行业盈利能力继续下滑5 HYPERLINK l _TOC_250011 减值差异主导盈利分化6 HYPERLINK l _TOC_250010 纾困引导资产修复，衍生工具弱化波动7 HYPERLINK l _TOC_250009 信用业务：纾困推动资产质量修复7 HYPERLINK l _TOC_250008 投资业务：衍生工具平滑业绩波动10 HYPERLINK l _TOC_250

2、007 监管市场周期共振，牌照业务景气复苏13 HYPERLINK l _TOC_250006 经纪业务：市场周期下交投日渐活跃13 HYPERLINK l _TOC_250005 投行业务：科创板增厚投行承销收入15 HYPERLINK l _TOC_250004 资管业务：落实资管新规下回归主动18 HYPERLINK l _TOC_250003 2019年一季报前瞻及投资建议21 HYPERLINK l _TOC_250002 上市券商1-3月业绩同比改善显著21 HYPERLINK l _TOC_250001 中性假设下行业盈利将有序修复22 HYPERLINK l _TOC_2500

3、00 投资建议24图表目录图 1：2018年行业实现营业收入 2662.87亿元（单位：亿元，%）4图 2：2018年行业实现净利润 666.20亿元（单位：亿元，%）4图 3：2018年行业年化 roe下降至 3.6%（单位：%）6图 4：roa的下降是致使 roe下滑的主要原因（单位：倍，%）6图 5：表内表外股票质押业务均出现收缩（单位：亿元）7图 6：股票质押维持担保比率维持在 180%左右（单位：%）7图 7：2018年行业股票质押利率逐步提升（单位：%）8图 8：大部分上市券商股票质押利率有明显提升（单位：%）8图 9：2018年融资融券余额明显收缩（单位：亿元，%）10图 10：

4、上市券商融资融券业务规模均有所下滑（单位：亿元，%）10图 沪深 300和创业板指 2018年涨跌幅走势（单位：%）10图 12：企业债到期收益率走势（单位：%）10图 13：部分上市券商衍生金融资产规模提升明显（单位：亿元，%）12图 14：2018年交易量整体有所下滑（单位：亿元）13图 15：截止至 2018年末净佣金率大约为万分之 3.7613图 16：IPO融资规模（单位：亿元）15图 17：增发融资规模（单位：亿元）15图 18：2018年大券商投行净收入下滑幅度相对较小（单位：亿元，%）16图 19：大券商科创板保荐项目数量更具优势（单位：个）18图 20：2018年集合和定向资

5、管规模均有下滑（单位：亿元）19图 21：2018年券商资管收入有所分化（单位：亿元）20图 22：2018年券商资管主动管理月均规模排名（单位：亿元）20表1：证券行业分部营业收入规模及其变动（单位：亿元，%，pct）4表2：新会计准则之下减值进一步细分为资产减值损失和信用减值损失（单位：亿元，%）5表3：2018年上市券商营业收入和归属净利润增速（单位：亿元，%）6表4：上市券商表内股票质押规模及占净资产的比例（单位：亿元，%，pct）7表5：股票质押减值准备占当期表内业务规模比重大约在 0.5%-5%（单位：亿元，%）8表6：监管层出台多项政策文件纾困股票质押风险9表7：上市券商自营资产

6、配置规模和结构（单位：亿元，%）表8：公允价值变动损益和投资净收益合计情况（单位：亿元，%）表9：部分上市券商衍生金融工具投资收益情况（单位：亿元，%）12表10：机构客户储备较好的公司经纪业务收入下滑幅度较小（单位：亿元，%，pct）14表 1证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿主要内容 表12：债券承销明细（单位：亿元，%）15表13：上市券商投行项目储备情况（单位：个）16表14：科创板对于行业增量的盈利预测（单位：亿元，%）18表15：2018年资管行业监管已经落实资管新规要求19表16：集合资管业务资产配置结构（单位：亿元，%）20表17：上市券商 3月经营数据（单位

7、：亿元，%）21表18：中性假设下 2019Q1年行业收入和净利润分别增长 48.7%和 45.7%（单位：亿元）22表19：各项业务核心假设23表20：2017-2018年单季度分业务收入利润（单位：亿元）23表21：2017-2019Q1单季度分业务数据（单位：亿元，%，pct，BP）24市场下行叠加减值，行业盈利能力下行收入成本承压盈利下行2018 2662.87 亿元， 同比下滑 14.5%666.20 亿元，同比下滑 41.0%；分业务来看，行业景气623.42、369.96、275.00、214.85800.27 和 379.37 亿元， 同比分别变动-24.1%、-27.4%、-

8、38.3%、-7.1%和+44.0%。图 1：2018年行实现业入2662.87亿元（单位亿元，%）图 2：2018年行实现利润666.20亿元（单：亿，%）02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入收入增速0%-20%-40%-60%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润利润增速50%0%-50%-100%资料来源：Wind，证券业协会，资料来源：Wind，证券业协会，表 1：证券行业分部营业收入规模及其变动（单位：亿元，%，pct）业务类别20182017变动2018占比201

9、7占比变动（pct）经纪业务623.42820.92-24.1%23.4%26.4%-2.96投行业务369.96509.61-27.4%13.9%16.4%-2.48资管业务275.00310.21-11.4%10.3%10.0%0.36信用业务214.85348.09-38.3%8.1%11.2%-3.11投资业务800.27860.98-7.1%30.1%27.7%2.40其他业务379.37263.4744.0%14.2%8.5%5.78营业收入2,662.873,113.28-14.5%营业支出1,867.611,723.868.3%净利润666.201,129.95-41.0%资料

10、来源：Wind，证券业协会，成本端，资产减值加剧盈利恶化。在行业营业收入下滑的同时，营业成本逆势提升 8.3%1867.61 会计准则之下 A+H 2018 2018 年末，20 50%。表 2：新会计准则之下减值进一步细分为资产减值损失和信用减值损失（单位：亿元，%）20182018H资产减值损失2018资产减值损失 信用减值损失合计资产减值损失 信用减值损失合计20172017H同比中信证券0.2421.8722.117.027.0217.212.6028%海通证券0.2516.2216.470.156.836.9816.877.07-2%中信建投11.5411.542.562.560.7

11、60.281412%国泰君安0.019.769.780.014.644.667.382.2032%华泰证券0.058.638.680.020.610.632.590.06235%光大证券1.046.797.821.911.914.510.0473%兴业证券6.906.900.810.813.361.09105%0.426.176.590.940.944.291.0554%方正证券4.724.721.751.750.740.06535%中国银河4.084.082.142.146.822.34-40%西南证券3.763.762.442.440.540.27595%广发证券0.003.033.030

12、.000.960.963.980.37-24%第一创业1.981.980.210.210.280.04611%国金证券1.831.83-0.03-0.030.260.13619%国海证券1.641.640.170.170.650.09155%国元证券1.611.610.550.551.30-0.1224%东方证券1.571.570.990.994.340.35-64%0.031.211.241.201.200.410.35206%华安证券0.680.680.130.130.270.02150%浙商证券-0.41-0.41-0.66-0.660.58-0.10-172%合计115.6235.35

13、77.1218.2050%资料来源：Wind，公司公告，行业总资产收益率的下降推动行业盈利能力中枢下滑。2018 3.6%2017 2.9 2017 年下0.8 2.81 2017 年末增加 2.4%出现下滑，另一方面来源于投行等非表外业务收入的下降。2019 显著回暖，市场交投大幅提升，预计行业的净资产收益率将有所提升。图 3：2018年行年化roe下至3.6%（单位：%）图 4：roa的下是使roe下的主要因（位：，%）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

14、183.53.02.52.01.51.00.50.0年化ROE年化ROE年化ROA杠杆率（剔除客户资金）资料来源：Wind，证券业协会，资料来源：Wind，证券业协会，减值差异主导盈利分化2018 15%17%、24%757%、510%、225%。表 3：2018 年上市券商营业收入和归属净利润增速（单位：亿元，%）营业收入归属净利润减值损失/归属利润公司名称20182017同比20182017同比20182017152.77133.6814%41.6046.00-10%16%9%华安证券17.6119.18-8%5.546.50-15%12%4%国金证券37.6643.91-14%10.10

15、12.01-16%18%2%中信证券372.21432.92-14%93.90114.33-18%24%15%中信建投109.07113.03-4%30.8740.15-23%37%2%113.22133.53-15%44.2557.86-24%3%1%中国银河99.25113.44-13%28.8739.81-27%14%17%浙商证券36.9546.11-20%7.3710.64-31%-6%5%国泰君安227.19238.04-5%67.0898.82-32%15%7%海通证券237.65282.22-16%52.1186.18-40%32%20%国元证券25.3835.11-28%6.

16、7012.04-44%24%11%华泰证券161.08211.09-24%50.3392.77-46%17%3%广发证券152.70215.76-29%43.0085.95-50%7%5%方正证券57.2359.53-4%6.6114.53-54%71%5%东方证券103.03105.32-2%12.3135.54-65%13%12%西南证券27.4430.61-10%2.276.69-66%166%8%第一创业17.7019.52-9%1.244.23-71%159%7%国海证券21.2326.59-20%0.733.76-81%225%17%兴业证券64.9988.19-26%1.3522

17、.85-94%510%15%光大证券77.1298.38-22%1.0330.16-97%757%15%资料来源：Wind，公司公告，纾困引导资产修复，衍生工具弱化波动信用业务：纾困推动资产质量修复信用风险逐步暴露环境下券商开始调整质押业务规模和结构。截止至 2018 年末，场内1.17 6181 5478 24.6%26.0%增速呈现由正转负。分公司来看，2018 年中信证券、国泰君安等券商表内股票质押规50%图 5：表内外股质押务均现收缩单位亿元）图 6：股票押维担保率维在180%左右（位：%）0201320142015201620172018H2018A20152018Q12018H20

18、18A20%201320142015201620172018H2018A20152018Q12018H2018A表内规模表外规模平均维持担保比率资料来源：Wind，证券业协会，资料来源：Wind，证券业协会，表内股票押同比表内股票押/表内股票押同比表内股票押/净资产同比（pct）公司名称20172018201720182017201820172018323.33437.23441%35%56.7%61.4%45.74.7国海证券67.6483.7134%24%47.6%59.6%12.312.0国元证券79.4495.9857%21%31.3%38.9%7.07.6光大证券186.30209.

19、79115%13%37.2%43.0%19.45.8浙商证券47.1651.52142%9%34.9%37.7%14.52.8中国银河363.61374.52186%3%56.0%56.5%34.20.4中信建投134.53138.17275%3%30.6%28.9%21.9-1.7华安证券46.7440.16163%-14%37.2%31.3%22.4-5.9广发证券265.82224.4095%-16%30.0%25.3%13.2-4.7国金证券44.5236.9435%-17%23.6%18.9%4.8-4.7东方证券311.43240.94-5%-23%58.2%46.1%-22.1-

20、12.1海通证券745.29556.0341%-25%57.5%42.7%14.2-14.8306.96228.3983%-26%38.7%28.3%10.7-10.4西南证券17.9112.5128%-30%8.9%6.6%1.8-2.3兴业证券309.62207.4256%-33%86.3%58.7%28.5-27.6华泰证券484.13283.3428%-41%54.6%27.0%10.5-27.6第一创业40.1421.42-24%-47%43.7%23.4%-14.0-20.3国泰君安769.26383.4344%-50%57.5%28.7%9.3-28.9中信证券780.34384

21、.7898%-51%51.0%24.5%23.9-26.4资料来源：Wind，公司公告，信用风险暴露2018 2.32、2.12 个百分点至 6.33%、7.46%图 7：2018年行股票押利逐步提升（单：%）图 8：大部上市商股质押率有明提升单位：%）6.6%7.5%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%201620172018H2018A3.0%201620172018H2018A60%50%40%30%20%0%-10%2018Q1股票质押资产端收益率2017股质利率2018股质利率同比2018Q1资料来源：Wind，证券业协会，资料来源：Wind，公司公告，部分券商减

22、值准备的计提充分，资产质量安全。我们以买入返售资产减值准备/表内股5.1%4.26%3.4%217 440、3.35 和 2.86 个百分点，整体来看，上市券商股票质押减值计提比例在 0.5%-5%左右。买入返售值准备减值比例公司名称201620172018买入返售值准备减值比例公司名称201620172018201620172018第一创业-0.081.57-0.20%7.35%中信证券1.195.5719.660.30%0.71%5.11%国泰君安5.467.0116.351.02%0.91%4.26%东方证券0.001.878.340.00%0.60%3.46%兴业证券0.200.966

23、.920.10%0.31%3.34%国金证券0.240.370.900.72%0.83%2.43%光大证券-4.27-2.04%华泰证券0.320.665.470.08%0.14%1.93%0.321.636.280.53%0.50%1.44%国海证券25.400.341.1350.25%0.50%1.35%海通证券1.803.447.340.34%0.46%1.32%国元证券0.570.821.121.13%1.03%1.16%广发证券0.771.042.140.56%0.39%0.96%华安证券0.050.140.380.30%0.30%0.95%0.871.402.000.52%0.46

24、%0.87%中信建投-0.431.20-0.32%0.87%浙商证券0.310.710.361.58%1.50%0.70%西南证券0.070.090.070.53%0.53%0.59%中国银河0.620.801.150.49%0.22%0.31%资料来源：Wind，公司公告，2018 10 业资产负债表质量持续修复。表 6：监管层出台多项政策文件纾困股票质押风险时间机构文件/事件2018-10-19国委会副总理就近期股市波动、民营企业发展、当前经济金融形势和产业结构变化等市场热点发表观点。2018-10-19证监会证监会表示将通过制度和工具创新支持民营企业发展。2018-10-19银保监会银保

25、监会拟加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司的力度。2018-10-19中国人民银行中国人民银行表示正在研究出台缓解企业融资困难问题的针对性措施。2018-10-21上交所、深交所、中基协上交所、深交所、中基协表示要用实际行动疏困股权质押风险。2018-10-22证券业协会证券业协会拟推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划。两融业务顺应市场周期有所下滑。随着指数的下跌，两融规模亦呈现逐步收缩趋势，截止至 2018 年末，全市场两融余额规模约 0.762017年末下滑 26.4%2018 比下滑 24.22%、26.01%和 29.02%至 537.85、435.15 和 455.

26、26 亿元。2019 年一季239222.47亿元，较 2018 年末增加 22%，预计上市券商一季度两融业务收入亦将有所改善。图 9：2018年融融券额明收缩（位：元，%）图 10：上市券融资券业模均有下滑单位亿元，%）9,0008,0007,0006,00000%-10%-20%-30%-40%-50%两融余额余额流通总市值2017两融余额2018两融余额同比资料来源：Wind, 资料来源：Wind，公司公告，投资业务：衍生工具平滑业绩波动2018 年股债市场表现分化，权益市场的大幅下跌成为限制券商投资盈利的主要桎梏。2018 300 25.3%，债券市场上涨2017 年末下滑 置重债轻股

27、，债券类投资资产占比区间大约在 70%-90%，权益类投资资产大约在10%-30%，然而债券市场的上涨依然没有有效对冲权益市场的下行压力，此消彼长券商投资端依然面临显著的下行压力。图 11：沪深300和创板指2018年涨跌幅走（单：%）图 12：企业债期收率走单位：%）-10%-15%-20%-25%-30%-35%沪深300年初至涨跌幅创业板指年初至今涨跌幅5.55.04.54.03.53.02019-012019-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，权益市场下跌背景下上市券商增加固收资产配置。2018 10%-50%2018 80%-190%5%-30%1045、495 104、8

28、6 亿元。表 7：上市券商自营资产配置规模和结构（单位：亿元，%）权益类固收类权益类/净资产固收类/净资产2018同比（亿元）2018同比（%）公司名称20172018201720182017201820172018权益类固收类权益类固收类西南证券735518826236%29%94%138%-1875-25%40%中国银河16712949068726%19%75%104%-38197-23%40%广发证券2231729881,40925%19%111%159%-51422-23%43%国泰君安2692387931,15520%18%59%86%-31362-12%46%华泰证券2831795

29、0682832%17%57%79%-104322-37%64%光大证券948351958819%17%104%121%-1169-12%13%东方证券175898271,02433%17%155%196%-86196-49%24%兴业证券766045252321%17%126%148%-1670-21%16%中信证券2882661,0782,12319%17%70%135%-221,045-8%97%1441186851,00525%17%120%141%-25320-18%47%海通证券23220743583718%16%34%64%-25402-11%92%方正证券846028845822

30、%16%75%118%-24170-29%59%国金证券30298414116%15%45%72%-257-6%68%1671188071,30221%15%102%161%-49495-29%61%中信建投473853774811%8%122%156%-9211-19%39%华安证券79701766%7%56%137%210624%150%第一创业441121314%4%122%142%0182%16%浙商证券351441892%4%107%139%24573%31%国元证券1561181936%2%47%78%-1075-63%63%国海证券1123393578%1%238%254%-91

31、8-84%5%合计2,3931,8669,46014,13521%16%84%121%-5274,676-22%49%资料来源：Wind，公司公告，计值来刻画券商投资业务收入，2018 5%-90%15%、18%、34%。表 8：公允价值变动损益和投资净收益合计情况（单位：亿元，%）201820172018同比公司名称公允价值变动投资净收益合计公允价值变动投资净收益合计中信证券17.0670.7187.788.43124.75133.17-34%国泰君安-12.0370.7958.76-0.0769.0768.99-15%华泰证券17.9824.1142.09-3.4289.0985.68-5

32、1%-0.6739.2838.61-0.9040.6239.73-3%海通证券-20.1955.3535.16-13.29113.66100.36-65%-6.4236.8030.3810.1027.1237.22-18%中信建投9.8914.3624.25-0.0524.2524.200%方正证券-7.1229.2122.09-8.4924.1015.6241%兴业证券-10.7128.6017.891.6235.9037.53-52%西南证券-0.0316.8316.80-0.7720.0019.23-13%国海证券-0.8812.4611.58-0.5012.5312.03-4%广发证券

33、-22.9233.5810.660.4494.0694.50-89%国金证券1.698.4610.14-1.345.854.51125%国元证券-6.3016.139.83-6.5418.7112.17-19%中国银河15.56-6.139.43-2.2424.8022.56-58%浙商证券0.918.048.95-0.328.147.8214%光大证券-2.3010.147.84-1.5627.3425.78-70%华安证券-2.089.837.75-2.806.563.76106%东方证券-19.3125.936.6216.8755.2872.15-91%第一创业-0.356.285.93

34、-1.725.894.1742%资料来源：Wind，公司公告，分上市券商 2018 年衍生金融资产规模来看，同比 2017 0.1%-4%2018 35.1%19.4%图 13：部分上市券商衍生金融资产规模提升明显（单位：亿元，%）1801401006020广发证券中信证券华泰证券海通证券中信建投国泰君安东方证券0广发证券中信证券华泰证券海通证券中信建投国泰君安东方证券2017衍生金融产2018衍生金融产2018衍生金融产总资产资料来源：Wind，公司公告，表 9：部分上市券商衍生金融工具投资收益情况（单位：亿元，%）20142015201620172018中信证券投资收益103.11188.

35、01100.28124.7570.71衍生金融工具投资收益-55.39-65.247.03-7.6624.79衍生工具投资收益占比-53.7%-34.7%7.0%-6.1%35.1%投资收益17.5763.8236.2027.1236.80衍生金融工具投资收益-16.90-48.67-2.97-2.627.13衍生工具投资收益占比-96.1%-76.3%-8.2%-9.6%19.4%国泰君安投资收益32.6691.2182.0269.0770.79衍生金融工具投资收益-10.699.052.92-1.508.11衍生工具投资收益占比-32.7%9.9%3.6%-2.2%11.5%资料来源：Wi

36、nd, 公司公告, 计准则下将股票资产划分为以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融资产将极大监管市场周期共振，牌照业务景气复苏经纪业务：市场周期下交投日渐活跃市场回暖下经纪业务逐步进入复苏阶段。2018 100 比下滑 纪业务带来明显的下行压力；2019 年一季度指数回暖带动交易活跃，日均成交额为6244.27 亿元，较 2018 51.9%，预计经纪业务在经历了 2018 年的低点后将逐步修复。佣金费率则基本企稳，截止至 2018 年末净佣金率大约为万分之3.76，较 2017 年末下滑万分之 0.02。图 14：2018年交易整体所滑（单：亿）图 15：截止至2018年末佣金大约为分之3

37、.76250,0008200,00076150,0004100,00022017-032017-092018-012018-072018-112014201520162017H2017Q320172018H201802017-032017-092018-012018-072018-112014201520162017H2017Q320172018H2018单月股基成交额2018年单月成额均值平均净佣金率（万分之）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 证券业协会, 经纪业务客户结构差异影响收入逐步显性化。在 2018 年的交易结构中，市场交易主体机构化的特质依然在持续演绎，从上市券商代理买

38、卖证券款结构的变动中可见一斑，除提升区间在 1-13 升至 50%以上，分别同比增加 13.1 和 8.6 更强韧性，机构客户占比较高的中信证券、东方证券、兴业证券 2018 年经纪业务收入下滑幅度在 10%左右，显著低于同业。公司名称代理买卖券款规模代理买卖券款结构结构变动（pct公司名称代理买卖券款规模代理买卖券款结构结构变动（pct）代买净收入同比个人机构个人机构个人机构东方证券155.65164.9548.5%51.5%-13.113.113.52-8.1%中信证券396.76418.8748.6%51.4%-8.68.674.29-7.7%兴业证券143.48120.4554.4%4

39、5.6%-11.111.113.49-10.2%国金证券64.1437.8662.9%37.1%-18.618.69.93-19.6%海通证券472.55246.3465.7%34.3%-5.35.330.06-23.7%291.37125.2969.9%30.1%-1.91.931.54-21.8%449.09153.6274.5%25.5%-7.07.032.62-28.5%华泰证券445.00149.9374.8%25.2%-0.30.333.86-19.6%中信建投264.4385.9575.5%24.5%-0.80.822.91-24.8%西南证券66.9019.8877.1%22.

40、9%-8.68.64.96-25.2%国泰君安510.11150.1177.3%22.7%-1.61.643.80-21.9%中国银河501.31146.5777.4%22.6%0.00.034.64-21.2%国海证券69.6717.5879.9%20.1%4.0-4.05.24-22.0%光大证券287.7170.0080.4%19.6%-1.91.922.04-16.7%广发证券478.14106.3181.8%18.2%-0.30.334.53-20.4%第一创业41.266.4786.5%13.5%6.8-6.82.33-17.8%国元证券111.9814.4888.5%11.5%0

41、.3-0.35.52-26.4%华安证券71.508.8589.0%11.0%-2.92.95.61-27.9%方正证券184.8315.4192.3%7.7%-1.81.822.32-23.0%浙商证券87.866.2893.3%6.7%-1.41.47.00-27.9%资料来源：Wind，公司公告，外接交易系统的逐步放开有望为市场引入增量资金，龙头券商最为受益。2015 场外配资资金通过交易系统接入券商 PB 2015 8 客户储备充足的大券商或更为受益。表 11：证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）主要内容要点要点核心内容证券公司基本要求（一）近三年分类结果中至少有两年

42、在 A 级或者以上级别；（二）信息系统运行安全、稳健，最近一年内未频繁发生信息安全事件或发生重大及以上级别信息安全事件；（三）建立完备、清晰的管理制度和操作规程；投资者基本要求禁止参与情形（四）配备充足的合规管理、风险管理及信息技术管理人员；（五）具备交易信息系统外部接入风险识别、监测、防范能力。（一一A（二（三20名。（一（二）5（三（一）近三年发生证券期货市场场外配资、非法经营、非法集资等违法违规行为；（二）将交易系统转让、出借给第三方使用或为第三方提供接入服务；（三）被纳入投资者失信名单；（四）法律法规及中国证监会规定的其他情形。资料来源：证监会，证券时报网，投行业务：科创板增厚投行承销

43、收入IPO 定增规模均有回落，债券承销同比有所回暖。2018 年 IPO 和定增发行节奏均有显著放缓，每周 IPO 批文减少至 1-3 家，完成 IPO 和增发融资金额分别为 1378.15 和743302 4.1和 41.%209 年一季度 IP25469、2224.38 36.1%年完成承销5.33 23.1%，2019Q1 图 16：IPO融资规模单位元）图 17：增发融规模单位元）0首发募集资金2018月均规模增发募集资金2018月均增发模资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 12：债券承销明细（单位：亿元，%）合计短融中票公司债企业债金融债可转债政府支持债地方政府债ABS定

44、向工具规模2017Q16,0601101,8771921,58020719501,655123201743,2711,65310,5823,70010,3458471,50033411,7559422018Q17,0435482,1953221,287232410241,709163201853,2783,16615,7682,31310,9457531,4673,01414,9856062019Q115,1078974,4638243,77981401,1852,650303结构2017Q1100%2%31%3%26%3%3%0%27%2%2017100%4%24%9%24%2%3%1%27

45、%2%2018Q1100%8%31%5%18%3%6%0%24%2%2018100%6%30%4%21%1%3%6%28%1%2019Q1100%6%30%5%25%5%0%8%18%2%同比2018Q116%397%17%68%-19%12%110%-3%33%201823%92%49%-37%6%-11%-2%801%27%-36%2019Q1114%64%103%156%194%251%-4940%55%85%资料来源：Wind，审核趋严之下投行收入同比有所回落，大投行业绩和项目储备更具竞争优势。从 2018 5%-55%3.38%、4.41%和 6.37%图 18：2018 年大券商投

46、行净收入下滑幅度相对较小（单位：亿元，%）45-10%-20%30-30%20-40%-50%5华安证券2017证券承销收入2018证券承销收入同比资料来源：Wind，公司公告，展望 2019 表 13：上市券商投行项目储备情况（单位：个）名称IPO再融资并购重组合计中信证券2717448中信建投2315341广发证券2211336197329海通证券113519华泰证券94518国泰君安69217光大证券103316东兴证券68014国信证券102113国金证券73313国元证券751134329兴业证券3418东吴证券6017安信证券4217山西证券2417东方证券1427国海证券6006

47、中国银河22043003西部证券21031203太平洋1113方正证券0303第一创业2002财通证券1102浙商证券0202南京证券1001西南证券0000华安证券0000资料来源：证监会，截至 4 月 4 日图 19：大券商科创板保荐项目数量更具优势（单位：个）10987654321中天国富科创板保荐项目资料来源：上交所，截至 4 月 10 日3.0 1.1 24.1 亿元， 2018 0.9%我们预计对于头部券商将产生一定的盈利弹性。表 14：科创板对于行业增量的盈利预测（单位：亿元，%）2019年科创板业绩弹性预测谨慎中性乐观科创板家数455055单位发行规模888发行费率5%5%5%

48、承销保荐收入18.020.022.0跟投比例5%5%5%跟投资金18.0020.0022.00跟投收益率10%15%20%跟投投资收益1.83.04.4流通值360400440换手率500%750%1000%佣金率0.035%0.035%0.035%交易佣金0.61.11.5合计收入20.424.127.92018年收入2,662.872,662.872,662.87收入弹性0.8%0.9%1.0%资料来源：证券业协会，资管业务：落实资管新规下回归主动严监管之下券商资管规模依然处于下降通道。受制于资管新规对于券商通道业务进行的约束以及对于期限错配的类资金池产品的整改，券商资管规模依然处于下降通

49、道，截止2018 19137109937 31 亿元， 较 2017 9.4%23.6%和 64.8%。2018 年或将进入新的发展周期，带动证券行业资管收入不断修复，在此过程中具备客户基础、渠道优势的大券商或更加具备优势。图 20：2018 年集合和定向资管规模均有下滑（单位：亿元）2014201520162017Q12017H2017Q320172018H201802014201520162017Q12017H2017Q320172018H2018定向资管集合资管专项资管资料来源：Wind，基金业协会，表 15：2018 年资管行业监管已经落实资管新规要求核心内容核心内容文件/事件发布主体

50、时间2018-07-20央行2018-07-20证监会2018-10-22证监会关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（见稿套规则（资料来源：中国人民银行，证监会，证券时报网，公募基金布局和主动管理能力差异促使上市券商资管收入产生分化。2018 年上市券商比增加 20.36%、7.79%、7.26%，兴业证券、浙商证券、国金证券等中小券商则分别同比下滑 31.17%、29.71%、29.50%，公募基金业务和主动管理能力或是分化的主要原因。以东方证券 2018 +109.4%-4.1%年中信证券、国君资管、广发资管、华泰资管等大券商主动管理月均规模排名靠前。图 21：20

51、18年券商管收有分化（位：元）图 22：2018年券商管主管月均规模排名单位亿元）50%30%20%10%0债券配置债券配置其他配置公司名称20172018变动公司名称20172018变动2017资管收入2018资管收入同比2018Q4主动管月均模资料来源：Wind, 资料来源：Wind，基金业协会，资管产品的竞争力在于2018 股票配置基金配置公司名称20172018变动股票配置基金配置公司名称20172018变动公司名称20172018变动广发证券92.2472.83-21%广发证券83.3772.74-13%20.3918.46-9%6.8549.86628%光大证券54.7531.64

52、-42%光大证券57.6453.89-7%浙商证券19.491.76-91%浙商证券4.082.54-38%中国银河40.932.57-94%中国银河8.5054.17537%兴业证券113.8384.31-26%兴业证券19.3521.6412%方正证券5.354.55-15%方正证券218.7020.47-91%国元证券0.150.02-90%国元证券19.9130.7554%西南证券8.864.72-47%西南证券6.024.14-31%国海证券4.950.79-84%国海证券0.162.641553%第一创业45.599.83-78%第一创业4.072.34-42%华安证券0.160.

53、2024%华安证券17.3215.46-11%国金证券25.2511.55-54%国金证券10.953.40-69%广发证券2,633.301,666.93-37%广发证券293.41266.16-9%201.57343.1070%237.85472.4799%光大证券534.84757.7542%光大证券153.65-94.66-162%浙商证券491.73545.6511%浙商证券196.1172.34-63%中国银河98.48143.1245%中国银河337.84286.16-15%兴业证券244.58288.8718%兴业证券6.3248.04661%方正证券12.63229.6417

54、19%方正证券107.2180.69-25%国元证券213.72168.57-21%国元证券0.000.00-西南证券223.49128.33-43%西南证券23.9813.67-43%国海证券115.9580.72-30%国海证券17.987.80-57%第一创业18.8711.16-41%第一创业65.6121.61-67%华安证券34.0127.06-20%华安证券2.261.44-36%国金证券32.321.44-96%国金证券24.0511.19-53%资料来源：Wind，公司公告，2019 年一季报前瞻及投资建议上市券商 1-3 月业绩同比改善显著上市券商 1-3 月业绩显著改善。

55、39 家上市券商公布 3 月经营业绩，合计实现营业收入322.99 亿元，环比+41.4%，合计实现净利润 155.49 +47.3%。可比口径下33 家上市券商 1-3 686.18 和 305.66 亿元，同比分别+55.7%和+1854.1%+1470.9%。表 17：上市券商 3 月经营数据（单位：亿元，%）公司名称营业收入环比同比净利润环比同比累计收入同比累计利润同比中信证券23.6528.9%16.9%14.3972.8%50.5%64.1338.6%30.2455.4%国泰君安26.7548.4%-6.6%16.1062.1%17.9%58.314.4%30.5029.2%海通证

56、券18.439.0%59.6%11.2313.2%38.4%45.5873.1%25.4777.0%华泰证券18.0332.0%74.3%8.8943.5%54.1%42.7133.1%19.3332.1%广发证券19.4345.3%107.3%8.4757.8%98.9%44.1650.5%18.8148.6%15.9737.8%115.7%7.6149.4%108.4%38.4867.4%17.1874.7%中国银河14.5156.3%36.7%6.3767.1%71.4%33.3641.1%14.1267.3%18.4566.0%18.0%7.8559.5%3.5%38.5954.5%1

57、6.4564.6%国信证券15.3480.3%67.6%7.7423.6%118.7%33.1940.5%17.37125.8%光大证券11.6915.9%113.7%5.466.5%230.0%28.18101.0%12.86152.2%东方证券9.9735.2%301.9%4.6741.0%1014.3%22.8582.6%9.74315.1%方正证券6.8080.6%25.9%3.37608.7%61.4%15.3139.7%5.6591.4%兴业证券9.9025.3%488.8%1.92-40.8%241.2%23.45220.2%6.98302.5%安信证券11.1620.0%105

58、.4%4.5719.7%121.2%24.3896.5%9.67122.0%长江证券10.2440.4%135.3%3.3913.9%306.9%23.1693.3%7.89170.4%国元证券3.3147.4%58.8%1.340.9%182.8%8.1755.6%3.47162.1%东吴证券5.12105.0%137.3%2.4329.4%680.4%10.52122.5%4.64463.4%东兴证券3.7513.5%45.1%3.37176.1%161.7%9.4957.0%5.50105.6%国金证券3.4113.1%33.9%1.27-10.4%67.0%10.0132.4%4.00

59、62.1%财通证券4.034.0%11.3%1.327.5%-14.9%11.0527.6%3.223.7%华西证券3.64-7.4%17.3%1.55-27.7%1.8%9.8150.2%4.4359.3%西南证券6.99164.6%184.8%4.17714.1%273.5%11.9475.5%5.92113.8%西部证券4.6665.1%109.7%2.90113.6%268.1%11.24112.8%5.83199.9%5.1547.5%156.8%2.2055.8%236.8%12.23173.2%5.20408.0%国海证券2.6475.2%67.5%0.7365.2%45.8%5

60、.8045.8%1.7078.7%山西证券2.3181.0%24.5%0.99139.0%-0.2%5.6259.2%1.9975.9%华安证券3.3144.8%87.2%1.2816.2%65.3%7.68120.6%3.22172.9%太平洋3.1625.9%34.4%2.27155.5%97.0%7.00104.5%3.491854.1%2.6024.8%70.9%1.06-4.1%246.6%6.4473.7%2.35210.1%江海证券4.238.8%237.3%1.66-26.5%-9.71157.3%4.641470.9%第一创业2.3819.2%25.3%0.9520.0%18