政策建议：该出手了财政优于货币

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 当前经济势严消投口三驾车疲经济行压力大短期增再下台向时代7 HYPERLINK l _TOC_250015 消费受居收入增放缓和杠杆率制7 HYPERLINK l _TOC_250014 投资不振基建反弱，制业投资迷，房产资缓慢下行7 HYPERLINK l _TOC_250013 出口受全经济周下行叠中美贸摩擦冲负长9 HYPERLINK l _TOC_250012 拿掉猪以都是通，实际率上升就业压增大10 HYPERLINK l _TOC_250011 政府需及有效进逆周期节，防经济失风，为长期革营造定环境财政、货币、率三大政工具协调力

2、做好逆调节，财政优货币，货优于汇率以六大改为突破口 HYPERLINK l _TOC_250010 财政政策议2020 财政政更积极衡财政向功能财政调赤字和专债发行模赤字和专债达到“3 万亿”，支持税和基放水养鱼扩大内需 HYPERLINK l _TOC_250009 3%赤字并非绝红线中央政加杠杆间较大基建投资适度超前 HYPERLINK l _TOC_250008 减税降费基建投，积极政政策力提效 HYPERLINK l _TOC_250007 货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息通过小幅频改革方式降息引导实率下行疏通率传机制改善动性层提高

3、民营企和中小企业在款中的重15 HYPERLINK l _TOC_250006 货币政策松的三约束较，政策间打开 HYPERLINK l _TOC_250005 适度降准息，不大水漫，疏通币政策导道 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受中美贸易摩擦谈判掣肘及会加重海融资企业务负担作用有限 HYPERLINK l _TOC_250003 改革开放方论上宜取顶层计“渐进增量+点”相合具体应六大革为突口大力度地动新一改革开，营造个万马腾千帆竞发崭新局面 HYPERLINK l _TOC_250002 中国经济长潜力大，最的投资会就在国1

4、7 HYPERLINK l _TOC_250001 当务之急调动地政府和业家的极性18 HYPERLINK l _TOC_250000 以六大改为突破：百舸流，千竞发18图表目录图表1：居民收入速放缓消费增下滑7图表2：居民部门杆率较，消费贷款增放缓7图表3：固定资产资增速续下滑8图表4：企业贷款货币总持续低增8图表5：基建投资弹力度弱8图表6：一般公共算和政性基金入增速滑8图表7：制造业投累计同快速下滑9图表8：出口订单少，工企业营恶化9图表9：房地产投较强，土地购已显著落9图表10：房地产销和资金源增速续下滑9图表11：全球经济期下行致出口速快速滑10图表12：CPI同比快上升，PPI同比

5、续下降10图表13：CPI食品与食品格显著化10图表14：生猪存栏快速减少图表15：猪肉价格猪粮比远超历峰值图表16：核心CPI和PPI增持续下滑图表17：实际利率速上升图表18：制造业PMI从业人指数持下降12图表19：城镇调查业率同增速持上升12图表20：名义GDP速显著滑13图表21：实际GDP速的周项降至值13图表22：中国政府门杠杆显著低美欧日14图表23：中央政府有很大加杠杆间14图表24：法定存款备金率高吸纳剩流动性16图表25：基础货币放方式生改变165迈向“5”时代2019GDP6.0%1992GDP新低。消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制107.2%2003图表居民收入速

6、放缓消费增下滑图表居民部门杆率较，消费贷款增放缓 居民部门杠杆率住户贷款:消费性贷款 居民部门杠杆率住户贷款:消费性贷款:同比 社会消费品零售总额:累计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比555050162025202003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-04201

7、8-012018-102019-072006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09资料来：Wind， 资料来：Wind， 投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资 缓慢下行投资一直是中国经济高速增长的重要引擎，但是由于部分行业产能2009，20191-105.2%；GDP820191.2，M22017410%，8-8.5%图表固定资产资增速续下滑图表企业贷款货币总持续低

8、增 非金融企业及机关团体贷款:同比M2:同比 非金融企业及机关团体贷款:同比M2:同比 固定资产投资完成额累计同比对GDP累计同比的拉动:资本形成总额(右)8765432512008-022008-082009-022009-082010-022008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082008-01200

9、8-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07资料来：Wind， 资料来：Wind， 基建投资反弹力度弱，受地方政府财力不足和严控隐性债务制约， 20191-103.3%。相关的流转税和利润相关的企业所得税下行，前三季度一般公共预算收3.3%，GDP1-971%-0.7%-4.2%庆20.3图表基建投资弹力度弱图表一般公共算和政

10、性基金入增速滑 固定资产投资完成额: 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比100公共财政收入:公共财政收入:累计同比全国政府性基金收入:累计同比(右)000-10-202006-022006-112006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-08-20-402006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-0420

11、12-012012-102013-072014-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-0720191-102.6%2017，PPI未得到根本解决。图表制造业投累计同快速下滑图表出口订单少，工企业营恶化 制造业新出口订单工业企业:主营业务收入: 制造业新出口订单工业企业:主营业务收入:累计同比(右) 工业企业:利润总额:累计同比(右)1401205810083805-20

12、02006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-

13、042018-012018-102019-07资料来：Wind， 资料来：Wind， 房地产投资是201920191-1010%投资增速将回落。图表房地产投较强，土地购已显著落图表10：房地产销和资金源增速续下滑 房地产开发投资完成额: 房地产开发投资完成额:累计同比本年购置土地面积:累计同比(右)40302525商品房销售额:累计同比房地产开发资金来源商品房销售额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比(右)0-2550-1502006-022006-112007-082008-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011

14、-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-08-302006-022006-112006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-08资料来：Wind， 资料来：Wind， 出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长200720191-10累计同比-0.2%美国:制造

15、业PMI 日本美国:制造业PMI 日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI出口金额:当月同比(右)2006-012006-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070-10-20-30-40资料来源：Wind， 拿掉猪以后都是通缩，实际利率上升，就

16、业压力增大2019年以来CPI10月同比3.8%202年初以来新高； PPIPPICPI速显著下降。图表12：CPI同比快上升，PPI同比续下降图表13：CPI食品与食品格显著化 当月同比PPI:全部工业品: 当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右) 食品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右)831062154511020050-1-5-20-22006-012006-102007-072008-042009-012009-102006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-

17、042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07资料来：Wind， 资料来：Wind， 环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖挤出中小3到 22020图表14：生猪存栏快速减少图表15：猪肉价格猪粮比远超历峰值50000450004000035000300002500

18、02000015000生猪存栏(万头)生猪存栏:生猪存栏(万头)生猪存栏:能繁母猪(万头,右) 22个省市:平均价:猪肉22个省市:猪粮比价(右)450014350012250062008-122009-062009-122010-062010-122011-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062006-072007-04

19、2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04资料来：Wind， 资料来：Wind， 中国经济面临通缩而不是通胀，当前 CPICPI通缩”循环，进一步加大经济下行压力。图表16：核心CPI和PPI增持续下滑图表17：实际利率速上升2.62.42.22.01.81.61.41.2 贷款加权平均利率 贷款加权平均利率当月同比核心CPI:不包括食品和能源:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右)86482604-22-40

20、-6-22012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072008-092009-032012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-0320

21、12-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03资料来：Wind， 资料来：Wind， 就业是民生之本，经济下行增大就业压力。GDP10PMI47.3%图表18：制造业PMI从业人指数持下降图表19：城镇调查业率同增速持上升 制造业 制造业从业人员GDP:现价:当季值:同比右) 城镇调查失业率同比31个大城市城镇调查失业率:同比0.480.20.0-0.2-0.42005-012005-102006-072007-042008-012008-10200

22、5-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09资料来：Wind， 资料来：Wi

23、nd， 政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险， 为长期改革营造稳定环境当前经济下行有外部和周期性因素，但主要是内部和结构性因素， 短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。GDP20120.2名义 GDP 增速仍然保留了显著的周期性特征。名义 GDP 增速影响着从名义 GDP2016201720197.6%实际 GDP 增速可以通过 HP下降是近年来经济增速不

24、断下滑的主因，周期项回落也对当前经济造成2016图表20：名义GDP速显著滑图表21：实际GDP速的周项降至值 GDP:现价:当季值: GDP:现价:当季值:同比GDP:不变价:当季同比实际GDP增速周期)实际GDP增速趋势滤波)3210815-16-24-3-422001-032001-122002-092003-062004-032001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-0

25、92015-062016-032016-122017-092018-062019-032001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03资料来：Wind， 资料来：Wind， 财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好六大改革为突破口政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生汇率预

26、期上均能发挥作用，效果好于货币政策；货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对 CPI 结构性通胀、信用分层等结构性问府部门尤其是中央政府负债率较低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判制约。2020向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3 扩大内需3%资可适度超前从国际经验和当前国内情况看，公共财政赤字率不应受 3%的限制。3%199519964.2%，2009-20136.7%6.4%4.54.3%3.3%，均突破3%35%2018（为 64.9%，较 2017 年下降 2.4 个百分点，但与主要国家比仍严重偏高，24.521.127.13%方

27、政府和私人部门受资产负债表约束需求疲软之时，中央政府应主动加些被认为过度建设的基础设施事后却发现严重不足，经济发展和城镇化方经济发展和提高人民生活水平。图表22：中国政府门杠杆显著低美欧日图表23：中央政府有很大加杠杆间 实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率 实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率地方政府杠杆率居民部门杠杆率中央政府杠杆率 中国:政府部门杠杆率欧元区:政府部门杠杆率美国:政府部门杠杆率日本:政府部门杠杆率2002502001501501001002001-032001-122002-092003-062001-032001-122002-092003-062004-03200

28、4-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-0920

29、18-062019-03资料来：Wind， 资料来：Wind， 2.1.2 减税降费+基建投资，积极财政政策加力提效当前积极的财政政策持续推进，前三季度累计减税降费规模已达到1.370351827442620203放水养鱼，扩大内需。20192.153财政支出效率。改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成， 货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单 等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小 微企业在贷款中的比重货币政策是否应当放松是当前市场争议的焦点，产生分歧的根本原2008快下滑”的覆辙。货币政策放松的三重约束较弱，政策空间打开货币政策放松通常面临三重约束：通胀约

30、束、汇率约束和金融安全操作空间。第一，当前应更关注通缩而非通胀风险，货币政策因为 CPI 结构性通胀而束手束脚是刻舟求剑。PPICPI必要的。当前中国法定存款准备金率偏高，基础货币投放方式不太合理。无论是从国际横向还是中国纵向比较来看，当前法定存款准备金率都处于20032014MLF等对其他存款性公司债权，一方面导致大银行和中小银行之间的流动性础货币的频率和难度，控制央行资产负债表规模，降低商业银行和实体经济资金成本。图表24：法定存款备金率高吸纳剩流动性图表25：基础货币放方式生改变 货币当局:外汇占款(万亿 货币当局:外汇占款(万亿)货币当局:对其他存款性公司债权 人民币存款准备金率:大型

31、存款类金融机构 官方储备资产:外汇储备(万亿美元,右)4.5254.03.53.02.52.01.591.0570.52001-012001-102002-072003-042004-012001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014